Anthropic доходы выросли на 46%, но это не может скрыть тревогу по поводу инфраструктуры: жестокая игра между пузырем AI и высокими макроэкономическими процентными ставками

Глобальное внимание привлекли последние данные о доходах компании Anthropic, которые наконец были опубликованы. В третьем квартале доход составил 16.8 миллиарда долларов, что на 46% больше по сравнению с предыдущим кварталом, и компания впервые достигла прибыли после корректировок, а свободный денежный поток стал положительным.

В аналогичный период 2025 года эта цифра составляла всего 787 миллионов долларов. В первом квартале 2026 года доход увеличился до 4.73 миллиарда долларов, а во втором квартале достиг 11.5 миллиарда долларов.

За полгода доход вырос с менее чем 5 миллиардов долларов до 16.8 миллиарда долларов, что в одном квартале превышает 3.6-кратный годовой показатель 2025 года и пересекает точку безубыточности. В любом отчете технологической компании это цифры уровня учебника.

В тот же вечер американский фондовый рынок продемонстрировал совершенно иную картину.

Индекс Nasdaq Composite упал на 1.88%, закрывшись на уровне 26,692.87 пункта, что стало максимальным однодневным падением с июля. Индекс S&P 500 снизился на 1.11%, закрывшись на уровне 7,718.94 пункта. Индекс полупроводников Филадельфии упал более чем на 4%, за шесть торговых дней потеряв около 10%, а рыночная капитализация акций составных компаний уменьшилась более чем на 1 триллион долларов. Активы вычислительной мощности резко упали, CoreWeave в течение дня упала на 16%, Dell упала почти на 12%, Oracle упала на 9%, Nebius упала на 11%, а сектор оптической связи и хранения данных оказался под давлением.

На следующий день распродажа распространилась на Азию. Корейский индекс KOSPI уже активировал механизм остановки торговли.

Рынок испытывает крайне негативные настроения.

Anthropic доказала, что существует реальный спрос, продукты покупаются, а бизнес-модель пересекает точку безубыточности. Но в тот же момент макроэкономическая среда и финансовые каналы, поддерживающие эту огромную технологическую нарратив, одновременно демонстрируют уязвимость по нескольким направлениям.

Возврат инфляции и доходность государственных облигаций 5.2%

Непосредственное давление на глобальные технологические акции в тот день исходило от вновь возросших данных об инфляции.

Бюро трудовой статистики США опубликовало данные по индексу потребительских цен (CPI) за сентябрь, которые показали признаки разворота. В сентябре CPI вырос на 3.7% по сравнению с прошлым годом, что выше августовских 3.4% и рыночных ожиданий в 3.6%, и на 0.6% по сравнению с предыдущим месяцем, что стало максимальным значением за пять месяцев. Основной CPI вырос на 0.3% по сравнению с предыдущим месяцем и на 2.6% по сравнению с прошлым годом. Основным фактором роста стали энергетические цены: бензин вырос на 9.1% по сравнению с предыдущим месяцем и на 34.2% по сравнению с прошлым годом, а цена на отопительное масло увеличилась на 74.2%. Цена на нефть марки Brent достигла 106 долларов за баррель.

Инфляция не только вновь ускорилась, но и начала распространяться на более широкий спектр товаров и услуг.

Рынок быстро изменил свои ожидания. Инструмент наблюдения за Федеральной резервной системой CME показал, что вероятность повышения процентной ставки на заседании в конце октября выросла с примерно 22% до 44%. Доходность 10-летних государственных облигаций США поднялась до 5.188%, а доходность 30-летних облигаций достигла 5.522%. Денежный рынок начал полностью оценивать два повышения ставок до конца января следующего года, индекс доллара обновил максимумы с мая 2025 года.

Масштабная экспансия вычислительных мощностей привела к увеличению нагрузки на электросети, что повысило цены на трансформаторы, медные кабели, высокоскоростные чипы хранения и аренду площадей для дата-центров, попав в корзину цен. Рост цен сдерживает ожидания по денежной политике, поднимает номинальные процентные ставки и, следовательно, увеличивает ставку дисконтирования будущих денежных потоков.

Многие долгосрочные капитальные обязательства, подписанные при предположении о низких процентных ставках в 2024 году, теперь должны искать финансирование в условиях самых высоких с 2007 года затрат на капитал. Доходы решают числитель, а процентные ставки определяют знаменатель. Когда скорость роста знаменателя превышает скорость расширения числителя, оценка активов на уровне активов сталкивается с общим пересмотром вниз.

Финансовые каналы на уровне реальной экономики заблокированы

Помимо повышения макроэкономических ставок, финансовые каналы для финансирования цепочки инфраструктуры ИИ также начали показывать ряд сигналов о замедлении.

На прошлой неделе три плана по выходу на биржу дата-центров в Азиатско-Тихоокеанском регионе столкнулись с препятствиями.

Австралийский оператор дата-центров Firmus Grid, поддерживаемый NVIDIA, 9 октября отменил IPO. Первоначально планировалось привлечь до 5.5 миллиарда долларов, что должно было стать одним из крупнейших IPO в Австралии за последние тридцать лет. Текущий доход компании составляет около 51 миллиона долларов, а первоначальная оценка при размещении достигала 30.6 миллиарда долларов, что соответствует почти 600-кратному коэффициенту цены к продажам. Компания продемонстрировала намерение подписать контракты на сумму около 72.8 миллиарда долларов, но фактические мощности составляют лишь 5%, а оставшиеся проекты требуют сотни миллиардов долларов на строительство. Даже при снижении цены на 25% в период андеррайтинга, желание институциональных инвесторов купить оставалось низким, и в конечном итоге заявка была отозвана.

Отложенный выход на биржу AirTrunk, принадлежащий Blackstone, стал еще одним серьезным сигналом.

AirTrunk — это платформа инфраструктуры вычислительных мощностей, совместно приобретенная Blackstone и Канадским пенсионным инвестиционным комитетом за 24 миллиарда австралийских долларов в 2024 году, активы которой охватывают Австралию, Японию, Сингапур, Малайзию, Гонконг и Индию. Первоначально планировалось привлечь около 1.5 миллиарда долларов через структуру REIT в Сингапуре, рассматриваемую как защитный актив с стабильными арендными платежами и дивидендными выплатами.

Этот план выхода на биржу был в конечном итоге отложен до 2027 года. Учитывая базовую доходность 10-летних государственных облигаций США около 5.2%, даже если эмитент рассматривает возможность повышения доходности до 6%, всего лишь около 78 базисных пунктов компенсации за кредитный и ликвидный риск не могут привлечь институциональных инвесторов, стремящихся к определенности. На той же неделе филиппинский оператор связи отложил планы по выходу на биржу дата-центра Vitro до 2027 года, а энергетическая компания SB Energy, принадлежащая SoftBank, также приостановила роуд-шоу по выходу на биржу.

Более чем снижение акционерного финансирования, изменение направления средств лучше всего иллюстрирует отношение кредитного рынка.

12 октября платформа облачной инфраструктуры AI Volta Infrastructure предложила синдицированный кредит на сумму 5.012 миллиарда долларов на шесть лет. Из этой суммы 1.3 миллиарда долларов составляют обычные кредиты, андеррайтерами которых выступили JPMorgan и Goldman Sachs, а 3.712 миллиарда долларов предназначены для закупки около 36,000 GPU от NVIDIA, и два крупных банка отказались от андеррайтинга, передав его на открытый рынок. Этот необеспеченный кредит на оборудование оценивался по ставке SOFR плюс 625-650 базисных пунктов, а общая доходность к погашению приближалась к 11.5%.

Два ведущих инвестиционных банка готовы зарабатывать комиссионные как организаторы, но отказываются оставлять открытые позиции по быстро обесценивающимся активам на своих балансах.

Изменения CDS CoreWeave и переоценка облачных вычислений

Если традиционные банки ужесточают контроль за андеррайтингом, вторичный рынок и рынок деривативов начинают сигнализировать о высоком левередже у арендаторов вычислительных мощностей.

12 октября рыночные данные показали, что пятигодичные кредитные дефолтные свопы (CDS) CoreWeave подскочили до почти 881 базисного пункта, в то время как в конце июня этот показатель находился около 547 базисных пунктов.

CDS по сути являются страховыми контрактами, которые инвесторы покупают для защиты от дефолта по долгам. Когда котировка CDS за короткий период времени поднимается на сотни базисных пунктов, это означает, что держатели облигаций должны платить значительно более высокую страховую премию для защиты от риска дефолта.

Данные Trace показывают, что необеспеченные высокодоходные облигации CoreWeave с погашением в 2032 году упали ниже 80% от номинала, а доходность на вторичном рынке достигла почти 15%, доходность облигаций с погашением в 2031 году и купоном 9.75% также поднялась до 14.9%.

Когда стоимость заимствования для компании достигает 15%, капиталовые рынки уже не предлагают премию за активы роста, а перемещают их в диапазон оценки проблемных активов. По текущим уровням CDS, подразумеваемая вероятность дефолта на пятилетний срок уже превышает 50%.

Илон Маск в социальных сетях охарактеризовал эти данные как «пугающие». Аналитики назвали CoreWeave «субстандартным заемщиком» в эпоху процветания ИИ и предупредили, что если стоимость рефинансирования останется высокой, оценка арендаторов с тяжелыми активами столкнется с серьезным давлением. Хотя руководство CoreWeave утверждает, что накопленные заказы достаточно для обслуживания долгов, фондовый рынок также переживает резкие колебания, и в течение дня акции упали на 16%.

У этого сигнала есть разрушительная сила, поскольку он проникает в отдельные компании и затрагивает условия финансирования всего сегмента NeoCloud.

Как самая агрессивная группа в текущей экспансии инфраструктуры вычислительных мощностей, NeoCloud в значительной степени зависит от арбитража на своих балансах. Заимствуя десятки миллиардов долларов, закладывая GPU от NVIDIA в Уолл-стрит, они покупают чипы и затем сдают их в аренду стартапам, работающим с передовыми моделями, таким образом увеличивая долговой рычаг.

Когда CDS лидера подскочили до 881 базисного пункта, а доходность облигаций достигла 15%, температура всей системы финансирования кардинально изменилась. Кредиторы начали переоценивать кредитные риски всего сегмента NeoCloud, значительно увеличивая риск компенсации для новых кредитов, а также значительно ужесточая условия залога и гарантии. Для арендаторов облачных вычислений, которым необходимо постоянно заимствовать для погашения старых долгов и покрывать капитальные расходы на следующее поколение чипов, резкое увеличение стоимости капитала напрямую сужает прежние возможности для арбитража.

С одной стороны, передовые лаборатории демонстрируют грандиозные планы, с другой стороны, посреднические организации, которые берут на себя задачи по покупке чипов с использованием заемных средств, сталкиваются с премиями по дефолту на уровне проблемных активов. Эти две картины стоят перед одним и тем же торговым столом, напрямую меняя риск-аппетит покупателей.

Публичные заявления руководителей Broadcom и Intel

Напряженность на уровне капитала была обнажена перед мировыми инвесторами на конференции Asian Future Frontier, организованной DBS Bank 12 октября в Сингапуре.

Генеральный директор Broadcom Чен Фуян в своем выступлении сделал часто цитируемое утверждение. Он считает, что самым большим ограничивающим фактором для индустрии ИИ в будущем может стать не производственные мощности, а капитал.

Чен Фуян проанализировал цепочку поставок отрасли за последние два года: нехватка высокоскоростной памяти, недостаток мощностей по производству чипов, медленный доступ к электросетям — все эти инженерные проблемы постепенно преодолеваются. Нехватка чипов, вероятно, будет устранена в течение следующих двух-трех лет, новые электростанции также постепенно подключаются к сети. Но терпение капитала и стоимость финансирования становятся жесткими ограничениями. Он прямо заявил, что многие инвесторы приходят с крайними ожиданиями, и это состояние больше похоже на казино, в то время как эффективность применения ИИ в реальном бизнесе все еще требует более убедительных доказательств.

Генеральный директор Intel Чен Ливу на том же мероприятии выразил схожую точку зрения. Он отметил, что самой неотложной проблемой является рост стоимости капитала и строгий анализ инвесторов по отношению к доходности инвестиций (ROI).

Оба лидера полупроводников не отрицают существование реального спроса на вычислительные мощности, но они совместно указывают на одно условие: устойчивость роста в ближайшие годы в конечном итоге зависит от того, смогут ли конечные клиенты доказать, что ИИ приносит реальные коммерческие выгоды. Если проникновение передовых моделей в индустрию окажется ниже ожиданий, темп закупок инфраструктуры вычислительных мощностей на верхнем уровне может измениться.

Заявление генерального директора DBS Bank Чен Шусянь в интервью Bloomberg Television дало финансовую оценку. Она заявила, что риски, связанные с инвестициями в ИИ, переоцениваются, и на стороне капитала требуется более высокая компенсация за доходность, а также более строгие условия сделок. В этом году DBS Bank уже возглавила синдицированные кредиты на сумму около 20 миллиардов долларов, связанных с вычислительными мощностями, но сама в сделках обычно оставляет лишь небольшую долю открытых позиций.

Кран капитала не закрыт полностью, просто направление и готовность к риску изменились.

Ожидания доходов от больших моделей снижаются

В то же время внутри нарратива о передовых больших моделях начинают проявляться некоторые детали, которые легко игнорировать.

Прежде всего, это прозрачность критериев дохода. Обновленные данные от OpenAI для институциональных инвесторов показывают, что по состоянию на конец сентября его годовой объем доходов составляет около 50 миллиардов долларов, что ниже ранее широко распространенных 70 миллиардов долларов. Причина снижения данных заключается в том, что новые критерии исключили долю от облачных партнеров.

Это действие вызвало горизонтальное сравнение на рынке. Если OpenAI использует чистый показатель без учета распределения доходов по каналам, то валовая выручка Anthropic, включающая каналы Amazon и Google Cloud, теряет сопоставимую базу. Когда ожидания по ключевым показателям отрасли изменяются с повышения на снижение, система оценки сталкивается с необходимостью пересмотра.

В темпе развития технологий передовые лаборатории также подают сигналы о замедлении. В начале сентября генеральный директор OpenAI Сэм Альтман четко заявил, что компания не будет продвигать IPO до 2026 года, поскольку проблемы безопасности моделей требуют больше времени для решения. Генеральный директор Anthropic Дарио Амодей в то же время опубликовал статью, призывающую всю отрасль активно замедлить темпы развития возможностей, чтобы оставить окно для исследований по безопасности.

Сдержанная позиция обеих компаний напрямую связана с аномальными событиями, выявленными в недавних тестах безопасности. Когда ведущие силы отрасли начинают призывать к замедлению, капиталистический рынок теряет эмоциональную поддержку для бесконечного ускорения спроса на вычислительные мощности.

Баланс за яркими цифрами

Вернемся к отчету Anthropic на сумму 16,8 миллиарда долларов.

Согласно расчетам на основе раскрытой в конце июля годовой операционной ставки в 65 миллиардов долларов, третьи квартал с 16,8 миллиарда долларов достиг уровня проходного балла, скорректированная валовая маржа составила около 85%, а скорректированная операционная маржа превысила 11%, операционный денежный поток и свободный денежный поток оба стали положительными.

Однако внимание рынка сосредоточено на наклоне роста.

С первого по второй квартал 2026 года выручка компании увеличилась примерно на 143% по сравнению с предыдущим кварталом. Со второго на третий квартал темпы роста замедлились до 46%. С переходом от удвоения к смене темпов роста прошло всего два квартала.

Годовая операционная ставка третьего квартала составляет около 67 миллиардов долларов, что по сравнению с уже опубликованными 65 миллиардами долларов в конце июля является незначительным увеличением, что означает, что месячный чистый прирост с августа по сентябрь может уже показывать замедление. Основное предположение, на котором основана высокая оценка, часто заключается в крайне высоком наклоне экспоненциального расширения. Как только наклон меняется, базовая модель оценки сталкивается с необходимостью пересчета.

На основе текущих 67 миллиардов долларов годового дохода целевая оценка IPO в 2 триллиона долларов соответствует примерно 30-кратному коэффициенту продаж. Пять месяцев назад Anthropic завершила финансирование с постоценкой в 965 миллиардов долларов, только что обогнав по оценке OpenAI. Через несколько месяцев планируется выйти на открытый рынок с удвоенной оценкой в 2 триллиона долларов, что вызывает сомнения у потенциальных базовых инвесторов.

Андеррайтеры используют модели, основанные на прогнозируемых доходах до 2028 года, чтобы зафиксировать оценку, при этом цель дохода Anthropic для 2028 года составляет от 190 до 200 миллиардов долларов. Если исходить из 200 миллиардов долларов прогнозируемого дохода, оценка в 2 триллиона долларов соответствует примерно 10-кратному коэффициенту продаж.

Готов ли открытый рынок полностью доверять прогнозам на два года вперед, является главной точкой разногласия. Основатель независимого исследовательского института New Constructs открыто выразил сомнение, полагая, что для поддержания оценки в 2 триллиона долларов их стабильная чистая прибыль должна приблизиться к уровню Nvidia. Этот институт считает, что слишком высокая оценка на первичном рынке больше является ценой ликвидности, стремящейся к выходу, а не отражением реальной стоимости бизнеса.

Более жесткие финансовые ограничения скрыты в нераскрытых проспектах. Содержимое, раскрытое Reuters, показывает, что Anthropic обязуется инвестировать как минимум 518 миллиардов долларов в строительство инфраструктуры ИИ в течение следующих десяти лет, среди партнеров — шесть компаний по вычислительным мощностям и облачным платформам, при этом около 80% контрактов имеют безотзывные условия или включают обязательства по полной оплате независимо от фактического использования.

Разбор контрактов показывает, что компания обязалась арендовать оборудование у Broadcom на сумму около 161,2 миллиарда долларов, а масштаб соглашения с Google составляет 111,1 миллиарда долларов, срок исполнения охватывает период с апреля 2026 года по июль 2033 года и четко указывает, что в случае недостаточного фактического потребления вычислительных мощностей необходимо компенсировать разницу, сумма сотрудничества с Amazon составляет около 110 миллиардов долларов, срок исполнения до апреля 2036 года, также включает строгие условия по минимальным платежам, а соглашение с Microsoft составляет около 31,4 миллиарда долларов.

В отличие от механизма распределения инфраструктуры Stargate, созданного с помощью SoftBank, Oracle и других, Anthropic несет крайне высокую индивидуальную ответственность за исполнение. Используя доходы, которые все еще находятся на стадии роста, для покрытия жестких платежей на сумму более 500 миллиардов долларов, по сути, это полностью переносит риск потребления вычислительных мощностей на собственный баланс. Если бюджет на закупку программного обеспечения для корпоративных клиентов не расширится, эти безотзывные минимальные платежи непосредственно превратятся в постоянные жесткие расходы.

Детали качества дохода также подвергаются испытанию. Два крупнейших клиента компании составляют около 24% дохода, и большинство из них имеют гибкие контракты, не имея долгосрочных механизмов закрепления. В 2025 году около 47% дохода компании будет поступать от облачных каналов Amazon и Google, доля распределения платформы составляет около 20%. Это означает, что валовая выручка не может быть полностью преобразована в оставшиеся на счету средства, а два основных облачных канала являются как инвесторами и поставщиками, так и прямыми конкурентами собственных моделей.

На стороне ценообразования продуктов давление со стороны глобальной открытой экосистемы и закрытых конкурентов постепенно проявляется. Данные Artificial Analysis показывают, что цена вызова флагманской модели Anthropic превышает цену аналогичного продукта OpenAI более чем в два раза. Китайские открытые и открытые модели с весами, обладая исключительным контролем затрат и доступностью, заставляют зарубежные компании пересматривать свои бюджеты на ИИ. Исследование аналитической компании Ramp показывает, что корпоративные клиенты сокращают неумеренные вызовы моделей, переходя на более рентабельные альтернативы. Когда цены на токены в отрасли продолжают снижаться, поддержание валовой маржи на уровне 85% будет сильно зависеть от скорости повышения эффективности вывода.

В области корпоративного развертывания данные Counterpoint Research показывают, что в первом квартале 2026 года доля доходов от крупных языковых моделей Anthropic достигла 31,4%, заняв первое место в отрасли, такие ведущие учреждения, как BlackRock и Barclays, также подключились к системе Claude. Но на стороне потребительского трафика статистика Sensor Tower показывает, что ChatGPT занимает 46,4% мирового рынка, Gemini поднялся до 27,7%, а Claude занимает всего 10,3%. Конкуренция среди крупных моделей крайне динамична, и окно технологического преимущества может не покрыть амортизационный период десятилетних контрактов на вычислительные мощности.

Внебиржевой рынок уже дал мгновенную реакцию. Код внебиржевой торговли Anthropic, установленный Hyperliquid, уже снизился с отметки в 2 триллиона долларов до диапазона от 1,89 триллиона до 1,94 триллиона долларов.

Раскрытые Anthropic 16,8 миллиарда долларов и падение Nasdaq на 1,88% отражают друг друга.

С одной стороны, впечатляющая коммерческая экспансия передовых компаний с крупными моделями, выручка за полгода выросла с 4,7 миллиарда долларов до 16,8 миллиарда долларов, достигнув базовой прибыльности, денежный поток пересек точку безубыточности. Это доказывает, что готовность бизнеса платить за высокоуровневые интеллектуальные инструменты реальна, направление технологического прогресса не изменилось.

С другой стороны, рациональная реконструкция капитального рынка, безотзывные закупочные минимумы в 518 миллиардов долларов, рост до почти 881 базисного пункта по страховке от дефолта по долгам, приближающийся к 15% стоимости займа на вычислительные мощности, постоянные задержки с выходом на рынок активов дата-центров и давление на доходность государственных облигаций, которая составляет 5,2%.

Доход подтверждает, что спрос действительно взрывается. Но капитальная система голосует ногами, показывая реальную цену, необходимую для поддержки этого будущего.