점점 더 많은 DeFi 프로토콜이 무상 손실 문제를 해결하려고 시도하고 있는데, 구체적인 효과는 어떨까요?

저자：alertcat.eth ，체인 포착기

무상 손실은 DeFi 유동성 제공자(Liquidity Provider)가 피할 수 없는 위험 중 하나입니다. Dune 데이터에 따르면, 탈중앙화 거래소(DEX)의 월 거래량은 500억 달러를 초과했으며, 무상 손실을 관리하는 것이 AMM 프로토콜의 주요 도전 과제가 되었습니다.

본질적으로 무상 손실은 유동성을 제공할 때 발생하는 일시적인 자금 손실입니다. 유동성 제공자에게 있어 가격이 하락할 때, 원금이 손실될 뿐만 아니라 강제로 추가 매수를 하게 되어 손실이 커지게 됩니다; 반대로 가격이 상승할 때는 강제로 매도를 하게 되어 수익이 줄어들게 되며, 이는 그리드 거래와 유사합니다(모든 그리드 수익을 무시). 아래 그림은 ALT의 USD 가격 변화에 따른 무상 손실의 PnL과 ALT의 공매도 헤지 위험으로 인해 변동성이 감소하는 대응 수치를 보여줍니다.

암호화 분석가 charliemarketplace.eth가 2022년 12월 24일 발표한 기사에서 그는 Uniswap에서 WBTC-USDC와 ETH-USDC의 2022년 9월 20일 이전에 청산된 거래를 분석하고 이러한 거래에 대한 발산 손실 분석을 수행했습니다.

분석 결과, 55%의 ETH-USDC 0.05% 포지션 손익이 HODL을 초과했습니다. 40%는 HODL에 패배했습니다. 이는 AMM 모델의 수익이 무상 손실의 위험보다 크다는 것을 나타냅니다. 아래 그림은 ETH-USDC LP의 HODL 대비 손익 분석입니다.

분석 결과, Uniswap에 기반한 프로젝트의 금고 손익 상황은 개인보다 약간 더 나은 것으로 나타났습니다. 아래 그림은 기관의 포지션과 개인의 포지션 상황입니다.

결론적으로 Uni v3 LP는 일반인에게 (적당히) HODL에 맞서 싸우는 것이 가능하다는 것입니다. 수량적으로 보면, 유동성을 제공하는 과정에서 시장을 초과하는 포지션 수가 시장에 뒤처지는 것보다 많지만, 미친 대형 오메가(오메가 비율, 수익률을 설명하는 새로운 지표로, 오메가 비율은 수익률 분포의 모든 정보를 활용하여 모든 고차 모멘트를 고려하고 수익률 위험의 모든 특성을 묘사합니다.)의 패배자가 모든 것을 왜곡했습니다. 단일 포지션은 모든 포지션 총 손실의 15%를 차지합니다.

따라서 소수의 패배자가 투자 포트폴리오 구축 시 무상 손실의 꼬리 영향을 설명합니다.

주: BTC 시장은 긴 메모리 특성을 가진 다중 분형 시장입니다. Hurst 지수를 계산하기 위해 두 가지 이상의 방법을 사용한 결과, 로그 수익률 시리즈는 0.5302-0.6565 사이에 있으며, 변동성의 제곱 수익률 시리즈는 0.6876-0.9837 사이에 있습니다. 계산된 Hurst 지수는 0.5-1 범위 내에 있으며, 이는 분형 시장 가설이 BTC 시장에서 유효하다는 것을 증명하며, 장기적인 충격 지속성이 존재함을 나타냅니다. 분형 시장 가설은 금융 시장에서 장기 투자자가 시장에서 극단적인 변동이 발생할 때 단기 투기자로 전환하여 추종 거래를 하게 되어 변동성이 정규 분포를 따르지 않게 되어 금융 시장의 두꺼운 꼬리 효과를 초래한다고 가정합니다.

시장에는 무상 손실을 줄이거나 감소시키기 위한 여러 DeFi 프로젝트가 존재하며, 아래에서는 프로젝트의 실행 가능성과 강건성을 예시 분석합니다. Clipper Finance, Tarot Finance, Tsunami Finance, Deltadex, Vader protocol, Krypton exchange, Platypus Finance, Shieldex 등의 프로토콜이 포함됩니다.

먼저 Clipper Finance입니다. 이 프로젝트는 유동성의 양에 하드 탑을 두어 참여자를 제한하여 소액 투자자들로부터 많은 비판을 받고 있습니다(무허가 원칙을 따르지 않으며, 화이트리스트를 받은 사용자만 LP를 구성할 수 있습니다). 아래에서는 프로젝트 백서의 관점에서 그 메커니즘의 실행 가능성을 분석합니다.

백서에서는 두 가지 기본 가정을 제시합니다: 정의 1은 불변량이 양의 동질 스칼라장이라는 것으로, 이는 유동성의 증가와 삭제가 선형적이라는 의미입니다. 예를 들어, 양의 동질성의 경우 두 유동성 제공자가 각각 풀의 절반의 유동성을 책임질 경우 각자 풀의 절반의 수익을 가지게 됩니다. 정의 2는 가격 배열 불변량이 위험 중립 가격 책정을 사용하며, 각 자산의 부가 동일하다는 것입니다. 즉, LP는 두 자산의 초기 가치가 동일합니다.

백서에서는 다음과 같은 방정식을 고려합니다:

k=0일 때는 원금 보장, 곡률이 0인 경우로 모든 코인이 일정 가격을 가지며, 언제든지 1 : x로 교환할 수 있어 슬리피지가 발생하지 않습니다. 이 모델은 일정 총량 시장 조성자(Constant Sum Market Maker)라고 불립니다. 가격이 수요와 공급에 따라 변하지 않기 때문에 외부 시장의 스테이블 코인 간에 가격 차이가 발생하면 누군가가 차익 거래를 하러 오게 되어 한쪽 자금 풀이 고갈될 때까지 계속됩니다. 이로 인해 이러한 코인들은 풀 내에서 유동성을 잃게 됩니다.

k=1일 때는 Uniswap의 방안으로, 이 모델은 일정 곱 시장 조성자(Constant Product Market Maker)라고 불리며, xy=k의 반비례 함수 모델을 따릅니다. 그러나 거래 깊이가 얕아 가격이 명확하게 변동하게 됩니다. 이 모델의 함수 곡률이 지나치게 커 가격 변화가 너무 빠르기 때문에 우리는 더 부드러운 곡선이 필요합니다.

Clipper의 k 값은 0과 1 사이에 있으며, 이는 curve와 유사합니다. 아래 그림은 curve의 가격 변화 그래프입니다.

아래 표는 Clipper의 거래 규모가 슬리피지에 미치는 영향을 보여줍니다. k 값을 중간값으로 설정하면 차익 거래자가 원금 보장 풀을 착취하는 것을 줄일 수 있으며, 거래자가 AMM의 슬리피지에 따라 거래할 때도 줄일 수 있습니다. Clipper 풀 자체가 작기 때문에 총 유동성 비율에 따라 작은 규모의 거래만 감당할 수 있으며, 중간값을 설정하면 유동성을 잘 집중시킬 수 있습니다. 그래프에서 빨간 선은 Clipper, 파란 선은 원금 보장 모델, 초록 선은 Uniswap v2 모델입니다.

Clipper는 다중 자산 모델을 채택하여 실제로 비율 분포의 일종의 지수 펀드의 초기 분포입니다. 수학 공식을 사용하여 계산한 결과 아래 그림(다양한 k 값이 손익에 미치는 영향을 시뮬레이션): 초록 선은 HODL의 손익 결과, 빨간 선은 Uniswap의 손익(k=1), 검은 선은 Clipper의 손익(k=0.5), 파란 선은 원금 보장 모델의 손익입니다.

따라서 Clipper의 집중 유동성은 자본 활용 효율성을 높이는 구조로 소액 거래의 슬리피지를 줄였지만, 이는 LP의 무상 손실을 증가시키는 대가를 치르게 됩니다. 수학적으로 볼 때, 0과 1 사이의 k 값은 모두 Uniswap v2 모델보다 더 높은 무상 손실을 초래합니다.

Clipper는 유동성 제공자의 손실을 줄이기 위해 몇 가지 노력을 기울였습니다. 예를 들어, 풀의 규모를 제한하여 대규모 거래의 높은 슬리피지를 줄이고 유해한 주문 흐름을 감소시키며, 체인 외 예측 시장과 풀 내 자산 비율을 사용하여 외부 시장 가격을 고려하여 이를 달성합니다. 이는 시장이 변동할 때 Clipper가 가격을 업데이트할 수 있게 하여, 차익 거래 흐름 없이 풀의 크기를 균형 있게 유지할 수 있게 합니다. 차익 거래자의 낮은 수익은 LP의 손실을 줄입니다! 그 메커니즘은 GLP와 유사하여 여러 종류의 토큰을 패키징하여 LP를 구성하고, 집중 유동성의 수학적 곡선을 통해 작은 풀 규모에서 적은 슬리피지 거래를 완료합니다. 그러나 이는 수학적으로 더 높은 무상 손실을 초래합니다. 줄어든 차익 거래자와 유해한 주문 흐름이 그 손실을 보완할 수 있을지는 구체적인 문제에 따라 분석해야 합니다.

다음은 Tarot Finance입니다. 본질적으로 차입자가 레버리지 위험을 부담하고, 대출자는 일정한 수익을 얻어 자신의 무상 손실을 줄이는 일반적인 레버리지 채굴 모델로, 일종의 위험 전이입니다.

Tsunami Finance는 여전히 Aptos 테스트넷에 있는 프로젝트로, 이 프로젝트의 메커니즘은 Clipper와 매우 유사합니다. 여러 종류의 토큰을 사용하고, 체인 외 예측 시장에서 가격을 가져오며, 수익은 LP와 거래자가 도박하는 것입니다. Tsunami는 LP 토큰(TLP)을 집계하여 블루칩 암호화폐와 스테이블 코인의 다양화를 통해 무상 손실의 위험을 최소화합니다(본질적으로 Clipper와 동일한 메커니즘)와 동시에 스왑 수수료 위에 레버리지 거래 수수료를 발생시켜 수익을 극대화합니다.

Deltadex는 옵션 플랫폼으로, 무상 손실을 헤지하는 방법으로 자신의 플랫폼에서 풋 옵션을 구매하는 것을 제안합니다. 이는 하나의 방법이 될 수 있습니다. 그러나 이는 AMM 자체의 방향에서 무상 손실을 해결하는 것이 아니라 일종의 보험과 유사합니다.

NIL protocol은 현재 실질적인 프로토타입 제품을 출시하지 않았으며, 다음 단계의 제품을 기대할 수 있습니다.

Vader protocol은 본질적으로 준비금 풀을 구성하여 유동성 제공자가 무상 손실을 겪을 때 풀에서 보상을 받을 수 있도록 합니다. 운영에서 발생하는 일부 수수료가 준비금에 자금을 제공하여 영구 손실 보호를 제공하고 합성 자산을 발행할 수 있게 합니다. 발행된 보상은 100일 동안 0에서 100%로 선형 증가합니다. 토큰은 극심한 죽음의 나선 과정을 겪었으며, 운영에서 발생하는 수수료가 유동성 제공자를 보조할 수 없음을 증명했습니다. 메커니즘은 이해할 수 있지만 자산이 부족합니다.

Krypton exchange는 탈중앙화 거래소로, 일정 기간의 거래를 패키징하고 실행하는 방법(연속 대량 경매를 이용한 가격 발견)을 통해 유해한 주문 흐름을 최대한 줄이는 것을 목표로 합니다. 이러한 유해한 활동은 효과적인 동적 거래 전략의 실행을 방해하고, 시스템적 위험 요소에 대한 최적이 아닌 노출과 특정 위험에 대한 불필요한 노출을 초래합니다. 마찬가지로, 이러한 방법은 어느 정도 거래자의 손실을 줄이지만, 여전히 제품을 출시하여 시간의 검증을 받아야 합니다.

Shieldex는 체인 상 영구 옵션을 제공하는 플랫폼으로, Shield는 오라클을 사용하여 가격 정보를 제공하고 가격 차이를 최소화하며 차익 거래자의 기회를 줄여 무상 손실을 감소시킵니다. 메커니즘은 Clipper와 유사합니다(유해한 주문 흐름 제거).

Platypus Finance는 사용자가 단일 방향 유동성을 제공할 수 있는 플랫폼입니다. Platypus는 AMM 대신 부채 모델을 채택하며, 이는 풀 내 남은 자산의 양에 따라 유동성 제공자가 토큰을 상환할 수 있는 수량을 결정하는 방식입니다. 커버리지가 나타내는 것은 Platypus finance 유동성 풀 내의 자산 부채 비율입니다. Platypus finance는 불변 곡선 대신 단변량 슬리피지 함수를 사용합니다. 특정 스테이블 코인의 커버리지가 높을 때, 교환 거래의 슬리피지는 상당히 낮아지며; 특정 스테이블 코인의 커버리지가 낮을 때, 교환 거래의 슬리피지는 증가합니다.

이러한 설계는 의심할 여지 없이 혁신적이며, 무상 손실의 위험을 풀 내 모든 예치자에게巧妙하게 전이합니다. 공황 상태에서 탈출할 때 먼저 탈출하는 사용자가 나중에 탈출하는 사용자보다 더 많은 자금을 받게 됩니다.

따라서 이 메커니즘은 무상 손실을 제거하고 기존의 위험을 유동성 탈출의 위험으로 변화시킵니다.

이 프로젝트는 삼엽자본이 주도했으며, 공모 가격은 0.1로 현재 이미 하락했습니다.

따라서 무상 손실 보호 프로젝트의 분석에서 우리는 무상 손실의 위험이 체인 상 메커니즘 설계로 잘 헤지될 수 없음을 알 수 있습니다. 이러한 프로젝트의 홍보에서는 무상 손실 위험을 줄이거나 없애겠다고 하지만, 이 분야의 선구자인 Bancor조차도 자체 토큰의 가치가 무상 손실을 보조하기에 부족하다는 이유로 보조를 중단한다고 발표했습니다. 따라서 이러한 프로젝트는 종종 유해한 주문 흐름을 제거하거나 체인 외 예측 시장을 사용하거나 거래를 패키징하는 등의 방법으로 거래자의 손실을 간접적으로 줄이려 합니다. 또는 위험 전이 방식으로 자체 토큰을 보조하는 방식(자체 토큰의 매도 압력을 증가시킴)으로, 새로운 메커니즘을 사용하여 단일 방향 풀이나 대출 풀을 구축하여 자신의 위험을 거래 상대방에게 전이합니다.

천행유상, 야오의 존재를 위해 존재하지 않고, 걸의 멸망을 위해 존재하지 않는다. 무상 손실은 난제이며, 해결할 수 없지만 최적화 방법은 존재합니다. 무상 손실은 AMM 모델의 수학적 법칙을 사용한 특성이며, 결함으로 정의되어서는 안 됩니다. LP는 본질적으로 전통 금융 분야에서 "영구 크로스 기간 매도" 포지션에 비유될 수 있습니다. 아래 그림은 그 손익 상황입니다.

결론

이러한 무상 손실 보호 프로젝트의 실행 가능성과 강건성(안정성)은 상당히 제한적이며, 그들은 Web3 분야에서 금융 위험 전이 전략을 사용하고 있습니다. 채택된 금융 도구에 따라 금융 위험 전이 전략은 다음과 같이 분류될 수 있습니다:

1. 헤지 전략: 헤지 전략은 주로 선물 계약을 이용하여 위험을 제거하는 것입니다.
2. 위험 전가 전략: 주로 보험 및 옵션 계약을 이용하여 위험을 다른 사람에게 전가하는 것입니다.
3. 분산화 전략: 투자 포트폴리오를 구성하여 전체 위험을 줄이는 것입니다.

이것이 바로 무상 손실 보호 프로토콜의 본질로, 위험 전이를 기반으로 구축된 DeFi 프로토콜입니다.