Glassnode: 비트코인이 2022년 폭락 전조를 다시 보이고 있나요? 중요한 구간에 주의하세요

원문 제목：Echoes of Early 2022

원문 출처：CryptoVizArt, Chris Beamish, Antoine Colpaert, Glassnode

원문 편집：比推 BitpushNews

요약

· 비트코인은 실제 시장 평균(True Market Mean) 위에서 안정세를 보이고 있지만, 더 넓은 시장 구조는 현재 2022년 1분기와 유사하며, 25% 이상의 공급이 손실 상태에 있습니다.

· 자본 모멘텀은 긍정적인 상태를 유지하며 조정을 지원하고 있지만, 2025년 중반의 정점에 비해 훨씬 낮습니다.

· 0.75--0.85 분위수 구간(96.1K 달러--106K 달러)은 시장 구조 회복의 핵심 영역이며, 이 구간을 하회할 경우 하방 위험이 증가합니다.

· ETF 자금 흐름이 부정적으로 전환되었고, 현물 누적 거래량 차이(CVD)가 감소하여 수요가 약화되고 있음을 나타냅니다.

· 선물 미결제약정이 감소하고 자금 비율이 중립으로 재설정되어 위험 회피의 입장을 반영합니다.

· 옵션 시장은 내재 변동성(IV) 압축, 비대칭(skew) 약화로 나타나며, 자금 흐름이 풋 옵션에서 신중한 콜 옵션 매도로 전환되었습니다. 옵션은 저평가된 것으로 보이며, 실현 변동성이 내재 변동성을 초과하여 숏 감마(short-gamma) 거래자에게 압박을 가하고 있습니다.

· 전반적으로 시장은 여전히 취약하며, 거시적 충격이 균형을 깨지 않는 한, 시장은 주요 비용 기반 영역을 지키는 데 의존하고 있습니다.

온체인 통찰

바닥을 다지거나 붕괴할 것인가?

지난 2주 동안 비트코인 가격은 하락하며 '실제 시장 평균'(True Market Mean)이라고 불리는 주요 가치 지점 근처에서 지지를 찾았습니다. 이는 모든 비활성 코인(채굴자를 제외한)의 비용 기반입니다. 이 수준은 일반적으로 온건한 하락 단계와 깊은 약세장 사이의 경계를 나타냅니다. 최근 가격이 이 임계값 위에서 안정세를 보이고 있지만, 더 넓은 시장 구조는 2022년 1분기의 역학과 점점 더 유사해지고 있습니다.

공급 분위수 비용 기반 모델(Supply Quantiles Cost Basis Model)을 사용하면 이러한 유사성이 더욱 명확해집니다. 이 모델은 주요 구매자가 보유한 공급 집단의 비용 기반을 추적합니다. 11월 중순 이후 현물 가격은 0.75 분위수를 하회했으며, 현재 96.1K 달러 근처에서 거래되고 있어 25% 이상의 공급이 손실 상태에 있습니다.

이는 주요 구매자가 항복할 위험과 판매자가 피로해지며 바닥을 형성할 잠재력 사이에 취약한 균형을 만들어냅니다. 그러나 시장이 0.85 분위수(약 106.2K 달러)를 지지선으로 다시 회복하기 전까지 현재 구조는 거시적 충격에 매우 민감합니다.

고통이 지배적이다

이러한 구조적 관점을 바탕으로, 우리는 '손실 상태의 총 공급량'(Total Supply in Loss)을 통해 주요 구매자의 공급 상황을 확대하여 손실의 지배 정도, 즉 미실현 고통을 측정할 수 있습니다.

이 지표의 7일 단순 이동 평균선(7D-SMA)은 지난주 710만 BTC로 상승했으며, 이는 2023년 9월 이후 최고 수준으로, 2년 넘게 이어진 강세장 가격 확장이 현재 두 개의 얕은 바닥 형성 단계에 직면해 있음을 강조합니다.

현재 손실 상태에 있는 공급 규모(500만에서 700만 BTC 사이)는 2022년 초의 횡보 시장과 놀라울 정도로 유사하여 위의 유사성을 더욱 강화합니다. 이러한 비교는 다시 한번 실제 시장 평균이 온건한 하락 단계와 더 명확한 약세장으로의 전환을 구분하는 중요한 경계선임을 강조합니다.

모멘텀은 여전히 긍정적이다

2022년 1분기와 강한 유사성을 보이지만, 비트코인으로 유입되는 자본 모멘텀은 여전히 약간 긍정적인 상태를 유지하고 있어 실제 시장 평균 근처의 지지와 이후 90K 달러 이상의 반등을 설명하는 데 도움이 됩니다.

이 자본 모멘텀은 실현 시가 총액의 순 변화(Net Change in Realized Cap)를 통해 측정할 수 있으며, 현재 매월 +86.9억 달러 수준으로, 2025년 7월 정점의 643억 달러/월에 비해 훨씬 낮지만 여전히 긍정적입니다.

자본 모멘텀이 0 이상으로 유지되는 한, 실제 시장 평균은 더 깊은 하락의 시작이 아닌 조정 구역과 잠재적인 바닥 영역으로 계속 기능할 수 있습니다.

장기 보유자의 수익률 감소

긍정적인 자본 유입을 유지하는 것은 새로운 수요가 여전히 장기 투자자의 수익 실현을 흡수할 수 있음을 의미합니다. 장기 보유자의 SOPR(30D-SMA, 활성 지출 장기 보유자의 현물 가격과 비용 기반 비율)는 가격이 급격히 하락하면서도 여전히 1 이상(현재 1.43)을 유지하고 있습니다. 이러한 신흥 수익률 추세는 다시 한번 2022년 1분기의 구조와 일치합니다: 장기 보유자는 여전히 수익을 내며 매도하고 있지만, 수익률은 줄어들고 있습니다.

2022년 초에 비해 수요 모멘텀은 더 강력하지만, 유동성이 지속적으로 감소하여 강세가 실제 시장 평균 위를 지키도록 해야 하며, 새로운 수요가 시장에 유입될 때까지 기다려야 합니다.

오프체인 통찰

ETF 수요 약화

현물 시장으로 전환하면, 미국 비트코인 ETF의 순 유입이 현저히 악화되었으며, 3일 평균은 11월 내내 꾸준히 부정적인 영역으로 하락했습니다. 이는 올해 초 가격을 지탱하던 지속적인 유입 상태를 깨뜨리며, 새로운 자본 배치의 냉각을 반영합니다.

자금 유출은 여러 발행사에 걸쳐 광범위하게 분포되어 있으며, 시장 조건이 약화됨에 따라 기관 투자자들이 더 신중한 입장을 취하고 있음을 나타냅니다. 현재 현물 시장은 수요 약화의 배경에 직면해 있으며, 이는 즉각적인 매수 지지를 약화시켜 가격이 외부 충격과 거시적 요인에 의해 더 민감하게 반응하도록 만듭니다.

현물 매수 감소

ETF 수요 악화에 따라, 주요 거래소에서 누적 거래량 차이(CVD)도 감소하고 있으며, Binance와 집계 거래소 모두 지속적으로 부정적인 추세를 보이고 있습니다.

이는 매도 압력이 꾸준히 증가하고 있음을 나타내며, 거래자들은 위험을 줄이기 위해 매수 매도 가격 차이를 넘어서는 경향이 있습니다. 일반적으로 미국 매수 강도의 지표로 여겨지는 Coinbase조차도 평형 상태를 유지하고 있어, 현물 측면에서 신뢰가 전반적으로 감소하고 있음을 나타냅니다.

ETF 자금 흐름과 현물 CVD가 방어적으로 전환됨에 따라, 시장은 이제 더 약한 수요 기반에 의존하고 있어 가격이 지속적인 하락과 거시적 요인에 의해 변동성이 더 쉽게 영향을 받을 수 있습니다.

미결제약정 지속 하락

이러한 수요 약화의 추세는 파생상품 시장으로 확장되며, 선물 미결제약정은 11월 하순 동안 지속적으로 안정적으로 감소하고 있습니다. 해소는 순조롭지만 지속적이며, 이전 상승 추세에서 축적된 대부분의 투기적 포지션을 지워버렸습니다. 의미 있는 새로운 레버리지가 시장에 유입되지 않으면서, 거래자들은 방향성 신념을 표현하기를 꺼려하며, 가격이 하락할 때 보수적이고 위험 회피적인 입장을 취하는 경향이 있습니다.

파생상품 복합체는 현재 명백히 더 낮은 레버리지 상태에 있으며, 이는 투기 의지가 명백히 결여되어 있음을 나타내며, 청산에 의해 발생하는 극심한 변동성이 발생할 가능성을 줄입니다.

중립 자금 비율 재설정

미결제약정이 지속적으로 축소됨에 따라, 영구 자금 비율은 대략 중립 영역으로 냉각되어 11월 하순 대부분의 시간 동안 제로를 중심으로 변동하고 있습니다. 이는 이전 확장 기간 동안 관찰된 높은 긍정적 자금 비율과 비교하여 명확한 전환을 나타내며, 초과 매수 포지션이 기본적으로 청산되었음을 나타냅니다. 중요하게도, 온건한 부정적 자금 비율 기간은 여전히 짧고 일시적이며, 가격이 하락하더라도 거래자들이 적극적으로 공매도 포지션을 구축하지 않았음을 나타냅니다.

이러한 중립에서 약간 부정적인 자금 구조는 파생상품 시장이 더 균형 잡힌 상태에 있으며, 과도한 매수 포지션이 부족하여 하방 취약성을 줄이고, 수요가 안정화될 때 더 건설적인 포지셔닝을 위한 기초를 마련할 수 있음을 나타냅니다.

내재 변동성(IV) 전면 재설정

옵션 시장으로 전환하면, 내재 변동성(IV)은 거래자들이 미래의 불확실성을 어떻게 가격 책정하는지를 이해하는 데 명확한 창을 제공합니다. 출발점으로서 내재 변동성을 추적하는 것은 유용하며, 이는 시장이 미래 가격 변동에 대한 기대를 반영하기 때문입니다. 내재 변동성은 지난주 수치가 높았던 후에 하락으로 재설정되었습니다. 가격이 92K 저항선을 넘기 어려워지고 반등이 후속 동력을 결여하면서, 변동성 판매자들이 다시 개입하여 내재 변동성을 전면적으로 낮추었습니다:

· 단기 계약은 57%에서 48%로 하락

· 중기 계약은 52%에서 45%로 하락

· 장기 계약은 49%에서 47%로 하락

이러한 지속적인 하락은 거래자들이 급격한 하락 가능성을 낮게 평가하고 있으며, 최근 환경이 더 차분할 것이라고 예상하고 있음을 나타냅니다.

이번 재설정은 또한 더 중립적인 입장으로의 전환을 나타내며, 시장은 지난주의 높은 경계에서 벗어나고 있습니다.

풋 비대칭(skew) 완화

내재 변동성을 관찰한 후, 비대칭(skew)은 거래자들이 하방 위험과 상방 위험을 어떻게 평가하는지를 명확히 하는 데 도움이 됩니다. 이는 풋 옵션과 콜 옵션의 내재 변동성 간의 차이를 측정합니다.

비대칭이 긍정적일 때, 거래자들은 하방 보호를 위해 프리미엄을 지불합니다; 비대칭이 부정적일 때, 그들은 상방 노출을 위해 더 많은 비용을 지불합니다. 비대칭의 방향과 수준은 모두 중요합니다.

예를 들어, 8%의 단기 비대칭이 2일 내에 18%에서 하락한 경우와 부정적에서 상승한 경우는 전혀 다른 메시지를 전달합니다.

단기 비대칭은 월요일(일본 채권 이야기로 인해 84.5K로 하락하는 동안) 18.6%에서 반등 시 8.4%로 이동했습니다.

이는 초기 반응이 과장되었음을 나타냅니다. 더 긴 기간의 계약은 조정이 느리며, 거래자들이 단기 상승을 추구할 의향은 있지만 그 지속성에 대해서는 여전히 불확실함을 나타냅니다.

두려움이 사라지다

자금 흐름 데이터는 지난 7일과 그 이후의 반등 간의 뚜렷한 대조를 형성합니다.

이번 주 초, 활동은 주로 풋 옵션 매수에 의해 주도되었으며, 이는 2024년 8월 가격 움직임의 재현에 대한 두려움을 반영하며, 이는 잠재적인 일본 차익 거래 해제에 대한 우려와 관련이 있습니다. 이러한 위험은 이전에 경험한 바가 있기 때문에, 시장은 이러한 확산이 얼마나 넓게 퍼질 수 있는지와 일반적으로 뒤따르는 회복에 대한 감각을 갖고 있습니다. 가격이 안정되면 자금 흐름은 빠르게 전환됩니다: 반등은 콜 옵션 활동에 대한 확고한 기울기를 가져오며, 이는 압박 기간 동안 관찰된 패턴을 거의 완벽하게 반전시킵니다.

주목할 점은 거래자들이 현재 수준에서 여전히 순 매수 감마를 보유하고 있으며, 이는 12월 26일(올해 최대 만기일)까지 지속될 수 있습니다. 이러한 포지션은 일반적으로 가격 변동성을 억제합니다. 만기일이 지나면 포지션이 재설정되고, 시장은 새로운 역학으로 2026년으로 진입하게 됩니다.

10만 달러 콜 옵션 프리미엄 진화

10만 달러 행사가의 콜 옵션 프리미엄에 주목하는 것은 거래자들이 이 중요한 심리적 수준을 어떻게 다루는지를 이해하는 데 도움이 됩니다. 차트 오른쪽에서 콜 옵션 매도 프리미엄은 여전히 콜 옵션 매수 프리미엄보다 높으며, 지난 48시간의 반등 동안 두 사이의 격차가 확대되었습니다. 이러한 확대는 10만 달러를 회복하려는 신념이 여전히 제한적임을 나타냅니다. 이 수준은 특히 위로 이동할 때 내재 변동성이 압축되고 아래로 이동할 때 내재 변동성이 재구성되는 경우 저항을 끌어들일 가능성이 높습니다. 이러한 패턴은 현재 범위 내에서 내재 변동성이 평균 회귀 행동을 강화합니다.

프리미엄 프로필은 거래자들이 FOMC 회의 이전에 공격적인 돌파 포지션을 구축하지 않았음을 보여줍니다. 반대로, 자금 흐름은 더 신중한 입장을 반영하며, 상승은 매도되고 추구되지 않습니다. 따라서 최근의 회복은 10만 달러라는 중요한 수준에 도전하는 데 일반적으로 필요한 신념이 부족합니다.

변동성이 저평가되다

내재 변동성의 재설정과 이번 주 양방향의 극심한 변동성을 결합하여, 결과는 부정적인 변동성 위험 프리미엄입니다. 변동성 위험 프리미엄은 일반적으로 긍정적이며, 거래자들은 변동성이 급증할 위험에 대한 보상을 요구합니다. 이러한 프리미엄이 없으면, 변동성을 숏하는 거래자들은 그들이 감수하는 위험을 화폐화할 수 없습니다.

현재 수준에서 내재 변동성은 실현 변동성보다 낮아, 옵션 가격 책정의 변동성이 시장에서 실제로 전달되는 변동성보다 낮음을 의미합니다. 이는 감마 포지션을 매수하기에 유리한 환경을 조성하며, 가격이 움직일 때마다 수익을 가져올 수 있습니다. 단, 실제 변동성이 옵션 가격이 내재하고 있는 기대를 초과해야 합니다.

결론

비트코인은 구조적으로 취약한 환경에서 거래를 계속하고 있으며, 온체인 약세와 수요 축소가 더 신중한 파생상품 패턴과 얽혀 있습니다. 가격은 일시적으로 '실제 시장 평균' 위에서 안정세를 보이고 있지만, 더 넓은 구조는 현재 2022년 1분기와 매우 유사합니다: 25% 이상의 공급이 손실 상태에 있으며, 실현 손실이 증가하고, 거시적 충격에 대한 민감성이 높아지고 있습니다. 올해 초에 비해 훨씬 약하지만, 긍정적인 자본 모멘텀은 시장의 더 깊은 붕괴를 방지하는 몇 안 되는 건설적인 신호 중 하나입니다.

오프체인 지표는 이러한 방어적 기조를 강화합니다. ETF 자금 흐름은 순 유출로 전환되었고, 현물 CVD 지표는 하락했으며, 선물 미결제약정은 지속적으로 질서 있게 감소하고 있습니다. 자금 비율은 중립에 가까워져 있으며, 이는 매수 신뢰를 반영하지도, 적극적인 숏 압력을 나타내지도 않습니다. 옵션 시장에서는 내재 변동성이 압축되고, 비대칭이 완화되며, 자금 흐름이 반전되었고, 현재 옵션은 실현 변동성에 비해 저평가되고 있어 신중함을 전달하고 있으며, 재차 상승할 위험 선호가 재점화되지 않았음을 나타냅니다.

앞으로 0.75-0.85 분위수 구간(96.1K-106K 달러)을 지키는 것은 시장 구조를 안정시키고 연말 전 하방 취약성을 줄이는 데 매우 중요합니다.

반대로, '실제 시장 평균'은 여전히 가장 가능성이 높은 바닥 형성 영역이며, 부정적인 거시적 촉매가 시장의 미세한 균형을 방해하지 않는 한 그렇습니다.