Генеральный директор BIS: стабильные монеты и токенизированные депозиты

Оригинал Азиатско-Тихоокеанское будущее исследований

Редакторская заметка: Эта статья опубликована на сайте Банка международных расчетов (BIS) и является текстом выступления генерального директора Банка международных расчетов Пабло Эрнандеса де Кос на экономическом семинаре в Джексон-Холле. Статья подготовлена Азиатско-Тихоокеанским институтом финансовых исследований. Полный текст:

Текст выступления представлен ниже

Введение

Мне очень приятно открыть эту тематическую дискуссию на экономическом семинаре в Джексон-Холле. Эта долина на протяжении долгого времени ассоциируется с продвижением передовых идей. Двести лет назад охотники и местные жители обменивались бобровыми шкурами в качестве товарной валюты. Сегодня штат Вайоминг снова исследует передовые идеи в области денег, и правительство штата решило выпустить общественный стабильный токен — передовой стабильный токен (FRNT). Это символично: мы встречаемся в месте пересечения прошлого и будущего, чтобы обсудить, как деньги должны эволюционировать, не теряя своей надежности.

Позвольте мне сосредоточиться на развитых экономиках и обсудить вопросы стабильных токенов и токенизированных депозитов. Сначала я напомню основы денег. Затем я сравню стабильные токены и токенизированные депозиты с этой точки зрения, обсудив условия, необходимые для того, чтобы стабильные токены выполняли роль денег, и обрисую, почему системы, основанные на токенизированных депозитах, выглядят более перспективными, одновременно признавая их вызовы. Наконец, я изложу, как сделать денежную систему, в которой сосуществуют оба инструмента, безопасной и эффективной.

Основы денег

Деньги — это не просто технология, это институциональное достижение. Они могут координировать экономическую деятельность в больших масштабах, потому что они принимаются "безусловно" в качестве окончательного инструмента расчетов по долгам.

Эффективная денежная система основывается на двух основных свойствах. Во-первых, универсальная единица учета, которая позволяет ценам, контрактам и балансам оставаться согласованными. Во-вторых, единственность денег, то есть все финансовые инструменты, оцененные в этой единице, могут быть обменены по номинальной стоимости на деньги центрального банка и имеют окончательность.

Ликвидность на системном уровне поддерживает эти два свойства, обеспечивая удовлетворение платежных потребностей как в нормальные времена, так и в условиях стресса.

Когда эти свойства надежно установлены, возникают мощные сетевые эффекты. Взаимодействие между инструментами и платформами позволяет этим сетевым эффектам накапливаться, а не фрагментироваться. Финансовая честность также имеет решающее значение для обеспечения справедливого обращения платежей, не подрывая верховенство закона.

В современной двухуровневой денежной системе эти активы поддерживаются деньгами центрального банка и передаются через регулируемые частные посреднические учреждения. Эта структура, в свою очередь, закладывает основу доверия. Таким образом, пользователям не нужно проверять происхождение каждого платежного инструмента при каждой транзакции.

Эта двухуровневая система в целом довольно устойчива, но все же имеет трения. Взаимодействие между посредниками и платформами нестабильно, конкуренция ограничена, а трансакции через границу по-прежнему неэффективны.

Технология распределенного реестра (DLT) — это общий и защищенный от подделки реестр, который синхронизирует записи нескольких узлов через консенсус, а токенизация — это представление активов или прав в виде программируемых цифровых токенов, которые предоставляют инструменты для решения этих трений.

Это подводит нас к двум путям, с которыми мы сталкиваемся сегодня: стабильные токены и токенизированные депозиты. Позвольте мне обсудить оба. Затем я сравню их с хорошими свойствами денег, поскольку любое новшество должно служить основам, которые позволяют деньгам функционировать, а не подрывать эти основы.

Сравнение стабильных токенов и токенизированных депозитов

Сначала я оценю, сохраняют ли стабильные токены и токенизированные депозиты свойства денег, поддерживающие доверие — единственность, взаимозаменяемость и честность. Затем я исследую их более широкие макрофинансовые последствия.

Свойства денег

Стабильные токены и токенизированные депозиты используют токенизацию для передачи ценности на программируемой платформе. Но их различия имеют решающее значение для денежной системы.

Начнем с единственности. Предположим, что Бен хочет перевести один доллар стабильного токена Марии. Бен владеет USDT (Tether), но Мария принимает только USDC (Circle). Чтобы завершить перевод, Бену нужно продать USDT на вторичном рынке и купить на вырученные средства USDC, а затем перевести деньги Марии. Поскольку отклонения от номинальной стоимости на вторичном рынке являются нормой — и колеблются в условиях стресса — эта транзакция может не быть завершена по номинальной стоимости. Нет никакого механизма, который бы обеспечивал единственность. В отличие от этого, токенизированные депозиты основаны на банковских обязательствах, записанных на программируемой платформе. Платежи вычитаются из баланса плательщика, дебетируются с баланса получателя, а межбанковские расчеты осуществляются через счета центрального банка. Таким образом, в модели токенизированных депозитов расчеты в деньгах центрального банка сохраняют единственность, то есть требования, оцененные в этой единице, могут в конечном итоге быть обменены на деньги центрального банка по номинальной стоимости.

Теперь давайте перейдем к взаимозаменяемости. Большинство стабильных токенов, привязанных к фиатным валютам, циркулируют как инструменты для держателей на открытых, не требующих разрешения блокчейнах. Однако эти блокчейны распределены между базовыми сетями и уровнями расширения. Таким образом, даже "один и тот же" стабильный токен на разных цепях не может быть взаимозаменяемым, если только не использовать рискованные или дорогие обходные методы. В отличие от этого, токенизированные депозиты обычно циркулируют на разрешенных платформах. Эти платформы на самом деле также не являются по-настоящему взаимозаменяемыми. Однако, вводя токенизированные резервы центрального банка в качестве безопасных расчетных активов, токенизированные депозиты становятся более однородными между банками, что обеспечивает более высокую взаимозаменяемость.

Наконец, как обстоит дело с финансовой честностью? Анонимность публичных блокчейнов — активная в самоуправляемых кошельках — усложняет соблюдение правил против отмывания денег и финансирования терроризма (AML/CFT). Последние данные показывают, что большинство остатков стабильных токенов хранятся в самоуправляемых кошельках. Более того, все больше переводов происходит между кошельками и внешними местами, и проходит проверку KYC. На самом деле, отчеты в отрасли указывают на то, что стабильные токены все чаще используются для незаконных сделок, что вызывает серьезные опасения по поводу финансовой честности. Это прямо противоположно традиционным деньгам, где наименее анонимная форма — банковские депозиты — доминирует. Токенизированные депозиты основаны на счетах в контролируемой среде, где проблемы честности можно контролировать.

Макрофинансовые последствия

Если стабильные токены или токенизированные депозиты будут широко приняты, каковы будут их макрофинансовые последствия? Позвольте мне разобрать эти сценарии по одному.

Предположим, что стабильные токены будут широко приняты, важным фактором, определяющим макрофинансовые последствия, будет состав резервных активов эмитента стабильных токенов. Учитывая текущую динамику регулирования, внимание сосредоточено на трех типах резервных активов: оптовых банковских депозитах, краткосрочных государственных облигациях и резервах центрального банка. Эти выборы влияют на банковское финансирование, а следовательно, и на предоставление кредитов и финансовую стабильность. Если резервы стабильных токенов в основном хранятся в виде оптовых банковских депозитов, средства розничных клиентов будут заменены более концентрированными и чувствительными оптовыми обязательствами. Это повысит предельные издержки финансирования для банков, что приведет к ужесточению условий кредитования.

Если резервы в основном хранятся в краткосрочных государственных облигациях, банки будут продавать эмитентам стабильных токенов свои векселя, уменьшая свои высококачественные ликвидные активы, что может иметь дополнительные последствия. В отличие от этого, если большая часть резервов хранится в центральном банке, расширение стабильных токенов будет потреблять резервы банков в банковском секторе.

В каждом случае ликвидные показатели банков могут сначала ослабнуть. Со временем банки будут реагировать, переоценивая кредиты и смещая свои балансы в сторону более ликвидных активов. Удар может быть неравномерным. Распределительные эффекты могут оказать большее давление на небольшие банки, создавая препятствия для кредитования малым предприятиям.

На концептуальном уровне есть два канала, которые тянут в противоположные стороны — противодействие банковским кредитам и поддержку фискального пространства. Первое ужесточает кредитование при повышении предельных издержек финансирования; второе отражает дополнительный спрос на краткосрочные государственные облигации, снижая краткосрочные доходности и расширяя фискальное пространство. Моделируемые сценарии, основанные на недавних исследованиях BIS, показывают, что общий эффект на чистый выпуск умеренный, и результаты зависят от состава резервов, уровня государственного долга и внешнего спроса на стабильные токены.

Стоит обратить внимание на источник спроса на стабильные токены. Если спрос на стабильные токены возникает внутри страны, эмитенты, покупающие краткосрочные государственные облигации, значительно заменят внутренних инвесторов в качестве держателей, поэтому чистое влияние на краткосрочные доходности может быть небольшим. В отличие от этого, если спрос исходит из-за границы, это увеличит чистый спрос на краткосрочные государственные облигации, снизит краткосрочные доходности и расширит фискальное пространство.

Передача денежно-кредитной политики также может измениться, поскольку более крупные финансовые системы часто ускоряют передачу политики к процентным ставкам по кредитам. В то же время, если стабильные токены остаются безпроцентными, держатели могут быть менее непосредственно затронуты изменениями в политических процентных ставках, чем вкладчики, и передача осуществляется в основном через альтернативные издержки. В настоящее время доходность стабильных токенов в децентрализованных кредитных пулах также в значительной степени разъединена с политическими бенчмарками.

Состав резервных активов эмитента стабильных токенов также повлияет на пути передачи рисков. Эмитенты стабильных токенов инвестируют в ограниченное количество высококачественных и ликвидных активов. Однако, если отсутствуют буферные механизмы, поддерживающие доверие к традиционным депозитам и токенизированным депозитам, эти учреждения все равно сталкиваются с риском банкротства. В случае банкротства быстрое распродажа государственных облигаций или внезапный выкуп депозитов эмитента могут быстро ударить по основным денежным рынкам, вызывая распространение рисков по всей системе. В отличие от этого, эмитенты стабильных токенов, обладающие значительными резервами центрального банка, могут рассматриваться как безопасная гавань, привлекающая крупные потоки средств из банковского сектора в периоды кризиса, что может создать дополнительное давление на банки.

В отличие от стабильных токенов, токенизированные депозиты функционируют в двухуровневой системе. Они поддерживают тесную связь между приемом депозитов и предоставлением кредитов. Это обеспечивает сохранение средств в банковской системе, снижая риски децентрализации и поддерживая устойчивость.

Тем не менее, если токенизированные депозиты будут приняты только на уровне отдельных банков — в своих собственных сетях — дисбаланс конкуренции может усугубиться. Крупные учреждения будут извлекать выгоду из масштаба, данных и сетевых эффектов. Малые предприятия могут столкнуться с высокими первоначальными затратами на внедрение. Затем они могут столкнуться с более чувствительными депозитами и более жесткой конкуренцией за финансирование, что вызовет цепную реакцию для малых предприятий и местного кредитования. В то же время круглосуточная работа может ускорить скорость оттока депозитов, что может потребовать дополнительных мер для обеспечения финансовой стабильности. Я вернусь к этим рассуждениям позже.

Какие условия необходимы для того, чтобы стабильные токены выполняли роль денег?

Эти сравнения не имеют предопределенного результата. Но они показывают, что в текущей форме стабильные токены еще не полностью поддерживают основные свойства денег. Чтобы приблизиться к "безусловному" стандарту денег, необходимо восполнить значительный разрыв.

Чтобы стабильные токены могли надежно функционировать в качестве средства массовых платежей, необходимо решить три проблемы.

• Во-первых, это связано с единственностью и гибкостью. Могут ли страны обеспечить равнозначный выкуп? Какие резервы и резервные гарантии необходимы? Нужен ли эмитенту доступ к счетам центрального банка или ликвидным средствам, и при каких условиях можно избежать банкротства и распродажи внешних активов?
• Во-вторых, это касается взаимозаменяемости и окончательности. Как поддерживать повседневные обмены на нескольких блокчейнах и платформах? Существует ли надежный способ обеспечить окончательные расчеты между цепями, не полагаясь на временные соединения, которые вводят новые риски?
• В-третьих, это касается честности и подотчетности. Как можно последовательно применять меры по борьбе с отмыванием денег/финансированием терроризма (CFT)? Должен ли политический каркас выходить за пределы эмитента и биржи, чтобы охватывать пиринговые переводы? Как они могут сбалансировать конфиденциальность, защиту данных и принципы адаптации?

Это не чисто технические вопросы. Они касаются основ денежной системы. В некоторых аспектах политика может уменьшить риски — например, путем введения строгих требований к резервам, ликвидности и управлению, четких прав на выкуп, планирования решений и международной согласованности для снижения регуляторного арбитража. В других аспектах — особенно в вопросах честности на публичных анонимных платформах и фрагментации между цепями — структурные трения сложнее решить.

Растущая популярность стабильных токенов, привязанных к доллару, также вызывает беспокойство в некоторых юрисдикциях по поводу денежного суверенитета и потенциала цифровой долларизации. Это может подорвать денежный суверенитет, сначала в виде хранения ценности, а со временем расшириться на ценообразование и расчеты. Это может ослабить передачу внутренней денежно-кредитной политики и более тесно связать местные условия с внешними политическими позициями.

По всем этим вопросам необходимо усилить международную координацию и сотрудничество, чтобы продвигать результаты, способствующие социальному развитию, и укреплять, а не ставить под угрозу глобальную финансовую стабильность.

Зачем создавать токенизированные депозиты? С какими вызовами они сталкиваются?

Токенизированные депозиты предлагают более прямой путь к использованию токенизации, сохраняя при этом основы денежной системы. Теперь задача состоит в том, чтобы справиться с практическими вызовами масштабирования.

Несмотря на захватывающий потенциал токенизированных депозитов, они все еще опережают текущую рыночную реальность. В настоящее время нет многобанковской или межюрисдикционной экосистемы, которая могла бы выпускать токенизированные депозиты в рамках взаимозаменяемой структуры. Текущие примеры обычно ограничиваются разрешенными платформами или полагаются на дизайн стабильных токенов, которые чаще всего классифицируются как банковские. Хотя эти токены могут предлагать более высокий уровень доверия и согласованности регулирования, они все еще имеют многие из тех же недостатков, что и существующие стабильные токены.

С какими вызовами сталкиваются токенизированные депозиты? Позвольте мне перечислить несколько:

• Избежать "закрытых садов" и ограниченной ликвидности через взаимозаменяемость — это может быть достигнуто через взаимозаменяемые системы реестров или унифицированную архитектуру реестров.
• Четкие правила управления и доступа, чтобы поддерживать справедливую конкурентную среду, обеспечивая конкуренцию и инклюзивность.
• Юридическая ясность, особенно в отношении окончательности расчетов и исполнимости смарт-контрактов.
• Высокая операционная устойчивость и кибербезопасность, а также надежные процедуры обработки ошибок и восстановления.
• Осторожный путь миграции, сосуществующий с устаревшими системами, защищая безопасность пользователей.

Эксперименты по государственно-частному партнерству уже продемонстрировали свою жизнеспособность. В проекте "Agorá" центральный банк совместно с частными учреждениями протестировал систему межгосударственных оптовых платежей, осуществляя атомарные расчеты между различными валютами через токенизированные средства коммерческих банков, при этом сохраняя механизмы внутреннего регулирования и защиты данных. Очевидно, что для того, чтобы эта концепция в конечном итоге стала реальностью, потребуется дальнейшая работа.

Сосуществование и его влияние на центральные банки

Как будет выглядеть следующая поколение денежной системы, основанной на токенизации? На самом деле, при четком определении ролей и принятии защитных мер стабильные токены и токенизированные депозиты могут сосуществовать.

Токенизированные депозиты должны взять на себя большую часть повседневных платежей и оптовых расчетов, и они должны находиться в пределах разумного и рассчитываться в деньгах центрального банка.

Стабильные токены могут выполнять специализированные роли — например, в децентрализованных кредитных пулах. Но они должны действовать в рамках надежной и прозрачной системы, обеспечивая право на выкуп по номинальной стоимости при использовании платежей. Либо их можно явно рассматривать как инвестиционные продукты с соответствующими правилами поведения и раскрытия информации. Многие основные юрисдикции уже принимают законодательные и дальнейшие нормативные меры по этому вопросу.

Как утверждает годовой экономический отчет Банка международных расчетов (BIS), практическое направление политики должно включать следующее:

• Интеграция токенизации в двухуровневую структуру, основанную на деньгах центрального банка.
• Разработка международных согласованных требований к стабильным токенам, которые решают недостатки и позволяют расширять полезные и хорошо спроектированные приложения.
• Для центральных банков переход к токенизированной финансовой системе имеет три приоритета.

Во-первых, закрепить единственность на программируемой платформе. Центральные банки могут предоставлять или активировать доступ к средствам центрального банка на токенизированных платформах — независимо от того, подключаются ли они к существующим резервным счетам или токенизированным резервам — чтобы поддерживать расчеты по номинальной стоимости и гибкость.

Во-вторых, способствовать взаимозаменяемости и честности. Цель состоит в том, чтобы поддерживать общие технические стандарты, рамки управления и правила данных, позволяя сетям безопасно взаимодействовать как внутри страны, так и за границей. Центральные банки также могут укрепить сотрудничество в области межгосударственного регулирования и обмена информацией, чтобы справиться с проблемами незаконного финансирования. Конечно, это обычно является обязанностью других государственных органов, таких как финансовые разведывательные службы. Мы должны признать, что борьба с рисками финансовой честности в децентрализованных экосистемах по-прежнему представляет собой серьезную проблему. Возможно, потребуются новые инструменты и методы, чтобы эффективно применять цели по борьбе с отмыванием денег/финансированием терроризма в этой среде.

В-третьих, необходимо принимать целостный, системный подход. Мы должны продолжать оценивать, как проектные решения будут влиять на предложение кредитов, финансовую стабильность и передачу денег. Для развитых экономик широкое принятие стабильных токенов может повысить стоимость финансирования для банков и перенаправить посреднические услуги к небанковским учреждениям, что сделает предоставление кредитов более циклическим. Эти эффекты кажутся ограниченными в моделируемых сценариях, как показано в этом году в годовом экономическом отчете, но их стоит внимательно отслеживать, особенно в условиях стресса. Кристалина будет обращать внимание на их влияние на развивающиеся рынки и страны с низким уровнем дохода, поскольку стабильные токены в иностранной валюте могут увеличить риски долларизации и потенциально связать криптовалютные каналы с валютными рынками. Однако более широкие уроки применимы ко всем: здоровая макроэкономическая политика и эффективная внутренняя платежная система являются лучшей защитой от чрезмерной "стабилизации".

Заключение

Позвольте мне подвести итог. Токенизация приносит реальные выгоды: программируемость, атомарные расчеты и круглосуточная работа. Но путь к будущей денежной системе заключается в улучшении старых систем, одновременно наделяя новые.

Если мы сделаем это правильно, следующий рубеж денег будет в современном финансировании — быстрее, эффективнее, более инклюзивно и основан на доверии.

Спасибо.