전쟁은 기름값을 높일 뿐만 아니라 Circle 주가는 왜 하늘을 찌를 듯이 상승했는가?

글쓴이: Thejaswini M A

글 편집: Block unicorn

서론

세계 정세가 악화될 때 오히려 이익을 얻는 회사들이 있다. 방산 계약업체, 석유 대기업, 금광 회사. 이러한 회사들은 불안정한 기반 위에 비즈니스 모델을 구축하고 있으며, 이러한 불안정 요소를 가격에 반영하고 있다.

Circle은 본래 이러한 범주에 속하지 않아야 했다. 그들의 토큰 가치는 항상 1달러로 고정되어 있으며, 이는 설계에 따른 것이다. 안정성은 그들의 제품의 핵심이다. 그러나 Circle의 주가는 2월 5일 49.90달러에서 현재 약 123달러로 급등하며, 불과 5주 만에 두 배 이상 증가했다. 그 사이 전체 암호화폐 시장은 여전히 10월의 정점보다 44% 낮다.

세계 정세가 점점 불안정해짐에 따라, 가격 안정을 유지하기 위해 설계된 제품을 가진 회사가 시장에서 가장 인기 있는 거래 대상이 되었다.

나는 그것이 어떻게 작동하는지, 왜 그것이 보이는 것보다 더 흥미로운지, 그리고 그것이 Circle의 본질과 현재 시장에서 지불하는 제품 간의 차이를 우리에게 어떻게 알려주는지 설명하고 싶다.

Circle은 무엇인가 (물론, 우리는 나중에 이에 대해 이야기할 것이다)

브랜드 홍보, 결제 개념 및 인프라 구축을 제쳐두고, Circle의 본질은 미국 국채를 보유하고 있다는 것이다. 유통 중인 모든 1달러 USDC는 1달러의 단기 정부 채권으로 뒷받침된다. 이 채권의 이자는 Circle의 소유이다. 이는 회사의 분기 수익의 약 90%를 차지한다. 그들의 비즈니스 모델은 사실 복잡하지 않다: Circle은 스테이블코인을 발행하는 머니 마켓 펀드이다.

이는 Circle의 수익이 단 하나의 핵심 요소, 즉 연방 기금 금리에만 의존한다는 것을 의미한다. 금리가 높을 때, 국채 수익률이 높아져 Circle은 USDC를 발행할 때마다 더 많은 수익을 얻는다. 금리가 낮을 때, 수익은 줄어든다. 나머지는 부차적이다.

다음은 주가가 2월 저점에서 150% 반등하게 된 일련의 사건들이다.

2월 28일 이후, 이란 갈등은 유가를 약 35% 상승시켰다. 유가가 100달러를 초과하면 인플레이션 우려가 커지고, 인플레이션 우려는 연준이 금리를 인하할 경우 무모한 행동으로 간주된다. 3월 18일 금리를 유지한 것은 사실상 예견된 일이었다. 전쟁이 발발하기 전, 시카고 상품 거래소(CME)의 FedWatch는 금리가 유지될 확률이 90%를 넘는다고 보여주었다. 전쟁이 진정으로 영향을 미친 것은 연간 시장의 구조였다. 갈등이 발생하기 전, 시장은 2026년에 두 번 금리를 인하할 것으로 예상했으며, 각각 25bp였다. 갈등 발생 후, 금리 인하 횟수는 한 번으로 줄어들었고, 가장 빠른 시점은 9월 이후가 될 것이다. 2026년에 금리를 전혀 인하하지 않을 확률은 거의 두 배로 증가했다. 금리가 오랫동안 높은 수준을 유지할 것이기 때문에 Circle의 국채 보유 수익률은 지속적으로 상승하고 있다. 더 높은 수익률은 더 많은 수익을 의미한다. 더 많은 수익은 더 높은 주가를 의미한다. 전쟁이 발발했지만, 스테이블코인 발행자는 그로부터 이익을 얻었다. 이는 모두의 예상을 완전히 벗어난 일이었다.

배경으로, 2월에 Circle의 주가는 49달러로 떨어졌고, 이는 금리 인하에 대한 비관적인 기대였다. 시장은 연준이 2026년에 여러 차례 금리를 인하할 것이라고 예상했으며, 이는 Circle의 보유 수익을 직접적으로 압축할 것이다. 대략적으로 추정하면, 현재 USDC 공급량 790억 달러를 기준으로, 매번 25bp 금리 인하가 Circle의 연간 수익을 4천만에서 6천만 달러 줄일 것이다. 두 번의 금리 인하는 연말까지 거의 1억 달러의 수익 감소를 초래할 것이다. 그러나 전쟁은 하룻밤 사이에 이러한 기대를 바꾸었다. 이는 Circle 자체의 변화 때문이 아니라, 원래 이 주장을 약화시킬 것으로 여겨졌던 거시 경제적 배경이 더 이상 적용되지 않기 때문이다.

압박은 어떻게 시작되었는가

비록 금리 이야기가 주가를 높은 수준으로 유지하게 했지만, 초기의 폭발적인 상승은 포지션 배치에서 비롯되었다.

2월 25일 4분기 실적 발표 전에 Circle의 약 17.8%의 유통 주식이 공매도되었다. 헤지펀드는 대량의 공매도 포지션을 구축했다. 그들의 논리는 금리가 결국 하락하고, 보유 수익이 줄어들 것이며, 회사는 금리에 의존하지 않는 최소 수익 보장이 없다는 것이었다. 기본적으로 이러한 주장은 타당해 보였다. 이후 Circle이 발표한 주당 수익은 0.43달러로, 시장의 일반적인 예상인 0.16달러를 초과했다. 매출은 7.7억 달러로, 예상치인 7.49억 달러를 초과했다. 체인 상의 USDC 거래량은 이번 분기 동안 거의 12조 달러에 달하며, 전년 대비 247% 증가했다. 공매도 포지션이 청산되었다. 주가는 하루 만에 35% 급등했다. 10x Research에 따르면, 헤지펀드는 하루 만에 공매도 포지션으로 약 5억 달러의 손실을 입었다. 이후 이 공매도 전쟁은 더욱 격화되었고, 실적 발표로 인한 긍정적인 소식이 이어졌다.

Coinbase 문제

다음은 상승 서사에 포함되지 않은 부분이다.

Circle의 2025년 순수익은 7천만 달러의 적자를 기록했으며, 이는 수익이 아니다. 4분기 실적은 뛰어났지만, 연간 실적은 좋지 않았다. 그 이유를 이해하려면 Coinbase 프로토콜을 알아야 하며, 이는 Circle 비즈니스에서 가장 중요하지만 가장 쉽게 간과되는 핵심 요소이다.

USDC가 2018년에 처음 출시되었을 때, Circle과 Coinbase는 이를 관리하기 위해 공동 연합을 구성했다. 이 연합은 2023년에 해체되었고, Circle은 USDC의 발행을 완전히 통제하게 되었다. 그러나 Coinbase는 일부 수익 분배를 유지하고 있다.

Coinbase는 자사 플랫폼에서 보유한 USDC 보유 수익의 100%를 가져가고, 나머지는 Circle과 50:50으로 나눈다. 2024년에는 이 arrangement가 Circle의 총 배급 비용 10.1억 달러 중 9.08억 달러를 Coinbase에 직접 송금했다. 약 1달러를 벌 때마다 Circle은 54센트를 토큰을 발행하지도 않고 보유도 하지 않는 회사로 흘려보낸다. 2025년 초, Coinbase가 보유한 USDC 총 공급량 비율은 22%에 달하며, 이는 2022년의 5%에서 증가한 수치이다. Coinbase 플랫폼에서 USDC가 증가할수록 Circle의 수익도 증가한다.

이 프로토콜은 3년마다 자동 갱신되며, Circle은 일방적으로 종료할 수 없다. 다음 재협상의 결과는 Circle의 수익률에 직접적인 영향을 미칠 것이다. 2025년 4분기에는 단순 배급 비용이 4.61억 달러에 달하며, 이는 전년 대비 52% 증가한 수치이다. 연간 7천만 달러의 순손실은 IPO 이후 일회성 주식 인센티브 비용 4.24억 달러가 일부 원인으로 작용했으며, 이는 장부상의 손실을 실제 비즈니스 상황보다 더 나쁘게 만들었다. 그러나 Circle의 핵심 비즈니스는 여전히 구조적 비용 문제에 직면해 있으며, 어떤 금리 환경에서도 이 문제를 완전히 해결할 수 없다.

시장은 Circle을 인프라로 보고 가격을 책정하고 있다. 그러나 손익계산서는 그것이 금리 거래 회사임을 보여주지만, 배급 비용이 높다. 이 두 가지 관점은 동시에 존재할 수 있으며, 단지 가격 책정 방식이 다를 뿐이다. 현재 시장은 이 두 가지 관점의 최상의 버전에 대해 동시에 지불하고 있다.

무엇이 이것을 단순한 거시 거래가 아니게 만드는가?

USDC 공급량은 최근 790억 달러에 도달하여 역사적 최고치를 기록했지만, 전체 암호화폐 시장은 10월의 정점보다 44% 하락했다. 이러한 괴리는 주목할 만하다. 투기 자산은 일반적으로 시장이 하락할 때 하락한다. USDC의 지속적인 성장은 사람들이 그것을 투기 도구로 보유하기보다는 자금을 이전하는 데 사용하기 때문이다. 이란 갈등 기간 동안 중동 지역에서 USDC에 대한 수요가 급증한 것은 전통적인 은행 시스템이 신뢰할 수 없게 되었기 때문이다. 정상적인 결제 경로가 중단되면 사람들은 USDC를 사용하여 송금 및 국경 간 이체를 한다. 이것이 압박 속에서 결제 인프라가 어떻게 작동하는지를 보여준다: 사용량이 증가하고 있다.

거래 데이터도 이를 뒷받침한다. 단지 2월에 USDC의 조정된 거래량은 약 1.26조 달러에 달했으며, 같은 기간 USDT의 거래량은 5140억 달러였다. 비록 테더의 시가총액이 여전히 1840억 달러에 달하고, USDC의 시가총액은 790억 달러에 불과하다. 총 공급량 측면에서 두 가지는 큰 차이를 보인다. 그러나 현재 USDC의 거래량은 이미 USDT를 초과했다.

휴면 공급과 활성 결제는 두 가지 다른 개념이다. 전자는 사람들이 자금을 어디에 보관하는지를 의미하고, 후자는 사람들이 가치를 이전할 필요가 있을 때 사용하는 자금을 의미한다.

드러컨 밀러는 이번 주에 매우 통찰력 있는 의견을 발표했다. 1월 30일에 녹화되어 이전에 공개된 모건 스탠리 인터뷰에서 그는 향후 10~15년 내에 글로벌 결제 시스템이 스테이블코인 기반으로 운영될 것이라고 예상하며, 암호화폐는 "문제의 해결책을 찾고 있는 것"이라고 말했다. 오늘날 가장 권위 있는 거시 투자자는 암호화폐 분야를 두 가지로 나누었다: 스테이블코인은 불가피한 인프라이며, 나머지는 존재 이유를 찾고 있다. 이러한 주장은 암호화폐에 대한 긍정적인 이론적 기반이 된다.

인프라 베팅

토큰화된 자산은 2023년 초 약 15억 달러에서 현재 약 265억 달러로 증가했다. 이러한 많은 제품, 블랙록의 토큰화된 국채 펀드 BUIDL(현재 20억 달러 이상의 자산 보유 포함)은 USDC를 통해 구독, 환매 및 결제 처리를 의존한다. 예측 시장은 2025년에 처리할 거래량이 220억 달러를 초과할 것으로 예상되며, 주로 USDC로 결제된다. 단지 Polymarket 하나만으로도 이 목표를 달성했다. Visa는 현재 50개국에서 130개 이상의 스테이블코인 연계 카드를 지원하며, 연간 결제량은 약 46억 달러에 달한다.

토큰화된 자산 규모는 2023년 초 약 15억 달러에서 현재 약 265억 달러로 증가했다. 이러한 많은 제품, 블랙록의 토큰화된 국채 펀드 BUIDL(현재 20억 달러 이상의 자산 보유 포함)은 USDC를 통해 구독, 환매 및 결제 처리를 의존한다. 예측 시장은 2025년에 처리할 거래량이 220억 달러를 초과할 것으로 예상되며, 주로 USDC로 결제된다. 단지 Polymarket 하나만으로도 이 목표를 달성했다. Visa는 현재 50개국에서 130개 이상의 스테이블코인 연계 카드를 지원하며, 연간 결제량은 약 46억 달러에 달한다.

Circle은 이러한 모든 것의 기반 시설을 구축하고 있다. Circle 결제 네트워크는 55개 금융 기관을 연결하며, 연간 거래량은 57억 달러에 달하고, 은행과 결제 서비스 제공업체가 USDC를 국경 간으로 이전하고 현지 통화로 직접 환전할 수 있도록 한다. Circle의 자체 Layer-1 블록체인 Arc는 기관 수준을 완전히 지원하도록 설계되었다. 그들의 결제 인프라는 이더리움이나 솔라나에 의존하지 않는다. 현재 이더리움과 솔라나의 규모는 수익에 영향을 미치지 않지만, 이들은 미래 금리 하락 가능성에 대비한 전략적 투자이다.

AI 층은 비록 금액은 작지만, 그 구조는 의미가 있다. Circle의 글로벌 마케팅 책임자는 3월에 발표한 데이터에서 지난 9개월 동안 AI 에이전트가 1.4억 건의 결제를 완료했으며, 총액은 4300만 달러에 달한다고 밝혔다. 이 중 98.6%의 거래가 USDC로 결제되었으며, 평균 거래 금액은 0.31달러이다. 현재 40만 개 이상의 AI 에이전트가 구매력을 보유하고 있다. 비록 금액은 여전히 작지만, 발전 방향은 무시할 수 없다. AI 에이전트가 매우 높은 빈도로 매우 낮은 금액(0.25달러 이하)으로 서로 결제해야 한다면, 즉시 결제되고 비용이 없는 결제 방법이 필요하다. Circle은 이를 위해 Nanopayments를 출시했다. Nanopayments는 0.000001달러의 가스 비용이 없는 USDC 송금을 제공하며, 거래는 오프체인으로 패키징되고 배치로 결제된다. 테스트넷은 현재 Arbitrum, Base 및 이더리움을 포함한 12개 블록체인을 지원하고 있다.

이것이 현재 시장이 Circle에 대해 주당 123달러를 지불하는 이유이다. 이 회사는 토큰화된 금융, AI 에이전트 비즈니스, 국경 간 결제 및 예측 시장의 중심에 있으며, GENIUS 법안의 규제 혜택과 여름 전에 통과될 가능성이 있는 CLARITY 법안의 혜택을 받고 있다. 번스타인은 목표 주가를 190달러로, Clear Street는 136달러로, 월가에서 Circle을 가장 긍정적으로 평가하는 Seaport Global은 280달러의 목표 주가를 제시했다.

사라지지 않는 긴장감

여기서 나는 긍정적인 관점이 종종 간과하는 점에 대해 솔직하게 이야기하고 싶다.

Circle의 수익은 높은 금리 환경에 의존하고 있다. 그러나 이는 장기적인 해결책이 아니다. 연준은 결국 금리를 인하할 것이다. 그때 USDC를 지탱하는 국채 수익률은 하락할 것이고, Circle의 이자 수익도 줄어들 것이다.

Circle은 이를 잘 알고 있다. 그들은 거래 수수료, 기업 서비스, 결제 네트워크 및 Arc와 같은 비즈니스를 확장하고 있다. 이러한 비즈니스는 금리 환경에 의존하지 않고 운영될 수 있다. 그러나 현재 이러한 수익은 미미하다. 보유 수익이 여전히 핵심이다.

따라서 동일한 주가에 두 가지 상황이 존재하지만, 이는 동일한 투자가 아니다.

인프라 논리는 USDC가 진정한 결제 경로로 자리 잡고 있다고 주장한다. 그것은 규제를 받고 투명하며, 점점 더 전통 금융 시스템에 통합되고 있으며, 그 영향력은 금리 변동의 영향을 받지 않는다. 이 주장은 거래량, 기관 통합 상황, 드러컨 밀러의 발언, 그리고 맥쿼리의 스테이블코인을 글로벌 금융 인프라의 기초 층으로 언급한 데이터에 의해 뒷받침된다. 이 주장이 맞다면, 금리 환경에 관계없이 Circle의 가치는 매우 낮게 평가될 것이며, 그 잠재적 시장은 전 세계 결제 시스템을 포괄한다.

금리 거래 논리는 Circle이 금리가 장기적으로 상승할 것에 베팅하는 회사이며, 그 주가는 연준이 더 이상 대폭 금리를 인하하지 않을 것이라는 기대를 반영하고 있다고 주장한다. 이 주장이 주가의 원동력이라면, 연준이 금리를 인하할 때마다 1%포인트가 저항이 될 것이며, 현재 주가는 정상 금리에서 기본적인 면에서 지지되는 수준을 초과하고 있다.

두 가지 관점 모두 가격에 반영되어 있다. 전쟁은 시장이 어느 쪽으로 기울어질지 판단하기 어렵게 만들었다.

현재 CRCL에 대해 가장 중요한 점은 그것이 190달러로 상승할 수 있는지가 아니라, 당신이 인프라에 투자하고 있는지, 아니면 더 잘 홍보하는 국채 수익률 대체품에 투자하고 있는지이다. 전자는 장기 보유에 적합하고, 후자는 제롬 파월이 마음을 바꾸는 순간 즉시 무효가 된다.

현재로서는 이 전쟁이 두 가지 모두를 연명하게 하고 있다. 유가는 중요한 역할을 하고 있으며, 이 회사의 진정한 가치는 이 두 가지 상황 사이의 공백에 숨겨져 있다: 그것은 달러로 가격이 매겨진 인터넷 화폐를 창출하는 방법을 찾았지만, 이제는 달러 수익률이 더 이상 5%에 도달하지 않을 때 어떻게 생존할지를 고민해야 한다.