Инвестиции на границе: почему лучшие криптоинвестиции рождаются в медвежьем рынке

Автор：Jocy Lin，IOSG

Эта статья составлена на основе выступления Jocy на конференции Money Frontier 2026 в Гонконге. Для удобства чтения мы сделали умеренные правки, сохранив оригинальный смысл, и исправили ошибки, допущенные в ходе выступления.

I. Вступление: Знать белое, хранить черное

Здравствуйте, рад, что меня пригласили в сообщество Бэньмоу, чтобы встретиться с вами здесь, в медвежьем рынке.

Тема, которую я хочу обсудить, очень интересна ------ Обратные инвестиции, ставки на границе: почему инвестиции в медвежьем рынке часто приносят величайшие доходы.

Сначала немного о контексте. Это, вероятно, уже четвертый медвежий рынок, который я переживаю. На этот раз многие люди ощущают это очень явно, но он также сильно отличается от предыдущих. Мне очень нравится фраза из "Дао Дэ Цзин": "Знать белое, хранить черное": знать, что такое свет, но желать оставаться в темноте, чтобы настоять на своем. Это само по себе является добродетелью.

Перед выходом на сцену многие друзья спрашивали меня: IOSG все еще инвестирует?

Мы продолжаем инвестировать. Текущие ощущения очень похожи на 2018 и 2019 годы ------ многие не знают, как делать инвестиции. IOSG будет продолжать инвестировать в крипторынок, мы не хотим стать "последним стражем азиатского крипто VC". Мы надеемся, что больше инвесторов присоединится к Web3, чтобы помочь большему количеству азиатских предпринимателей двигаться к лучшему будущему.

Сегодня я сначала расскажу о трех "закусках" ------ биткойн, стейблкоины, эфир ------ чтобы прояснить общий контекст, а затем поделюсь четырьмя направлениями, о которых мы видим на передовой, где реально зарабатываются деньги.

II. Биткойн: четырехлетний цикл, который подавляет все нарративы

Начнем с биткойна.

Этот раунд восстановления с низкой точки 2022 года был вызван несколькими катализаторами, специфичными для биткойна: закрытие Silicon Valley Bank в 2022 году, спекуляции вокруг спотового ETF, которые подняли цену до 60 000 долларов, и выборы Трампа, которые снова подняли ее до примерно 120 000 долларов. К концу 2025 года большинство из этих катализаторов уже будет полностью учтено (priced in).

С тех пор ситуация изменилась. После 2025 года начнется цикл AI, активы, связанные с AI, золото и NVIDIA начинают укрепляться, и, по идее, эти условия должны были бы благоприятствовать биткойну, но биткойн уже не реагирует на них, с начала года он упал на 29%.

Почему так происходит? Заимствую фразу из сообщества Бэньмоу "Божественная сила биткойна", это очень интересно: Четырехлетний цикл биткойна снова подавил все более сложные нарративы. Циклическая структура ранее четко указывала на то, что биткойн достигнет пика в октябре 2025 года, и это действительно так, последующий медвежий рынок начался именно с октября 2025 года.

Многие могут возразить, что четырехлетний цикл может быть просто совпадением. Но мы видим, что многие крипто OG заставляют этот четырехлетний цикл самосовершенствоваться: как только достаточно много инвесторов ожидают, что рынок достигнет пика на каком-то этапе цикла, они будут сокращать свои позиции примерно в одно и то же время ------ коллективное поведение, в свою очередь, создает ожидаемый ими цикл. Это также объясняет, почему при макроэкономически благоприятных условиях биткойн все еще идет вниз. Верящих в то, что "AI, золото, рынок" могут поддержать биткойн, становится все меньше.

Поэтому я считаю, что цикл все еще актуален. В следующие несколько месяцев акцент будет не на объяснении "почему биткойн отстает", а на том, началась ли уже следующая стадия накопления.

Здесь я также поделюсь некоторыми внутренними данными IOSG. Мы подсчитали продолжительность каждого цикла, и результаты удивительно согласованы: начиная с 2015 года, это примерно 1060 дней роста. На основе этого мы предложили несколько возможных сценариев для текущего цикла:

• Сценарий 1: Биткойн в диапазоне 45 000--60 000 долларов может достичь дна в октябре этого года (2026 года);

• Сценарий 2: немного ниже, в первом-втором квартале 2027 года, упадет до 40 000 -- 55 000 долларов;

• Сценарий 3: различные другие версии.

Прогнозирование циклов, честно говоря, может иметь много версий, но наши внутренние исследования данных указывают на предыдущую версию.

▲ Четырехлетний цикл и сценарий дна

III. Стейблкоины: год, столь же важный, как 1975 и 2001

Второй "закуской" являются стейблкоины. Этот год стал годом стейблкоинов, очень влиятельным годом.

Я хочу провести два сравнения.

1 мая 1975 года, Комиссия по ценным бумагам и биржам США отменяет фиксированную комиссию, действовавшую на Уолл-стрит в течение 183 лет, что превращает торговлю акциями из игры богатых в игру, в которой могут участвовать обычные люди, в конечном итоге порождая индустрию управления активами на 140 триллионов долларов, такие компании, как Fidelity и Vanguard, появились после этого. 2001 год, когда Китай вступил в ВТО, также стал одним из самых важных событий, изменивших всю экономику Китая.

Я считаю, что сегодня мы наблюдаем, как это происходит снова, только на этот раз сценой являются стейблкоины в криптоиндустрии. Закон GENIUS Act стал законом, что означает, что банки теперь могут легально выпускать доллары на блокчейне. Я считаю, что после принятия этого закона криптоиндустрия столкнется с переломным моментом, превратившись из "высокорисковых активов" в "законную финансовую инфраструктуру". Оглядываясь назад, 2026 год будет запомнен историей, как 2001 год.

IV. Эфир: защитная стена, вызовы и вопрос будущего лидерства

Теперь о эфире. Эта тема не так проста, я составил два списка: один с его преимуществами, другой с его проблемами.

Преимущества следующие: как расчетный уровень, он поддерживает наибольшее количество стейблкоинов и RWA; безопасность и доходность ------ большая часть безопасности и доходности DeFi находится на эфире; благодаря Layer 2 масштабированию вся экосистема Rollup в конечном итоге рассчитывается на эфире; а также у него есть больше инфраструктуры для разработчиков, чем у любого другого L1.

Проблемы тоже очень реальны: L2 забирает комиссии, которые раньше платились L1; соотношение ETH/BTC в этом раунде явно отстает; и есть новые блокчейны, такие как Hyperliquid, а также конкуренция вне сети.

Но я считаю, что самая основная проблема не в этом. В последнее время я много писал о эфире в Twitter. Моя основная точка зрения заключается в том, что если сравнить Виталика и Илона Маска, многие слова Виталика часто можно понять только через 10 лет, чтобы понять, почему он это говорит и почему это возможно. А мы больше всего надеемся, что Виталика сможет быть на передовой, как Илон.

Виталик сейчас тоже говорит, что хочет сделать эфир "меньшей лодкой". Но, честно говоря, с момента ухода Томаша и создания новой организации эфира, все это в конечном итоге указывает на одну основную проблему: Кто будет осуществлять лидерство в эфире? Кто будет управлять? Кто будет управлять? Какой основатель сможет стоять на передовой и сделать эту децентрализованную, открытую организацию великой снова? Я считаю, что это очень большая проблема.

Что касается самих стейблкоинов, то вы тоже хорошо знакомы: на стороне эфира в основном институциональные средства и развитые рынки; на стороне Tron в основном USDT, обслуживающий развивающиеся рынки и трансакции долларов.

▲ Эфир: преимущества и недостатки

▲ Распределение стейблкоинов по блокчейнам

V. Как мы инвестируем в медвежьем рынке: переопределение пропорций

Теперь поговорим о том, как IOSG осуществляет инвестиции в медвежьем рынке ------ это тоже очень интересно, потому что мы переопределили пропорции инвестиций в медвежьем рынке.

Мы снизили долю первичного рынка; в то время как доля OTC, вторичного рынка и инкубаторов увеличивается.

В то же время мы наблюдаем явную тенденцию: Крипто превращается из торгового рынка в финансовую инфраструктуру, родившуюся в интернете.

• Первый уровень, Лучше деньги, Лучше рельсы: стейблкоины уже доказали, что лучшие деньги и лучшие расчетные пути могут завершить интернет-родство раньше традиционной системы.

• Второй уровень, Интернет капитальных рынков: RWA и токенизация могут предоставить более четкие реальные доходы и залоги для долларов на блокчейне.

• Третий уровень, Масштабные приложения: я верю, что криптоиндустрия будет развиваться так же, как интернет-индустрия, и появится следующий ByteDance, следующий Pinduoduo.

• Четвертый уровень, AI Agent × Crypto: по мере того как финансовые учреждения становятся интернет-родными, конечные пользователи больше не будут только людьми ------ агенты также нуждаются в кошельках, платежах, идентификации и программируемой собственности.

Таким образом, в конечном итоге деньги переходят на блокчейн, активы переходят на блокчейн, ценность сосредотачивается на уровне приложений и интерфейсов, а AI-агенты будут использовать ту же инфраструктуру, что и люди.

VI. Почему в медвежьем рынке есть лучшие инвестиции

Вернемся к текущему моменту. Почему в этом медвежьем рынке есть лучшие сделки и лучшие инвестиции? Потому что в медвежьем рынке качество часто неправильно оценивается, а реальные доходы могут доказать свою ценность. Здесь три карточки:

Первая, несоответствие оценок. В самые худшие времена действительно ценные проекты могут быть оценены ниже своей внутренней стоимости ------ лучшая цена входа появляется только тогда, когда все остальные выходят.

Вторая, реальные доходы могут выжить. Мы предпочитаем бизнесы, которые могут подтвердить денежный поток, а не просто нарратив. Если проект может пережить медвежий рынок ------ с четкими клиентами и четким продуктом ------ тогда он будет увеличен в бычьем рынке.

Третья, проверяемость. Мы инвестируем только в те проекты, которые могут четко объяснить свою модель с начала до конца: кто будет платить, почему платить, сколько платить. Доход, который можно проверить извне, является настоящим доходом.

В этом раунде мы видим, что действительно прибыльные проекты в криптоиндустрии имеют масштабы от нескольких сотен миллионов до примерно 5,8 миллиарда долларов и распределены по DeFi и различным инфраструктурам. Далее я поделюсь четырьмя направлениями, о которых мы видим на передовой.

Направление 1 · Стейблкоины и платежи: Circle, fun.xyz, RedotPay
В IOSG мы по-прежнему проводим 4 часа в неделю на IC (инвестиционное решение). Кто-то говорит, что в медвежьем рынке нет проектов, которые стоит обсуждать? На самом деле их очень много.
# Circle: три источника дохода, одна DCF
Многие спрашивают о Circle, я расскажу о его модели. Он зарабатывает в основном на трех источниках:

Первый, доход от резервов. Около 73 миллиардов долларов резервов используется для покупки краткосрочных облигаций, с доходностью 3,5% в год, что дает примерно 2,6 миллиарда долларов в год, будет колебаться в зависимости от политики ФРС.

Второй, распределительные расходы. Circle делит основную часть дохода ------ около 62% ------ с такими партнерами, как Binance и Coinbase, поэтому его валовая маржа составляет всего 38%.

Третий, долгосрочная стоимость акций. Circle создал свою собственную блокчейн, CCTP для кросс-цепей, API для разработчиков, в настоящее время это составляет только около 6% дохода.

Мы сделали для Circle модель оценки DCF: от плавающего стейблкоина → (доходность) доход от резервов → (38% валовая маржа) валовая прибыль от стейблкоина → (в третьем году 15 раз, затем дисконтирование 20%) текущая стоимость на акцию.
# Fun.xyz: кассовый аппарат Stripe в криптомире
fun.xyz можно рассматривать как кассовый аппарат Stripe в криптомире ------ универсальный адрес для пополнения (UDA), все деньги, поступающие в Polymarket, проходят через него, IOSG также является его инвестором.
# RedotPay: криптокарта, которую можно использовать везде
RedotPay является самой популярной криптоплатежной картой на рынке. Это криптокарта, которую можно использовать в любом месте, принимающем Visa и Mastercard, что действительно приносит крипто в реальные приложения.

Несколько цифр: выпущено более 5 миллионов карт, доступно по всему миру, TPV около 3 миллиардов долларов, рыночная доля в 4 раза больше, годовой доход около 150 миллионов долларов. Поэтому наше основное суждение заключается в том, что продукты, такие как RedotPay, которые сочетают платежи и стейблкоины, переходят на массовый рынок и уже получили признание.

▲ Масштаб и капитал RedotPay
Направление 2 · Прогнозные рынки: нишевое будущее - это будущее для всех
Второе направление - прогнозные рынки, которые становятся мейнстримом. Нишевые продукты будут переходить в массовые, нишевое будущее - это будущее для всех, это помогает крипто выйти на массовые приложения в стадии холодного старта.

Посмотрим на масштабы двух ведущих компаний в отрасли: Polymarket в первом квартале 2026 года объем торгов составил 26,2 миллиарда долларов, что на 90% больше по сравнению с предыдущим кварталом; во время чемпионата мира (с 11 июня по 19 июля) объем торгов превысил 15 миллиардов долларов. Его отличительной чертой является глобализация и неконтролируемость, он является одним из лучших представителей следующего поколения крипто-приложений. Kalshi идет по пути соблюдения норм, получив федеральную лицензию, объем торгов в первом квартале 2026 года составил около 32,1 миллиарда долларов и распространяется через Robinhood и Interactive Brokers. Он был основан в 2018 году, подвергался критике в течение многих лет, но пережил медвежий рынок, получил лицензию и показал самую круто возрастающую кривую доходов, которую мы видели в американских финтехах.

▲ Polymarket · Блокчейн маршрут

▲ Kalshi · Соблюдение норм

Направление 3 · AI × Crypto: как движутся вычислительная мощность, данные и деньги
Третье направление - AI и крипто.

За последние пять лет все внимание было сосредоточено на качестве моделей: чья трансформер лучше, чья RLHF умнее. Но теперь нам нужно подумать о более глубоком логическом вопросе: откуда берется вычислительная мощность? Откуда берутся данные? Как движутся деньги AI?

Сначала о вычислительной мощности. Крипто уже доказало одну вещь: открытая сеть может координировать аппаратные ресурсы по всему миру. В эпоху PoW эфира (до The Merge в 2022 году) вся собранная сеть GPU была сопоставима с масштабом передового обучающего кластера. Это не значит, что GPU шахтеров можно напрямую использовать для обучения передовых моделей ------ разные масштабы ------ но это доказывает, что с помощью токенов можно агрегировать глобально распределенные неиспользуемые аппаратные ресурсы. Если этот механизм будет правильно использован на рынке вычислительной мощности AI, это будет реальная возможность.

Второе - данные, третье - как движутся деньги AI, то есть модель банковского агента. Здесь я расскажу несколько конкретных примеров.

Grass имеет около 8,5 миллиона пользователей, которые зарабатывают баллы, делясь неиспользуемой пропускной способностью через браузерные плагины и приложения. Его сетевой уровень распределяет задачи захвата AI-лабораторий между этими узлами, а затем очищает и структурирует веб-страницы в данные корпоративного уровня. Ключевая архитектура заключается в том, что он может распределять потребности со стороны AI (например, OpenAI, Anthropic, которые готовы платить за обучающие данные) среди пользователей на блокчейне, используя токены или доходы для их стимуляции. В настоящее время его объем данных превышает 250 ПБ. Экономическая модель также очень реальна: в 2025 году доход составит около 17 миллионов долларов, в 2026 году ожидается, что он превысит 70 миллионов долларов. Таким образом, вы видите, что проекты, выпускающие токены в крипто, уже очень реальны, имеют доход, денежный поток и людей, готовых за это платить. Сначала B2B, затем B2C - это также одна из наших инвестиционных стратегий.

Hyperbolic - это еще один проект IOSG, занимающийся выводом (inference) и рынком вычислительной мощности GPU. Более 250 000 разработчиков строят на платформе, среди клиентов есть некоторые передовые AI-лаборатории.

Третий типичный проект, переводящий крипто в AI, Nous Research, также известен как Hermes ("Лобстер"). Я не буду углубляться в весь технологический стек из-за нехватки времени.

▲ Экономическая модель Grass и данные

▲ Рынок вычислительной мощности Hyperbolic
Направление 4 · Ончейн-трейдинг и кредитование: Collector Crypt, Hyperliquid
Четвертое направление - ончейн-трейдинг и ончейн-кредитование, это очень интересная область.

Collector Crypt можно рассматривать как "ломбард + магазин карточек", только работающий на блокчейне. В настоящее время он по доходам уже является одним из двух лучших приложений на Solana. Модель очень проста, состоит из трех шагов: первый шаг - сторона предложения, покупка и хранение физических карт в сейфе; второй шаг - токенизация на блокчейне, каждая карта превращается в торгуемый токен, который можно выкупить в любое время; третий шаг - реализация выхода. В настоящее время его общий объем торгов превышает 1 миллиард долларов, активные пользователи в месяц составляют 4 миллиона, по ежедневному доходу это одно из крупнейших приложений на Solana; доход протокола в апреле составил около 7,2 миллиона, в мае около 9 миллионов, в июне около 15 миллионов, в июле около 12 миллионов долларов. Судя по этому масштабу, в этом году его доход может превысить 200 миллионов долларов. Это реальный проект с доходом, выпустивший токены и имеющий четкий спрос.

Hyperliquid также очень интересен, почему все говорят, что он "поглощает Binance"? Грубо говоря, это самовосстанавливающийся механизм обратного выкупа, который можно понять как децентрализованный Binance для фьючерсов: каждая сделка оплачивается комиссией, из которой около 97% идет на обратный выкуп токенов; больше сделок приводит к большему количеству комиссий, больше комиссий снова идет на обратный выкуп токенов, и так далее.

▲ Collector Crypt · Ончейн-карты

▲ Hyperliquid · Механизм обратного выкупа

VII. Уверенность IOSG: Восток и Запад + Исследовательская защитная стена

Почему это мы? Потому что у IOSG есть лучшее охват на глобальных возможностях ------ большинство наших портфелей охватывают Восток и Запад, Северную Америку и Азию; мы также можем очень рано уловить основные парадигмы каждого цикла. А поддерживает это все наша очень основательная исследовательская работа ------ глубокие исследования являются нашей инвестиционной защитной стеной.

VIII. Заключение: Медвежий рынок - это начало расстановки

Извините за то, что занял много вашего времени, подведем итоги.

Лучшие инвестиционные возможности часто скрываются в самых плохих эмоциях. Подчеркну: согласно оценке "Божественной силы", в конце октября этого года биткойн может достичь минимальной точки. Поэтому те, кто переключился на AI или американские акции, также могут вернуться и пересмотреть новые возможности на крипторынке.

Что мы будем ловить?

Первое, проекты с реальными доходами. Стейблкоины, платежи, направления, связанные с AI и крипто, создают новые, проверяемые денежные потоки.

Второе, бизнесы, которые были ошибочно убиты этой зимой. Многие проекты имеют хорошие фундаментальные показатели, но были оценены по цене, которая уже прошла около 90% медвежьего рынка ------ это несоответствие цен само по себе является возможностью.

Третье, IOSG очень рано их заметила. Три раунда обратных, исследовательски ориентированных инвестиций имеют единственную цель: выявить победителей до прихода бычьего рынка.

Медвежий рынок - это начало расстановки. Спасибо всем.