거대 기업의 황혼: 스테이블코인 신흥 강자는 어떻게 테더와 서클의 제국을 잠식하는가?

원문：@simononchain；번역자：딩당；편집：진샤오펑

Tether와 Circle의 방어선이 침식되고 있다: 배급 채널이 네트워크 효과를 초월하다. Tether와 Circle이 차지하는 스테이블코인 시장 점유율은 상대적으로 정점에 도달했을 가능성이 있다------스테이블코인의 전체 공급량이 여전히 증가하고 있음에도 불구하고. 2027년까지 스테이블코인의 총 시가총액이 1조 달러를 초과할 것으로 예상되지만, 이러한 확장의 수익은 이전 주기처럼 기존 대기업으로 주로 흘러가지 않을 것이다. 반대로, 점점 더 많은 점유율이 '생태계 원주율 스테이블코인'과 '화이트 라벨 발행(white label issuance)' 전략으로 향할 것이며, 블록체인과 애플리케이션이 수익과 배급 채널을 '내재화'하기 시작하고 있다.

현재 Tether와 Circle은 약 85%의 유통 스테이블코인 공급량을 차지하며, 총액은 약 2650억 달러에 달한다.

배경 데이터는 다음과 같다: 보도에 따르면 Tether는 5000억 달러의 가치로 200억 달러를 자금 조달하고 있으며, 유통량은 약 1850억 달러이다; 반면 Circle의 가치는 약 350억 달러이고, 유통량은 약 800억 달러이다.

과거 그들의 독점적 지위를 지탱했던 네트워크 효과가 약화되고 있다. 이러한 변화를 주도하는 세 가지 힘이 있다:

첫째, 배급 채널의 중요성이 이른바 네트워크 효과를 초월했다. Circle과 Coinbase의 관계가 이를 잘 보여준다. Coinbase는 Circle의 USDC 준비금에서 50%의 잔여 수익(residual yield)을 얻고 있으며, 플랫폼에서 모든 USDC의 수익을 독점하고 있다. 2024년 Circle의 준비금 수익은 약 17억 달러로, 그 중 약 9.08억 달러가 Coinbase에 지급된다. 이는 스테이블코인의 배급 파트너가 대부분의 경제적 수익을 가로챌 수 있음을 보여준다------이것이 바로 강력한 배급 능력을 가진 플레이어가 오늘날 자신의 스테이블코인을 발행하는 경향이 있는 이유를 설명한다.

Coinbase는 Circle의 USDC 준비금 수익에서 50%를 얻고 있으며, 플랫폼에서 보유한 USDC 수익을 독점하고 있다.

둘째, 크로스 체인 인프라가 스테이블코인 간의 상호 교환을 가능하게 했다. 주류 Layer2의 공식 브리징 업그레이드, LayerZero와 Chainlink가 출시한 범용 메시징 프로토콜, 그리고 스마트 라우팅 집계기의 성숙으로 인해 체인 내 및 크로스 체인 간의 스테이블코인 교환이 거의 무비용으로 이루어지며, 원주율 사용자 경험을 갖추게 되었다. 이제 어떤 스테이블코인을 사용하는지는 더 이상 중요하지 않으며, 유동성 요구에 따라 신속하게 전환할 수 있다. 불과 얼마 전만 해도 이는 여전히 번거로운 일이었다.

셋째, 규제의 명확화가 진입 장벽을 제거하고 있다. GENIUS 법안과 같은 입법은 미국 내 스테이블코인에 대한 통일된 프레임워크를 구축하여 인프라 제공자가 보유할 때의 위험을 줄였다. 동시에 점점 더 많은 화이트 라벨 발행자가 발행 고정 비용을 낮추고 있으며, 국채 수익률은 '유동성 화폐화'에 강력한 인센티브를 제공하고 있다. 결과적으로 스테이블코인 스택이 상품화되고 있으며, 점점 동질화되고 있다.

이러한 상품화는 대기업의 구조적 이점을 지워버렸다. 이제 효과적인 배급 능력을 가진 플랫폼은 스테이블코인 경제를 '내재화'할 수 있는 선택을 할 수 있다------이익을 다른 사람에게 지급하는 것이 아니라. 초기 행동자는 핀테크 지갑, 중앙화 거래소, 그리고 점점 더 많은 DeFi 프로토콜을 포함한다.

DeFi는 이러한 추세가 가장 뚜렷하게 나타나는 곳이며, 가장 깊은 영향을 미치는 장면이다.

"유출"에서 "수익"으로: DeFi의 스테이블코인 새로운 대본

이러한 전환은 체인 경제에서 이미 초기 징후를 보이고 있다. Circle과 Tether에 비해, 더 강한 네트워크 효과를 가진 많은 공공 체인과 애플리케이션(제품 시장 적합도, 사용자 충성도, 배급 효율성 등 지표에서)들이 화이트 라벨 스테이블코인 솔루션을 채택하여 기존 사용자 기반을 최대한 활용하고, 원래 오래된 발행자에게 속했던 수익을 포착하고 있다. 스테이블코인을 장기적으로 무시해온 체인 내 투자자들에게 이 변화는 새로운 기회를 창출하고 있다.

Hyperliquid: DeFi 내부의 첫 번째 "탈주"

이러한 추세는 Hyperliquid에서 가장 먼저 나타났다. 당시 약 55억 달러의 USDC가 플랫폼에 보관되어 있었으며------이는 매년 약 2.2억 달러의 추가 수익이 Circle과 Coinbase로 흘러가고 있다는 것을 의미한다.

검증자 투표가 USDH 코드 소속을 결정하기 전에, Hyperliquid는 자사 중심의 원주율 발행을 발표했다.

Circle에게는 Hyperliquid의 각 핵심 시장의 주요 거래 쌍이 되는 것이 상당한 수익을 가져다주었다. 그들은 거래소의 폭발적인 성장으로 직접적인 혜택을 받았지만, 생태계 자체에 가치를 거의 환원하지 않았다. Hyperliquid에게는 이는 많은 가치가 거의 기여하지 않는 제3자에게 유출되고 있다는 것을 의미하며, 이는 그들의 커뮤니티 우선 및 생태계 협력의 이념과 심각하게 상충된다.

USDH의 입찰 과정에서 거의 모든 주요 화이트 라벨 스테이블코인 발행자가 참여했으며, Native Markets, Paxos, Frax, Agora, MakerDAO(Sky), Curve Finance 및 Ethena Labs가 포함되었다. 이는 스테이블코인 경제가 애플리케이션 레이어에서 처음으로 대규모 경쟁을 벌이는 것으로, "배급 권리"의 가치가 재정의되고 있음을 나타낸다.

결국 Native가 USDH의 발행권을 획득했으며------그들의 솔루션은 Hyperliquid 생태계 인센티브와 더 일치했다. 이 모델은 발행자 중립성과 규정 준수 특성을 가지며, 준비 자산은 블랙록(BlackRock)이 오프라인에서 관리하고, 체인 상 부분은 Superstate가 지원한다. 핵심은: 준비금 수익의 50%가 Hyperliquid의 지원 기금에 직접 주입되고, 나머지 50%는 USDH 유동성을 확대하는 데 사용된다.

비록 USDH가 단기적으로 USDC를 대체하지는 않겠지만, 이 결정은 더 깊은 권력 이동을 반영한다: DeFi 분야에서 방어선과 수익은 점차 안정적인 사용자 기반과 강력한 배급 능력을 가진 애플리케이션과 생태계로 이동하고 있으며, 전통적인 발행자인 Circle과 Tether가 아니다.

화이트 라벨 스테이블코인의 확산: SaaS 모델의 부상

지난 몇 달 동안 점점 더 많은 생태계가 "화이트 라벨 스테이블코인" 모델을 채택하고 있다. Ethena Labs가 제안한 "스테이블코인 서비스(Stablecoin-as-a-Service)" 솔루션은 이러한 물결의 중심에 있으며------Sui, MegaETH 및 Jupiter와 같은 체인 상 프로젝트들이 Ethena의 인프라를 통해 자사의 스테이블코인을 발행하고 있다.

Ethena의 매력은 그 프로토콜이 수익을 직접 보유자에게 환원한다는 것이다. USDe의 수익은 기초 거래(basis trade)에서 발생한다. 총 공급량이 125억 달러를 초과함에 따라 수익률은 약 5.5%로 압축되었지만, 여전히 미국 국채 수익률(약 4%)보다 높으며, USDT와 USDC의 제로 수익 상태보다 훨씬 좋다.

하지만 다른 발행자들이 사용자에게 국채 수익을 직접 전달하기 시작하면서, Ethena의 상대적 우위는 감소하고 있다------국채 지원형 스테이블코인은 위험과 수익 비율에서 더 매력적이다. 금리가 하락하는 주기가 지속된다면, 기초 거래 가격 차이는 다시 확대되어 이러한 "수익형 모델"의 매력을 강화할 것이다.

당신은 아마도 이것이 'GENIUS 법안'을 위반하는지 궁금할 것이다, 즉 스테이블코인 발행자가 사용자에게 직접 수익을 지급하는 것을 금지하는 법안? 실제로 이 제한은 생각보다 엄격하지 않을 수 있다. 이 법안은 발행자가 제공하는 자금 출처로, 제3자 플랫폼이나 중개 기관이 스테이블코인 보유자에게 보상을 분배하는 것을 명시적으로 금지하지 않는다------이 회색 지대는 아직 완전히 정리되지 않았지만, 많은 사람들은 이 "구멍"이 여전히 존재한다고 믿고 있다.

규제가 어떻게 발전하든, DeFi는 항상 무허가, 변두리 상태에서 운영되어 왔으며, 앞으로도 그럴 가능성이 높다. 법률 조항보다 더 중요한 것은 그 이면의 경제 현실이다.

스테이블코인 세금: 주류 공공 체인의 수익 유출

현재 Solana, BSC, Arbitrum, Avalanche 및 Aptos에서 약 300억 달러의 USDC와 USDT가 유휴 상태에 있다. 4%의 준비금 수익률로 계산할 때, 이는 매년 Circle과 Tether에 약 11억 달러의 이자 수익을 가져다준다. 이 숫자는 이러한 공공 체인의 거래 수수료 총 수익보다 약 40% 더 높다. 이는 스테이블코인이 L1, L2 및 각종 애플리케이션에서 최대이지만 아직 충분히 화폐화되지 않은 가치 지도가 되고 있음을 강조한다.

Solana, BSC, Arbitrum, Avalanche, Aptos를 예로 들면, Circle과 Tether는 매년 약 11억 달러의 수익을 얻고 있으며, 이러한 생태계는 단지 8억 달러의 거래 수수료만 벌어들인다.

간단히 말해, 이러한 생태계는 매년 수억 달러의 스테이블코인 수익을 유출하고 있다. 그 중 일부만이라도 체인에 남겨두고 스스로 포착한다면, 그들의 경제 구조를 재편할 수 있을 것이다 ------공공 체인에 보다 안정적이고 경기 저항력이 강한 수익 기반을 제공할 수 있다.

무엇이 그들이 이러한 수익을 회수하는 것을 막고 있는가? 답은: 아무것도. 실제로 많은 경로가 존재한다. 그들은 Circle이나 Tether와 수익 분배를 협상할 수 있다(예: Coinbase가 한 것처럼); Hyperliquid처럼 화이트 라벨 발행자에게 경쟁 입찰을 제안할 수도 있다; 또는 Ethena와 같은 "스테이블코인 서비스" 플랫폼을 통해 원주율 스테이블코인을 출시할 수도 있다.

물론, 각 경로마다 선택이 있다: 전통 발행자와 협력하면 USDC 또는 USDT의 친숙도, 유동성 및 안정성을 유지할 수 있으며, 이러한 자산은 여러 시장 주기를 거치며 극단적인 압력 테스트에서도 신뢰를 유지했다; 원주율 스테이블코인을 발행하면 더 강한 통제력과 더 높은 수익을 얻을 수 있지만, 초기 문제에 직면하게 된다. 두 가지 방법 모두 해당 인프라가 있으며, 각 체인은 자신의 우선순위에 따라 경로를 선택할 수 있다.

공공 체인 경제학 재정의: 스테이블코인이 새로운 수익 엔진이 되다

스테이블코인은 특정 공공 체인과 애플리케이션의 최대 수익원이 될 잠재력을 가지고 있다. 이제, 블록체인 경제가 거래 수수료에만 의존할 때, 성장은 구조적 한계가 있다 ------네트워크 수익은 사용자들이 "더 많은 비용을 지불할 때"만 증가할 수 있으며, 이는 본질적으로 "사용 장벽을 낮추는 것"과 충돌한다.

MegaETH의 USDm 프로젝트는 이에 대한 응답이다. 그것은 Ethena와 협력하여 화이트 라벨 스테이블코인 USDm을 발행하고, 블랙록의 체인 상 국채 제품 BUIDL을 준비 자산으로 사용한다. USDm 수익을 내재화함으로써 MegaETH는 비용 가격으로 정렬기를 운영할 수 있으며, 수익을 커뮤니티 계획에 재투자할 수 있다. 이러한 모델은 생태계가 지속 가능하고 저비용이며 혁신 지향적인 경제 구조를 갖추게 한다.

Solana의 주요 DEX 집계기 Jupiter는 JupUSD를 통해 유사한 전략을 추진하고 있다. 그것은 JupUSD를 자사의 제품 시스템에 깊이 통합할 계획이다------Jupiter 영구 계약(Jupiter Perps)의 담보 자산(약 7.5억 달러의 스테이블코인 준비금이 점진적으로 대체될 것이다)에서 Jupiter Lend의 유동성 풀에 이르기까지, Jupiter는 이 부분의 스테이블코인 수익이 외부 발행자에게 흐르지 않고 자사 생태계로 돌아오도록 하려 하고 있다. 이러한 수익이 사용자에게 환원되거나, 토큰을 재구매하거나, 인센티브 계획을 지원하는 데 사용되든, 이들이 가져오는 가치 축적은 외부 스테이블코인 발행자에게 모든 수익을 넘기는 것보다 훨씬 크다.

이것이 현재의 핵심 변화이다: 원래 오래된 발행자에게 흐르던 수익이 애플리케이션과 공공 체인에 의해 적극적으로 회수되고 있다.

애플리케이션과 공공 체인의 평가 불일치

이 모든 것이 점차 전개됨에 따라, 나는 공공 체인과 애플리케이션 모두가 더 지속 가능한 수익을 창출할 수 있는 신뢰할 수 있는 경로를 걷고 있으며, 이러한 수익은 점차 "인터넷 자본 시장"과 체인 상 투기 행동의 주기적 변동에서 벗어날 것이라고 생각한다. 만약 그렇다면, 그들은 아마도 자주 "현실에서 벗어났다"는 의심을 받는 높은 평가에 대한 합리성을 찾을 수 있을 것이다.

대부분 사람들이 여전히 사용하는 평가 프레임워크는 주로 "그 위에서 발생하는 경제 활동의 총량"이라는 관점에서 이 두 레벨을 바라본다. 이러한 모델에서 체인 상 수수료는 사용자가 부담하는 총 비용을 나타내며, 체인의 수익은 이러한 비용 중 프로토콜 자체나 토큰 보유자(예: 소각, 국고 유입 등 메커니즘을 통해)로 흐르는 부분이다. 그러나 이 모델은 처음부터 문제가 있었다------활동이 발생하기만 하면 공공 체인이 반드시 가치를 포착할 수 있다고 가정했지만, 실제 경제적 수익은 이미 다른 곳으로 흘러가고 있었다.

이제 이 모델은 변화하기 시작하고 있으며------그 선두주자는 애플리케이션 레이어이다. 가장 직관적인 예는 이번 주기의 두 대 스타 프로젝트인 Pump.fun과 Hyperliquid이다. 이 두 애플리케이션은 거의 100%의 수익(주의: 수수료가 아님)을 자사 토큰 재구매에 사용하고 있으며, 동시에 그들의 평가 배수는 주요 인프라 레이어보다 훨씬 낮다. 다시 말해, 이러한 애플리케이션은 허공에서 상상한 수익이 아닌, 실제적이고 투명한 현금 흐름을 생성하고 있다.

대조적으로, 대부분의 주류 공공 체인의 시가총액 비율은 여전히 수백 배, 심지어 수천 배에 달하며, 선도적인 애플리케이션은 더 낮은 평가로 더 높은 수익을 창출하고 있다.

Solana를 예로 들면, 지난 1년 동안 이 체인의 수수료 총액은 약 6.32억 달러, 수익은 약 13억 달러, 시가총액은 약 1050억 달러, 전면 희석 평가(FDV)는 약 1185억 달러이다. 이는 Solana의 시가총액과 수수료 비율이 약 166배, 시가총액과 수익 비율이 약 80배라는 것을 의미한다------이는 대형 L1 중 상대적으로 보수적인 평가이다. 많은 다른 공공 체인의 FDV 평가 배수는 심지어 수천 배에 달한다.

반면 Hyperliquid는 6.67억 달러의 수익을 창출하고, FDV는 380억 달러로, 해당 배수는 57배; 유통 시가총액 기준으로는 단지 19배에 불과하다. Pump.fun의 수익은 7.24억 달러이며, FDV 배수는 단지 5.6배, 시가총액 배수는 2배에 불과하다. 이 두 가지 모두 증명한다: 제품과 시장의 높은 적합성, 강력한 배급 능력을 가진 애플리케이션이 기본 레이어보다 훨씬 낮은 배수로 상당한 수익을 창출하고 있다.

이는 진행 중인 권력 이동이다. 애플리케이션 레이어의 평가는 그들이 생태계에 창출하고 환원하는 실제 수익에 점점 더 의존하고 있으며, 공공 체인 레이어는 여전히 자신의 평가의 합리성을 찾기 위해 고군분투하고 있다. 계속해서 약화되는 L1 프리미엄은 가장 명확한 신호이다.

공공 체인이 생태계 내의 가치를 "내재화"할 방법을 찾지 못한다면, 이러한 허위 평가들은 계속해서 압축될 것이다. "화이트 라벨 스테이블코인"은 공공 체인이 일부 가치를 회수하려는 첫 번째 단계일 수 있다------원래 수동적인 "통화 채널"을 능동적인 수익 레이어로 전환하는 것이다.

조정 문제: 왜 어떤 공공 체인은 더 빨리 나아가는가

"생태계 이익과 일치하는 스테이블코인"으로의 전환이 이미 일어나고 있다; 다른 공공 체인 간의 추진 속도 차이는 뚜렷하며, 이는 그들의 조정 능력과 실행의 긴급성에 달려 있다.

예를 들어 Sui------비록 생태계가 Solana만큼 성숙하지는 않지만, 행동이 매우 빠르다. Sui는 Ethena와 협력하여 sUSDe와 USDi 두 가지 스테이블코인을 동시에 도입할 계획이다(후자는 Jupiter와 MegaETH가 탐색 중인 BUIDL 지원형 스테이블코인 메커니즘과 유사하다). 이는 애플리케이션 레이어의 자발적인 행동이 아니라, 공공 체인 레이어의 전략적 결정이다: 경로 의존성이 형성되기 전에 스테이블코인 경제를 조기에 "내재화"하는 것이다. 비록 이러한 제품이 Q4에 정식 출시될 것으로 예상되지만, Sui는 이 전략을 적극적으로 추진하는 최초의 주류 공공 체인이다.

대조적으로, Solana는 더 복잡하고 고통스러운 상황에 직면해 있다. 현재 Solana 체인에는 약 150억 달러의 스테이블코인 자산이 있으며, 그 중 100억 달러 이상이 USDC이다. 이 자금은 매년 Circle에 약 5억 달러의 이자 수익을 가져다주며, 그 중 상당 부분이 수익 분배 계약을 통해 Coinbase로 다시 흐른다.

그렇다면 Coinbase는 이 수익을 어디에 사용하는가?------Base에 보조금을 지급하는데, 이는 Solana의 직접 경쟁자 중 하나이다. Base의 유동성 인센티브, 개발자 지원, 생태계 투자 등의 자금은 부분적으로 Solana의 100억 달러 USDC에서 나오는 것이다. 다시 말해, Solana는 수익을 유출할 뿐만 아니라, 심지어 경쟁자에게 혈액을 공급하고 있다.

이 문제는 Solana 커뮤니티 내에서 이미 강한 관심을 불러일으켰다. 예를 들어 Helius의 창립자 @0xMert_는 Solana가 생태계 이익과 결합된 스테이블코인을 출시하고, 50%의 수익을 SOL 재구매 및 소각에 사용할 것을 제안했다. 일부 스테이블코인 발행자(예: Agora)의 고위 관계자들도 유사한 제안을 했지만, Sui의 적극적인 추진과 비교할 때 Solana 공식의 반응은 상대적으로 차가웠다.

사실 그 이유는 복잡하지 않다: GENIUS 법안과 같은 규제 프레임워크가 점차 명확해짐에 따라, 스테이블코인은 점점 더 "상품화"되고 있다. 사용자들은 자신이 보유한 것이 USDC, JupUSD 또는 다른 어떤 규정 준수 스테이블코인인지 신경 쓰지 않는다------단지 가격이 안정적으로 고정되고 유동성이 충분하면 된다. 그렇다면 왜 경쟁자에게 이익을 주는 스테이블코인을 기본적으로 사용해야 하는가?

Solana가 이 문제에 대해 주저하는 이유 중 일부는 "신뢰할 수 있는 중립성"을 유지하고 싶기 때문이다. 재단이 기관급 합법성을 추구하는 과정에서, 이는 특히 중요하다------결국 현재 이 분야에서 진정한 인정을 받을 수 있는 것은 비트코인과 이더리움뿐이다. 블랙록(BlackRock)과 같은 중량급 발행자를 유치하려면------이러한 "기관의 보증"은 진정한 자본 유입을 가져올 뿐만 아니라, 전통 금융에서 자산의 "상품화" 지위를 부여할 수 있다------Solana는 생태계 정치와 일정 거리를 두어야 한다. 특정 스테이블코인을 공개적으로 지원하는 것은, 심지어 "생태계 친화적"이라 하더라도, Solana가 이 단계로 나아가는 과정에서 문제에 빠지게 하거나 일부 생태계 참여자를 편애하는 것으로 간주될 수 있다.

동시에, Solana 생태계의 규모와 다양성은 상황을 더욱 복잡하게 만든다. 수백 개의 프로토콜, 수천 명의 개발자, 수십억 달러의 TVL. 이러한 규모에서 전체 생태계가 "USDC를 포기"하도록 조정하는 것은 난이도가 기하급수적으로 증가한다. 그러나 이러한 복잡성은 결국 특성이며, 네트워크의 성숙도와 그 생태계의 깊이를 반영한다. 진정한 문제는: 무행동 또한 비용이 있으며, 그 비용은 점점 커질 것이다.

경로 의존성은 매일 누적된다. 새로운 사용자가 기본적으로 USDC를 사용할 때마다, 미래의 전환 비용이 증가한다. USDC의 유동성을 최적화하는 프로토콜은 대체 솔루션이 시작되기 더 어렵게 만든다. 기술적 관점에서 볼 때, 기존 인프라는 이주를 거의 하룻밤 사이에 완료할 수 있게 한다------진정한 도전은 조정이다.

현재 Solana 내부에서 Jupiter가 먼저 행동을 취해 JupUSD를 출시하고, 수익을 Solana 생태계로 회수하며, 자사 제품 시스템에 깊이 통합할 것을 약속하고 있다. 이제 문제는: 다른 주요 애플리케이션이 이를 따를 것인가? Pump.fun과 같은 플랫폼도 유사한 전략을 취해 스테이블코인 수익을 내재화할 것인가? Solana는 언제 선택의 여지가 없어져 결국 상위에서 하향식 개입을 해야 할 것인가, 아니면 차라리 그 위에 구축된 애플리케이션이 이러한 수익을 스스로 수집하도록 할 것인가? 공공 체인 관점에서 볼 때, 애플리케이션이 스테이블코인 경제 수익을 보유할 수 있다면, 비록 최선의 결과는 아니지만, 이러한 수익이 체인 외부 또는 적대 진영으로 흐르는 것보다 낫다.

결국, 공공 체인이나 더 넓은 생태계 시스템 관점에서 이 게임은 집단 행동을 필요로 한다: 프로토콜은 유동성을 일치하는 스테이블코인으로 기울여야 하며, 재무부는 깊이 있는 분배 결정을 내려야 하고, 개발자는 기본 사용자 경험을 변경해야 하며, 사용자는 자신의 자금을 통해 "투표"해야 한다. Solana가 매년 Base에 제공하는 5억 달러의 보조금은 재단의 한 선언으로 사라지지 않으며, 생태계 참여자들이 "경쟁자를 계속 지원하지 않기로 거부하는" 순간에야 비로소 사라질 것이다.

결론: 발행자에서 생태계로의 권력 이동

다음 스테이블코인 경제의 주도권은 더 이상 누가 토큰을 발행하는가에 달려 있지 않으며, 누가 배급 채널을 장악하고, 누가 더 빠르게 자원을 조정하고 시장을 선점할 수 있는가에 달려 있다.

Circle과 Tether는 "선발 우위"와 "유동성 구축" 덕분에 거대한 상업 제국을 세울 수 있었다. 그러나 스테이블코인 스택의 점진적인 상품화가 진행됨에 따라, 그들의 방어선은 약화되고 있다. 크로스 체인 인프라는 서로 다른 스테이블코인 간의 거의 상호 교환을 가능하게 하였고; 규제의 명확화는 진입 장벽을 낮추었으며; 화이트 라벨 발행자는 발행 비용을 낮추었다. 가장 중요한 것은, 가장 강력한 배급 능력과 높은 사용자 충성도를 가진 플랫폼들이 수익을 내재화하기 시작했으며------더 이상 이자와 이익을 제3자에게 지급하지 않는다.

이러한 전환은 이미 진행 중이다. Hyperliquid는 USDH로 전환함으로써 원래 Circle과 Coinbase로 흘러가던 매년 2.2억 달러의 수익을 회수하고 있으며; Jupiter는 JupUSD를 자사의 전체 제품 시스템에 깊이 통합하고 있다; MegaETH는 스테이블코인 수익을 활용하여 정렬기를 거의 비용으로 운영하고 있다; Sui는 경로 의존성이 형성되기 전에 Ethena와 협력하여 생태계에 맞는 스테이블코인을 출시하고 있다. 이들은 모두 선구자들이다. 이제 매년 Circle과 Tether에게 "출혈"하는 수억 달러의 공공 체인들은 참고할 수 있는 템플릿을 갖추게 되었다.

투자자에게 이 추세는 새로운 생태계 평가 관점을 제공한다. 핵심 질문은 더 이상: "이 체인에서 얼마나 많은 활동이 발생하는가?"가 아니라, "그것이 조정 문제를 극복하고 자금 풀을 화폐화하며, 규모에서 스테이블코인 수익을 포착할 수 있는가?"이다. 공공 체인과 애플리케이션이 수억 달러의 연간 수익을 "편입"하여 토큰 재구매, 생태계 인센티브 또는 프로토콜 수익에 사용하는 가운데, 시장 참여자들은 이러한 플랫폼의 원주율 토큰을 통해 이러한 현금 흐름을 "인수"할 수 있다. 이 부분의 수익을 내재화할 수 있는 프로토콜과 애플리케이션은 더 견고한 경제 모델, 더 낮은 사용자 비용, 그리고 커뮤니티와 더 일치하는 이익 결합을 갖게 될 것이며; 반면 그렇게 하지 못하는 프로젝트는 계속해서 "스테이블코인 세금"을 지불하며, 자신의 평가가 압축되는 것을 지켜보게 될 것이다.

미래의 가장 흥미로운 기회는 Circle의 주식을 보유하는 것도, 높은 FDV의 발행자 토큰에 베팅하는 것도 아니다. 진정한 가치는: 어떤 체인과 애플리케이션이 이 전환을 완료하여 "수동적인 금융 파이프라인"을 "능동적인 수익 엔진"으로 전환할 수 있는지를 식별하는 것이다. 배급이 새로운 방어선이다. "자금 흐름"을 통제하는 사람이, 단순히 "자금 통로"를 구축하는 사람보다 다음 단계의 스테이블코인 경제의 구성을 정의할 것이다.