Wintermute: ETF и DAT после этого, RWA возможно возьмет на себя эстафету следующего бычьего рынка

Автор：Wintermute

Составитель: Цзяхуан, ChainCatcher

За последние две недели крипторынок вышел из бокового тренда, потоки средств в ETF вновь стали положительными, а выпуск стейблкоинов постепенно стабилизировался. Теперь рынок больше всего интересует вопрос: означает ли это, что следующий бычий рынок уже начался?

Оглядываясь назад, за каждым ускорением бычьего рынка стоит новый канал ликвидности. От раннего финансирования токенов и стейблкоинов до ETF и компаний по управлению цифровыми активами (DAT), эти новые каналы постоянно привлекают внебиржевые дополнительные средства на крипторынок и циркулируют между различными активами, в конечном итоге способствуя переоценке всего рынка.

Если новый бычий рынок действительно назревает, то какой канал приведет новые дополнительные средства на рынок? Мы считаем, что RWA является одним из самых вероятных кандидатов.

Каждый бычий рынок начинается с нового входа средств

Ликвидность определяет бычий рынок, а ликвидности также нужен вход. Даже если глобальные средства изобилуют, они не будут автоматически поступать на крипторынок. Только когда появляется достаточно привлекательный новый канал, который привлекает внешние средства в эту категорию активов, крипторынок может действительно извлечь выгоду из глобального расширения ликвидности.

В прошлом, когда такие каналы, как стейблкоины, ETF и DAT только появлялись, они часто приносили устойчивые односторонние потоки средств, способствуя переоценке рынка. Со временем они постепенно превращались из катализаторов роста в повседневную инфраструктуру, средства могли как входить через эти каналы, так и так же легко покидать их.

Сегодня, как две последние появившиеся канала в предыдущем цикле, ETF и DAT уже стали нормой. Рынок все еще ждет нового канала для привлечения средств, который запустит следующий бычий рынок.

В каждом бычьем рынке существует другой канал средств, который проходит через расширение, достигает пика, а затем становится нормой, переходя в новый цикл:

• VC и раннее финансирование токенов (2017---2018 годы): венчурный капитал и продажа токенов привели первую партию средств институционального масштаба на крипторынок.

• Стейблкоины (2020---2021 годы): за год чистый объем выпуска превысил 120 миллиардов долларов, создав базу для долларов на блокчейне, обеспечивая финансирование для DeFi и альткоинов.

• ETF и DAT (2024---2025 годы): чистый приток ETF составил 63 миллиарда долларов, а цифровые активы в DAT увеличили свои позиции более чем на 115 миллиардов долларов, что в основном способствовало переоценке основных криптоактивов, в то время как эффект на другие активы был довольно ограниченным.

Пунктирная линия на графике 1 представляет собой формирующийся пятый канал средств. Несмотря на то, что чистый прирост RWA по сравнению с пиковыми значениями предыдущих каналов все еще невелик, когда другие каналы начинают снижаться, он является единственным каналом, который продолжает расти. Далее мы объясним, почему RWA может стать следующим каналом, способным повлиять на рыночный цикл.

Старые каналы отступают, новые средства все еще не поступили

После входа в медвежий рынок дополнительные средства обычно постепенно истощаются с упадком доминирующего канала. Как показано на графике 2, в каждом цикле существует канал, который вносит большую часть дополнительных средств, и общий объем средств также достигает пика вместе с этим каналом: в 2021 году он составил 12% от общей рыночной капитализации криптовалют, а в 2025 году — 10%.

Когда доминирующий канал превращается из катализатора роста в обычную инфраструктуру, общий приток средств быстро приближается к нулю. В недавние низкие точки общий объем средств, поступающих через различные каналы, составлял всего лишь 2.4% от общей рыночной капитализации криптовалют.

Средства ETF на некоторое время стали чистым оттоком, а цены на множество DAT упали до уровня чистой стоимости активов (NAV) или даже ниже, что затруднило им финансирование за счет премии к оценке и продолжение увеличения активов. В то же время объем стейблкоинов испытал самое значительное сокращение с момента краха Terra.

За последние две недели эти потоки средств начали восстанавливаться с низких уровней, но по сравнению с пиковыми значениями предыдущих циклов их объем все еще очень ограничен.

Это сокращение не является аномальным. Каждый раз, когда цикл сбрасывается, старые каналы постепенно угасают, в то время как следующий канал обычно уже начинает расширяться. Но на этот раз масштаб RWA все еще недостаточен, чтобы взять на себя эстафету, и он отстает от предыдущего доминирующего канала примерно на порядок. То, сможет ли он вырасти до достаточного масштаба, определит, сможет ли следующий цикл действительно развернуться.

RWA — это не только токенизация активов, но и токенизация ликвидности

Рынок обычно понимает RWA как "токенизацию активов", но мы считаем, что это также означает токенизацию ликвидности.

За последний год объем токенизированных активов на блокчейне увеличился примерно в два раза, достигнув более 30 миллиардов долларов. Даже в течение нескольких месяцев, когда общий объем стейблкоинов сокращался, токенизированные активы продолжали расти. Поскольку средства могут более свободно перемещаться между двумя типами активов, барьеры для преобразования токенизированных активов и криптоактивов постоянно снижаются.

Сегодня токенизированные акции, токенизированные фонды и криптоактивы все чаще хранятся в одном кошельке и используют одни и те же стейблкоины для завершения сделок и расчетов.

Эта более удобная способность к преобразованию активов делает токенизацию не просто миграцией традиционных активов на блокчейн, но и потенциальным каналом ликвидности. Мы считаем, что она может стать важным входом для доставки дополнительных средств в следующий цикл.

Разные способы входа

Главное отличие RWA от предыдущих каналов заключается в способе, которым средства входят на рынок.

Каждый предыдущий канал приносил покупателя для определенного типа активов. Венчурный капитал и ранние финансирования токенов покупали новые токены, средства стейблкоинов устремлялись в DeFi и альткоины, а ETF и DAT в основном покупали основные монеты и голубые фишки альткоинов.

Токенизация же отличается. Эти средства изначально покупали акции Apple или фонды казначейских облигаций США, а не криптоактивы. Но как только средства попадают в блокчейн-систему, переход к BTC или альткоинам становится намного проще.

Прошлые каналы напрямую направляли средства к определенным активам, в то время как токенизация сначала вводит дополнительные средства в блокчейн-систему, а затем уже средства решают, куда направиться.

Таким образом, краткосрочное влияние RWA не будет таким мгновенным, как приток средств в день выхода ETF. Но со временем эти институциональные средства, попавшие на блокчейн, могут постепенно распределяться по всей криптоэкосистеме. В то же время, по мере того как инфраструктура, соединяющая традиционные активы и криптопротоколы, продолжает развиваться, затраты на преобразование и распределение средств также будут продолжать снижаться.

Почему средства еще не вышли за пределы

За последние 12 месяцев RWA привлекло около 16 миллиардов долларов средств, что примерно составляет одну десятую от наилучшего объема притока ETF и DAT за 12 месяцев в предыдущем цикле. Этот канал все еще находится на начальной стадии расширения.

Как показано на графике 3, если считать с момента, когда каждый канал впервые достиг заметного объема, его пик притока средств обычно наблюдается через 20-60 месяцев после формирования объема. ETF достиг пика на 20-м месяце, стейблкоины — на 33-м месяце, а VC и ранние финансирования токенов — на 54-м месяце.

Согласно этой временной шкале, у канала RWA сейчас всего 18 месяцев истории, а приток средств за последние 12 месяцев составляет 0.9% от общей рыночной капитализации криптовалют. Этот результат опережает DAT за тот же период, лишь немного отстает от ETF. Это просто все еще на ранней стадии и не означает, что этот канал уже провалился.

В настоящее время большинство токенизированных активов все еще являются продуктами управления наличностью, казначейскими облигациями США и фондами денежного рынка и ограничены в закрытых структурах с установленными барьерами для входа. Инфраструктура, соединяющая эти активы с другими рынками на блокчейне, начала действительно функционировать только недавно.

Катализаторы этого изменения исходят как от регулирования, так и от рыночной инфраструктуры:

• С точки зрения регулирования: законодательство о рыночной структуре и рамки токенизации расширяют круг квалифицированных держателей токенизированных ценных бумаг и уточняют правила передачи этих активов, способствуя их выходу из закрытых разрешительных пулов средств.

• С точки зрения рыночной инфраструктуры: токенизированные казначейские облигации и фонды постепенно принимаются основными торговыми платформами и протоколами DeFi в качестве залога, позволяя изначально размещенным на блокчейне активам управления наличностью стать капиталом, который можно использовать по всей блокчейн-системе.

Почему это важно для распределения позиций

В 2024-2025 годах средства в основном поступают на рынок через различные упаковочные продукты, ETF и DAT, при этом эти структуры в основном держат основные монеты и голубые фишки альткоинов. Поэтому BTC, ETH и несколько альткоинов получили переоценку.

За исключением небольшого объема средств, вышедших во время роста Memecoin, подавляющее большинство альткоинов не получило заметного спроса; а эти вышедшие средства в основном происходят от эффекта богатства, вызванного ростом BTC и SOL.

Инвесторы, ожидающие полного сезона альткоинов, на самом деле ждут средств, которые структурно не могут достичь этих активов. Этот бычий рынок в конечном итоге прошел, но не привел к общему рыночному восторгу. Те, кто лучше понимает ограничения потоков средств ETF и DAT, также легче предсказывают, какие активы смогут получить спрос.

На этот раз два вопроса имеют решающее значение:

1. Куда направятся средства RWA после их поступления на блокчейн? Останутся ли они в существующих структурах или войдут в другие рынки на блокчейне?

2. Если эти средства начнут двигаться, где в конечном итоге будет сосредоточена их ценность? Какие активы извлекут из этого выгоду? Какие расчетные сети, платформы залога и основные протоколы DeFi смогут захватить эту активность?

Важно понимать, что токенизированные активы в основном находятся в руках институциональных инвесторов, а не краткосрочных трейдеров. Это означает, что если следующий цикл будет двигаться под воздействием RWA, то рынок, который он принесет, может не быть чрезмерно бурным, но может продлиться дольше. По крайней мере, структурная поддержка, которую RWA приносит крипторынку, скорее всего, будет проявляться в мягких и устойчивых характеристиках.

За последние две недели традиционные каналы, включая новые выпуски ETF и стейблкоинов, вновь начали получать приток средств. Это может способствовать восстановлению рынка, но для формирования полного цикла может потребоваться новый канал дополнительных средств.

Каждый бычий рынок всегда сопровождался постоянным расширением нового канала. На данный момент RWA, похоже, является единственным кандидатом, который развивается по этому пути.

По мере того как рынок входит в новый цикл, мы будем внимательно следить за тем, смогут ли токенизированные институциональные активы выйти из закрытых структур, чаще использоваться в качестве залога и входить в DeFi, а также смогут ли они генерировать потоки средств, превышающие потребности в управлении наличностью. Только когда эти изменения действительно произойдут, RWA сможет подтвердить свой потенциал в качестве канала ликвидности для следующего бычьего рынка.