Reg CA не является переключателем для бычьего рынка токенов, а представляет собой "выпускной экзамен" для существующих токенов

Автор：Molly \& Jeff \& Ethan，IOSG

18 августа 2026 года Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) опубликовала предложение «Регулирование криптоактивов» (Regulation Crypto Assets, сокращенно Reg CA). 21 августа Федеральный реестр официально опубликовал предложение, а срок для общественного обсуждения истекает 20 октября. Эти правила пока не вступили в силу и находятся на стадии сбора мнений. Основные выводы

1. Reg CA не приведет к IC0 2.0. Выпуск новых токенов стал проще, но только для сумм ниже 5 миллионов долларов. Четыре года накопления, один и тот же токен можно использовать только один раз за всю жизнь, даже аирдропы должны учитываться в лимите. Этот объем не поддержит новый рынок. В расчетах SEC также не было никаких предположений о значительном увеличении выпуска.

2. Настоящая выгода от Reg CA заключается в очистке существующих активов. Условия безопасной гавани не ограничивают сумму, национальность, старые проекты также могут воспользоваться: если все, что было обещано в белой книге, выполнено, необходимо подать отчет, и токен может быть освобожден от статуса ценной бумаги. Из более чем 9000 токенов в мире подавляющее большинство юридически никогда не обрабатывались официально — это правило касается не того, кто может выпускать токены, а того, кто может «выпуститься».

3. Reg CA, вероятно, будет реализован, но позже и в более узком формате. Все три действующих члена SEC поддерживают его, Белый дом открыто одобряет, председатель рассматривает это как знаковый проект своего срока. Однако окончательный вариант может быть представлен не ранее 2027 года, и исключение применения государственного законодательства, затрагивающее юрисдикцию штатов, скорее всего, будет отменено. Reg CA как административное правило не может изменить закон и не охватывает CFTC. Эта система больше похожа на мост, а не на конечный пункт.

Что такое Reg CA? Что стало причиной появления Reg CA? Прежде чем обратить внимание на сами правила, мы можем сначала обратить внимание на момент их появления. На следующий день после публикации предложения, 19 августа, Трамп встретился в Белом доме с рядом руководителей крипто-компаний — Coinbase, Gemini, Ripple, Chainlink Labs, Kraken, Anchorage, Grayscale, OKX были на месте — и открыто призвал Конгресс как можно скорее принять «справедливую версию» Закона CLARITY. На той же неделе CFTC провела первое заседание Консультативного совета по инновациям. Председатель SEC Аткинс, публикуя Reg CA, призвал Конгресс передать Закон CLARITY на стол президента. Реакция рынка на криптовалюту на той неделе была очень прямолинейной. В день публикации предложения 18 августа биткойн все еще находился выше 64000 долларов; после встречи в Белом доме 19 числа он преодолел 70000 долларов — это произошло впервые с конца мая; в сочетании с выкупом Министерства финансов, снижением доходности по долгосрочным облигациям, притоком ETF и другими факторами, на конец недели максимальная цена достигла 77600 долларов, а недельный рост составил около 22%, что является самым большим недельным ростом за более чем два года.

Собрав эти события вместе, мы приходим к одному выводу: метод продвижения регулирования криптовалют в США переключился с «ожидания законодательных инициатив» на «административные меры» — Белый дом задает тон, SEC издает правила, CFTC разрабатывает сопутствующие меры, а законодательство следует за ними. Reg CA — это самый конкретный шаг в этой комбинации.

Это предложение смогло пройти так быстро, что связано с текущей структурой персонала SEC. В комиссии предусмотрено пять мест, в настоящее время заняты только три, и все они от Республиканской партии — последний член от Демократической партии, Каролин Креншоу, покинула свой пост в январе 2026 года. Аткинс, Пирс и Уэда все опубликовали заявления о поддержке, что нечасто встречается в последние годы при разработке значительных правил, и это также означает, что сдерживание этих правил будет в основном исходить от внешних организаций.

Сможет ли это в конечном итоге стать официальным правилом? Наше мнение: вероятность высока, но время будет позже, чем ожидает рынок, и содержание, вероятно, будет уже более узким. Поддержка очевидна — в комиссии нет голосов против, Белый дом открыто одобряет, председатель рассматривает это как знаковый проект своего срока. Риски сосредоточены в трех направлениях: первое — необходимо учитывать мнения в период обсуждения и проверку Конгрессом, особенно пункт 500, который напрямую ослабляет юрисдикцию штатов, и государственные органы по регулированию ценных бумаг, вероятно, выскажут протест; второе — если Закон CLARITY будет принят раньше, Reg CA придется пересмотреть в соответствии с ним. Согласно обычному графику SEC, после окончания периода обсуждения 20 октября окончательные правила могут быть представлены не ранее 2027 года.

▲ Рисунок 1: Этапы законодательного процесса «Регулирования криптоактивов» Правило, рожденное в законодательном тупике Reg CA не возникла на пустом месте. Это административный путь, возникший после того, как законодательство зашло в тупик.

Закон CLARITY (Закон о ясности на рынке цифровых активов), на который возлагались большие надежды, был принят Палатой представителей в июле 2025 года, в мае 2026 года прошел через Комитет по банковским делам Сената, но так и не смог пройти полное голосование в Сенате. 8 августа Сенат предложил инициативу о закрытии обсуждения, после чего приостановил заседания до 13 сентября, пропустив окно до перерыва. Следующий этап — процедурное голосование 15 сентября (motion to proceed), которое требует преодоления порога в 60 голосов — если пройдет, у законодательства будет шанс в 2026 году; если нет, впереди выборный сезон, и вероятность принятия в этом году значительно возрастет. На момент публикации Polymarket оценивает вероятность принятия Закона CLARITY в этом году ниже 20%.

SEC не стала ждать этого результата, а активно продвигает изменения в правилах. Председатель SEC Аткинс в заявлении 18 августа прямо изложил мотив: жесткое встраивание криптоактивов в существующие правила ценных бумаг — это «квадратный колышек в круглой дыре» (square peg in a round hole), результатом чего стало «выгнание инвестиций за границу и ограничение защиты, которую мы можем предоставить местным инвесторам». Цель, которую он поставил для правил, — это «минимальная эффективная доза, максимальная свобода для строительства, устойчивость и определенность», акцент на том, что «мы прокладываем путь, чтобы вернуть инноваторов в США».

Reg CA и Закон CLARITY хотят решить одну и ту же проблему, но это не одно и то же. Перекрывающаяся часть заключается в направлении: обе стороны больше не рассматривают «один раз — это ценная бумага, навсегда — это ценная бумага» как само собой разумеющееся, обе предлагают путь для криптоактивов, чтобы «выпуститься» из статуса ценной бумаги, обе ставят временные рамки для выпуска около четырех лет и рассматривают постоянное раскрытие информации, а не предварительное одобрение, как основной метод регулирования. Можно сказать, что SEC сделала административную версию в соответствии с рамками, которые Конгресс обсуждает, намеренно выровняв направление, чтобы избежать конфликта двух стандартов в будущем.

Но различия заключаются в уровне и охвате, и эти два момента определяют, что они не могут взаимозаменять друг друга. По уровню Закон CLARITY является законом, а Reg CA — лишь административным правилом. Закон может одновременно изменить Закон о ценных бумагах и Закон о товарных фьючерсах, может заново определить границы юрисдикции SEC и CFTC; административное правило не может изменить закон и не охватывает половину CFTC, и его всегда может отменить следующий состав комиссии или суд. По охвату CLARITY — это целый набор законодательных актов о рыночной структуре — выпуск, торговые платформы, брокеры, хранение — все это включено; Reg CA решает только вопрос «как выпустить токены в соответствии с правилами», после выпуска токенов, где они будут торговаться, кто будет делать рынок, кто будет хранить, в предложении четко указано, что это не рассматривается. CLARITY — это законодательство для всего рынка, Reg CA — это открытие двери для выпуска. Дверь открыта, а кто будет управлять дорогой за ней, еще нужно дождаться принятия законодательства Конгресса. Сами правила: два исключения, одна безопасная гавань, один путь для государственного законодательства Сначала давайте проясним, какие сценарии охватывает этот набор правил. Он касается того, как проекты выпускают криптоактивы (токены) для сбора средств от общественности — то, что раньше называлось IC0. В соответствии с действующим законодательством такие выпуски в большинстве случаев будут признаны выпуском ценных бумаг: либо зарегистрироваться в SEC (что нецелесообразно по затратам и срокам), либо использовать такие исключения, как Reg D, Reg A, Reg CF, которые предназначены для акций (ни одно из них не подходит). Reg CA ставит своей целью создать отдельный набор правил для выпуска криптоактивов и дополнительно решить проблему, которая вообще не существует в мире акций — могут ли токены однажды перестать быть ценными бумагами.

Он планируется для включения в Раздел 228 Кодекса федеральных правил, основное содержание заключается в следующем: два исключения для выпуска (как выпустить в соответствии с правилами), одна безопасная гавань (когда токены больше не являются ценными бумагами), один путь для государственного законодательства (как токены могут обращаться по всей стране после выпуска).

▲ Рисунок 2: Четыре части Reg CA Правило 200: стартап-исключение (startup exemption): регистрация и запуск, но только один раз Это правило устанавливает, что небольшие выпуски проходят по системе регистрации. Если проект в течение следующих четырех лет соберет не более 5 миллионов долларов, ему нужно только подать форму NOR (уведомление о выпуске) в EDGAR, чтобы начать продажи, SEC не проводит никакой предварительной проверки и совершенно не требует финансовых отчетов, требуется только принципиальное раскрытие информации, охватывающее структуру инвестиционного контракта, спецификации токенов, команду управления, экономику токенов, управление и факторы риска. Это самое низкое требование в наборе правил и наиболее обсуждаемое на рынке.

Настоящие яркие моменты и ловушки не в этом числе 5 миллионов. Есть три детали в правилах, которые на самом деле имеют гораздо большее значение, чем сама сумма.

Во-первых, не требуется, чтобы эмитент был американским юридическим лицом. В тексте закона написано, что эмитент «может быть юридическим лицом, физическим лицом или группой физических или юридических лиц» (Rule 200(b)(2), 91 FR 54609), и в предисловии к предложению четко указано, что стартап-исключение не требует, чтобы это было американское юридическое лицо. Это единственный пункт в наборе правил, который полностью открыт для иностранных субъектов: фонд Каймановых островов, юридическое лицо BVI, даже команда разработчиков, у которой нет юридического лица, могут ссылаться на это.

Во-вторых, диапазон «охватываемых сделок» далеко не ограничивается финансированием. В определении Правила 100 прямо указаны аирдропы, а также «вознаграждения или стимулы за деятельность, проводимую для управления, управления или обеспечения связанной сети» — то есть вознаграждения за стейкинг и вознаграждения за управление. Например: команда из пяти человек создает фонд на Кайманах для сети DePIN, после подачи формы NOR проводит публичный роуд-шоу и собирает 3 миллиона долларов от розничных инвесторов по всему миру; после запуска основной сети они также аирдропят партию токенов ранним операторам узлов, что по оценке на момент выпуска составляет 1,5 миллиона долларов. Эти 1,5 миллиона также учитываются в лимите в 5 миллионов, и в сумме получается 4,5 миллиона, остается только 500 тысяч. Для проектов с крупными аирдропами этот лимит оказывается более жестким, чем ожидалось на рынке; и предложение не указало метод оценки некэшевых встречных предложений — по справедливой стоимости, рыночной цене или взвешенной средней цене, в настоящее время оставлено без ответа.

В-третьих, одноразовое использование и ограничение для связанных сторон. Один и тот же эмитент и его связанные стороны могут ссылаться на это исключение только один раз для одного и того же или «существенно схожего» криптоактива. Если оно использовано раньше, возврата нет, а термин «существенно схожий» в Правиле 100 не определен, SEC также спрашивает в процессе сбора мнений, нужно ли устанавливать минимальный порог de minimis.

Кроме того, есть еще одна временная ловушка: исключение охватывает только сделки, произошедшие после подачи формы NOR. Любое публичное общение до подачи может рассматриваться как «предложение», не защищенное исключением. Правило 300: исключение для финансирования (Fundraising exemption): более высокая сумма соответствует более высоким требованиям Это правило устанавливает: крупные выпуски требуют проверки квалификации. Когда объем финансирования увеличивается, необходимо применять исключение для финансирования Правила 300. Оно делится на две категории — Tier 1 может собирать 20 миллионов долларов каждые 12 месяцев, Tier 2 может собирать 75 миллионов долларов каждые 12 месяцев — обе категории должны подать форму 1-CRYPTO, и только после проверки квалификации SEC могут быть проданы, после чего необходимо продолжать подавать отчеты о раскрытии информации. В обмен на это оно позволяет эмитентам проводить предварительное тестирование (testing the waters) перед официальным заявлением. В финансовых требованиях Tier 1 должен предоставить финансовые отчеты, соответствующие U.S. GAAP, но без аудита, Tier 2 должен быть подвергнут аудиту.

Но настоящая преграда не в сумме, а в квалификации и юрисдикции. Текст требует, чтобы эмитент был юридическим лицом, созданным по законам США, и добавляет три накопительных требования: более половины руководителей или директоров должны быть гражданами или резидентами США, более 50% активов должны находиться в США, а бизнес должен управляться в основном в США. Вернемся к предыдущему примеру — если команда с Кайманов хочет собрать 30 миллионов долларов, «создание дочерней компании в Делавэре» не пройдет эти три требования, фактически это означает полное перемещение в США.

Кроме того, ограничения для инвесторов также становятся более строгими, обе категории требуют, чтобы неквалифицированные инвесторы могли покупать не более 10% от их годового дохода или чистых активов (выбирается большее), и нет исключений, как в обычном Reg A, где «акции, уже зарегистрированные, могут быть освобождены». Таким образом, розничный инвестор с годовым доходом 200 тысяч долларов и чистыми активами 500 тысяч долларов может вложить максимум 50 тысяч долларов. Но это ограничение в 10% может быть трудно контролировать в мире криптовалют. Эмитенты могут полагаться на собственные заявления покупателей для определения соответствия, если только они не знают, что это заявление ложное на момент продажи. В контексте блокчейна это означает три вещи: эмитенты не могут проверить заявленный доход и чистые активы покупателей, не могут суммировать покупки одного и того же человека по нескольким адресам кошельков, и не могут знать, сколько он купил у других эмитентов.

▲ Рисунок 3: Настоящая разделительная линия не в сумме, а в гражданстве Кроме того, есть еще один момент, касающийся уменьшения доли внутренних участников, который, возможно, лучше всего иллюстрирует направление этих правил. a16z и Coinbase в своих письменных комментариях к рабочей группе SEC активно требуют установить ограничения — точные слова Coinbase заключаются в том, что «необходимо ограничить команду разработчиков и связанные стороны в продаже токенов для собственных счетов до тех пор, пока сеть или протокол не станут достаточно децентрализованными», ссылаясь на необходимость «обеспечить, чтобы эмитенты, команды разработчиков и связанные стороны сохраняли экономические стимулы для завершения проекта». SEC это приняла и в тексте признала, что этот риск действительно существует, но выбрала способ реагирования — требовать раскрытия информации, а не устанавливать срок удержания. SEC признает экономическую полезность периода блокировки, но все же не устанавливает это требование. Когда регулируемая сторона более консервативна, чем регулятор, проблема уже не в том, что лоббирование победило, а в том, что никто не нажимает на тормоза. Правило 400: безопасная гавань для инвестиционных контрактов: самое важное положение в Reg CA Это правило устанавливает: когда токены больше не являются «ценными бумагами». Условия всего два — эмитент завершил или навсегда прекратил выполнение всех своих основных управленческих обязательств по этому инвестиционному контракту и больше не делает новых обязательств; и подал в SEC отчет о трансформации Form TR. После выполнения этих условий этот инвестиционный контракт «будет считаться несуществующим», а прикрепленные к нему криптоактивы, согласно определениям Закона о ценных бумагах и Закона о торговле, больше не являются ценными бумагами.

Что конкретно означает «больше не является ценной бумагой»? Это означает, что выпуск и передача этого токена больше не требуют поиска каких-либо исключений, не требуют регистрации; платформа, на которой он торгуется, не должна регистрироваться как фондовая биржа или брокер из-за него; учреждения, которые его держат, не подлежат правилам хранения ценных бумаг; эмитенты также больше не несут обязательств по постоянному раскрытию информации в соответствии с Законом о ценных бумагах и Законом о торговле. Но нужно четко сказать, что это снимает только ограничения, связанные с регистрацией и раскрытием, которые накладывает статус «ценной бумаги», но не все регулирование — федеральные антикоррупционные положения все еще применяются, а регулирование товаров, законы штатов о борьбе с мошенничеством и защите потребителей также не затрагиваются. Безопасная гавань также не является лицензией. В предложении в том же месте указано: как и любая безопасная гавань, она «применима только в той мере, в какой эмитент выполняет свои условия, комиссия не исключает возможности оспорить, действительно ли эмитент выполнил эти условия».

Приведем конкретный пример. Проект в 2021 году выпустил токены через Reg D 506(c), в белой книге он пообещал три вещи: запустить основную сеть, открыть исходный код клиента, передать управление DAO. После выполнения всех трех обязательств он подает форму TR, указывая, что эти три обязательства выполнены и больше не делает новых основных управленческих обязательств, тогда этот токен будет признан не относящимся к ценным бумагам. После этого команда продолжает исправлять ошибки, выпускать новые версии, финансировать развитие экосистемы — предложение четко указывает, что после достижения «функциональности» (functional) связанной сети, услуги, используемые для обеспечения, поддержки, улучшения и расширения этой сети, включая спонсорство или финансирование проектов разработки, не составляют основных управленческих усилий. Эта фраза фактически отменяет основное положение теории правоприменения с 2018 по 2024 годы, согласно которому «постоянная разработка фонда — это постоянные управленческие усилия».

По условиям Правила 400 можно провести грубую фильтрацию, основные токены делятся на три категории. Одна категория — это те, которые изначально не нуждаются в этом правиле — BTC, ETH и другие в практике регулирования уже не рассматриваются как ценные бумаги. Вторая категория — самые типичные кандидаты на выпуск: в прошлом они завершили финансирование через четкий выпуск токенов, белая книга обещала основную сеть и основные функции, и до сих пор существует фонд или юридическое лицо, которое может подписать документы. DOT, FIL, SOL, NEAR, AVAX и подобные соответствуют этому описанию (это не означает, что они уже получили квалификацию). Третья категория — это те, кто не сможет пройти: Ripple по-прежнему активно работает и продолжает делать внешние обязательства, «постоянная остановка основных управленческих усилий» для него не имеет смысла; токенизированные ценные бумаги и RWA исключены из-за наличия активов, не связанных с токенами, в контракте. Что касается токенов управления (таких как UNI, AAVE), распределение выглядит чистым, но проблема возникает на последнем этапе: протокол управляется DAO, и кто имеет право представлять «эмитента» для подписания, само по себе является вопросом управления, который нужно решить заранее. Правило 500: исключение из применения государственного законодательства: единственное, что нельзя заменить существующими исключениями, и самое вероятное, что будет отменено Это правило устанавливает: чтобы законы «голубого неба» (собственные законы о ценных бумагах в каждом штате США) больше не применялись по каждому штату. Регулирование ценных бумаг в США осуществляется по двухуровневой системе: если выпуск прошел проверку SEC, это не означает, что его можно продавать, теоретически необходимо также обрабатывать регистрацию или заявку на исключение в каждом штате, где есть инвесторы. Федерация создала концепцию «covered security» (покрытая ценная бумага) — как только она попадает в эту категорию, требования к регистрации и квалификации в каждом штате исключаются. Технический путь Правила 500 довольно хитроумный: оно переопределяет «квалифицированного покупателя» (qualified purchaser) — все, кто продается в соответствии с Reg CA, а также все, кто участвует в сделках по охватываемым инвестиционным контрактам, проводимым любым лицом, кроме эмитента, андеррайтера или дилера, считаются квалифицированными покупателями. То, что покупают квалифицированные покупатели, является покрытой ценной бумагой, и требования к регистрации и квалификации в каждом штате исключаются.

На практике это означает: токен, выпущенный в соответствии с Reg CA, когда A продает его B на Coinbase, A не является ни эмитентом, ни андеррайтером или дилером, эта сделка также не требует обработки регистрации или заявки на исключение в каждом штате. Никакое существующее исключение не может предоставить это. Но исключение зависит от того, что эмитент продолжает предоставлять регулярные отчеты (временные отчеты не учитываются для этого определения), если отчет прекращается, исключение также прекращается, и восстановление возможно только после исправления. Для держателей этого токена это новый тип риска состояния соответствия, который изменяется со временем — ваш токен сегодня имеет исключение от государственного законодательства, а завтра может его не иметь, и вы можете не знать об этом.

Стоит отметить, что это положение само по себе не является стабильным. Оно напрямую отнимает юрисдикцию у государственных регулирующих органов, и государственные органы по регулированию ценных бумаг, вероятно, будут протестовать в период обсуждения. SEC также спрашивает в процессе сбора мнений, нужно ли устанавливать пороги по доходу, чистым активам или инвестиционным активам для «квалифицированных покупателей», а также следует ли включать вторичный рынок в это.

В чем же новизна по сравнению с существующими исключениями? За последние девяносто лет американские компании имели только два пути для сбора средств у общественности.

Один путь — регистрация: подача S-1 для регистрации выпуска, прохождение проверки, выполнение обязательств по постоянному раскрытию информации и реальной юридической ответственности — именно так проходит IPO на американском рынке. Взамен они получают две вещи: могут продавать любому, после上市 свободно обращаться. Другой путь — пройти процедуру исключения: процесс упрощен, но необходимо заплатить цену в другом месте. Reg D может продаваться только квалифицированным инвесторам, Reg CF имеет годичный срок блокировки для перепродажи, Reg A требует прохождения проверки квалификации и аудита. Если хотите достичь общественности, хотите свободного обращения, нужно обменять регистрацию и раскрытие; если идете по легкому пути, всегда есть повод для ограничения.

Reg CA — это первый раз, когда эта привязка разрывается — только для криптоактивов и только на стороне выпуска.

▲ Рисунок 4: Сравнение Reg CA с существующими исключениями Что показывает эта сравнительная таблица? В общем, можно выделить три основных момента.

Во-первых, она предоставляет новый канал для небольшого финансирования, который ранее не существовал. Менее 5 миллионов долларов, регистрация и запуск, без предварительной проверки, без финансовых отчетов, можно открыто рекламировать, доступно для всех, токены можно передавать сразу после получения. Ни одно существующее исключение не может одновременно выполнить все эти требования: Reg D 506(c) может открыто привлекать, но только для квалифицированных инвесторов, Reg CF доступен для всех, но с блокировкой на год, Reg A может делать все, но требует прохождения проверки и аудита. Reg CA убирает эти ограничения разом.

Во-вторых, он впервые расширяет исключение от применения государственного законодательства на вторичный рынок. Ранее исключения касались только продажи эмитентом, после этого каждая сделка все равно должна была проходить через государственное регулирование. Токены по Reg CA отличаются, A продает на бирже B и также получает исключение. Это определяет, сможет ли токен действительно обращаться в США, а не проходить повторную регистрацию в каждом штате.

В-третьих, и это самое главное: статус ценной бумаги впервые имеет конечную точку. Акции, доли Reg A, доли Reg CF, ограниченные ценные бумаги Reg D — при покупке они являются ценными бумагами, через пять лет, через десять лет, после продажи компании они все еще являются ценными бумагами, нет выхода. Токены по Reg CA не таковы: при выполнении условий Правила 400 и подаче формы TR они могут больше не быть ценными бумагами. Это уже не «немного ослабить», это смена дорожки.

II. Преимущества и недостатки: кто действительно выигрывает

Рынок подразумевает, что это проекты, выпускающие новые токены, но мы так не считаем. Во-первых, что касается двух категорий исключений для выпуска, SEC в оценке документальной нагрузки ожидает, что в год будет проведено 130 выпусков по двум категориям, из которых 99 — по стартап-исключению, 31 — по исключению для финансирования. Эта цифра не является верхним пределом, она просто переносит фактическое количество связанных с криптовалютой выпусков в 2024 году из существующих Reg D, Reg A, Reg CF в новые правила, SEC предполагает, что новые правила не приведут к значительному увеличению числа выпусков. Во-вторых, Правило 400 безопасной гавани открыто для эмитентов, которые не использовали эти правила, что является аномальным дизайном в системе исключений, что фактически означает, что его целевая аудитория уже существует до вступления в силу правил. SEC ожидает, что каждый год 475 эмитентов будут использовать только безопасную гавань Правила 400, не прибегая к каким-либо исключениям для выпуска, что в 3,6 раза больше, чем по двум категориям исключений для выпуска. SEC больше отвечает на вопрос о качественном состоянии существующих активов, а не о формировании капитала. Это предположение может быть консервативным, но оно показывает, где сосредоточен интерес SEC: рынок говорит о IC0 2.0, а арифметика SEC говорит о очистке существующих активов. Настоящие бенефициары записаны в этом соотношении, а не на стороне финансирования. Кто может действительно выиграть от Reg CA? Первая категория бенефициаров — это существующие токены и старые проекты, стоящие за ними. С 2013 по 2024 год в мире было запущено около 9746 криптоактивов (по данным CoinMarketCap, без учета тех, что были исключены, SEC указывает, что эта цифра может быть занижена), в то время как с 2016 по 2024 год в США только 636 эмитентов завершили выпуск криптоактивов с использованием существующих исключений (независимо от того, являются ли они американскими или зарубежными командами). Между ними существует огромный разрыв, это различие говорит о том, что подавляющее большинство токенов никогда не проходили официальную процедуру обработки их юридического статуса. Они не были ни подтверждены, ни опровергнуты, долгое время застряли в юридическом статусе без выхода, и как только токен был признан относящимся к инвестиционному контракту, он продолжает подпадать под действие закона о ценных бумагах, и никакая процедура не может позволить ему выйти. Правило 400 впервые дало этой группе токенов административный процесс, условием которого является выполнение проектом обязательств по управлению, которые имеют ключевое значение для формирования сети, или их постоянная остановка, и больше не делать новых обязательств. Другими словами, это правило решает не то, как выпустить токены, а то, как завершить их после выпуска. Выигрывают не те, кто еще не выпустил токены, а те, кто уже выпустил и теперь хочет избавиться от статуса ценной бумаги.

Вторая категория бенефициаров — это американские учреждения, держащие существующие токены. Является ли токен ценной бумагой для розничных инвесторов может быть просто юридической меткой, но для учреждений это вопрос, могут ли они его купить. Пока он может быть ценной бумагой, за ним следуют ограничения: фонды должны учитывать, не будут ли они признаны инвестиционными компаниями в соответствии с Законом о инвестиционных компаниях, инвестиционные консультанты должны искать квалифицированных хранителей в соответствии с правилами хранения ценных бумаг, аудиторы каждый год должны спрашивать, как классифицировать этот актив. Многие учреждения не отказываются от перспектив, но не могут разместить его на своих счетах. Правило 400 превращает этот вопрос в проверяемый факт, эмитент выполнил ли форму TR, это можно легко найти в EDGAR. Более того, Закон о инвестиционных компаниях и правила хранения — это те же правила, которые исполняет SEC, и правила, изданные SEC, как раз подходят для учреждений. На следующем уровне есть еще более крупные вещи. Фонды ETP от биткойнов и эфириумов расширяются до SOL, XRP, и каждое из них имеет предварительное условие, что базовый актив не должен рассматриваться как ценная бумага, иначе этот инструмент, скорее всего, будет признан инвестиционной компанией. Правило 400 фактически заполняет этот пробел для других токенов. Конечно, это лишь необходимое условие, но не достаточное, также необходимы регулируемый рынок фьючерсов, достаточная ликвидность на спотовом рынке и сотрудничество бирж. Но до введения этого правила подавляющее большинство токенов даже не достигали порога. Таким образом, очистка существующих активов — это дело старых проектов на стороне продавца и учреждений, которые наблюдали за этим со стороны.

Третья категория бенефициаров, наиболее тихая, — это юридические фирмы, учреждения по соблюдению норм, бухгалтерские фирмы и другие профессиональные сервисные организации. Реорганизация на берегу, аудит обязательств, анализ и написание формы TR — эти потребности действительно существуют, но они низкочастотные, одноразовые и сильно пересекаются с существующими бизнесами юридических фирм. Они будут поглощены профессиональными сервисными учреждениями и не вырастут в независимый рынок стартапов. Это момент, который легко упустить тем, кто читает Reg CA как новый тренд в области соблюдения норм SaaS. Кто не смог воспользоваться: три переоцененные категории бенефициаров А те, кто ошибочно считает себя бенефициарами, на самом деле не смогли воспользоваться, есть три категории. Первая категория — это проекты, которые хотят перезапустить первичный рынок в США за счет выпуска новых токенов. В рамках правил Reg CA действительно стало проще выпускать токены, стартап-исключение на сумму до 5 миллионов долларов требует только подготовки одного документа для публичного сбора средств от розничных инвесторов. Но эти 5 миллионов — это четырехлетний накопительный лимит, в 2024 году объем крипто-выпусков этого уровня составит всего 99. Если хотите собрать больше, переходите к категории fundraising, максимальная сумма в год — 75 миллионов, но цена — необходимость выпускать через американское юридическое лицо, плюс постоянные обязательства по отчетности. И обязательства, указанные в регистрационных документах, станут стандартом для проверки в будущем по Правилу 400, выпуск стал проще, но выпуск стал более конкретным. Текущие правила не поддерживают нарратив о масштабном перезапуске IC0 2.0: наиболее прорывная и немедленно реализуемая часть Reg CA служит уже выпущенным токенам, а две категории для новых выпусков ограничены установленными лимитами, которые недостаточны для поддержки нового цикла.

Вторая категория — это DAO и протоколы, которые уже передали принятие решений сообществу. Рынок подразумевает, что токены управления наконец могут быть выпущены в соответствии с правилами, но при чтении текста правил становится очевидным, что есть одно неявное условие: должен существовать идентифицируемый, подписывающий и ответственный эмитент. Исключение для стартапов Правила 200 действительно позволяет группе физических или юридических лиц быть эмитентом, что выглядит как лазейка для команд без корпоративного статуса, но оно сразу же требует, чтобы каждый член этой группы подписал форму NOR (уведомление о ссылке) и отчет о трансформации, каждый член индивидуально и группа в целом должны удовлетворять всем условиям соблюдения, включая необходимость соответствовать фильтру недобросовестных лиц по Правилу 104. Далее есть еще одно препятствие: если они хотят воспользоваться безопасной гавани Правила 400, чтобы заявить, что токены больше не являются ценными бумагами, им также нужно, чтобы каждый член подписал форму TR. Для тех, кто изначально не делал никаких обязательств перед инвесторами и чьи сети уже функционируют, это правило не требуется. Настоящая проблема возникает у тех, кто делал обязательства, а право принятия решений уже распределено между тысячами держателей токенов, и им нужно пройти «выпуск» по Правилу 400, но не могут собрать подписей.

Третья категория — это учреждения, которые хотят заниматься RWA и перевести акции, облигации и долевые фонды на блокчейн. Эта категория была неправильно понята больше всего: Reg CA по определению исключает токенизированные ценные бумаги. Правило 100 устанавливает три условия для охватываемых инвестиционных контрактов, одно из которых заключается в том, что этот криптоактив не должен быть ценной бумагой. Токенизированные акции, токенизированные государственные облигации, токенизированные доли фондов — сами токены являются ценными бумагами, и ни один из них не попадает в сферу действия этих правил. В самом предложении также указано, что цифровые ценные бумаги лучше подходят для регистрации, и в этот раз правила регистрации не изменяются. Таким образом, Reg CA и RWA — это две параллельные дорожки, а не одна. Reg CA касается «токенов, которые не являются ценными бумагами, но выпуск токенов составляет инвестиционный контракт», тогда как токенизированные ценные бумаги — это «токены, которые являются ценными бумагами», и они по-прежнему идут по старым путям регистрации или традиционных исключений. Обратная сторона правил: кто понесет неопределенность Смотрим на обратную сторону правил, настоящими проигравшими являются три категории. Первая категория — это участники вторичного рынка. Предложение не затрагивает торговые площадки, брокеров, хранение и клиринг, на стороне выпуска открыты двери, но для вторичного рынка, который соблюдает правила, нет сопутствующих мер. Более того, Правило 500 исключает применение государственного законодательства при условии, что эмитенты своевременно подают регулярные отчеты, если отчет прерывается, то действие прекращается, и маркетмейкеры и торговые площадки сталкиваются с состоянием соблюдения, которое они не могут проверить. Вторая категория — это те, кто ставит на юридическую определенность. Reg CA касается только SEC, но не судов. Эмитенты, удовлетворяющие условиям безопасной гавани Правила 400, все равно могут быть привлечены к ответственности по §12(a)(1): продали незарегистрированные или не имеющие действительного исключения ценные бумаги, покупатель может потребовать возврат с процентами, не нужно доказывать мошенничество или вину, достаточно доказать, что это ценная бумага и не зарегистрирована. Это похоже на чек на возврат без объяснения причин, если суд признает токен все еще ценной бумагой, чек становится действительным. Безопасная гавань предоставляет административную определенность, но не судебную. Третья категория — это существующие проекты, которые изначально сделали неясные обязательства. Неясность на ранних этапах была полезной, если в белой книге не указаны конкретные вехи, нет временных рамок и планов, это облегчает утверждение, что это не ценные бумаги, и предыдущие юридические интерпретации подтверждали это направление. Проблема в том, что как только этот путь будет опровергнут, второго пути не будет: критерии проверки Правила 400 — это то, что вы обещали изначально и выполнили ли вы это сейчас, а если проект изначально ничего конкретного не обещал, он не сможет предоставить проверяемый список, чтобы доказать, что он больше не является ценной бумагой, и фактически застрянет перед линией выпуска.

▲ Рисунок 5: Диаграмма интересов Reg CA Таким образом, ответ изменился в зависимости от стандартов. Выпуск токенов стал проще, но проще стало только для категории до 5 миллионов долларов. Старый стандарт спрашивал, кто может выпускать токены, новый стандарт спрашивает, кто может выпуститься: не смотря на степень децентрализации, а на то, что было обещано изначально, было ли это выполнено и является ли сеть функциональной. Это не выгода для стороны выпуска, а расчет на стороне выполнения обязательств.

Конечно, поскольку текущий Reg CA все еще является проектом для сбора мнений, существует пространство для изменений. Что касается суждения о «очистке существующих активов лучше, чем IC0 2.0», есть три условия, которые могут его опровергнуть, и мы будем продолжать следить за официальным опубликованием: первое — окончательный вариант значительно ослабляет требования к выпуску — лимит в 5 миллионов долларов для стартап-исключения значительно повышается, ограничение на одноразовое использование изменяется на возможность многократного использования, или четыре требования к американскому юрисдикционному статусу для исключения для финансирования удаляются, любое из этих изменений радикально изменит экономику новых выпусков, и нарратив о приросте превысит нарратив о существующих; второе — если Закон CLARITY будет принят в этом году, законная безопасная гавань заменит Правило 400, Reg CA станет сопутствующим правилом, и вся аналитическая структура должна будет переключиться на текст Закона CLARITY; третье — если Правило 500 будет отменено в окончательном варианте — государственные органы по регулированию ценных бумаг штатов всегда выступали против исключения применения государственного законодательства, и если его не будет, токены, даже если они избавятся от статуса федеральной ценной бумаги, все равно должны будут проходить через законы о голубом небе в каждом штате, юридическое значение очистки существующих активов будет больше, чем экономическое.

III. Реконструкция соблюдения норм и обязательств по выполнению в рамках Reg CA

Перспектива проекта: акцент на соблюдении норм смещается с момента выпуска на процесс выполнения обязательств Для большинства проектов суть Reg CA заключается не в ограничении лимитов финансирования, а в том, чтобы перенести контроль за соблюдением норм на ранние этапы проектирования структуры и установить долгосрочный механизм отслеживания публичных действий и выполнения обязательств после выпуска токенов. Если в будущем планируется использовать Reg CA для финансирования, проект может завершить следующие четыре ключевых аспекта реконструкции соблюдения норм на протяжении всего жизненного цикла токена. Следует отметить, что Reg CA в настоящее время все еще является проектом правил, и пункты 1 и 3 касаются необратимых структурных решений, кроме новых проектов, рекомендуется дождаться окончательной версии; пункты 2 и 4 являются обратимыми действиями и могут быть немедленно инициированы.

1. Разделение финансовых соглашений: больше не использовать «акции + токены» в связке

   В соответствии с Правилом 100, инвестиционные контракты с соблюдением норм не могут быть связаны с какими-либо другими активами (включая акции и другие производные права). Прошлые практики в отрасли, такие как акции + токены или SAFT в одной инвестиционной документации, в рамках Reg CA приведут к потере права на соблюдение норм. Если в будущем планируется использовать Reg CA для финансирования, проект должен завершить юридическую структуру на этапе посевного раунда и раунда A. Правила касаются уровня инвестиционного контракта, а не уровня эмитента, одно и то же юридическое лицо может одновременно проводить как акционное финансирование, так и распределение токенов, необходимо лишь убедиться, что они не объединены в одном инвестиционном контракте.

2. Стандартизация обязательств в белой книге: четкое определение дорожной карты как стандарта для проверки безопасной гавани

   Основные управленческие усилия, требуемые Правилом 103, являются базой для доказательства «обязательства выполнены или навсегда прекращены» при подаче формы TR в соответствии с Правилом 400. Стратегия белой книги является необратимым структурным выбором. Слишком общие формулировки могут помочь избежать признания ценными бумагами на раннем этапе, но в дальнейшем из-за отсутствия базиса для проверки будет крайне сложно «выпуститься»; четкие формулировки могут сразу вызвать признание ценными бумагами, но предоставят ясные доказательства для дальнейшего подтверждения безопасной гавани. Поэтому перед выпуском необходимо тщательно проверить формулировки белой книги и дорожной карты, чтобы убедиться, что все публичные обязательства имеют проверяемые показатели реализации; для обязательств, которые уже не планируется выполнять, составить и внутренне зафиксировать список обязательств, которые больше не будут выполняться, и решить, следует ли их публично объявить после уточнения окончательной версии.

3. Решение о регистрации места эмитента: соответствие структуре в зависимости от целевой аудитории и канала выпуска

   Исключение для финансирования Правила 300 требует, чтобы эмитенты были местными юридическими лицами, а также требует наличия трех накопительных условий: более половины руководителей или директоров должны быть гражданами или резидентами США, более 50% активов должны находиться в США, а бизнес должен управляться в основном в США. Если коммерческий рост проекта сильно зависит от американских розничных инвесторов, необходимо завершить процесс регистрации на берегу (onshoring) до этапа A, так как последующая реорганизация будет крайне затратной; если планируется использовать Reg D 506(c) (без лимита, с возможностью ссылаться на Правило 400 в будущем), традиционные офшорные фонды (Каймановые острова/BVI) все еще могут применяться. Таким образом, на ранних этапах проектирования структуры необходимо четко определить целевую аудиторию, чтобы решить, следует ли ориентироваться на американских розничных инвесторов, чтобы избежать слепого создания офшорных юридических лиц, что приведет к потере прав.

4. Управление проектом после выпуска токенов: акцент на завершении функциональной доставки, а не на децентрализации

   Reg CA четко указывает, что поддержка, обновление и финансирование сети/приложения после достижения функциональности не составляют основных управленческих усилий, и новые обязательства не должны быть сделаны. Это разрушает прежнее заблуждение о том, что «команда должна быть распущена или код должен быть передан, чтобы достичь децентрализации». Риск возникает до достижения функциональности (период накопления обязательств), после достижения функциональности риск превращается в «новые обязательства» (новая дорожная карта приведет к повторному отсчету соблюдения норм). Поэтому до достижения функциональности все публичные обязательства должны быть сосредоточены в управлении, чтобы избежать импровизированного расширения дорожной карты в социальных сетях и AMA; после достижения функциональности необходимо установить механизм проверки публикации новых обязательств, четко различать объявления продуктов и обязательства эмитента в формулировках и публично архивировать доказательства выполнения обязательств, чтобы оставить базу для подачи формы TR в рамках Правила 400 безопасной гавани. Перспектива инвесторов: предпочтения в области дорожек, переменные оценки и реконструкция условий С точки зрения инвесторов, Reg CA в первую очередь изменяет предпочтения и выбор инвесторов в отношении будущих инвестиционных проектов. Самый прямой уровень — это дорожка: Правило 400 требует, чтобы «основные управленческие усилия, обещанные, были выполнены или навсегда прекращены», что естественным образом склоняет к проектам, обязательства которых могут быть завершены — одна цепочка запущена, и протокол развернут, больше не зависит от эмитента; в то время как потребительские приложения, требующие постоянной итерации, сами по себе требуют постоянного предоставления новых обязательств, что означает, что они долгое время будут находиться за линией выпуска, инфраструктура может пройти этот путь легче, чем приложения. Второй уровень — это ценообразование: возможность токена избавиться от статуса ценной бумаги теперь является переменной, которую можно учитывать в оценке, при одинаковом FDV, токены, которые могут избавиться от статуса ценной бумаги, и те, которые не могут, должны иметь разницу в цене, в Term Sheet также начнут появляться «условия выпуска» — требование к эмитентам предоставлять доказательства выполнения обязательств после запуска функциональности и устанавливать внутреннее одобрение для новых обязательств по дорожной карте. Наконец, это изменение объектов дью-дилижентности — раньше смотрели на код, команду, степень децентрализации, теперь нужно смотреть на «архив обязательств»: все версии белой книги, твиты, объявления в AMA, Discord, потому что в рамках Правила 400 каждое слово, сказанное проектом, является обязательством на балансе.

Во-вторых, влияние Reg CA также сосредоточено на управлении соблюдением норм для уже инвестированных проектов и конечных путях выхода. Условием для проектов, в которые инвестированы средства, чтобы использовать безопасную гавань Правила 400, является то, что «основные управленческие усилия, обещанные, были выполнены или навсегда прекращены», и не должно быть никаких новых обязательств. Прогресс выполнения обязательств по проектам, в которые инвестированы средства, и их публичные действия напрямую определяют, смогут ли активы, находящиеся в портфеле, избавиться от статуса ценной бумаги, что, в свою очередь, напрямую влияет на оценку активов. Инвесторы должны оценивать существующие проекты в соответствии с условиями безопасной гавани Правила 400, акцентируя внимание на степени выполнения публичных обязательств проектом и статусе запуска функциональности продукта, а не на степени децентрализации или ситуации с уходом команды; одновременно необходимо контролировать публичные заявления проектов, чтобы избежать повторного отсчета соблюдения норм из-за новых обязательств по дорожной карте после запуска функциональности; в настоящее время можно продвигать уже запущенные проекты к завершению выполнения обязательств и публичному архивированию, чтобы сохранить доказательства для будущей подачи формы TR.

Reg CA установила рамки соблюдения норм «выпуск токенов — это структурное разделение, выполнение обязательств — это выполнение обязательств по белой книге, выход — это избавление от статуса ценной бумаги», требуя от проектов на ранних этапах полностью отделить «акции и токены» в инвестиционных контрактах, выбирать юрисдикцию в зависимости от целевой аудитории и жестко контролировать публичные заявления после запуска продукта, чтобы предотвратить повторное срабатывание проверки; одновременно требуя от венчурных капиталистов обновления инвестиционных документов, чтобы ограничить разделение соглашений и оценивать возможность избавления от статуса ценной бумаги для существующих портфелей по степени выполнения обязательств по дорожной карте, преобразуя регуляторную неопределенность в оценочные переменные для реконструкции управления после инвестирования и логики оценки. В общем, эти правила скорее представляют собой новую волну бонусов для выпуска токенов на крипторынке, чем институциональную организацию, совместно продвигаемую регуляторами и ведущими учреждениями для легализации существующих активов и очистки рисков.