현물 ETF에 비해 암호화 재무부가 왜 더 나은 선택인가?
DAT의 기업 구조는 ETF가 비교할 수 없는 독특한 장점을 가지고 있으며, 이것이 바로 그들이 장부 가치 프리미엄을 얻는 이유입니다.원문 저자: Lorenzo Valente
원문 편집: Chopper, Foresight News
2025년 8월부터 9월까지, 디지털 자산 재무(Digital Asset Treasuries, DAT)는 월스트리트에서 암호 자산의 주류화의 핵심 매개체가 되었다. 이 변화는 업계의 많은 사람들에게 놀라움을 안겼으며, 그들은 원래 거래소 거래 펀드(ETF)가 지속적으로 지배적인 위치를 차지할 것이라고 생각했지만, DAT가 점차 대체하게 되었다.
그 배경에는 도대체 무슨 일이 있었던 것일까? 몇 년 전, Strategy는 비트코인 DAT 모델을 처음으로 도입했지만, 당시 투자자들은 이를 다른 암호 자산에 어떻게 적용할지 알지 못했다. 본문에서는 DAT의 시장 구조와 관련된 논란을 깊이 탐구할 것이다.
DAT의 정의
디지털 자산 재무(DAT)는 비트코인, 이더리움, 솔라나 등 암호 화폐를 자산 부채표에 직접 보유하는 회사로, 투자자는 해당 회사의 주식을 구매함으로써 간접적으로 암호 자산에 노출될 수 있다.
미국 증권 거래 위원회(SEC)가 규제하는 현물 비트코인/이더리움 ETF와는 달리, ETF는 암호 화폐를 수동적으로 보유하며, 발행된 주식은 보유 자산과 1:1로 연동된다. DAT는 운영 회사로서 레버리지, 기업 전략 또는 금융 도구를 통해 보유 자산을 관리할 수 있다. ETF는 규제된 공공 투자 도구로서 합법적인 자산 노출을 제공하는 반면, DAT는 기업 차원의 위험을 도입하여 수익이나 손실이 기초 자산의 변동 범위를 초과할 수 있다.
"디지털 자산 재무"라는 용어가 등장하기 전부터, Strategy는 비트코인을 위한 최초의 DAT를 구축했다. 마이클 세일러의 리더십 하에, 이 회사는 기업 소프트웨어 사업을 축소하고 비트코인 축적에 전념했다. 2025년 9월 15일 기준으로, Strategy는 465억 달러를 투자하여 63.2만 개 이상의 비트코인을 구매했으며, 평균 단가는 73,527 달러이다. 현재 이 회사가 보유한 비트코인 수량은 비트코인 총 공급량 2100만 개의 3% 이상을 차지하고 있다.
Strategy는 다양한 금융 전략을 통해 비트코인 보유량을 축적했다: 초기에는 전환 가능한 우선주를 발행하고, 이후 6.125%의 이자율을 가진 우선 보증 채권을 발행했으며, 진정한 돌파구는 시가로 주식을 발행하는 계획에서 나왔다. 주식(MSTR)의 거래 가격이 장부 가치에 비해 큰 프리미엄이 존재하자, 세일러는 신규 주식을 발행하여 기존 주주의 지분을 희석시키고, 모집된 자금을 사용하여 더 많은 비트코인을 구매하여 주당 비트코인 보유량을 증가시켰다. 본질적으로, 주주가 제공한 자금은 Strategy의 비트코인 노출에 레버리지 지원을 제공한다.
이 모델은 광범위한 논란을 일으켰다. 비판자들은 DAT가 "1달러의 자산을 2달러에 판매한다"고 비난하며, 특정 DAT의 거래 가격이 순자산 가치(mNAV)의 두 배일 경우, 투자자는 자산 부채표에 있는 1달러의 비트코인에 대해 2달러의 주식 가격을 지불해야 한다고 주장한다. 그들은 이러한 프리미엄이 비합리적이며 지속 가능하지 않다고 생각한다.
하지만 지금까지 Strategy의 주가는 이러한 판단을 뒤집었고, 주주들에게 풍부한 수익을 안겨주었다. 2022년 3월부터 2024년 1월까지의 약세장 동안 잠시 할인된 것을 제외하고, MSTR은 장기적으로 상당한 mNAV 프리미엄을 유지하고 있다. 더 중요한 것은, 세일러가 이 프리미엄을 전략적으로 활용했다는 점이다: 장부 가치보다 훨씬 높은 가격으로 주식을 발행하고, 비트코인을 지속적으로 매입하여 보유량을 증가시켰다. 결과적으로, 2020년 8월 비트코인을 처음 구매한 이후, MSTR은 주주들의 비트코인 노출을 복리 성장시켰을 뿐만 아니라, 단순히 비트코인을 구매하고 보유하는 전략보다 훨씬 뛰어난 성과를 보였다.
DAT의 시장 구조
Strategy가 비트코인을 처음 구매한 지 5년이 지난 지금, 수백 개의 DAT가 등장했다. 이 새로운 매개체들은 이더리움, SOL, HYPE, ADA, ENA, BNB, XRP, TRON, DOGE, SUI, AVAX 등 다양한 암호 자산을 축적하고 있다.
현재 시장은 대형 자산으로 집중되고 있으며, 여러 자금이 풍부한 DAT들이 ETH와 SOL을 축적하기 위해 경쟁하고 있다. 아래 그림에서 보듯이, ETH에 집중하는 DAT는 이더리움 공급량의 3.74%를 보유하고 있으며, 솔라나 계열의 DAT는 SOL 공급량의 2.31%를 보유하고 있다.
데이터 출처: Blockworks, 2025년 8월 25일 기준
우리는 일부 DAT의 설립이 단기 투기 목적일 수 있지만, 궁극적인 승자는 현물 ETF보다 더 효율적인 암호 자산 매개체가 될 수 있다고 생각한다. 기업 구조의 이점을 활용하여, DAT는 레버리지, 기업 금융 및 전략적 선택권을 사용할 수 있으며, 이는 ETF가 구현할 수 없는 것이다. mNAV 프리미엄이 지속 가능하다면, 이러한 이점은 계속 존재할 것이며, 후속 장에서는 이 주제를 더 깊이 탐구할 것이다.
AT의 mNAV 프리미엄이 합리적인 이유는 무엇인가?
암호 화폐 노출 규모가 큰 자산 관리 회사인 아크 인베스트(ARK Invest)는 신흥 DAT 분야에 큰 관심을 보이며, 최근 선도적인 이더리움 DAT인 Bitmine Immersion에 투자했다. 우리는 DAT에 대해 신중한 태도를 유지하고 있으며 그 빠른 발전을 면밀히 주시하고 있지만, 여전히 일부 DAT가 mNAV 프리미엄을 얻는 이유를 이해할 수 있다. 주요 이유는 다음과 같다:
수익 / 스테이킹 수익
스마트 계약 L1 블록체인(특히 이더리움)은 스테이킹 메커니즘을 통해 원주율 수익을 제공하며, 네트워크 보안 유지에 참여하는 사용자에게 보상을 지급한다. 암호 자산 생태계에서 이러한 수익은 본질적으로 "무위험 이자율"에 해당하며, 이는 프로토콜 내부에서 발생하므로 거래 상대방 위험이 없다.
반면, 미국의 현물 ETF는 기초 자산에 대해 스테이킹을 통해 수익을 얻는 것을 허용하지 않는다. 규제 기관이 입장을 변경하더라도, 이더리움 네트워크 설계의 제한으로 인해 ETF는 소량의 보유 자산에 대해서만 스테이킹할 수 있다(50% 미만일 수 있음) ------ 이더리움 네트워크의 "유동성 제한"은 각 기간에 추가되거나 제거될 수 있는 검증자의 수를 규정한다. 이러한 제한은 네트워크 보안에 매우 중요하며, 악의적인 공격자가 대량의 검증자를 즉시 시작하거나 종료하는 것을 방지하여 합의 메커니즘이나 상태 관리의 붕괴를 피할 수 있다. 이로 인해 ETH의 스테이킹 또는 언스테이킹 과정은 최대 2주가 걸릴 수 있다. ETF는 유동성 스테이킹 프로토콜을 통해 이러한 제한을 회피할 수 있지만, 규제, 유동성 및 중앙 집중화 위험으로 인해 대규모 스테이킹을 수행할 수 없을 수 있다.
반면, DAT는 더 큰 운영 유연성을 갖춘다. 전형적인 DAT는 간소화된 조직으로, 일반적으로 소규모 팀이 운영하지만 상당한 수익을 창출할 수 있다. 예를 들어 Bitmine Immersion의 경우, 시가가 100억 달러에 도달하고 모든 ETH가 스테이킹되면 매년 약 3억 달러의 자유 현금 흐름을 생성할 수 있다. 이러한 자금은 인수합병, 토큰 구매, 체인 상 기회 또는 배당금으로 재배치될 수 있다.
축적 속도
자산 축적 속도와 주당 암호 자산 증가율은 DAT가 장부 가치 프리미엄을 얻는 중요한 이유이다. DAT의 주당 암호 자산 증가 속도는 기초 자산의 가격 상승률을 초과할 수 있으며, 이를 통해 스테이킹 수익이 수익 성장 속도를 가속화할 수 있다.
Bitmine을 예로 들어보자. 7월 13일, 이 회사는 약 5,600만 주의 완전 희석 주식 기반으로 163,142개의 ETH를 보유하고 있었다. 당시 ETH 단가가 2,914달러일 때, 주당 0.0029개의 ETH에 해당하며, 가치는 8.45달러였다. 단 31일 후, 우리의 추정에 따르면, Bitmine의 ETH 보유량은 115만 개로 증가하고, 완전 희석 주식 수는 1.73억 주로 증가했다. 당시 ETH 단가가 4,700달러일 때, 주당 0.0066개의 ETH에 해당하며, 가치는 32.43달러였다.
한 달 만에 ETH 가격은 약 60% 상승했지만, Bitmine의 주당 ETH 보유량은 130% 증가했다. 즉, Bitmine은 "시가로 주식 발행(ATM) + 가치 상승 인수"의 차익 거래 모델을 통해 창출한 가치가 ETH를 직접 보유하는 것보다 훨씬 크다.
물론 이러한 역동성은 mNAV 프리미엄이 존재하고 ATM 발행이 가치 상승 효과를 가질 때만 성립한다. 만약 프리미엄이 축소되거나 할인으로 전환된다면, DAT는 다른 자본 시장 도구에 의존해야 하며, 예를 들어 일부 기초 토큰을 판매하여 주식을 재구매해야 할 것이다.
샤플리 값 분해 방법을 통해 Bitmine(주식 코드 BMNR)의 주가 성과를 세 가지 변수에 귀속시킬 수 있다: ETH 가격, 주당 ETH 보유량 증가, mNAV 프리미엄 또는 할인 변동(아래 그림 참조). 8월 25일 기준으로, 주당 ETH 보유량은 BMNR 주가 및 주주 수익을 주도하는 가장 큰 요소이다.
데이터 출처: 아크 인베스트, 2025년 8월 25일 기준; 주: 샤플리 평균 가치를 기반으로 하며, 공개 데이터만 사용
유동성과 저비용 자금
유동성은 DAT 프리미엄의 핵심 이유이다. 시가로 주식 발행(ATM)과 전환 가능한 채권은 주식이 유동성을 갖출 때만 가능하다: ATM은 충분한 일일 거래량에 의존하며, DAT는 주가를 낮추지 않으면서 지속적으로 주식을 발행해야 한다; 전환 가능한 채권도 마찬가지로 ------ 투자자가 구매하는 것은 "채권 + 전환 옵션"이며, 옵션의 가치는 주식이 충분한 유동성을 갖추어 효율적으로 판매하거나 헤지할 수 있는지에 달려 있다. 유동성이 부족한 도구는 투자자를 유치할 수 없거나 발행자의 자금 조달 비용을 과도하게 높일 수 있다.
규모 또한 중요하다. 채권 시장은 일반적으로 대기업을 대상으로 한다. 투자은행과 기관 대출자는 2차 시장 수요에 의존하며, 이 수요는 회사의 시가총액과 유동성에 따라 달라진다. 실제로, 대부분의 신디케이트 대출과 기관 전환 채권 발행은 시가총액이 100억~200억 달러를 초과하는 회사에만 개방된다. 이 기준 이하에서는 자금 조달 비용이 크게 증가하며, 자금 조달 경로는 일반적으로 맞춤형 또는 벤처 캐피탈식 신용 도구로 제한된다. 예를 들어, Strategy가 수십억 달러 규모의 전환 가능한 채권을 여러 차례 발행할 수 있었던 이유는 그 주식이 유동성을 갖추고 당시 시가총액이 수백억 달러에 달했기 때문이다.
우선주 발행도 이를 반영한다. Strategy가 채택한 구조적 주식 거래는 강력한 자산 부채표 지원과 기관 투자자를 유치하기 위한 2차 시장 유동성을 필요로 하며, 우선주 구매자는 반드시 그들이 포지션을 청산하거나 헤지할 수 있다고 믿어야 한다. 유동성이 부족한 DAT는 이러한 자금 조달 경로를 확보할 수 없다.
간단히 말해, 유동성은 자금 조달 비용을 낮출 수 있다. 유동성 부족의 위험을 보완하기 위해, 투자자는 더 높은 수익을 요구할 것이므로, 유동성이 부족한 DAT는 다음과 같은 방식으로 대가를 치러야 한다: 주식 발행 할인율이 더 높거나, 채권 이자율이 더 높거나, 계약 조건이 더 엄격하다. 반대로, 유동성이 있는 DAT는 더 낮은 비용으로 자금을 모집하여 비트코인이나 이더리움을 축적하고, 강화된 프리미엄의 플라이휠 효과를 형성할 수 있다.
전략적 선택권
많은 투자자들이 암호 자산(특히 L1 토큰)을 주식, 원자재 또는 통화와 비교하지만, 실제로 그 차이는 유사성보다 훨씬 크다. DAT는 이러한 차이를 강조하며, ETF가 L1 자산의 매개체로서 비효율적일 수 있음을 입증한다. DAT의 기업 구조는 "장부 가치 프리미엄에 해당하는 전략적 선택권"을 제공한다. 대형 DAT는 어려움 속에서 토큰을 할인된 가격으로 인수하거나(mNAV 이하 거래의 DAT를 인수) 다른 기회를 활용할 수 있다.
예를 들어, 시가총액 100억 달러의 Bitmine Immersion은 단 2%-3%의 주식을 발행하여 2억 달러 가치의 이더리움 DAT를 할인된 가격으로 인수하여 가치 상승을 실현할 수 있다. 인수 외에도, 솔라나와 이더리움 등 생태계는 다른 기회를 제공한다: 이러한 네트워크는 수천억 달러의 유동성과 응용 프로그램을 보유하고 있으며, 규모가 충분히 큰 DAT는 "체인 상 보안 유지" 또는 "유동성 제공"을 통해 수익을 창출할 수 있다. 사실, 프로토콜 측은 자금이 풍부한 참여자를 유치하기 위해 인센티브를 제공할 수 있다.
또 다른 차익 기회는 "전통 시장과 체인 상 이자율 차이"에 존재하며, 이 차이는 때때로 500bp(즉, 5%)를 초과할 수 있다. 저금리 환경에서, DAT는 전통 금융 시장에서 저렴한 비용으로 달러를 차입한 후, 자금을 체인 상 대출 풀에 배치하여 상당히 높은 수익을 얻을 수 있다. 현재 sUSDS, sUSDe, SyrupUSDC 등의 스테이블코인 풀의 연간 수익률은 약 7%로, 미국 국채 수익률보다 약 300bp(3%) 높아, DAT가 단순한 토큰 가치 상승 외에도 추가 수익 흐름을 얻을 수 있는 기회를 제공한다.
위험
DAT는 투자자에게 암호 자산에 접근할 수 있는 새로운 경로를 제공하지만, 상당한 위험도 동반하므로 투자자는 신중하게 고려해야 한다.
첫째, 시장 프리미엄에 대한 의존이다. DAT 모델(특히 주당 암호 자산 증가)은 주식 거래 가격이 mNAV보다 높아야 한다. 프리미엄이 축소되면, DAT는 주식을 발행하여 가치를 증가시킬 수 있는 능력이 약화되거나 사라지며, 인수 속도를 늦추거나 토큰을 판매하여 주식을 재구매해야 할 수 있다.
둘째, 유동성은 양날의 검이다. 유동성은 DAT가 저비용 자금을 확보할 수 있게 하지만, 시장 하락 시 유동성 위기를 초래할 수 있다. 지속적인 약세장에서 DAT는 부정적 피드백 루프에 빠질 수 있다: 주가 폭락, 자금 조달 비용 상승, 잠재적 환매 압력이 토큰 매도를 강요한다.
셋째, 규제 불확실성이 점점 더 두드러지고 있다. ETF와 달리, DAT는 규제의 회색 지대에 있으며, 회계 처리, 정보 공개 등의 측면에서 규제 검토에 직면할 수 있다 ------ 이러한 규제 요구는 투자 펀드에 더 적합하며, 운영 회사에는 적합하지 않다. 규제 개입은 자본 시장 자금 조달 경로에 영향을 미치거나 전략적 선택권을 제한할 수 있다.
넷째, 거버넌스 및 운영 위험이 과소평가될 수 있다. 많은 DAT가 소규모 팀에 의해 수십억 달러 규모의 자산 풀을 관리하며, 내부 통제가 약하거나 위험 관리가 부실하거나 인센티브 메커니즘이 잘못 설정되면 가치를 빠르게 침식할 수 있다. 최악의 경우, 일부 DAT는 "가짜 급진적 체인 상 헤지 펀드"로 전락할 수 있다 ------ 수익을 추구하고 레버리지를 사용하며 자본 배분 투명성이 부족하여 숨겨진 위험이나 심지어 파산을 초래할 수 있다.
결론
DAT의 출현은 투자자에게 암호 자산에 접근할 수 있는 새로운 방법을 제공한다. Strategy의 독특한 베팅에서 시작하여, 이제는 광범위한 현상이 된 DAT는 이더리움, 솔라나 등 주요 L1 블록체인 프로토콜에서 빠르게 확산되고 있다. 비판자들이 그 모델을 "1달러 자산을 2달러에 판매한다"고 폄하하더라도, 실제 상황은 더 복잡하다.
DAT의 기업 구조는 ETF가 비교할 수 없는 독특한 잠재적 이점을 지니고 있으며, 이는 장부 가치 프리미엄을 얻는 이유이다: 기초 자산 가격 상승 속도보다 빠르게 주당 ETH 또는 SOL의 가치를 상승시킬 수 있다; 유동성과 규모의 이점을 갖추어 전체 자본 구조에서 저렴한 자본을 확보할 수 있다; 그리고 인수합병, 토큰 구매 및 체인 상 투자 기회를 갖는다.
수동적으로 암호 자산을 보유하는 ETF와 달리, DAT는 동적인 자본 시장 매개체로서 자산 노출을 확대하고, 프로토콜 수익을 확보하며, 자본 배분을 최적화할 잠재력을 지닌다. 일부 자산에 대해 DAT는 ETF보다 더 지속 가능할 뿐만 아니라 효율적일 수 있다. 이들은 단순한 차익 거래 도구가 아니라, 전통 금융 시장과 암호 자산의 새로운 세계를 연결하는 장기적인 기관이 될 수 있다.
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