하이퍼리퀴드 스테이블코인 전쟁: 생태계, 기술, 시장 및 규제에 대한 심층 분석

Hyperliquid 플랫폼은 최근 USDH 발행권을 두고 "스테이블코인 전쟁"을 벌이며 Paxos, Frax, Ethena 등 업계 거물들이 수십억 달러를 쏟아붓는 전례 없는 상황을 맞이했습니다. 그 이면에는 Hyperliquid의 월 거래량이 4000억 달러에 달하고, 막대한 생태계의 매력이 자리하고 있습니다. 그러나 이러한 자본의 향연 아래, 더 심각한 문제가 드러나고 있습니다: Hyperliquid 플랫폼의 역사적으로 알려진 보안 취약점과 고위험 고수익의 스테이블코인 모델이 결합되어, 전체 생태계를 위협할 수 있는 시스템적 위험이 잠재하고 있습니다.

본 보고서는 이 전쟁을 깊이 분석합니다. 우리는 이 경쟁의 본질이 단순한 상업 입찰이 아니라 "규제 준수와 건전성" (Paxos를 대표로)과 "고수익 유혹" (Ethena를 대표로) 사이의 도박이라고 생각합니다. 핵심 모순은 어떤 화려한 방안을 선택하든 USDH가 역사적으로 완벽하지 않은 기술 기반 위에 구축될 것이라는 점입니다. ------ 그동안 드러난 검증자 중앙화, 오라클 조작(XPL 사건) 등의 문제는 모든 논의에서 피할 수 없는 "원죄"입니다.

본 보고서는 USDH 프로젝트의 최대 도전이 외부 시장 경쟁에서 오는 것이 아니라, 내부 플랫폼 위험과 급진적 금융 혁신의 치명적인 조합에서 비롯된다고 주장합니다. 이 전쟁의 결과는 Hyperliquid의 미래를 결정할 뿐만 아니라, 전체 DeFi 산업이 고성장 유혹 앞에서 어떻게 위험 가격을 책정할 것인지에 대한 결정적인 사례가 될 것입니다.

제1장: 서론

1.1 스테이블코인의 암호 경제에서의 핵심 역할

스테이블코인은 특정 안정 자산(일반적으로 법정 화폐)에 가치가 고정된 암호화폐로, 암호 경제에서 법정 화폐와 디지털 자산 세계를 연결하는 중요한 역할을 합니다. 담보와 메커니즘에 따라 스테이블코인은 세 가지 유형으로 나눌 수 있습니다: 법정 화폐 담보형 스테이블코인(예: USDT, USDC)은 달러 등의 법정 화폐로 1:1 지원됩니다; 암호화폐 담보형 스테이블코인(예: DAI)은 초과 담보 암호 자산을 통해 발행됩니다; 알고리즘 스테이블코인은 알고리즘과 차익 거래 메커니즘에 의존하여 고정성을 유지하며, 위험이 더 높습니다. 스테이블코인은 암호 시장의 핵심 거래 매개체이자 가치 저장 수단이 되었으며, 거래 정산, 탈중앙화 금융(DeFi) 및 국경 간 결제에서 필수적인 역할을 하고 있습니다. 2025년 중반까지 전 세계 스테이블코인의 총 시가총액은 2500억 달러를 초과할 것으로 예상됩니다.

1.2 Hyperliquid 플랫폼

Hyperliquid는 체인 상 파생상품 거래에 집중하는 수직 통합 고성능 Layer-1 공공 블록체인 및 탈중앙화 거래소(DEX)입니다. 그 핵심 장점은 체인 상 주문서 모델을 채택하고, 자체 개발한 HyperBFT 합의 메커니즘을 결합하여 초당 20만 건의 주문 처리 능력과 아시아급 거래 확인 지연을 실현하여 중앙화 거래소에 필적하는 성능과 경험을 제공합니다. 2025년 8월까지 Hyperliquid의 영구 계약 월 거래량은 4000억 달러에 가까워졌으며, DeFi 파생상품 시장에서 1위를 차지하고 있습니다. 그 발전 비전은 높은 처리량, 낮은 지연 및 완벽한 기능을 갖춘 체인 상 금융 시스템을 구축하는 것입니다.

1.3 Hyperliquid 스테이블코인 전쟁의 발단

Hyperliquid는 원주율 스테이블코인 USDH를 출시하기로 결정하여 외부 스테이블코인(특히 USDC)에 대한 의존도를 줄이고 생태계 자율성을 강화하며 스테이블코인 저장 자산에서 발생하는 막대한 수익을 공유하고자 했습니다. 플랫폼은 스스로 발행하지 않고 공개 입찰 방식을 선택하여 전 세계 최고의 기관들이 제안을 제출하도록 초대했습니다. 이 조치는 Paxos, Frax Finance, Sky(메이커다오 실체), Agora, Native Markets 및 Ethena Labs를 포함한 여섯 개의 유명 조직이 참여하여 각기 다른 디자인과 매력적인 조건을 제시하며 업계의 지진을 일으켰습니다. 입찰의 핵심 기준은 Hyperliquid 생태계에 최대 가치를 가져오는 것이며, 최종 승자는 2025년 9월 14일 네트워크 검증자 투표로 결정됩니다.

이 경쟁은 중앙화와 탈중앙화 분야의 최고 플레이어들을 모았으며, 업계에서는 "Hyperliquid 스테이블코인 전쟁"이라고 불립니다. 그러나 이는 Hyperliquid 생태계의 미래 금융 기반과 관련이 있을 뿐만 아니라, Hyperliquid라는 고속 성장하지만 기초가 아직 미약한 플랫폼을 금융 안정성과 안전성의 극한 스트레스 테스트로 직접 밀어넣습니다. 사건의 진정한 관전 포인트는 커뮤니티와 검증자가 결국 단기 고수익에 기울 것인지, 아니면 장기적인 안전성과 건전성에 기울 것인지입니다. ------ 그리고 이 선택은 플랫폼 자체의 기술적 위험과 직접 충돌하게 됩니다.

제2장: Hyperliquid 스테이블코인(USDH) 심층 분석

2.1 USDH 제안: "월스트리트"와 "암호광"의 노선 투쟁

USDH의 여섯 가지 제안은 표면적으로는 상업 계획의 경쟁처럼 보이지만, 실상은 두 가지 전혀 다른 발전 철학의 대결입니다. 한쪽은 Paxos를 대표로 하는 "월스트리트 노선"으로, 규제 준수, 투명성, 규제 친화성을 강조하며 안전하지만 상상력이 제한된 스테이블코인을 제공하겠다고 약속합니다. 다른 쪽은 Ethena를 대표로 하는 "암호 원주율 노선"으로, 급진적인 수익 공유 모델과 막대한 생태계 인센티브를 통해 매우 유혹적이지만 잠재적 위험이 더 높은 미래를 제공합니다. 이 대결의 결과는 Hyperliquid의 생태적 기질을 깊이 정의할 것입니다.

모든 제안의 핵심은 USDH의 준비금을 어떻게 관리하고, 그로 인해 발생하는 이자 수익을 어떻게 분배할 것인가입니다. 각 주요 제안 메커니즘은 다음과 같습니다:

2.2 USDH의 기술 구조: 효율성과 위험의 양날의 검

USDH는 Hyperliquid 체인에서 원주율로 발행되어 그 기술적 이점을 충분히 누립니다:

● 통합 상태 구조 (Unified State): 거래층(HyperCore)과 스마트 계약층(HyperEVM)이 동일한 상태를 공유하여, USDH의 발행, 거래 및 DeFi 애플리케이션 상호작용이 크로스 체인이나 크로스 레이어 없이 이루어져 근본적으로 브릿지 위험을 제거하고 원자화된 작업을 실현합니다.

● HyperBFT 고성능 합의: 아시아급 거래 확인과 매우 높은 처리량을 제공하여 USDH의 송금 및 거래 경험을 인터넷 결제처럼 즉각적으로 보장합니다.

● 이중 블록 구조 (Dual-block): 2초의 "빠른 블록"과 60초의 "느린 블록"을 병렬로 실행하여 USDH의 고빈도 소액 결제와 복잡한 DeFi 작업의 요구를 동시에 충족합니다.

● 생태계 프로토콜과의 깊은 통합: USDH는 HLP Vault(유동성 풀), Hyperlend(대출 프로토콜) 등 원주율 애플리케이션의 기본 통화가 되어 "주조-거래-대출-결제"의 내부 가치 폐쇄 루프를 구축합니다.

결론적으로, Hyperliquid의 구조는 정교한 양날의 검입니다. 통합 상태와 고성능 합의는 USDH에 비할 데 없는 효율성과 원주율 이점을 제공합니다. 그러나 이러한 높은 결합은 "함께 번영하고, 함께 손해 본다"는 것을 의미합니다. 어떤 기본적인 보안 결함이나 성능 문제도 USDH의 안정성과 가치에 재난적으로 전달될 것입니다.

2.3 USDH의 잠재적 위험: 무시할 수 없는 "역사적 원죄"

USDH가 직면한 모든 위험 중 가장 치명적이고 기본적인 위험은 Hyperliquid 플랫폼 자체에서 비롯됩니다. 이러한 역사적으로 알려진, 완전히 해결되지 않은 취약점은 모든 다른 위험을 평가하는 전제 조건입니다.

핵심 위험: 플랫폼의 역사적 원죄

1. 검증자 중앙화: 네트워크가 초기 단계에서 극소수의 검증자 노드에 의해 유지되었다는 보고가 있었습니다. 이는 잠재적인 단일 실패 지점과 공모 위험을 구성합니다. USDH의 발행과 거버넌스는 소수의 핵심 역할에 의해 통제될 가능성이 높습니다.

2. 오라클 조작 사건 (XPL 사건): 공격자는 유동성이 낮은 토큰의 가격을 조작하여 HLP 금고에 위협을 가했습니다. 이는 플랫폼의 오라클 메커니즘이 극단적인 시장 조건에서 공격받을 가능성이 있음을 증명하며, 이는 가격 오라클에 의존하는 모든 스테이블코인(특히 청산 메커니즘)에 치명적인 위협이 됩니다.

3. 보안 평판 사건 (Lazarus Group 의혹): 플랫폼은 북한 해커 조직 Lazarus Group과 관련된 지갑 활동으로 인해 커뮤니티의 공포와 대규모 자금 유출을 초래했습니다. 이는 시장이 플랫폼에 대한 신뢰 기반이 여전히 취약하다는 것을 나타내며, 어떤 작은 변화도 도산을 초래할 수 있습니다.

이러한 "역사적 원죄"는 유령처럼 USDH 프로젝트 위를 맴돌며, 다른 모든 위험을 수십 배로 확대합니다:

● 준비금 관리 위험 (플랫폼 위험 심화): 준비금이 100% 안전하더라도, 플랫폼의 오라클이 조작될 수 있다면 청산 메커니즘이 공격받을 수 있어 전체 스테이블코인 시스템에 간접적으로 위협이 될 수 있습니다.

● 경쟁 위험 (내부 도전의 확대): 역사적 취약점이 존재하는 플랫폼에서 USDH 운영 부실에 대한 어떤 소문도 경쟁자에 의해 이용되어 신뢰 위기로 빠르게 발전할 수 있습니다.

● 규제 위험 (수동적 촉발): 플랫폼이 보안 문제로 인해 중대한 사고가 발생하면 반드시 규제 기관의 엄격한 조사를 초래하며, 심지어 관련 스테이블코인 사업이 직접 금지될 수 있습니다.

제3장: 주류 스테이블코인 구도와 USDH의 경쟁

3.1 주류 스테이블코인(USDT, USDC, DAI) 유사점 및 차이점 회고

● 유사점: 모두 달러에 고정되어 있으며, 응용 시나리오가 광범위하고 시장의 안정 가치 매개체에 대한 수요를 충족합니다.

● 차이점: 담보 메커니즘(중앙화 법정 화폐 vs. 탈중앙화 암호 자산), 중앙화 정도 및 규제(회사 운영 vs. DAO 거버넌스), 위험 노출(수탁 위험 vs. 스마트 계약 및 담보 변동 위험)에서显著한 차이가 있습니다.

3.2 USDH의 기존 스테이블코인 구도에서의 위치

● 생태계 원주율 스테이블코인: Hyperliquid라는 강력한 내생 수요 시장을 보유하고 있어 초기 시작의 이점을 갖추고 있습니다.

● 규제 및 기관 친화형 잠재력: Paxos와 같은 규제된 실체를 발행자로 선택함으로써 전통 기관 자금을 유치할 가능성이 있습니다.

● 혁신적인 수익 공유 모델: 준비금 수익을 커뮤니티에 반환하여 전통적인 "발행자가 독점하는 이익" 모델에 대한 차원 축소 공격을 가하며, 새로운 스테이블코인 혁신의 선두주자가 될 수 있습니다.

3.3 USDH가 직면한 경쟁 구도

USDH는 주류 스테이블코인으로부터의 시장 경쟁, Hyperliquid 내부 입찰자 간의 치열한 경쟁, 그리고 다른 생태계 원주율 스테이블코인으로부터의 간접 경쟁에 직면해 있습니다. 더 중요한 것은, Aave의 GHO와 Curve의 crvUSD의 경험이 심각한 경고가 됩니다: 상대적으로 성숙하고 안전한 생태계에서 원주율 스테이블코인을 출시하는 것조차 어려움이 많습니다. USDH는 이러한 모든 도전에 직면할 뿐만 아니라 Hyperliquid 플랫폼의 독특한 역사적 위험 부담을 추가로 안고 있어 돌파구를 찾는 길이 매우 험난해집니다.

제4장: 스테이블코인 트랙 최신 발전 동향 및 규제 정책

4.1 스테이블코인 트랙 최신 발전 동향

● 시장 규모 지속 성장 및 다변화: 총 시가총액이 2500억 달러를 돌파하고, 새로운 발행자(예: 결제 거대 기업 PayPal)와 새로운 유형이 지속적으로 등장하고 있습니다.

● 규제 준수 및 투명성이 핵심 경쟁력으로 부각: 준비금 공개화 및 정기 감사가 업계 표준이 되었습니다.

● 응용 시나리오의 확장 및 심화: 거래 매개체에서 국경 간 결제, 소매 결제 및 체인 상 자산 토큰화로 확장되고 있습니다.

● 수익형 스테이블코인의 부상: Ethena의 USDe가 대표적으로, 준비금 수익 공유가 사용자 유치의 핵심이 되고 있습니다.

● CBDC와의 잠재적 상호작용: 장기적으로 민간 스테이블코인과 중앙은행 디지털 화폐가 상호 보완적으로 공존할 가능성이 있습니다.

4.2 스테이블코인 규제 정책

● 미국 (GENIUS Act): "연방 라이센스 + 전액 고품질 준비금 + 이자 지급 금지"의 규제 프레임워크를 수립하여 스테이블코인을 은행 규제 체계에 포함시켰습니다.

● 유럽연합 (MiCA 규정): 2024년 6월부터 스테이블코인에 대해 발효되며, 발행자 자격, 준비금 관리, 소비자 권리 등에 대한 상세 규정을 마련했습니다.

● 글로벌 동향: 준비금 품질, 소비자 보호 및 자금 세탁 방지(AML/CFT)를 강조하며, 규제가 점차 동질화되고 있습니다.

제5장: 결론 및 전망

5.1 Hyperliquid 스테이블코인 전쟁의 심오한 의미

이 전쟁의 진정한 의미는 DeFi의 번영을 보여주는 것이 아니라, 황소 시장의 고성장 열광 속에서 위험이 어떻게 시스템적으로 저평가되는지를 드러내는 것입니다. 이는 혁신적인 금융 모델(고수익 스테이블코인)과 충분한 시간의 시험을 거치지 않은 기술 플랫폼이 만날 때 발생할 수 있는 거대한 잠재적 충돌을 보여주는 완벽한 사례입니다. Hyperliquid의 선택은 산업이 "성장 속도"와 "안전 기준" 사이에서 어떻게 절충할지를 결정하는 시험대가 될 것입니다.

5.2 USDH의 미래 전망 및 최종 승자 예측

최종 승자 예측 및 핵심 변수

암호 커뮤니티가 고수익에 대한 본능적인 선호와 Ethena 제안이 제공하는 막대한 인센티브를 바탕으로, 우리는 다음과 같은 예측을 합니다: Ethena Labs의 제안이 최종적으로 승리할 가능성이 가장 높습니다. 그러나 이는 동시에 가장 위험한 선택이기도 합니다. Ethena의 급진적인 모델과 Hyperliquid 플랫폼의 역사적 취약성이 결합되어 매우 불안정한 "압력솥"을 만들어낼 것입니다. 최종 승패는 두 가지 핵심 변수에 달려 있습니다:

1. Hyperliquid가 USDH 출시 전에 그 역사적 보안 문제를 해결하기 위한 강력하고 검증 가능한 방안을 제시할 수 있는가?

2. 낙찰자(특히 Ethena)가 자신의 일부 거버넌스 권한과 리스크 관리 권한을 더 탈중앙화되고 독립적인 커뮤니티 감독 기관에 불변의 방식으로 양도할 의향이 있는가?

이 두 질문의 답이 부정적이라면, USDH의 미래는 불확실성으로 가득 차게 될 것입니다.

5.3 스테이블코인 트랙의 미래 발전 방향

미래 스테이블코인 트랙은 다변화, 규제화, 혁신화 및 전통 금융과의 깊은 융합 네 가지 방향으로 진화할 것입니다. 스테이블코인은 더 스마트하고, 더 보편화되며, 점차 전통 금융과의 경계가 모호해질 것입니다.

5.4 제안

● Hyperliquid 커뮤니티에 대한 제안: 플랫폼의 역사적 보안 취약점을 최우선 의제로 삼아 질의해야 합니다. 투표 시 단기 수익에 현혹되지 말고, 모든 후보자가 플랫폼의 특정 위험에 대한 상세한 완화 계획을 제출하도록 요구해야 합니다.

● USDH 발행자에 대한 제안: Hyperliquid의 기본 위험을 직시하고, 제안된 약속을 초과하는 추가 위험 준비금과 비상 계획을 적극적으로 구축해야 합니다. 투명성은 준비금에만 국한되지 않고, 플랫폼의 보안 상태에 대한 실시간 모니터링 보고를 포함해야 합니다.

● 규제 기관에 대한 제안: 이러한 프로젝트에 대한 규제가 발행자 수준에만 국한되지 않고, 운영되는 기본 플랫폼까지 확장되어야 한다는 것을 인식해야 합니다. 플랫폼 수준의 위험은 현재 규제 프레임워크의 맹점입니다.

● 시장 참여자에 대한 제안: 잠재적인 고수익은 항상 동등한 고위험을 동반한다는 것을 이해해야 합니다. USDH에 참여할 때, 이를 무위험의 안정 자산이 아닌 고위험 금융 실험으로 간주해야 합니다.

부록

용어집

● Hyperliquid: 차세대 고성능 Layer-1 공공 블록체인 탈중앙화 거래 플랫폼.

● USDH: Hyperliquid가 발행할 계획인 원주율 스테이블코인.

● HYPE: Hyperliquid 플랫폼의 원주율 토큰.

● HyperBFT: Hyperliquid가 채택한 맞춤형 비잔틴 내결함성 합의 프로토콜.

● 통합 상태 구조 (Unified State): Hyperliquid의 핵심 기술 특성으로, 크로스 레이어 통신 지연을 제거합니다.

● GENIUS Act: 2025년 미국에서 통과된 연방 스테이블코인 법안.

● MiCA: 유럽연합의 "암호 자산 시장 규제 법규".

● GHO / crvUSD: 각각 Aave와 Curve 프로토콜에서 발행한 원주율 스테이블코인으로, USDH의 참조 사례로 사용될 수 있습니다.