垂直細分

著者：Joel John編訳：AididiaoJP，Foresight News暗号業界は、物語がどれほど壮大であるかを議論することを避け始め、経済モデルの持続可能性に焦点を移しています。その理由は簡単です：機関資金が暗号分野に参入し始めると、経済の基本が非常に重要になり、暗号起業家は迅速に再定位を行う必要があります。暗号業界は幼児期を過ぎ、新たな段階に入っており、収入基盤がプロジェクトの成功を決定します。人間は感情によって形作られ、感情によって構成されています。その中でも特にノスタルジーが際立っており、過去の常態への愛着が、私たちを技術革新に対して抵抗感を抱かせることがあります。これを「思考の慣性」と呼びましょう：古い思考パターンから抜け出せないことです。業界の基本的な論理が変わると、初期の採用者は常に過去の方法に固執します。電球が登場したとき、誰かが油灯の方が良いと嘆いた；1976年、ビル・ゲイツもまた、彼が開発した有料ソフトウェアに不満を持つオタクたちに公開書簡を送らざるを得ませんでした。現在、暗号分野は自身の思考の慣性の瞬間を迎えています。暇なとき、私は常に業界がどのように進化するかを考えています。「DeFiの夏」の夢の姿が現れ、Robinhoodはブロックチェーン上で株式を発行しました。業界が溝を越えるとき、創業者と資本配置者はどのように行動すべきでしょうか？インターネットのエッジユーザーがこれらのツールを使用し始めると、暗号の核心的な物語はどのように進化するのでしょうか？この記事は、経済活動を魅力的な物語に精製することで、通貨のプレミアムを生み出す方法を説明しようとしています。深く掘り下げてみましょう。コイン界の伝統的な手法は無効になったベンチャーキャピタルは19世紀の捕鯨時代に遡ります。資本家は船舶の購入、乗組員の雇用、装備に資金を投入し、成功した航海は通常、十倍のリターンをもたらします。しかし、これはほとんどの探検が失敗に終わることを意味します。悪天候や船の沈没、さらには乗組員の反乱によって。しかし、成功が一度でもあれば、豊かな収穫を得ることができます。今日のベンチャーキャピタルも同様です。ポートフォリオに一つのスーパーなプロジェクトがあれば、大多数のスタートアップが失敗しても問題ありません。捕鯨時代と2000年代末のアプリケーションの爆発を結びつける共通点は市場規模です。市場が十分に大きければ、捕鯨は可能です；ユーザー基盤が十分に大きければ、アプリケーションの開発が行われます。この二つの中で、潜在的なユーザーの密度が高いリターンを支える市場規模を生み出します。現在のL2エコシステムを振り返ると、彼らはもともと小さく、ますます厳しくなっている市場を分割しています。ボラティリティや新しい富の効果（例えば、Solana上のミーム資産）がなければ、ユーザーはクロスチェーンの動機を欠いています。これは北米からオーストラリアまで捕鯨に行くようなものです。経済的な成果の欠如は、これらのトークンの価格に直接反映されます。この現象を理解するための視点は「プロトコル社会主義」にあります：プロトコルは助成金を通じてオープンソースアプリケーションを補助します。たとえそれらにユーザーや経済的な成果がなくても。この種の助成金の基準は、しばしば社会的親密性や技術的適合性であり、トークンの熱度によって資金提供される「人気競争」に進化します。2021年、流動性が豊富な時期には、トークンが十分な手数料を生み出すかどうか、ユーザーがロボットであるかどうか、さらにはアプリケーションが存在するかどうかは重要ではありませんでした。人々は、プロトコルが大量のユーザーを引き付ける仮定の確率に賭けていました。まるでAndroidやLinuxが飛躍する前に株を買うように。問題は、オープンソースの革新の歴史において、資本のインセンティブとフォーク可能なコードを結びつけることが成功した例はほとんどないことです。アマゾン、IBM、レノボ、グーグル、マイクロソフトなどの企業は、開発者にオープンソースへの貢献を直接インセンティブしています。2023年、オラクルはLinuxカーネルの変更の主要な貢献者となりました。なぜ営利法人がこれらのオペレーティングシステムに投資するのでしょうか？答えは明白です：彼らはこれらの基盤を利用して利益を生む製品を構築しています。AWSはLinuxサーバーアーキテクチャに依存して数十億ドルの収入を生み出しています；グーグルのオープンソースAndroid戦略は、サムスンやファーウェイなどの企業を取り込み、彼らと共に主導的なモバイルエコシステムを構築しました。これらのオペレーティングシステムはネットワーク効果を持ち、持続的な投資に値します。30年間、彼らのユーザー基盤が支える経済活動の規模は影響力のある防壁を形成しています。今日のL1エコシステムと比較すると：DeFillamaのデータによれば、現在存在する300以上のL1とL2の中で、オンチェーンの日次手数料が20万ドルを超えるのはわずか7つのチェーンであり、エコシステムのTVLが10億ドルを超えるのは10個だけです。開発者にとって、ほとんどのL2での構築は砂漠での店舗開店のようなもので、流動性が乏しく、基盤が不安定です。お金をばら撒かない限り、ユーザーが来る理由はありません。皮肉なことに、助成金、インセンティブ、エアドロップの圧力に迫られ、多くのアプリケーションがそうしています。開発者が争っているのはプロトコルの手数料分配ではなく、これらの手数料はまさにプロトコルの活発度の象徴です。この環境下では経済的な成果が二次的になり、話題やパフォーマンスがより目を引きます。プロジェクトは本当に利益を上げる必要はなく、ただ見かけ上は構築しているように見えればよいのです。誰かがコインを買えば、この論理は成立します。ドバイにいるとき、私はなぜコインのドローンパフォーマンスやタクシー広告があるのか常に疑問に思います。CMOたちは本当にユーザーがこの砂漠の小屋から出てくることを期待しているのでしょうか？なぜこれほど多くの創業者が「KOLの輪」に群がるのでしょうか？答えはWeb3における注意と資本注入の橋にあります。十分な注目を集め、十分なFOMO（逃した恐怖）を生み出せば、高評価を得るチャンスがあります。すべての経済行動は注意から生まれます。持続的に注意を引き続けられなければ、他人を説得して会話したり、デートしたり、協力したり、取引したりすることはできません。しかし、注意が唯一の追求となると、その代償も明らかです。AI生成コンテンツが氾濫する中、L2は古い脚本を踏襲し、トップVCの支持、大手上場、ランダムなエアドロップ、虚偽のTVLゲームはもはや効果を発揮しません。誰もが同じ手法を繰り返すなら、誰もが際立つことはできません。これが暗号業界が徐々に目覚めつつある厳しい現実です。2017年、ユーザーが不足していても、イーサリアムに基づく開発は依然として可能でした。なぜなら、基盤資産ETHは1年で200倍に暴騰する可能性があったからです。2023年、Solanaは類似の富の効果を再現し、その基盤資産は底から約20倍に反発し、一連のミーム資産の熱潮を生み出しました。投資家と創業者が熱意を持っているとき、新しい富の効果は暗号オープンソースの革新を維持できます。しかし、過去数四半期、この論理は逆転しました：個人のエンジェル投資が減少し、創業者の自己資金は資金調達の寒冬を乗り越えることができず、大規模な資金調達の事例が急減しました。アプリケーションの停滞の結果は、主流ネットワークの市販率（P/S）に直に反映されています。この数値が低いほど通常は健康的です。後のAethirの例が示すように、P/S率は収入の増加に伴い低下します。しかし、ほとんどのネットワークはそうではなく、新しいトークンの発行が評価を維持し、収入は停滞または減少しています。以下の表は、近年構築されたネットワークのサンプルを選び、データは経済的現実を反映しています。OptimismとArbitrumのP/S率は持続可能な40-60倍に維持されている一方で、あるネットワークではその数値が1000倍に達しています。では、道はどこにあるのでしょうか？収入が認知の物語に取って代わる私は幸運にも、いくつかの暗号データ製品に早期に関与しました。その中で最も影響力のある二つは：Nansen：AIを用いてウォレットをマークし、資金の流れを示す初のプラットフォームKaito：AIを用いて暗号Twitterの製品の声量とプロトコルクリエイターの影響力を追跡する初のツール二つのリリース時期は興味深いものです。NansenはNFTとDeFiの熱潮の中期に誕生し、その時人々はクジラの動向を追跡することを切望していました。今でも私はその安定したコイン指数を用いてWeb3のリスク嗜好を測っています。Kaitoは2024年第2四半期のビットコインETFの熱潮の後にリリースされ、この時点では資金の流れはもはや重要ではなく、世論の操作が核心となり、オンチェーン取引が萎縮する中で、注意の配分を定量化しました。Kaitoは注意の流れを測る基準となり、暗号マーケティングの論理を根本的に変えました。ロボットによる量の操作や指標の偽造によって価値を生み出す時代は終わりました。過去を振り返ると、認知が価値発見を駆動していましたが、成長を維持することはできませんでした。2024年の「当紅」プロジェクトの大多数は90%暴落しましたが、数年間安定して成長してきたアプリケーションは二つのカテゴリに分けられます：原生トークンを持つ垂直細分アプリケーションと、原生トークンを持たない中央集権的アプリケーションです。これらはすべて、製品が市場適合性（PMF）を徐々に実現する伝統的な道筋に従っています。AaveとMaple FinanceのTVLの進化を例にとってみましょう。TokenTerminalのデータによれば、Aaveは累計で2.3億ドルを消費して現在の160億ドルの貸出規模を構築しました；Mapleは3000万ドルで12億ドルの貸出規模を構築しました。現在、両者の収益は近似しています（P/S率は約40倍）、しかし収益のボラティリティには顕著な差があります。Aaveは早期に多額の資本を投入して防壁を構築し、Mapleは機関貸出という細分市場に特化しました。これはどちらが優れているかを判断するものではありませんが、暗号分野の大きな分化を明確に示しています：一方は早期に多額の資本を投入して防壁を構築するプロトコル、もう一方は垂直市場に深く根ざした製品です。MapleのDuneダッシュボード同様の分化はPhantomとMetamaskの間にも見られます。DeFiLLamaのデータによれば、Metamaskは2023年4月から累計で1.35億ドルの手数料を生み出し、Phantomは2024年4月から4.22億ドルを創出しました。Solanaのミームコインエコシステムはより大きいですが、これはWeb3のより広範なトレンドを指し示しています。Metamaskは2018年に登場した老舗製品で、そのブランド認知度は比類がありません；一方、Phantomは後発であり、Solanaエコシステムに正確に配置され、優れた製品を提供することで豊かなリターンを得ています。Axiomはこの現象を極限まで推し進めています。今年の2月以来、この製品は累計で1.4億ドルの手数料を生み出し、昨日だけで180万ドルに達しました。昨年のアプリケーション層の収入は多くが取引インターフェース製品から来ていました。彼らは「分散化」のパフォーマンスに夢中にならず、ユーザーの本質的なニーズに直接応えています。持続可能かどうかはまだ観察が必要ですが、製品が半年で約2億ドルを創出したとき、「持続する必要があるか？」が逆に問題となります。暗号がギャンブルに限られると考えたり、トークンが将来存在する必要がないとすることは、アメリカのGDPがラスベガスに集中すると認定することや、インターネットが色情だけであると認定することと同じです。ブロックチェーンの本質は資金の軌道であり、製品が細分化された無秩序な市場でこれらの軌道を利用して経済取引を促進できれば、価値が生まれます。Aethirプロトコルはこの点を完璧に説明しています。昨年、AIの熱潮が爆発したとき、高性能GPUのレンタルが不足しました。AethirはGPU計算市場を構築し、その顧客にはゲーム業界も含まれています。データセンターの運営者にとって、Aethirは安定した収入源を提供しました。現在までに、Aethirは昨年末から累計で約7800万ドルの収入を上げ、900万ドル以上の利益を得ています。暗号Twitterで「人気」があるのでしょうか？必ずしもそうではありません。しかし、その経済モデルは持続可能であり、トークンの価格は下落しています。この価格と経済の基本面の乖離は、暗号分野の「vibecession」（雰囲気の衰退）を定義します。一方はユーザーがほとんどいないプロトコル、もう一方は収入が急増しているがトークンの価格が反映されていない少数の製品です。模倣ゲーム映画『模倣ゲーム』は、アラン・チューリングが暗号機を解読する物語を描いています。あるシーンが印象的です：連合軍が暗号を解読した後、すぐに行動を起こす衝動を抑えなければなりません。早すぎる反応は解読の事実を暴露することになります。市場の運営も同様です。スタートアップは本質的に認知のゲームです。あなたは常に企業の未来の価値が現在の基本面を超える確率を売り込んでいます。企業の基本面が改善される確率が上昇すると、株式の価値も上がります。これが、戦争の兆候がPalantirの株価を押し上げたり、トランプの当選時にテスラの株が暴騰する理由です。しかし、認知のゲームは逆に作用することもあります。進展を効果的に伝えられないと、それが価格に反映されます。この「コミュニケーションの欠如」は新しい投資機会を生み出しています。これが暗号の大分化時代です：収入とPMFを持つ資産は、根拠のない資産を圧倒します；創業者は成熟したプロトコルに基づいてアプリケーションを開発でき、トークンを発行する必要はありません；ヘッジファンドは底層プロトコルの経済モデルを厳しく審査し、取引所での上場がもはや高評価を支えないためです。市場が徐々に成熟することで、次の資本の流入への道が開かれ、伝統的な株式市場は暗号原生資産を好むようになっています。現在の資産はバーベル構造を呈しており、一方にはfartcoinなどのミーム資産があり、もう一方にはMorphoやMapleなどの実力プロジェクトがあります。皮肉なことに、両者は機関の関心を引きつけています。Aaveのように防壁を構築するプロトコルは生き残り続けますが、新しいプロジェクトの創業者はどこに向かうのでしょうか？壁に書かれた文字は方向を示しています：トークンの発行はもはや理想的ではないかもしれません。VCの支援がない取引インターフェースプロジェクトが数百万ドルの収入を実現しています現存のトークンは伝統的な資本によって厳しく審査され、投資可能な資産が減少し、混雑した取引が形成されます上場企業の合併がより頻繁になり、暗号分野にトークン保有者とベンチャーキャピタル以外の新しい資本を導入しますこれらのトレンドは新しいものではありません。DeFianceのArthurとTheia CapitalのNoahはすでに収入指向の投資に転向しています。新しい変化は、より多くの伝統的な資金が暗号に参入し始めていることです。創業者にとって、細分市場に焦点を当て、小規模なユーザー群から価値を引き出すことが巨額の利益をもたらす可能性があることを意味します。なぜなら、資金プールがそれらを買収するのを待っているからです。この資本源の拡大は、業界の近年の最も楽観的な発展かもしれません。未解決の問題は：私たちは思考の慣性から脱却し、この変化に冷静に対処できるでしょうか？人生の多くの重要な問題と同様に、答えは時間だけが明らかにします。