심층 해석 Perp DEX 구도: Hyperliquid가 승리한 이유, dYdX와 GMX가 얻은 교훈은 무엇인가?

저자: OKX Ventures

본 문서의 내용은 ChainCatcher의 견해를 대변하지 않으며, 어떠한 투자 조언도 구성하지 않습니다.

Perp DEX(탈중앙화 영구 계약 거래소)는 현재 체인 상 애플리케이션 중 가장 폭발적이고 경쟁 밀도가 높은 분야 중 하나가 되었습니다. OKX Ventures는 본 연구를 통해 Perp DEX의 태동, 폭발, 분화의 완전한 진화 맥락을 체계적으로 정리하고, 다양한 단계에서의 대표적인 프로젝트를 심층 분석하여 이 핵심 분야가 어떻게 지속적으로 자아를 재형성해 왔는지를 보여주고자 합니다.

심층적인 복습을 바탕으로, 우리는 초기의 두 대세인 dYdX와 GMX가 왜 고광에서 실세로 전환되었는지를 분석하고, Hyperliquid, Aster 등의 신흥 세력이 치열한 경쟁 속에서 어떻게 역으로 돌파했는지를 탐구할 것입니다: 구조 설계의 혁신? 거래 철학의 재구성? 아니면 커뮤니티 경제 모델의 진화?

성공과 실패의 체계적인 비교를 통해, 본 연구는 Perp DEX 구축에서 가장 핵심적이고 어려우며 동시에 가장 영감을 주는 "균형의 순간"을 드러내어, 신세대 창업자들에게 제품, 기술 및 시장 전략에서 재사용 가능한 경험과 깊은 통찰을 제공하고자 합니다.

1. 시장 배경

1.1 Perp DEX 시장 발전사

첫 번째 단계의 핵심은 개념 검증과 Layer2의 여명(2017--2021년)입니다. Perpetual DEX/Perpetual Swap의 이론은 2017년 dYdX가 백서 《dYdX: A Standard for Decentralized Margin Trading and Derivatives》를 발표하고, 2019년 Hart Lambur가 백서 《BitDEX: A decentralized BitMEX using Priceless Financial Contract》를 발표할 때까지 거슬러 올라갑니다. 2020년, dYdX는 이더리움 메인넷에서 최초의 BTC 영구 계약을 출시하여 이론을 실천에 옮겼고, 같은 해 Perpetual Protocol은 xDai 체인에서 v1 버전을 출시하여 혁신적인 가상 AMM 메커니즘을 통해 사용자가 주문서 매칭 없이 거래할 수 있도록 했습니다. 그러나 이러한 초기 탐색은 모두 이더리움 메인넷의 성능 제약에 의해 제한되었습니다. 높은 Gas 비용과 느린 거래 확인으로 인해 사용자 경험은 중앙화 거래소(CEX)와 비교할 수 없었고, 일일 거래량은 수백만에서 수십억 달러 사이에서 맴돌며 당시 CEX의 수천억 달러 규모에 비해 미미했습니다.

진정한 전환점은 2021년에 나타났습니다. 이더리움 Layer2 기술의 성숙과 함께 Perp DEX는 첫 번째 고속 성장기를 맞이했습니다. dYdX는 기회를 포착하여 제품을 StarkWare의 Layer2 솔루션으로 이전하여 속도를 크게 향상시키고 비용을 낮췄습니다. 이를 바탕으로 dYdX는 같은 해 8월 거버넌스 토큰을 발행하고 거래 채굴을 시작했으며, 이 인센티브 조치는 시장을 즉각적으로 폭발시켰습니다. 2021년 9월 28일, dYdX의 단일 일 거래량은 약 90억 달러로 치솟아 모든 다른 DEX의 총합을 초과했으며, Coinbase와 같은 주요 CEX의 동기 데이터도 초과했습니다. 이 이정표 사건은 Perp DEX가 CEX에 도전할 수 있는 잠재력을 처음으로 규모에서 증명하였고, 전체 산업에 방향을 제시했습니다: Layer2를 수용하는 것이 성장을 위한 필수 경로입니다.

두 번째 단계의 서사는 AMM 모델 혁신과 GMX의 부상에 의해 주도됩니다(2021--2023년). dYdX가 L2 주문서의 실행 가능성을 검증한 후, 시장은 더 다양한 프로토콜 모델을 탐색하기 시작했습니다. 2021년 9월 Arbitrum 메인넷과 함께 출시된 GMX는 이 새로운 물결의 선두주자가 되었습니다. GMX는 다중 자산 유동성 풀(GLP)과 오라클 가격 제공 방식을 혁신적으로 결합하여 GLP 풀이 모든 거래자의 상대방이 되어 제로 슬리피지 거래와 LP 비상 손실의 독특한 이점을 실현했습니다. GMX의 성공은 정확한 시장 선택(Arbitrum 생태계 폭발 초기 포지셔닝), LP 친화적인 인센티브 메커니즘, 그리고 2022년 FTX와 같은 중앙화 대기업의 붕괴로 인한 시장 신뢰 이전 덕분입니다. 결과적으로 GMX는 2022년 이 주기 내에서 지배적인 Perp DEX로 빠르게 성장했습니다.

동시에, Synthetix의 합성 자산 영구 계약, Gains Network의 오라클 거래 등 프로젝트도 Perp DEX의 지도를 더욱 확장했습니다. 이 단계의 특징은 모델 다양화와 경쟁 심화입니다. 시장이 약세장에 접어들었지만, Perp DEX의 거래량은 여전히 탄력성을 유지하며 암호화 파생상품 시장에서의 비율이 꾸준히 증가했습니다. 한 가지 중요한 추세는 dYdX의 시장 점유율이 2023년 1월의 73%에서 2024년 말에는 7%로 급락하여 독주 시대의 종말을 알렸습니다. 경쟁 심화는 또한 기본 인프라의 경로 경쟁을 촉발했습니다: dYdX는 독립적인 Cosmos 애플리케이션 체인(v4)으로 전환한다고 발표했으며, Solana에서는 Mango, Drift 등의 고성능 DEX가 탄생했고, Sei와 같은 전용 애플리케이션 체인도 부상하기 시작하여 세 번째 물결의 도래를 예고했습니다.

그림: perp DEX의 거래량과 오픈 이자 비율이 perp CEX의 비율에서 2023--24년 전체적으로 느리게 상승하는 추세를 보임

세 번째 단계는 Hyperliquid이 이끄는 고성능 혁명(2023년 현재)입니다. 이 물결의 핵심 특징은 극한의 체인 성능과 전문 거래 경험을 추구하여 CEX와 진정으로 경쟁할 수 있는 속도와 깊이를 목표로 하고 있습니다. Hyperliquid는 2023년 초에 출시되어 "전용 고성능 체인 + CLOB 주문서"의 기술 아키텍처와 공격적인 시장 인센티브를 통해 기하급수적인 성장을 이루었습니다. 그 폭발점은 2024년 11월 29일의 HYPE 토큰 에어드롭으로, 총 공급량의 31%를 초기 사용자에게 한 번에 분배하여 커뮤니티의 열정을 크게 자극했습니다. 그 성장세는 에어드롭 이후에도 지속되었으며, 2024년 12월에는 단일 월 거래량이 1600억 달러에 달하고 시장 점유율이 약 66%로 상승했으며, 2025년 1월 19일에는 210억 달러의 단일 일 거래량 기록을 세웠습니다.

Hyperliquid의 부상은 시장 구도를 완전히 재편했습니다. 2024년, 전체 산업의 영구 DEX 총 거래량은 1.5조 달러에 달하며, 전년 대비 138% 증가했으며, 그 중 Hyperliquid는 4분기에만 절반 이상을 기여했습니다. 2025년 중반까지 Hyperliquid는 시장의 75% 이상을 독점하게 되었고, 예전의 왕자 dYdX와 GMX는 각각 한 자릿수로 떨어졌습니다. 충격에 직면한 구형 프로젝트들도 적극적으로 대응하고 있습니다: dYdX는 2023년 11월에 기술적으로 진보된 Cosmos 독립 체인(v4)을 공식 출시하여 매칭 엔진의 탈중앙화를 실현했지만, 시장 점유율의 하락세를 되돌릴 수는 없었습니다; GMX는 점진적인 개선을 통해 사용자 유출을 막지 못했습니다. 동시에, Solana 생태계의 Jupiter는 빠르게 시장 2위로 올라서며 강력한 생태계의 매력을 보여주었습니다.

세 번째 물결은 미래의 기술 트렌드를 명확히 했습니다: 고성능 체인 주문서가 초점이 되었습니다. Hyperliquid의 성공은 전용 체인을 통해 탈중앙화와 고성능의 통합이 가능하다는 것을 증명했습니다. 그러나 이는 또한 새로운 균형을 초래했습니다: 전용 체인의 성능 이점과 생태계의 조합 가능성에서의 단점. Multicoin Capital이 지적한 바와 같이, 전용 체인은 크로스 체인 자산 지원 부족, 브리지 의존 등의 문제에 직면해 있습니다. 이를 해결하기 위해 dYdX와 Hyperliquid와 같은 프로젝트들은 원주율 USDC 통합이나 EVM 호환 서브체인 출시 등을 통해 보완하기 위해 노력하고 있습니다. 앞으로 Perp DEX 분야는 "성능"과 "생태"의 균형을 탐색하며 속도, 깊이 및 DeFi의 조합 가능성의 최적 조합점을 찾을 것입니다.

1.2 시장 데이터

그림: DEX 거래량을 CEX 거래량 지표로 나눈 것: Spot dex는 20%, Perp dex는 8%; Perp dex는 2024년 중반 이후 고속 성장 중입니다.

그림: 2021--2023년 시장은 기본적으로 dydx와 gmx가 독점했습니다; 2021년 8월 dydx가 대규모 토큰 에어드롭을 완료한 이후 주간 거래량은 기본적으로 100억 달러 수준을 유지했으며, GMX의 주간 거래량은 오랫동안 20억 달러 수준을 유지했습니다. Hyperliquid는 2023년 5월경 등장하여 2023년 말까지 주간 거래량이 20억 달러에서 30억 달러로 증가하며 GMX를 초과했습니다. 2024년 8월경에는 100억 달러 수준으로 증가하며 dydx v4를 초과했습니다.

그림: 시장 점유율 측면에서 2024년 11월 이후 Hyperliquid는 perp dex의 50%-70%의 시장을 차지하고 있습니다.

그림: DAU 측면에서 Hyperliquid는 2024년 11월 말 에어드롭 이후 DAU가 25k+ 수준을 유지하며 최근 몇 달 동안 40k로 증가했습니다.

2. Perp DEX 구축의 핵심 모듈과 근본적인 난제

2.1 유동성 냉시작 비용과 규모 천장 간의 균형(AMM vs. CLOB)

Perp DEX가 초기 단계에서 직면한 주요 문제는 유동성 냉시작으로, 핵심은 "냉시작 비용"과 "규모화 천장" 간의 균형을 이루는 것입니다. 이 균형은 주로 두 가지 주류 기본 구조 선택에서 나타납니다: 자동 시장 조성자(AMM)와 중앙 제한 주문서(CLOB).

1) AMM 모델에 대한: 낮은 진입 장벽과 내재된 규모 병목 현상

AMM 기반의 유동성 풀(일반적으로 오라클 가격 제공 기반의 Oracle-based AMM, 예: GMX가 채택한 구조)의 핵심 장점은 유동성 풀 LP Pool의 설계를 통해 유동성 공급의 진입 장벽을 크게 낮춘 것입니다. 모든 사용자는 자산을 풀에 예치하여 유동성 제공자가 될 수 있으며, 이는 프로토콜이 초기 유동성을 신속하고 저렴하게 모을 수 있도록 하여 냉시작 문제를 효과적으로 해결합니다. 그러나 이러한 구조는 두 가지 상호 연관된 내재적 병목 현상을 초래합니다:

병목 현상 1: LP의 수동적 위험 노출과 전문 시장 조성 자금의 유입 문제.

AMM 유동성 풀의 본질은 모든 거래자의 집합적 상대방 역할을 하는 것입니다. 이 모델은 "수동 관리"에 해당하며, LP는 주문서 시장 조성자처럼 자신의 가격 제안과 위험을 능동적으로 관리할 수 없습니다. 이로 인해 LP는 방향성 위험(Directional Exposure)에 직면하게 됩니다: 시장에서 거래자의 포지션이 집단적으로 한 방향으로 치우칠 경우(예: 강세장에서 대량으로 매수), LP 풀은 그와 반대되는 순매도 포지션을 가져야 합니다. 만약 시장이 지속적으로 단방향으로 움직인다면, 거래자들이 집단적으로 수익을 내게 되고, LP 풀은 해당 시스템적 손실을 감수해야 합니다. GMX v2 버전은 v1에 비해 동적 자금 비용률 메커니즘을 도입하여 다소 다수의 포지션 비용을 균형 있게 조정하여 풀의 위험 편향을 완화했지만, 이는 여전히 기본 메커니즘의 위험 완화에 국한되어 있습니다. 정확한 위험 통제를 추구하는 대규모 전문 시장 조성 자금에게는 이러한 수동적이고 집합적인 위험 노출이 매력적이지 않기 때문에 순수한 AMM 풀 모델은 주문서 모델보다 최상급 시장 조성자를 유치하기가 더 어렵습니다.

병목 현상 2: TVL 규모가 미결제 계약(Open Interest) 규모의 천장에 미치는 영향.

위의 위험 모델은 AMM 프로토콜이 수용할 수 있는 미결제 계약 총량에 대해 경직된 천장을 설정해야 함을 직접적으로 초래합니다. 이 천장의 크기는 프로토콜의 TVL 규모와 직접 관련이 있습니다. LP 풀의 지급 능력을 보호하고 시장의 극단적인 변동이나 포지션의 과도한 편향으로 인해 불량 채권이 발생하는 것을 방지하기 위해, 프로토콜은 위험 노출을 제한해야 하며, 즉 총 OI는 무한히 증가할 수 없습니다. 이 상한선은 일반적으로 TVL의 배수로 설정됩니다(총 OI 상한선은 TVL의 약 5배, 구체적인 비율은 자산의 변동성과 프로토콜의 위험 관리 매개변수에 따라 다릅니다). 예를 들어, 1억 달러 TVL을 가진 유동성 풀은 프로토콜이 위험을 통제하기 위해 매수와 매도 양측의 총 OI 상한선을 5억 달러로 설정할 수 있습니다. OI가 이 임계값에 가까워지면 프로토콜의 위험 관리 메커니즘(예: 급격한 자금 비용률 상승)이 작동하여 보유 비용을 크게 증가시켜 사용자가 불균형 방향으로 포지션을 열지 못하도록 억제합니다. 이러한 설계는 높은 변동성이나 시장 정서가 일치하는 시기에 특히 중요하며, 이는 프로토콜의 안전성을 보장하지만 시장의 성장 잠재력을 명확히 제한합니다.

그림: Polynomial 창립자 Gautham은 perp DEX 응용에서 order book vs amm에 대한 논의 게시물에서 비슷한 생각을 표현했습니다: AMM 풀의 규모는 거래 규모를 제한할 수 있으며, 해당 팀은 2021년에 탈중앙화 파생상품 시장에 진입했습니다.

2) 주문서 모델에 대한: 높은 천장 장점과 엄격한 냉시작 도전

CLOB(중앙 제한 주문서) 모델은 전통 금융 시장의 주식 및 선물 거래소에서 성숙한 패러다임이며, Hyperliquid와 같은 많은 고성능 Perp DEX에서 채택되고 있습니다. 그 핵심 메커니즘은 점대점 방식으로 매수자와 매도자가 제출한 제한 주문을 직접 매칭하여 거래를 촉진하는 것입니다.

주문서 모델은 기본 설계에서 AMM 풀 모델이 직면한 규모 제한을 근본적으로 회피합니다.

유동성과 위험의 분리: 단일 유동성 풀에 의존하여 집합적 상대방 역할을 하는 것과 달리, 주문서의 유동성은 수많은 독립적인 시장 조성자(Market Makers)와 주문 사용자에 의해 분산 제공됩니다. 거래는 매수자와 매도자의 직접 매칭으로 이루어지며, 위험은 개별 간에 이전되며, 하나의 풀에 집중되지 않습니다.

무한한 OI 규모 상한: 고정된 유동성 풀 TVL 크기에 의존하지 않기 때문에, 주문서 모델의 미결제 계약 규모는 이론적으로 무한합니다. 그 상한선은 시장의 모든 참여자가 제공할 의향이 있는 총 유동성과 위험 수용 능력에만 달려 있습니다. 충분한 시장 조성자와 거래자가 참여하기만 하면 시장 규모는 지속적으로 성장할 수 있습니다.

탁월한 거래 실행 품질: 이러한 경쟁적인 가격 제안 환경은 더 나은 가격 발견 메커니즘을 가져옵니다. 대량 거래 및 고빈도 차익 거래 전략에 대해, 주문서는 극히 낮은 슬리피지와 더 좁은 매도-매수 가격 차이를 제공하며, 유동성은 더 깊고 가격은 더 정확합니다.

종합적으로 볼 때, 주문서 모델은 대규모, 전문화된 시장 조성 유동성을 수용하는 이상적인 선택이며, 이론적으로 매우 높은 규모 천장을 가지고 있어 Perp DEX가 성숙해가는 최종 형태로 널리 인식되고 있습니다.

그러나 주문서 모델의 거대한 장점은 극히 심각한 도전과 함께 옵니다 --- --- 높은 냉시작 비용. 건강하고 활발한 주문서 시장의 전제 조건은 여러 전문 시장 조성자가 첫날부터 지속적으로 깊이 있고 가격 차이가 좁은 양방향 가격 제안을 제공해야 한다는 것입니다. 그러나 시장 조성자는 시장에 충분한 거래량(Taker Flow)이 있을 때만 이익을 얻을 수 있으며, 거래자는 시장에 충분한 유동성이 있을 때만 참여하고 싶어합니다. 이는 고전적인 "닭이 먼저냐, 달걀이 먼저냐"의 딜레마를 형성합니다. 이 교착 상태를 깨기 위해 새로운 플랫폼은 운영 초기 단계에서 막대한 자본과 자원을 투자해야 하며, 시장 조성자 유인 프로그램(예: 토큰 보상, 수수료 환급 등)을 통해 첫 번째 시장 조성자를 유치하고 조정해야 합니다.

그림: 최근 트위터의 한 글 《Deadly Perp DEX Traps (and the Paths Out)》에서는 한 팀이 0.035%의 수수료를 부과할 경우, 시장 조성자와 환급 후에 남는 것은 0.015%에 불과할 수 있다고 밝혔습니다. 팀의 월 운영 비용이 50만 달러라고 가정할 때, 매일 최소 1.111억 달러의 테이커 주문량이 필요합니다.

2.2 공정한 시장 게임 규칙 구축

Perp DEX의 초기 유동성 문제를 해결한 후, 핵심 도전 과제는 시장의 무결성과 관련된 문제로 전환되었습니다. 여기에는 투명성, 조작 방지 및 공정성 대 효율성의 균형이 포함되며, 이러한 문제는 주로 거래 정렬 및 청산 메커니즘에서 나타납니다.

1) 거래 정렬에 대한: 공정성 대 효율성의 게임

블록체인 환경에서 거래의 최종 패키징 순서는 거래 결과를 직접 결정하며, 이는 MEV를 촉발합니다. 이 문제는 Perp DEX에서 특히 두드러지며, 레버리지 거래의 특성이 가격의 민감도를 확대합니다. MEV 전략인 프론트 러닝(Front-running)과 샌드위치 공격(Sandwich Attacks)은 레버리지 환경에서 사용자의 손실을 배가시킬 수 있으며, 이는 일반 소매 거래자의 참여를 방해할 뿐만 아니라 시장 조성자(Maker)의 주문이 고빈도 거래자(HFT)에 의해 쉽게 이용당하게 하여 지속적인 손실을 초래하고, 이른바 "독성 흐름"(Toxic Flow)에 직면하게 합니다.

이로 인해 프로토콜 설계자는 근본적인 균형을 맞춰야 합니다: 공정성을 우선 보장하여 일반 사용자와 중소 시장 조성자를 MEV의 착취로부터 보호할 것인지, 아니면 효율성을 우선 추구하여 HFT 간의 치열한 경쟁을 허용하여 더 깊은 유동성과 더 빠른 가격 발견을 촉진할 것인지. 이는 완벽한 답이 없는 철학적 선택이며, 서로 다른 프로토콜은 전혀 다른 답변을 제공합니다.

Hyperliquid의 설계는 명백히 "공정성 우선"의 보호주의 경로로 기울어져 있습니다. 이를 실현하기 위해 프로토콜은 "감속대"(Speed Bumps)라는 핵심 메커니즘을 도입했습니다. 그 핵심은 메모리 풀 버퍼(거래에 약 3개의 블록 처리 버퍼 시간 제공), 우선 처리 취소 주문(Cancel Order First)(매칭 엔진에서 취소 주문의 지시가 새 주문보다 높은 실행 우선 순위를 가집니다)입니다. 이러한 설계의 직접적인 효과는 특히 중소 시장 조성자에게 강력한 보호층을 제공하는 것입니다. 그들이 자신의 주문에 대한 손실을 초래할 수 있는 테이커 주문이 메모리 풀에 들어오는 것을 감지할 때, 그들은 자신의 주문을 선제적으로 취소하거나 수정할 수 있는 충분한 시간과 권한을 가지게 되어 HFT의 전략에 의해 "저격"당하는 것을 피할 수 있습니다.

반대자들은 GTE와 같은 이들은 "효율성 우선"의 다윈주의 경로를 선호하며, Hyperliquid의 "감속대" 메커니즘이 일부 참여자를 보호하긴 하지만, 그 대가는 시장의 전체 효율성을 희생하는 것이며, 유동성 깊이의 상한을 제한할 수 있다고 주장합니다. 그들의 주장은: 진정한 시장 효율성과 가격 발견은 최상위, 가장 복잡한 시장 조성자 간의 제한 없는 치열한 경쟁에서 비롯되며, 암호화 산업의 주요 거래소나 전통 금융의 나스닥/CME와 같은 최고 거래소는 시장 조성자에게 유사한 보호적 "감속대"를 설정하지 않았습니다. 주요 거래소에서 대부분의 거래량은 "시장 조성자 대 소매"가 아니라 "시장 조성자 대 시장 조성자"에서 발생합니다. 약한 시장 조성자를 보호하는 것은 그들이 손실을 쉽게 회피할 수 있게 하여, 실제로는 진정한 알파(초과 수익) 능력을 가진 최상위 시장 조성자의 수익성을 약화시켜 그들을 시장에서 배제할 수 있으며, 궁극적으로 전체 유동성을 해칠 수 있습니다.

2) 청산 메커니즘에 대한: 투명성과 조작 방지의 균형

청산 메커니즘은 모든 레버리지 거래 프로토콜의 "생명선"으로, 그 핵심 임무는 거래자의 포지션 손실이 마진 커버 범위를 초과할 때 강제 청산을 통해 시스템적 위험의 누적을 방지하고 프로토콜의 지급 능력과 사용자 전체 신뢰를 유지하는 것입니다. 그러나 이 간단해 보이는 안전 밸브의 설계는 매우 복잡합니다. 왜냐하면 그것은 투명성, 공정성, 조작 방지, 민감성 및 안정성 등 여러 상충하는 목표로 구성된 다각형에서 취약한 균형점을 찾아야 하기 때문입니다.

청산 메커니즘의 어려움은 어떤 가격으로 포지션이 청산되어야 하는지를 결정하는 것입니다. 플랫폼 내부의 마지막 거래 가격(Last Price)을 직접 사용하는 경우, 대규모 거래 또는 유동성이 고갈된 소규모 거래는 가격이 순간적으로 급격하게 변동하여 "핀 주입"을 초래할 수 있으며, 이로 인해 발생하지 말아야 할 "불공정 청산"이 발생할 수 있습니다. 이 문제를 해결하기 위해 업계는 일반적으로 마크 가격(Mark Price) 메커니즘을 채택합니다. 마크 가격은 단일 거래 가격이 아니라 자산의 "공정 가치"를 반영하기 위한 합성 가격입니다. 이는 일반적으로 여러 주요 고유동성 시장의 현물 가격(예: Coinbase의 중위수 또는 가중 평균)을 집계하고 자금 비용률 등의 요소를 결합하여 부드럽게 처리하여 도출됩니다. 마크 가격은 미실현 손익 계산 및 청산 판별에만 사용되며, 마지막 거래 가격은 실현된 손익 정산에 사용됩니다. 이러한 설계는 청산의 공정성과 조작 방지성을 크게 향상시킵니다: 가격 출처가 다양하고 분산되어 있기 때문에 단일 주체가 여러 시장을 동시에 조작하기 어렵고, 고립된 비정상적인 변동을 효과적으로 필터링하여 청산 근거의 객관성을 보장합니다.

그림: Hyperliquid의 XPL 사건: 2025년 8월 26일, 한 고래(Whale)가 몇 분 안에 XPL 토큰의 가격을 0.6달러에서 1.8달러로 끌어올려 2500만 달러의 공매도 포지션이 청산되었고, 동기 CEX의 가격은 안정적으로 유지되었습니다. 이는 "장전 시장"과 같은 신뢰할 수 있는 외부 가격 출처가 부족한 상황에서 내부 가격이 쉽게 조작될 수 있음을 보여줍니다.

그러나 완벽한 마크 가격을 추구하는 과정에서 프로토콜 설계자는 "민감도(Sensitivity) 대 안정성(Stability)"의 딜레마에 직면해야 합니다. 이 문제는 Yaoqi가 최근 발표한 글 《Oracle, Oracle, Oracle: How Price Feed Design Turned $60 Million Into a $19 Billion Catastrophe》에서 잘 요약되었습니다: 높은 민감도와 실시간 시장에 밀접한 오라클은 가격 변동을 신속하게 반영할 수 있지만, 단기 조작의 영향을 더 쉽게 받을 수 있습니다. 최근 발생한 6000만 달러 USDe 매도 압박이 민감한 오라클에 의해 전부 흡수되어 결국 193억 달러의 연쇄 청산을 촉발했습니다. 반면, 소음을 필터링하기 위해 지나치게 안정적으로 설계된 오라클(예: 너무 긴 시간 창을 사용하는 TWAP)은 단기 조작에 저항할 수 있지만, 시장이 실제로 지속적으로 하락할 때 반응이 느려질 수 있습니다. 이러한 "느림"은 프로토콜이 손실 포지션을 적시에 청산할 수 있는 최적의 창을 놓치게 하여 불량 채권 위험이 지속적으로 누적되며, 결국 더 심각한 시스템적 적자를 초래할 수 있습니다.

2.3 마진 자본 효율성 문제

마진 자본 효율성은 Perp DEX가 중앙화 거래소와 경쟁할 때 직면하는 또 다른 도전 과제이자 설계자가 지속적으로 개선해야 할 분야입니다. 예를 들어, Kyle Samani는 2020년에 작성한 《DeFi's Invisible Asymptotes》와 《On Forking DeFi Protocols》에서 이 방향이 미래의 발전 중심이 될 것이라고 언급했습니다. Perp DEX와 CEX 간의 마진 효율성 차이는 두 가지 기본 구조의 차이에 뿌리를 두고 있습니다:

1) CEX의 높은 효율성은 "중앙화 신뢰"의 핵심에 뿌리를 두고 있습니다. 사용자는 자산의 보관 권한과 거래 실행 권한을 완전히 단일 주체에 위임합니다. 이 주체는 전체적인 관점을 가지게 되어 중앙 두뇌처럼 플랫폼 내 모든 사용자의 총 위험 노출을 실시간으로 통찰하고 계산할 수 있습니다. 이러한 전지전능한 능력은 복잡한 위험 헤지를 쉽게 구현할 수 있게 합니다. 예를 들어, 한 사용자가 동시에 매수와 매도 포지션을 보유하고 있을 때, CEX는 그들의 순 위험이 거의 제로임을 인식하여 마진 요구 사항을 크게 줄일 수 있습니다. 더 중요한 것은 CEX가 실제로 사용자의 자산을 통제하고 있기 때문에, 마진으로 사용되지만 일시적으로 유휴 상태인 자금을 재거래하거나 대출하여 사용자에게 추가 수익을 창출할 수 있습니다. 이는 본질적으로 유휴 자본의 재활용입니다.

2) Perp DEX의 설계 철학은 정반대입니다. 그 첫 번째 원리는 "코드는 법이다"이며, 시스템의 안전성은 어떤 중개자에게 의존하지 않고 공개적이고 투명한 스마트 계약에 의해 보장됩니다. 이 원칙은 사용자에게 절대적인 자산 주권을 부여하지만, 그로 인해 깊은 제약이 발생합니다. 사용자의 자산이 마진으로 사용되기 위해서는 반드시 개인 키의 승인을 통해 특정 스마트 계약에 "잠금"되어야 합니다. 이 잠금 과정은 경직적이고 고립적입니다. 자본이 계약의 보험금고에 들어가면, 그것은 고립되어 오직 하나의 독립된 포지션을 지탱하는 유일한 임무를 가지게 되며, 다른 필요한 곳으로 유동되지 않거나 CEX에서처럼 이자를 위해 사용될 수 없습니다. 이는 자본의 심각한 "조각화"를 초래하며, 각 거래는 독립적인 위험 섬처럼 되어 안전성을 유지하기 위해 전용 마진이 필요합니다.

이러한 자산 격리와 위험 원자화의 특성은 두 가지 결과를 초래합니다: 첫째, 프로토콜은 헤지 포지션을 식별하기 어렵습니다. 스마트 계약은 사용자가 다른 계약에서 어떤 행동을 하는지 볼 수 없기 때문에, 각 방향 반대의 포지션에 대해 충분한 담보를 제공하도록 사용자에게 기계적으로 요구하게 되어, 사용자에게 불필요한 과도한 담보를 강요합니다. 둘째, DeFi 세계의 기능 모듈화 특성으로 인해 대출 프로토콜과 거래 프로토콜은 각자 독립적으로 운영되며, 그들의 청산 논리와 위험 매개변수는 호환되기 어렵고, 자본은 두 시스템 간에 원활하게 흐르지 못하여 자본의 분할을 더욱 심화시킵니다.

이러한 도전에 대응하기 위해, 업계에서는 다양한 해결책이 등장했습니다: Marginfi의 통합 담보 풀과 Drift Protocol의 다중 서브 계좌 메커니즘은 탈중앙화 프레임워크 내에서 중앙화 효율성을 "모방"하려는 시도로 볼 수 있습니다. 이들은 더 복잡한 계약 설계를 통해 사용자의 조각화된 자본을 재통합하고, 프로토콜 내부에 CEX와 유사한 공유 마진 환경을 만들어 유연성을 높이려 합니다. GMX의 GLP 풀은 위험을 단일 유동성 풀에 집중시켜 거래 상대방 모델을 단순화했습니다.

최근 Tarun Chitra와 Bain Capital 팀은 perp dex와 대출 모델 결합 문제를 해결하기 위한 논문 《Perpetual Demand Lending Pools》를 발표했습니다. 그들이 제안한 "영구 수요 대출 풀(PDLP)" 연구는 첫 번째 원리에서 출발한 "재구성"을 나타냅니다. 이는 더 이상 CEX의 기능을 모방하려 하지 않고, 금융 위험의 본질로 돌아가 영구 계약 거래와 대출을 동일한 동전의 양면으로 간주합니다. 이 모델은 매수 포지션의 위험이 본질적으로 기초 자산을 빌리는 것과 같고, 매도 포지션은 스테이블 코인을 빌리는 것과 같다고 주장합니다. 이러한 통찰을 바탕으로 PDLP는 두 가지를 통합하여 전체 프레임워크에 포함시키고, 자산 풀을 생성하여 자본이 거래의 마진이자 대출의 유동성으로 작용할 수 있도록 합니다.

3. Perp Dex 운영 데이터 비교

데이터 출처: defillama, perpetualpulse.xyz (2025.10.20)

유동성의 핵심은 "거래자가 최소한의 비용과 빠른 속도로 거래를 완료할 수 있는지"입니다. 이 비용에는 매도-매수 차이, 슬리피지 및 거래 수수료가 포함됩니다. 많은 플랫폼은 초기 사용자 유치를 위해 토큰 인센티브를 통해 거래를 자극하며, 직접적인 부정적인 영향은 대량의 "세탁 거래"를 초래합니다 --- --- 사용자가 보상을 얻기 위해 빈번한 자가 거래를 수행합니다. 이러한 거래는 플랫폼의 "거래량" 데이터를 높이지만, 실제 유동성을 가져오지 않습니다. 인센티브가 줄어들면 이러한 가짜 번영은 사라집니다(가장 전형적인 예가 dYdX입니다).

건강한 유동성을 측정하는 주요 지표의 차원은 미결제 계약량과 거래량의 비율(Open interest vs Volume)입니다. Coinglass에서 제공하는 OI/Volume 데이터에 따르면, Binance는 92%, OKX는 80%, Bybit는 184%입니다. 이에 비해 많은 토큰 인센티브에 의존하는 Perp DEX는 이 비율이 매우 낮아 거래 활동이 더 많은 양을 부풀리기 위한 것이며, 실제 보유가 아니라는 것을 나타냅니다. 그러나 이것은 유일한 참조 기준이 될 수 없으며, 시간 주기를 늘리고 주요 활성 주소의 행동을 구체적으로 살펴봐야 합니다(최근 OI 대 거래량 비율은 많은 프로젝트 커뮤니티 간의 상호 공격의 서사로 사용되고 있습니다. 예를 들어 Hyperliquid와 Lighter).

데이터 출처: perpetualpulse.xyz (2025.10.20)

4. 네 가지 주요 Perp Dex 프로젝트 비교: Hyperliquid, Aster, Lighter, edgeX

4.1 Hyperliquid

4.1.1 창립자 Jeff의 거래 시스템 설계 철학 --- --- 투명한 시장, 비독성 흐름

올해 6월 Hyperliquid 창립자 Jeff는 트위터와 팟