暗号業界は厳しい淘汰の波に直面しており、垂直細分化のアプローチが解決策となるかもしれません。

著者：Joel John

編訳：AididiaoJP，Foresight News

暗号業界は、物語の壮大さについての議論を避け始め、経済モデルの持続可能性に焦点を移しています。その理由は簡単です：機関資金が暗号分野に参入し始めると、経済の基本が非常に重要になり、暗号起業家は迅速に再定位を行う必要があります。

暗号業界は幼児期を過ぎ、新たな段階に入ろうとしています。収入の基盤がプロジェクトの成否を決定します。

人間は感情によって形作られ、感情によって構成されています。その中でも特にノスタルジーが際立っており、過去の常態への愛着が、技術革新に対する抵抗を生むことがあります。これを「思考の慣性」と呼びましょう：古い思考パターンから抜け出せないことです。業界の基本的な論理が変わると、初期の採用者は常に過去の方法に固執します。電球が登場したとき、誰かが油灯の方が良いと嘆いた；1976年、ビル・ゲイツも有料ソフトウェアの開発に不満を持つギークたちに公開書簡を送らざるを得ませんでした。

現在、暗号分野は自らの思考の慣性の瞬間を迎えています。

暇なとき、私は業界がどのように進化するかを常に考えています。「DeFiの夏」の夢の姿が現れ、Robinhoodはブロックチェーン上で株式を発行しました。

業界が大きな変化を迎えるとき、創業者と資本配置者はどのように行動すべきでしょうか？インターネットのエッジユーザーがこれらのツールを使用し始めると、暗号の核心的な物語はどのように進化するのでしょうか？この記事は、経済活動を魅力的な物語に精製することで、貨幣プレミアムを生み出す方法を説明しようとしています。

深く掘り下げてみましょう。

コイン界の伝統的な手法は無効になった

ベンチャーキャピタルは19世紀の捕鯨時代に遡ります。資本家は船舶を購入し、乗組員を雇い、装備を整えるために資金を投入しました。成功した航海は通常、十倍のリターンをもたらします。しかし、これはほとんどの探検が失敗に終わることを意味します。悪天候や船の沈没、さらには乗組員の反乱によって。しかし、成功が一度でもあれば、豊かな収穫が得られます。

今日のベンチャーキャピタルも同様です。ポートフォリオに一つのスーパーなプロジェクトがあれば、大多数のスタートアップが失敗しても問題ありません。

捕鯨時代と2000年代末のアプリケーションの爆発を結びつける共通点は市場規模です。市場が十分に大きければ、捕鯨は可能です；ユーザー基盤が十分に大きければ、アプリケーションの開発が行われます。この二つの中で、潜在ユーザーの密度が高いリターンを支える市場規模を生み出します。

現在のL2エコシステムを振り返ると、彼らはもともと小さく、ますます厳しい市場を分割しています。ボラティリティや新たな富の効果（Solana上のミーム資産など）がなければ、ユーザーはクロスチェーンの動機を欠きます。これは北米からオーストラリアに捕鯨に行くようなものです。経済的な産出の不足は、これらのトークンの価格に直接反映されます。

この現象を理解するための視点は「プロトコル社会主義」を通じてです：プロトコルは助成金を通じてオープンソースアプリケーションを補助します。たとえそれらにユーザーや経済的な産出がなくてもです。このような助成金の基準は、しばしば社会的親密性や技術的適合性に基づいており、トークンの熱度によって資金提供される「人気競争」に変わります。

2021年、流動性が豊富な時期には、トークンが十分な手数料を生み出すか、ユーザーがロボットであるか、アプリケーションが存在するかは重要ではありませんでした。人々はプロトコルが膨大なユーザーを引き付ける仮定の確率に賭けていました。まるでAndroidやLinuxが立ち上がる前に株を購入するかのように。

問題は、オープンソースの革新の歴史において、資本のインセンティブとフォーク可能なコードを結びつけることに成功した例はほとんどないことです。アマゾン、IBM、レノボ、グーグル、マイクロソフトなどの企業は、開発者がオープンソースに貢献するよう直接的にインセンティブを与えています。2023年、オラクルはLinuxカーネルの変更の主要な貢献者となりました。なぜ営利法人がこれらのオペレーティングシステムに投資するのでしょうか？答えは明白です：

彼らはこれらの基盤を利用して利益を上げる製品を構築しています。AWSはLinuxサーバーアーキテクチャに部分的に依存して100億ドルの収入を生み出しています；グーグルのオープンソースAndroid戦略は、サムスンやファーウェイなどの企業を取り込み、彼らと共に主導的なモバイルエコシステムを構築しています。

これらのオペレーティングシステムはネットワーク効果を持ち、持続的な投資に値します。30年間、そのユーザー基盤が支える経済活動の規模は影響力のある防壁を形成しています。

今日のL1エコシステムと比較すると、DeFillamaのデータによれば、現在存在する300以上のL1およびL2の中で、オンチェーンの日次手数料が20万ドルを超えるのはわずか7つのチェーンであり、エコシステムのTVLが10億ドルを超えるのはわずか10です。開発者にとって、ほとんどのL2での構築は砂漠に店を開くようなもので、流動性が不足し、基盤が不安定です。お金をばら撒かない限り、ユーザーが来る理由はありません。皮肉なことに、助成金、インセンティブ、エアドロップの圧力に迫られ、多くのアプリケーションがそうしています。開発者が争っているのはプロトコルの手数料の分配ではなく、これらの手数料はまさにプロトコルの活発度の象徴です。

この環境下では、経済的な産出が二次的になり、話題性やパフォーマンスがより注目を集めます。プロジェクトは実際に利益を上げる必要はなく、見かけ上構築しているだけで済みます。誰かがコインを買う限り、この論理は成立します。ドバイにいるとき、私はなぜコインのドローンパフォーマンスやタクシー広告があるのか常に疑問に思います。CMOたちは本当にユーザーがこの砂漠の小屋から出てくることを期待しているのでしょうか？なぜこれほど多くの創業者が「KOLの輪」に群がるのでしょうか？

答えはWeb3における注意と資本注入の橋にあります。十分な注目を集め、十分なFOMO（逃した恐怖）を生み出せば、高評価を得るチャンスがあります。

すべての経済行動は注意から生まれます。持続的に注意を引き続けなければ、他者を説得して会話をしたり、デートをしたり、協力したり、取引をしたりすることはできません。しかし、注意が唯一の追求となると、その代償は明らかです。AI生成コンテンツが氾濫する中、L2は古い脚本を踏襲し、トップVCの支持、大所上場、ランダムエアドロップ、虚偽のTVLゲームはもはや効果を発揮しません。全員が同じ手法を繰り返すなら、誰も際立つことはできません。これが暗号業界が徐々に目覚めつつある厳しい現実です。

2017年、ユーザーが不足していても、イーサリアムに基づく開発は可能でした。なぜなら、基盤資産ETHは1年で200倍に暴騰する可能性があったからです。2023年、Solanaは類似の富の効果を再現し、その基盤資産は底から約20倍に反発し、一連のミーム資産の熱潮を生み出しました。

投資家と創業者が熱意を持っているとき、新たな富の効果は暗号オープンソースの革新を維持できます。しかし、過去数四半期、この論理は逆転しました：個人のエンジェル投資は減少し、創業者の自己資金は資金調達の寒冬を乗り越えるのが難しく、大規模な資金調達の事例は急減しています。

アプリケーションの停滞の結果は、主流ネットワークの市販率（P/S）に直感的に反映されます。この数値が低いほど通常は健康的です。後のAethirのケースが示すように、P/S率は収入の増加に伴って低下します。しかし、ほとんどのネットワークはそうではなく、新しいトークンの発行が評価を維持し、収入は停滞または減少しています。

下表は近年構築されたネットワークのサンプルを選び、データは経済的現実を反映しています。OptimismとArbitrumのP/S率は持続可能な40-60倍を維持しているのに対し、あるネットワークではその数値が1000倍に達しています。

では、道はどこにあるのでしょうか？

収入が認知の物語に取って代わる

私は幸運にも、いくつかの暗号データ製品に早期に関与しました。その中で最も影響力のある2つは：

• Nansen：AIを用いてウォレットをマークし、資金の流れを示す最初のプラットフォーム
• Kaito：AIを用いて暗号Twitterの製品の声量とプロトコルのクリエイターの影響力を追跡する最初のツール

二者の発表時期は興味深いものです。NansenはNFTとDeFiの熱潮の中期に誕生し、人々は巨鯨の動向を追跡することを切望していました。今でも私はその安定したコイン指数を用いてWeb3のリスク嗜好を測っています。Kaitoは2024年第2四半期のビットコインETFの熱潮後に発表され、この時点で資金の流れはもはや重要ではなく、世論の操作が核心となり、オンチェーン取引が縮小する中で、注意の配分を定量化しました。

Kaitoは注意の流れを測る基準となり、暗号マーケティングの論理を根本的に変えました。ロボットによる量の操作や指標の偽造によって価値を生み出す時代は終わりました。

過去を振り返ると、認知が価値発見を駆動していましたが、成長を維持することはできませんでした。2024年の「当紅」プロジェクトのほとんどは90％暴落しましたが、数年間着実に成長してきたアプリケーションは、原生トークンを持つ垂直細分アプリケーションと、原生トークンを持たない中央集権的アプリケーションの2つに分けられます。これらはすべて、製品が市場適合（PMF）を徐々に実現するという伝統的な道筋に従っています。

AaveとMaple FinanceのTVLの進化を例にとりましょう。TokenTerminalのデータによれば、Aaveは累計で2.3億ドルを消費して現在の160億ドルの貸出規模を構築しました；Mapleは3000万ドルを用いて12億ドルの貸出規模を構築しました。現在、両者の収益は近似しています（P/S率は約40倍）が、収益の変動性には顕著な違いがあります。Aaveは初期に多額の資金を投入して資本の防壁を築き、Mapleは機関貸出という細分市場に焦点を当てました。これはどちらが優れているかを判断するものではありませんが、暗号分野の大きな分化を明確に示しています：一方は初期に多額の資金を投入して資本の壁を築くプロトコル、もう一方は垂直市場に深く掘り下げる製品です。

MapleのDuneダッシュボード

同様の分化はPhantomとMetamaskの間にも見られます。DeFiLLamaのデータによれば、Metamaskは2023年4月から累計で1.35億ドルの手数料を生み出し、Phantomは2024年4月から4.22億ドルを創出しました。Solanaのミームコインエコシステムはより大きいですが、これはWeb3のより広範なトレンドを指し示しています。Metamaskは2018年に登場した老舗製品で、そのブランド認知度は比類がありません；一方、Phantomは後発としてSolanaエコシステムに正確に配置し、優れた製品を提供することで豊かなリターンを得ています。

Axiomはこの現象を極限まで推し進めています。今年の2月以来、この製品は累計で1.4億ドルの手数料を生み出し、昨日だけで180万ドルに達しました。昨年のアプリケーション層の収入は主に取引インターフェース製品から来ていました。彼らは「分散化」のパフォーマンスに夢中にならず、ユーザーの本質的なニーズに直接応えています。持続可能かどうかはまだ観察が必要ですが、製品が半年で約2億ドルの収入を上げたとき、「持続する必要があるか」という問いが逆に問題となります。

暗号がギャンブルに限定される、またはトークンが将来存在する必要がないと考えることは、アメリカのGDPがラスベガスに集中する、またはインターネットが色情だけであると認定するのと同じです。ブロックチェーンの本質は資金の軌道です。製品が細分化された無秩序な市場でこれらの軌道を利用して経済取引を促進できれば、価値が生まれます。Aethirプロトコルはこれを完璧に表現しています。

昨年AIの熱潮が爆発したとき、高性能GPUのレンタルが不足しました。AethirはGPU計算市場を構築し、その顧客にはゲーム業界も含まれています。データセンターの運営者にとって、Aethirは安定した収入源を提供しました。現在までに、Aethirは昨年末から累計で約7800万ドルの収入を上げ、900万ドル以上の利益を上げています。暗号Twitterで「人気」があるのでしょうか？必ずしもそうではありません。しかし、その経済モデルは持続可能であり、トークンの価格が下落してもです。この価格と経済の基本面の乖離は、暗号分野の「vibecession」（雰囲気の衰退）を定義します。一方はユーザーがほとんどいないプロトコル、もう一方は収入が急増しているがトークンの価格が反映されていない少数の製品です。

模倣ゲーム

映画『模倣ゲーム』はアラン・チューリングが暗号機を解読する物語を描いています。あるシーンが印象的です：連合軍が暗号を解読した後、すぐに行動を起こす衝動を抑えなければなりません。早すぎる反応は解読の事実を暴露することになります。市場の運営も同様です。

スタートアップは本質的に認知のゲームです。あなたは常に企業の未来の価値が現在の基本面を超える確率を売り込んでいます。企業の基本面が改善される確率が上昇すると、株式の価値も上がります。これが、戦争の兆候がPalantirの株価を押し上げたり、トランプが当選したときにテスラの株が暴騰した理由です。

しかし、認知のゲームは逆に作用することもあります。進展を効果的に伝えられないと、それが価格に反映されます。この「コミュニケーションの欠如」は新たな投資機会を育んでいます。

これが暗号の大分化の時代です：収入とPMFを持つ資産は、基盤のないものを圧倒します；創業者は成熟したプロトコルに基づいてアプリケーションを開発でき、トークンを発行する必要はありません；ヘッジファンドは底辺のプロトコルの経済モデルを厳しく精査し、取引所の上場がもはや高評価を支えないからです。

市場が成熟するにつれて、次の資本の流入への道が開かれ、伝統的な株式市場は暗号ネイティブ資産を好むようになっています。現在の資産はバーベル構造を呈しており、一方にはfartcoinなどのミーム資産があり、もう一方にはMorpho、Mapleなどの実力プロジェクトがあります。皮肉なことに、両者は機関の関心を引きつけています。

Aaveのように防壁を構築するプロトコルは生き残り続けますが、新しいプロジェクトの創業者はどこに向かうのでしょうか？壁に書かれた文字が方向を示しています：

• トークンの発行はもはや理想的ではないかもしれません。ますます多くのVCの支援を受けない取引インターフェース型プロジェクトが数百万ドルの収入を実現しています
• 現存するトークンは伝統的な資本によって厳しく精査され、投資可能な資産が減少し、混雑した取引が形成されます
• 上場企業の買収がより頻繁になり、暗号分野にトークン保有者やベンチャーキャピタル以外の新たな資本をもたらします

これらのトレンドは全く新しいものではありません。DeFianceのArthurとTheia CapitalのNoahはすでに収入指向の投資に転向しています。新たな変化は、より多くの伝統的な資金が暗号に参入し始めていることです。創業者にとって、細分市場に焦点を当て、小規模なユーザー群から価値を引き出すことが巨額の利益をもたらす可能性があることを意味します。なぜなら、資金プールが彼らを買収するのを待っているからです。この資本源の拡大は、業界の近年の最も楽観的な発展かもしれません。

未解決の問題は：私たちは思考の慣性を克服し、この変化に冷静に対処できるでしょうか？人生の多くの重要な問題と同様に、答えを明らかにするのは時間だけです。