Multicoin 파트너: AI는 계약서를 작성할 수 있지만 DeFi 방어선을 작성할 수 없다

저자: 스펜서 애플바움, 멀티코인 캐피탈 일반 파트너 겸 벤처 투자 공동 책임자

편집: 구위, 체인캐처

5년 전, DEX 또는 대출 프로토콜을 구축하는 것은 300만 달러를 모금하고 5명의 엔지니어를 고용하며 6개월을 투자하여 MVP를 만드는 것을 의미했습니다. 이제 창립자는 Claude Code를 통해 주말 안에 그 중 대부분을 구축할 수 있습니다. 최첨단 AI 모델이 영구 계약 거래소를 구축하게 하면, 즉시 사용할 수 있는 매칭 엔진, 리스크 엔진, 거래 인터페이스, API 및 필요한 대부분의 것을 얻을 수 있습니다.

AI는 소프트웨어 산업의 거의 모든 단계에서 경쟁을 더 쉽게 만들고 있지만, 금융 서비스는 상품화되기 가장 어려운 비즈니스 중 하나가 될 것입니다. 이는 금융 비즈니스에서 가장 가치 있는 부분이 소프트웨어 자체와는 거의 관계가 없기 때문입니다. 충성도 높은 고객 기반을 구축하고, 방대한 자산 부채표를 축적하며, 독점 데이터 및 인수 능력을 발전시키는 것은 관계를 구축하고 실적 기록을 확립하며 신뢰를 얻는 데 수년이 걸립니다. AI는 소프트웨어 구축 비용을 대폭 낮출 수 있지만, 이러한 것들이 특별히 복제하기 쉽게 만들지는 않습니다.

다시 말해, 하나의 모델이 한 오후에 대출 프로토콜을 작성할 수 있습니다. 그러나 그것이 할 수 없는 것은 100억 달러의 스테이블코인 예금을 계약으로 만들어내거나 새로운 네오브로커리지에 2800만 고객을 계약하는 것입니다.

우리는 이것이 DeFi에 매우 긍정적이라고 생각합니다. 향후 10년 동안 수조 달러의 금융 활동이 체인으로 이동할 것이며, AI는 이러한 활동을 위한 제품 구축 비용을 대폭 낮출 것입니다. 그러나 금융 비즈니스에 가치를 부여하고 방어성을 갖추게 하는 요소들은 여전히 복제하기가 더 쉬워지지 않았습니다.

우리 DeFi 가치 포착 프레임워크의 새로운 기둥

우리는 DeFi에서 가치 포착에 대해 수년간 고민해 왔으며, 시장이 성장함에 따라 우리의 관점도 진화하고 있습니다. 초기에는 응용 토큰이 어떻게 work tokens 및 소각과 주조 균형(BME)과 같은 모델을 통해 가치를 포착하는지 검토했습니다. 이후 우리는 DeFi의 방어성과 불가분의 상태에 집중했습니다. 그 개념은 누구나 오픈 소스 코드를 포크할 수 있지만, 유동성이나 네트워크 효과는 복제할 수 없다는 것입니다. 최근에는 DeFi 프로토콜에 관리해야 할 위험이 존재할 때 그들이 포착하는 가치가 최대가 된다고 주장했습니다. 이러한 주장은 어느 정도 실현되었으며, 본 문서는 우리가 생각한 다음 단계입니다.

이 문서의 나머지 부분이 시작되기 전에, 하나의 사실을 명확히 하겠습니다: 우리는 DeFi가 CeFi를 계속 흡수하고 궁극적으로 모든 전통 금융을 흡수할 것이라고 믿습니다. DEX의 CEX 대비 시장 점유율은 역사적 최고치에 있으며 여전히 상승하고 있습니다:

출처: The Block, DefiLlama

우리는 이제 국채, 개인 신용 또는 주식과 같은 토큰화된 자산의 실제 채택을 보고 있습니다. 중요한 것은, 성장을 이끄는 것이 단순히 암호화 원주율 사용자만이 아니라는 것입니다. 기존 기관, 핀테크, 기관 자산 관리자 및 전통 중개업체가 체인에서 제품을 구축하고 그들의 고객과 함께 들어오고 있습니다.

출처: rwa.xyz

문제는 오늘날의 블루칩 DeFi 프로토콜이 반드시 이 성장을 포착할 프로토콜이 아닐 수 있다는 것입니다. 소프트웨어와 데이터 분석이 더 저렴해짐에 따라, 가치는 소프트웨어가 창출할 수 없는 희소한 투입을 통제하는 쪽으로 흐를 것입니다.

우리는 DeFi에서 세 가지 주요 방어막을 보고 있습니다: 1) 배포, 2) 자본, 3) 독점 데이터. 그리고 네 번째는 리스크 수용 능력으로, 그 작동 방식이 다르며 실제로는 쐐기 역할을 하며, 우리는 문서의 끝에서 이에 대해 논의할 것입니다.

방어막 1 - 배포

초기 암호화 분야에서 가장 혁신적인 주장은 Fat Protocols로, Joel Monegro가 2016년에 작성했습니다. 그 개념은 인터넷이 애플리케이션 계층(구글, 페이스북, 아마존 등)에서 막대한 가치를 창출했지만, 블록체인은 이 관계를 뒤집어 대부분의 가치를 기본 프로토콜에 귀속시킨다는 것입니다.

증거는 반대 방향을 가리키고 있으며, 이 추세는 가속화되고 있습니다. 프로토콜의 시작 비용이 점점 낮아짐에 따라, 가치는 고객 관계를 가진 쪽으로 흐를 것입니다. 이 비즈니스는 사용자와 잔액을 가장 높은 입찰 장소로 라우팅할 수 있습니다. 때로는 애플리케이션일 수도 있고, 때로는 Hyperliquid와 같이 애플리케이션이기도 한 체인일 수 있습니다.

우리는 배포에 대한 정의가 매우 간단하다고 생각합니다: 그것은 주문 흐름이나 잔액의 방향을 제어하는 것과 관련이 있습니다. 모든 배포가 동일하게 점착성이 있는 것은 아니라는 점에 유의해야 합니다. 이동하기 어려운 자금이 주입된 계좌는 진정한 장벽을 형성하고, 단순한 인터페이스는 경쟁의 충격을 더 쉽게 받을 수 있습니다. 우리는 아래에서 더 논의할 것입니다.

거래소와 기타 스테이블코인 배포자

배포가 가장 명확하게 나타나는 곳은 스테이블코인 가치 사슬입니다. 발행은 역사적으로 훌륭한 비즈니스였으며, 규모를 달성하고 금리가 제로에 가깝지 않아야 합니다. Tether와 Circle은 달러 준비금을 보유하고 있으며, 이를 통해 이자를 벌어들이고 대부분의 경우 보유자에게 아무것도 지급하지 않습니다. Tether는 2021년 이후로 이러한 방식으로 200억 달러 이상, 수익률이 100%에 가까운 이자 수익을 올렸습니다:

출처: DefiLlama

그러나 Hyperliquid의 경우, 그 플랫폼에는 60억 달러 이상의 USDC가 파생상품 담보로 존재합니다. 이러한 잔액은 Circle 및 그 배포 파트너에게 상당한 준비금 수익을 창출합니다. 어느 시점에서 Hyperliquid는 이러한 잔액이 존재하는 이유가 바로 자신이라는 것을 깨달았고, 따라서 레버리지를 보유하게 되었습니다: Circle이 경제적 수익을 공유하고 싶지 않다면, Hyperliquid는 USDC를 기꺼이 공유할 스테이블코인으로 대체하거나 이론적으로 자신의 스테이블코인을 생성할 수 있습니다.

올해 초, Hyperliquid는 Aligned Quote Asset(AQA) 프레임워크를 사용하여 Coinbase와 거래를 체결했습니다. 이 거래에 따르면, Hyperliquid에서 USDC 준비금 수익의 약 90%가 프로토콜의 Assistance Fund로 흘러가며, 후자는 이를 HYPE를 구매하는 데 사용하고 Circle이나 Coinbase로 흘러가지 않습니다. 금고에는 55억 달러의 USDC가 있으며(흘러가는 HYPE의 90%), 이는 오늘날 Hyperliquid에 약 1.85억 달러의 수익선을 제공합니다.

Hyperliquid는 여기서 어떤 파이프라인도 유지하지 않으며, 발행/상환, 금고 관리 또는 규제 라이센스가 없습니다. 그것은 배포를 소유하고 있으며, 이는 더 많은 경제적 수익을 요구하기에 충분합니다.

지갑과 프론트엔드

지갑과 프론트엔드는 이 문제의 또 다른 면입니다. 초기에는 비관리 지갑이 현금화에 오랜 시간 동안 어려움을 겪었습니다. 그들은 결국 암호화 분야에서 가장 수익성 있는 비즈니스는 거래라는 것을 깨닫고, 몇 년 전 이를 일등 제품으로 만들었습니다. 거래에서 MetaMask는 0.875%의 수수료를 부과하며, Uniswap의 지난 12개월 평균 거래 수수료는 0.13%입니다. 그리고 그 대부분의 가치는 Uniswap 프로토콜 자체가 아니라 유동성 제공자(LP)에게 흐릅니다.

간단히 말해, 지갑은 거래를 실행하는 장소보다 훨씬 더 많은 수익을 올립니다. 반면, 거래소는 LP를 유치하고 복잡한 인프라를 유지하며 실행에서 경쟁해야 하며, MetaMask는 고객 관계를 확보하고 유지해야 합니다. 만약 어떤 DEX가 좋은 가격을 제공하지 않는다면, MetaMask는 거래를 다른 곳으로 라우팅할 수 있습니다. 시간이 지나면서, 만약 그들이 충분한 주문 흐름을 확보한다면, 그 중 상당 부분을 내부화하고 더 많은 경제적 수익을 보유할 수 있습니다.

우리는 또한 영구 계약 측면에서 이러한 동태를 보기 시작했습니다. Phantom은 사용자가 Hyperliquid에서 영구 계약을 거래할 수 있게 하며, Hyperliquid의 4.5 베이시스 포인트 수수료 위에 추가로 5 베이시스 포인트를 부과합니다. Hyperliquid는 위험 엔진, 매칭 및 유동성을 운영하지만, Phantom은 단순히 인터페이스와 사용자를 보유하고 있기 때문에 더 많은 수익을 얻습니다.

하지만 여기에는 한계가 있습니다. Hyperliquid builders에서는 현재 새로운 레드오션 시장이 형성되어 가격 전쟁이 벌어지고 있으며, 각 팀은 유지를 높이기 위해 수수료를 낮추고 있습니다. 다시 말해, 프론트 엔드 계층조차 상품화에서 벗어날 수 없습니다.

보다 일반적으로, 암호화 지갑은 어느 정도 취약합니다. 전환 비용이 매우 낮기 때문입니다. 사용자는 개인 키나 니모닉을 다른 지갑에 쉽게 연결하고 몇 분 안에 새로운 인터페이스를 통해 동일한 자금에 접근할 수 있습니다. 은행이나 핀테크를 전환하는 것은 훨씬 더 복잡합니다. 사용자는 새 계좌를 개설하고 KYC를 완료하며, 전통적인 경로를 통해 자금을 이체하고, 급여 지급을 다시 연결해야 하며, 연결된 다른 서비스도 업데이트해야 할 수 있습니다.

핀테크와 네오뱅크

핀테크의 예를 설명하기 위해 Robinhood를 예로 들면, 2800만 개의 자금이 투자된 계좌를 보유하고 있습니다. 현재 Uniswap은 Robinhood Chain에서 주요 DEX이며, Robinhood는 이에 대해 이의를 제기하지 않았습니다. 그러나 AI가 금융 소프트웨어 구축 비용을 낮추면서 Robinhood가 자체 DEX 프로토콜을 구축하고 사용자들을 그곳으로 보내는 것을 막을 수 있는 것은 없습니다. 그들의 범위와 최첨단 코딩 도구 덕분에 그들은 거의 하룻밤 사이에 DeFi에서 가장 큰 Layer 2 DEX 중 하나를 구축할 수 있습니다. 참고로, 우리는 Robinhood가 100% 그렇게 할 것이라고 말하는 것이 아닙니다. 유동성을 보유하는 것은 역사적으로 Robinhood의 주요 목표가 아니었기 때문입니다(그럼에도 불구하고 그들은 실제로 많은 트래픽을 자신의 예측 시장 Rothera로 라우팅하기 시작했습니다, Kalshi가 아닌). 우리는 단지 프로토콜 구축이 더 이상 어려운 부분이 아니라는 점을 지적하고 있습니다. 사용자를 유치하고 자본과 독점 데이터를 확보하는 것이 더 어렵습니다.

DeFi 폭포식 가치 사슬이 형성되고 있는 것을 볼 수 있습니다. 프론트 엔드(Phantom)는 거래소에서 더 많은 경제적 수익을 포착하고 있으며, 거래소(Hyperliquid)는 스테이블코인 발행자(Circle)로부터 더 많은 수익을 포착하고 있습니다. 모든 경우에 배급을 보유한 비즈니스는 하위 인프라에 대한 가격 책정 권한을 가지고 있습니다.

하지만 각 계층이 얼마나 많은 것을 유지할 수 있는지는 사용자가 떠나는 난이도에 달려 있습니다. Hyperliquid는 약 90%의 예약 수익을 확보했으며, Hyperliquid의 프론트 엔드는 수수료 경쟁을 저단위 베이시스 포인트로 압축했습니다.

해자 2 - 자본

이전 섹션의 자연스러운 결론은 헤드리스 프로토콜과 백엔드 인프라가 불리하다는 것입니다. 예, 특정 경우에는 그렇습니다. 그러나 배급 외에도 다른 해자가 있으며, 그 중 가장 중요한 것 중 하나는 자본입니다.

자본은 금융 시장의 생명선입니다. 거래자는 레버리지를 위해 자본이 필요하고, 마켓 메이커는 지속적인 가격 제시를 위해 자본이 필요하며, 대출 프로토콜은 대출을 발급하기 위해 예금을 필요로 합니다. AI는 코드를 작성하고 워크플로를 자동화하는 데 도움을 줄 수 있지만, 돈을 무에서 창조할 수는 없습니다. 이러한 시스템은 돈에 의존하기 때문입니다. 어떤 것이 고장 나면(Aave의 KelpDAO 사건 또는 MakerDAO의 블랙 목요일와 같은 경우), 누군가 손실을 감수해야 합니다.

더 논의하기 전에 유동성에 대해 이야기해 보겠습니다. log(n) 네트워크 효과가 존재합니다: 거래자는 유동성이 있는 곳으로 가고, 유동성도 그들을 따라갑니다. Hyperliquid의 미결제 약정은 진정한 장점이지만, 그 자본은 다른 곳으로 이동할 수 있는 사용자에게 속합니다. 우리는 DeFi에서 유동성이 한 프로토콜에서 다른 프로토콜로 이동하는 것을 보았으며, 이는 종종 토큰 인센티브와 뱀파이어 공격에 의해 촉발됩니다. 그리고 이러한 인센티브가 고갈되면, 유동성도 종종 떠납니다.

아래 두 가지 형태의 자본은 실제로 방어 가능한 장기 가치를 창출할 수 있습니다.

DeFi 주요 중개인

주요 중개인(PB)은 전통 금융 시장에서 핵심 시장 참여자입니다. 그들은 레버리지를 제공하고 거래를 자금 조달하며, 헤지 펀드가 각기 다른 시장과 전략에서 단일 자금 풀을 사용할 수 있게 합니다. 각 장소에서 별도로 담보를 제출할 필요 없이 말이죠.

이는 절대적으로 거대한 비즈니스입니다. 전체 산업의 PB 수익은 2020년 약 150억 달러에서 2024년 약 270억 달러로 증가했으며, 이는 헤지 펀드 산업의 성장과 자금 조달에 의존하는 다수의 멀티 매니저 포드 샵 덕분입니다.

우리는 DeFi에서의 기회가 더 클 수 있다고 생각합니다. 전통적인 PB는 주로 대형 기관에 서비스를 제공하는데, 이는 소규모 고객과 거래하는 것이 운영상 매우 비쌉니다. 스마트 계약은 그 대부분의 작업을 자동화할 수 있으며, 500달러를 거래하는 사람부터 수억 달러를 관리하는 Millennium의 포드까지 누구에게나 제공할 수 있습니다.

오늘날 거래자는 일반적으로 Hyperliquid, Aave, Lighter, Morpho, Variational 및 Kamino에서 각각 담보를 제출해야 합니다. 이는 극도로 자본 비효율적이며, 토큰화된 주식, 국채, 개인 신용 및 기타 RWA가 체인으로 이동함에 따라 문제는 더욱 심각해질 것입니다. 한 펀드가 한 장소에서 토큰화된 주식을 매수하고, 다른 장소에서 주식 지수 영구 계약을 매도하는 경우, 일부 위험이 서로 상쇄된다면 두 포지션 모두에 대해 전액 담보를 제공할 필요는 없습니다.

이 모든 것을 관리하기 위한 소프트웨어 구축이 점점 더 쉬워지고 있으며, 어려운 부분은 이러한 포지션에 자금을 조달할 수 있는 자산 대차대조표, 낮은 자본 비용 및 청산 위험을 피하는 관리 노하우를 보유하는 것입니다. 시간이 지남에 따라 자본이 더 저렴한 PB는 더 나은 자금 조달 조건을 제공하고 더 많은 고객을 유치하며, 이 규모를 활용하여 더 저렴한 자금을 조달할 수 있습니다. 요컨대, 이 비즈니스는 좋은 규모의 수익을 가져야 합니다.

DeFi 프로토콜의 위험에 대한 바닥 제공

자본이 해자로 작용하는 두 번째 방법은 위험에 대한 바닥을 제공하는 것입니다. 이는 우리가 이전에 DeFi DAO 관리 위험에 대한 글에서 주장한 것과 직접적으로 관련이 있습니다. 우리는 위험을 관리하지 않는 프로토콜과 관련된 토큰이 위험을 관리하는 프로토콜보다 분기되기 쉬운 경향이 있다고 주장했습니다.

예를 들어, Hyperliquid의 HLP vault를 살펴보면, 이는 시장 조성과 청산된 포지션을 인수하여 유동성을 제공합니다. 예금자는 이익을 공유하지만 손실도 흡수합니다. 2025년 3월, HLP는 대규모 ETH 포지션을 청산할 때 약 400만 달러를 잃었고, 이후의 JELLYJELLY 사건은 추가적인 위험에 직면하게 했습니다. 이 두 가지 경우는 파생상품 DEX 보험 기금이 왜 그렇게 중요한지를 보여줍니다. Aave의 Umbrella는 유사한 목적을 위해 제공되며, 사용자가 나쁜 부채를 바닥으로 교환하여 수익을 얻을 수 있게 합니다.

누구나 HLP 또는 Umbrella 계약을 포크할 수 있지만, 그 자본을 포크할 수는 없습니다. 문제는 이것이 제3자 자본이라는 것입니다. 만약 예금자가 더 나은 수익을 찾으면 그들은 떠날 수 있습니다. 반론은 일부 자본은 고착성이 있을 수 있다는 것입니다. 왜냐하면 토큰 보유자와 예금자 간에 중복이 있을 수 있기 때문입니다. 예를 들어, HYPE 보유자는 HLP에서 일부 달러를 보유하여 거래소를 더 안전하게 만들고 그들의 토큰 투자를 보호할 수 있습니다.

이 전략의 가장 지속적인 버전은 프로토콜 자체의 대차대조표로, 유보 이익으로 구축됩니다. 이 자본은 새로운, 더 반짝이는 수익이나 포인트 프로그램을 쫓기 위해 문을 나가지 않을 것입니다.

Binance는 최근 이러한 방법이 중요한 이유를 설명했습니다. 10월 29일의 해킹 공격에서 630억 달러를 잃은 후, SAFU 준비금과 회사 자금(주로 후자)을 사용하여 손실을 보전하고, 며칠 내에 출금을 재개했으며, 순 자산의 3%만이 이탈했습니다. 아직 이르지만, 지금까지의 해석은 그들의 인식된 자산 부채표가 은행 도산을 막는 데 도움이 되었다는 것입니다.

DeFi가 개인 신용, 토큰화된 주식 및 기타 RWA에 진입함에 따라 보험 및 위험 자본에 대한 수요는 지속적으로 증가할 것입니다. 순 결과는, 실제로 자본을 제공하고 관리하는 프로토콜이 소프트웨어만 제공하는 프로토콜보다 훨씬 더 많은 가치를 포착할 것이라는 것입니다.

해자 3 - 독점 데이터

세 번째 해자는 정보이지만, 하나의 제한 조건이 있습니다. DeFi는 금융 데이터가 공개되어야 한다는 이념 위에 세워졌으며, 이는 암호 자산 담보 대출 및 현물 거래와 같은 시나리오에서 잘 작동합니다. 그러나 더 많은 RWA가 체인에 올라오면서, 비공식 정보에 기반한 비즈니스가 더 많이 나타날 것입니다. 이 해자는 독점 데이터와 이러한 데이터를 활용하여 위험을 인수하는 능력이 결합된 것입니다.

신용 큐레이터

대출은 이 점이 가장 먼저 드러나는 명백한 분야입니다. Morpho, Kamino 및 Euler와 같은 플랫폼의 큐레이터는 예금자의 자금을 평가하여 위험을 평가하며, 현재 규모는 950억 달러에 달합니다:

이 큐레이터들은 금고 스마트 계약에서 제한된 통제권을 부여받아 자금이 어떤 대출 시장에 배분될지 조정하고, 위험 매개변수를 설정하며, 담보 포지션을 모니터링합니다. 그들은 총 950억 달러를 관리하고 있지만, 발생하는 수익은 매우 적습니다. 특히 더 큰 재량권과 책임을 가진 전통 자산 관리 회사와 비교할 때 더욱 그렇습니다. 사실, 많은 큐레이터는 전혀 수수료를 부과하지 않습니다. Steakhouse Financial는 AUM 기준으로 가장 큰 DeFi 위험 큐레이터이며, 그 관리 자산의 수수료율은 22bp이며, 큐레이터의 평균 수수료율은 19bp입니다.

부분적인 이유는 DeFi에서 위험 조정 후 수익률이 현재 매력적이지 않기 때문입니다(아마도 Aave에 유휴 자본이 남아 있는 것에서 부분적으로 기인할 수 있습니다). 또 다른 이유는 Morpho와 Kamino가 금고 계층을 동질화하고 큐레이터와 예금자 사이에 위치해 있기 때문입니다. 이는 다시 우리가 분배에 대해 논의한 점으로 돌아갑니다.

그러나 더 큰 문제는 큐레이터들이 대개 동일한 데이터에 기반하여 작업을 수행한다는 것입니다. 만약 당신이 ETH 또는 BTC를 담보로 대출을 받는다면, 가격, 청산 규칙 및 담보는 모두 공개되어 있습니다. AI는 위험 모델링 복제를 쉽게 만들어 큐레이터들이 판단(예: 위험을 감수하는 것, 그 중 상당 부분이 알고리즘에 의해 미리 정의됨)과 성과 기록에서만 경쟁할 수 있게 합니다. 충분한 시간 동안, 이는 수수료에 압박을 가할 수밖에 없습니다.

OnRe와 같은 프로토콜과 비교해 보십시오. 이는 체인 상의 재보험 회사로, 투자자로부터 자금을 조달하여 현실 세계의 보험 위험을 인수합니다. 이를 위해서는 역사적 청구 데이터, 손실 확률 및 보험 계약 자체가 필요합니다. 이 데이터를 이해하는 사람도 필요합니다. 이러한 것들은 블록 탐색기에서 찾을 수 없으며, 재보험 장부에 접근할 수 없는 최전선 모델은 아무리 똑똑하더라도 이를 인수할 수 없습니다.

이것이 OnRe가 75bp의 관리 수수료와 수익의 20%를 부과할 수 있는 이유입니다. 현재 수익률로 계산하면, 이는 연간 약 3%에 해당하며, 평균 DeFi 위험 큐레이터보다 16배 높습니다.

이들은 위험이 다른 다양한 비즈니스이며, 일부 수수료 프리미엄은 비유동성과 손실 가능성을 반영합니다. 그러나 이것이 요점의 일부입니다. 독점 데이터, 인수 전문성 및 관계를 보유한 기업은 훨씬 더 높은 수수료를 부과할 수 있습니다. 만약 당신이 다른 사람과 동일한 데이터와 도구를 보유하고 있다면, 결국 당신은 동질화된 상품이 될 가능성이 높습니다.

이 모든 것이 가치 포착에 의미하는 바는 무엇입니까?

L1 및 L2

하나의 냉소적인 해석은 L1 및 L2와 같은 인프라 토큰이 어려운 처지에 있다는 것입니다. 그 이유는 블록체인이 과거에 새로운 DeFi 애플리케이션에 대해 이 세 가지 해자 중 두 가지를 제공했기 때문입니다: 분배와 자본.

역사적으로 블록체인은 분배 우위를 가지고 있었습니다. DeFi 사용자는 자산을 가장 활발한 체인에 배치하기 때문입니다. 만약 당신이 Ethereum에서 구축한다면, Ethereum 사용자를 접할 수 있습니다. 만약 당신이 Solana에서 구축한다면, Solana 사용자를 접할 수 있습니다. 만약 당신이 Uniswap, Compound, Aave, Kamino 또는 MakerDAO를 제로에서 시작한다면, 이것은 매우 중요합니다. 당신은 기존 고객, 자산, 금융 관계가 없기 때문에, 사용자가 이미 있는 생태계에서 시작하는 것이 훨씬 더 쉬워집니다.

그러나 지금은 상호 운용성의 개선이 이를 약화시키고 있습니다. 이제 fomo 사용자는 자신의 애플리케이션을 통해 시작하여 어떤 체인에서든 자산을 거래할 수 있으며, 심지어 이를 고민할 필요도 없습니다. 그리고 점점 더 많은 신규 사용자가 Revolut, Nubank 및 Robinhood와 같은 핀테크 회사를 통해 DeFi에 진입하고 있으며, 이들 회사는 수천만 고객을 보유하고 있으며, 이들을 이용하기 위해 자금을 예치할 필요가 없습니다.

L1은 또한 생태계 부의 효과를 통해 자본을 제공합니다. SOL 및 ETH 가격이 상승함에 따라 사용자는 이러한 체인에서 애플리케이션에 배치할 수 있는 자금이 더 많아집니다. 그 이후에는 자본이 남아 있게 되며, 크로스 체인 브리지를 사용하는 것이 고통스럽기 때문에 사용자들은 종종 부족한 속성을 가지고 있습니다. 그러나 이제 크로스 체인 브리지를 사용하는 것이 더 쉬워졌고, 자본이 스테이블코인/토큰화된 자산/기관을 통해 유입되고 있기 때문에, 새로운 프로토콜은 어떤 단일 토큰 부의 효과에 대한 의존도가 줄어들고 있습니다. RWA 발행자들도 각 체인에서 시작하기를 원하며, 우리는 Securitize, Superstate, Ondo 등에서 이를 보았습니다.

데이터 측면에서, 보호막이 많지 않았습니다. 거의 모든 체인 상의 금융 정보는 공개되어 있으며, 따라서 체인과 애플리케이션은 방어할 수 있는 독점 데이터를 거의 보유하지 않았습니다.

AI는 블록체인의 또 다른 역사적 장점을 침식하고 있습니다: 그들의 개발자 생태계. Ethereum은 Solana나 Aptos와 같은 새로운 체인에 비해 가장 큰 장점 중 하나는 성숙한 도구, 감사된 라이브러리 및 통합입니다. 그러나 AI가 애플리케이션을 서로 다른 VM 간에 이식하는 것을 더 쉽게 만들면서, 이 장점의 중요성이 감소하고 있습니다.

보다 광범위하게 말하자면, 범용 체인은 분배와 자본 측면에서의 우위를 잃고 있으며, 처음부터 데이터 보호막이 많지 않았습니다. 이는 그들이 주로 실행 및 결제에서 경쟁하게 만들며, 블록 공간이 풍부하고 수수료가 지속적으로 하락하고 있습니다.

그러나 이것이 체인이 가치를 가질 수 없다는 의미는 아닙니다. Tushar가 몇 년 전의 정상 회담 연설에서 설명한 것처럼, L1 토큰은 자본 자산, 상품 자산 및 가치 저장 자산입니다. 만약 Solana가 결국 매일 10억 건의 결제를 처리하고, 각 거래에 1센트를 부과한다면, 이는 연간 36.5억 달러의 수수료에 해당합니다. 아래 그림과 같이 거래량은 지속적으로 증가하고 있습니다:

출처: Blockworks Research

결론은, 그들이 가치가 있는 이유가 투자자들이 처음 예상했던 것과는 크게 다를 수 있다는 것입니다.

애플리케이션과 프로토콜

애플리케이션의 경우, 가장 많은 가치를 포착하는 기업은 적어도 세 가지 해자 중 하나를 보유한 기업이 될 것입니다: 이동하기 어려운 직접 고객 관계를 통해 분배를 실현하는 것(예: Robinhood 또는 Hyperliquid); 손실을 흡수할 수 있는 자산 부채표를 통해 자본을 실현하는 것; 또는 다른 사람들이 인수할 수 없는 위험을 인수하는 능력을 통해 정보를 실현하는 것입니다. 모델이 아무리 뛰어나져도, 이 세 가지는 소프트웨어보다 복제하기 훨씬 더 어렵습니다.

우리는 가치가 주식으로 흐르는지 토큰으로 흐르는지가 중요하다고 생각하지 않으며, 우리의 관점은 가치가 두 가지 모두로 흐를 것이라는 것입니다. 최근 SEC의 지침과 규칙 제안은 토큰이 가치를 포착하는 합법적인 경로를 계획하고 있으며, 우리는 이러한 기회에 투자할 계획입니다. 진정으로 중요한 것은 비즈니스(토큰 또는 주식)가 어떤 희소한 것을 통제하고 있는지, 따라서 가격 결정권을 가지고 있는지, 그리고 이를 투자자 수익으로 전환할 수 있는지 여부입니다. 도구의 형태가 무엇이든 간에 말입니다.

더 많은 금융 활동이 체인에 올라오면서, 해자를 보유한 프로토콜과 소프트웨어만 있는 프로토콜 간의 격차는 더욱 확대될 것입니다. 이 분야의 최대 투자자 중 하나로서, 우리는 기술 스택에서 어떤 프로젝트가 이러한 해자를 보유하고 있으며 이를 유지할 수 있는지를 파악하는 데 많은 시간을 할애하고 있습니다.

이 모든 것이 현자에게 유리하지 않습니까?

위의 모든 것에서 도출할 수 있는 합리적인 결론 중 하나는 현자가 이길 것이라는 것입니다. Robinhood는 고객을 보유하고 있으며, Goldman Sachs가 보유한 자본은 미래의 어떤 DeFi PB가 보유할 수 있는 것보다 많을 수 있으며, Moody's는 데이터와 라이센스를 보유하고 있습니다. 만약 소프트웨어가 무료가 되고 해자가 비싼 부분이 된다면, 이미 이러한 해자를 보유한 회사는 우위를 가질 것입니다.

하지만 스타트업은 여전히 하나의 장점이 있습니다: 그들은 현직자가 감수하지 않으려는 위험을 감수할 의지가 있습니다. 그 이유 중 하나는 AI가 여기서 양방향으로 작용할 수 있기 때문입니다. 로빈후드가 주말 동안 DEX를 출시할 수 있게 해준 동일한 도구 세트는 세 사람의 스타트업도 이를 가능하게 합니다. 신뢰할 수 있는 제품을 구축하는 비용이 감소함에 따라 스타트업의 진정한 기회는 현직자가 추구하지 않는 시장과 고객을 추구하는 데 있습니다.

여기에는 실제로 몇 가지 설득력 있는 사례 연구가 있습니다.

Ethena는 델타 중성 헤지를 중심으로 합성 달러 제품을 구축했으며, 이는 전통적인 회사가 분명히 이해하는 전략(베이시스 거래)이지만 그들은 이를 암호화 거래소로 가져오는 것을 할 수 없거나 원하지 않았습니다. 그들은 현재 540억 달러의 AUM으로 규모를 확장했습니다.

Pump.fun과 fomo는 새로운 자산 클래스(메모이코인)에서 전혀 새로운 거래 경험을 창출하고 이 쐐기를 중심으로 대규모 배포를 구축했습니다. 그들은 현재 이번 암호화 주기에서 가장 큰 성공 사례 중 두 개입니다.

하이퍼리퀴드는 바이낸스, 바이비트 및 OKX가 주도하는 파생상품 시장에 진입하여 빠르게 시장 점유율을 확보했습니다. 또한 OpenAI 및 Anthropic과 같은 상장 전 회사에 영구 계약을 출시하고 있으며, 이는 전통 거래소가 하지 않는 일입니다. 이러한 시장은 새로운 거래자와 유동성을 끌어들이고 있으며, 이는 당신이 SpaceX IPO 당일 생성한 지갑에서 볼 수 있는 것과 같습니다:

출처: HyperTracker

자본 측면에서, Project 0는 전통적인 PB가 대출 담보로 받아들이지 않으려는 DeFi 담보에 대한 자금을 제공합니다. 그리고 독점 데이터 측면에서, USD.ai는 GPU를 지원하는 대출을 보증할 수 있으며, 이는 은행이 거의 경험이 없는 자산 클래스입니다.

공통점은 이러한 기업들이 현직자가 서비스하지 않는 시장을 추구한다는 것입니다. 이는 규제, 운영 복잡성, 평판 위험 때문이거나 단순히 기회가 너무 작아 보이기 때문입니다. 스타트업에게는 항상 비대칭적으로 경쟁할 수 있는 이러한 틈새가 존재하며, 이는 우리가 암호화 역사 전반에 걸쳐 보아온 것이며 앞으로도 계속 볼 것으로 예상됩니다.

이것이 AI와 DeFi의 결합이 그렇게 매력적인 이유입니다. AI는 금융 제품을 구축하는 비용을 상당히 낮추고 있으며, DeFi는 스타트업이 고객에게 도달하고 자본을 확보할 수 있게 해줍니다. 전체 금융 스택을 재구성할 필요 없이 말이죠.

물론, 위험 감수 능력 자체가 지속적인 방어선은 아닙니다. 규제는 따라올 것이며, 한 번 시장이 입증되면 현직자가 따라올 것입니다(비트코인 현물 시장 참조). 그러나 스타트업은 첫날부터 방어선을 가질 필요는 없습니다. 그들은 단지 현직자가 추구하지 않을 틈새와 이를 세 개의 방어선 중 하나(또는 여러 개)로 전환할 충분한 시간을 필요로 하며, 그 후에는 복리 성장을 시작할 수 있습니다.

요약

우리는 향후 10년 동안 수조 달러의 금융 활동이 블록체인에 올라갈 것이며, AI는 이러한 활동을 위한 제품을 구축하는 것을 그 어느 때보다 쉽게 만들 것이라고 믿습니다.

하지만 소프트웨어가 동질화되고 있는 반면, 금융 기업의 가치를 만드는 것은 여전히 어렵습니다. 고객, 자본 및 독점 데이터는 여전히 확보하기 어려우며, 이를 통제하는 기업이 가격 결정권을 가질 것입니다.

이것이 우리가 다음 세대 DeFi 회사에 대해 그렇게 낙관적인 이유입니다. AI 개발자 도구의 보급으로 스타트업은 이제 현직자와 더 빠르고 저렴하게 경쟁할 수 있습니다. 새로운 회사가 이러한 방어선 중 하나를 구축하면, 극히 지속적인 비즈니스를 창출할 수 있습니다.

결국, 당신은 최신의 가장 강력한 AI 모델로 코드를 포크하고 생성할 수 있습니다. 하지만 이러한 방어선 중 어떤 것도 단순히 생성할 수는 없으며, 이것이 우리가 암호화 투자자로서의 기회입니다.