Скрытые риски ставки Anthropic на почти триллион долларов

Генеральный директор Anthropic Дарио Амодей ранее писал, что для создания достаточно мощного ИИ необходимо "собрать в дата-центре группу гениев". Однако недавно опубликованный проспект IPO этой компании показывает другую сторону реальности: для достижения этой цели Anthropic полагается на хрупкий и высокорискованный механизм финансирования.

Генеральный директор Anthropic Дарио Амодей. Источник изображения: Оливер Контрерас---AFP через Getty Images

На этой неделе Anthropic обновила проспект, добавив финансовые данные за третий квартал. Из-за продолжающегося роста затрат на вычислительные мощности прибыль компаний постоянно сокращается; одновременно компания раскрыла дополнительные обязательства по строительству дата-центров: планируется вложить до 895,4 миллиарда долларов к 2045 году.

Некоторые поставщики чипов и облачных услуг для Anthropic также являются финансирующими сторонами соответствующих закупок. Например, Broadcom заключила соглашение о финансировании оборудования на сумму 63 миллиарда долларов: если Anthropic допустит дефолт, Broadcom понесет соответствующие убытки; после полной поставки оборудования максимальная потенциальная сумма компенсации, которую может понести Broadcom, составит около 43 миллиардов долларов.

Благодаря таким условиям гарантии, Anthropic не нужно заранее оплачивать полную стоимость оборудования, чтобы получить ресурсы вычислительных мощностей. Google и AMD также связывают часть финансирования с арендой или развертыванием своего оборудования Anthropic. Однако, если спрос на ИИ снизится, производители оборудования, испытывая давление на свои доходы и рыночную оценку, также должны будут выполнять обязательства по гарантии, выплачивая средства кредиторам и партнерам.

Кто несет риск?

В сделке на 63 миллиарда долларов, объявленной 26 октября, Bank of America, Citigroup, Morgan Stanley и Blackstone совместно создадут новую компанию, которая будет отвечать за закупку чипов и сетевого оборудования Broadcom, а затем сдавать их в аренду Anthropic. Ожидается, что оборудование будет поставлено в 2027 году. Anthropic будет выплачивать арендную плату по частям, а инвесторы будут рассчитывать на возврат основного капитала за счет арендных платежей.

Если Anthropic не сможет вовремя выплатить арендную плату и допустит дефолт, Broadcom по соглашению компенсирует разницу: 72,5% оставшейся суммы аренды минус доход от продажи оборудования. Например, если оставшаяся сумма долга составляет 100 долларов, а от продажи оборудования удалось вернуть только 60 долларов, Broadcom придется выплатить 12,5 долларов.

Директор по техническим исследованиям D.A. Davidson Джил Лурия заявил журналу Fortune, что Broadcom была вынуждена заключить такие соглашения, иначе заказы могли бы быть перехвачены конкурентом NVIDIA, который также предоставляет гарантии финансирования для крупных клиентов по закупке чипов. Лурия отметил: "Чтобы не отставать в конкуренции с клиентами, поддерживаемыми NVIDIA, такие крупные полупроводниковые компании, как Broadcom и AMD, также должны следовать этому примеру и предоставлять поддержку покупателям." Он повысил рейтинг Broadcom до "покупки" 27 октября.

После дефолта по долгам возможность инвесторов вернуть средства в значительной степени зависит от того, смогут ли эти чипы быть сданы в аренду другим клиентам. Аналитик кредитного рейтинга KBRA Эндрю Джудич, сравнив GPU NVIDIA с чипами TPU, производимыми Broadcom для Google, заявил журналу Fortune: "Кастомизированные TPU разработаны для более специализированной экосистемы, и потенциальная аудитория пользователей также более ограничена, поэтому риск аренды выше, чем у GPU NVIDIA."

Джудич отметил, что соглашение о гарантии остаточной стоимости, предлагаемое Broadcom, может помочь инвесторам вернуть средства, если доход от продажи или аренды оборудования окажется ниже ожидаемого, "но по сути это частично переносит риск на гаранта." Поэтому при оценке этого финансирования необходимо внимательно рассмотреть кредитное состояние гарантирующей компании, юридическую силу условий соглашения и объем покрытия компенсации.

Генеральный директор Broadcom Чен Фуян. Broadcom согласилась предоставить гарантии для Anthropic в рамках соглашения о финансировании, направленного на поддержку закупки AI-чипов TPU, производимых Broadcom. Источник изображения: Дэвид Пол Моррис---Bloomberg через Getty Images

Профессор недвижимости и финансов Колумбийского университета Стейн Ван Нуйвеберг считает, что производители оборудования с диверсифицированным бизнесом, стабильным денежным потоком и не полагающиеся исключительно на бизнес ИИ имеют возможность выдерживать убытки. Однако, если спрос на ИИ на рынке замедлится, это не только вызовет обязательства по гарантии, но и окажет давление на продажи оборудования, доходы от облачных услуг и инвестиционные оценки этих партнеров. "Независимые контракты могут передать одно и то же потенциальное воздействие на спрос на активы нескольких компаний. Хотя отдельный кредит может показаться более безопасным, концентрация риска в системе возрастает, и его оценка становится сложнее."

Anthropic в проспекте IPO предупреждает, что возможность продолжения расширения вычислительных мощностей может сильно зависеть от того, готовы ли и могут ли несколько облачных провайдеров, партнеров и инвесторов предоставить поддержку. Два основных партнера, Amazon и Google, уже потратили на капитальные расходы в области ИИ больше, чем их операционный денежный поток. За последние 12 месяцев свободный денежный поток Amazon составил -42,4 миллиарда долларов, что в основном связано с увеличением инвестиций в оборудование для ИИ; свободный денежный поток материнской компании Google Alphabet за третий квартал составил -9,1 миллиарда долларов. Несмотря на то, что обе компании по-прежнему обладают мощными возможностями для генерации средств и гладкими каналами финансирования, постоянная поддержка Anthropic будет конкурировать за средства с их собственными проектами инфраструктуры ИИ.

Дарио Амодей описывал ситуацию, в которой рост компании ИИ может быть очень быстрым, но объем закупок вычислительных мощностей все еще превышает ее возможности. В феврале этого года, в интервью подкасту, он привел крайний гипотетический пример, чтобы объяснить финансовые риски: компания закупает вычислительные мощности, основываясь на ожидании, что ее доходы вырастут в 10 раз в год; но если фактические доходы вырастут только в 5 раз, она может не справиться с оплатой счетов. Даже если в будущем рыночное пространство будет огромным, темпы роста могут все равно отставать от закупок, сделанных на основе предыдущих ожиданий роста. "Если прогноз отклонится на два-три года, этого будет достаточно, чтобы обанкротить компанию," - сказал он.

Сложные условия финансирования

Согласно соглашению, достигнутому в марте 2026 года, Anthropic может выпустить конвертируемые облигации на сумму до 42 миллиардов долларов для Broadcom, чтобы оплатить соответствующую квартальную арендную плату, сохраняя наличные средства. Проценты будут включены в основную сумму долга, а держатели облигаций смогут конвертировать облигации в акции Anthropic по сниженной цене.

В нормальных условиях эти конвертируемые облигации имеют годовую процентную ставку 9%, проценты включаются в основную сумму, а цена конверсии составляет 90% от рыночной цены. Если не удастся достичь согласованных целей по доходам, ставка автоматически увеличивается до 13%, а цена конверсии снижается до 85% от рыночной цены, что позволяет конвертировать аналогичные облигации в большее количество акций, что дополнительно размывает долю существующих акционеров. Если в долгосрочной перспективе не удастся достичь порога производительности, Anthropic полностью потеряет право на последующее финансирование. Anthropic заявляет, что установленный в соглашении порог доходов значительно ниже недавнего фактического темпа роста: доходы компании за третий квартал увеличились на 45% по сравнению с предыдущим кварталом и более чем на 1000% по сравнению с прошлым годом.

Google и AMD также связывают поддержку финансирования с поставкой оборудования: когда Anthropic подписывает соглашение об аренде TPU, часть средств Google может быть активирована; инвестиции AMD будут выделены после поставки GPU и достижения стандартов развертывания.

Ван Нуйвеберг заявил журналу Fortune: "Инвестиции в акции, связанные с оборудованием, ставят Amazon и AMD под риск, но не делают их полными гарантами." Если Anthropic не сможет выполнить обязательства, Broadcom и Google понесут убытки в пределах, установленных соглашением о гарантии, а риск, превышающий этот предел, будет нести кредитор.

Anthropic утверждает, что компания на протяжении многих лет продолжает оптимизировать большую модель Claude, чтобы она могла быть совместима с чипами нескольких производителей, включая Amazon, Google, NVIDIA и AMD, что позволяет гибко распределять нагрузку вычислительных мощностей в зависимости от затрат и производительности. Однако средства, связанные с оборудованием одного поставщика, не могут быть автоматически перенаправлены к другим производителям. Это может ослабить гибкость Anthropic при выборе чипов для различных рабочих нагрузок.

Сможет ли финансирование IPO обеспечить большую гибкость?

По состоянию на 30 сентября Anthropic имела 146,6 миллиарда долларов ликвидных средств, включая наличные, краткосрочные инвестиции и доступные банковские кредиты, что достаточно для покрытия текущих платежей и расходов на расширение; однако, если будут использованы банковские кредиты, размер долговых обязательств компании также возрастет.

Аналитик рынка Течинка считает, что высокая ликвидность является положительным фактором для держателей облигаций, но получит ли долг Anthropic инвестиционный рейтинг, "зависит от того, как рейтинговые агентства оценят ее огромные будущие обязательства по расходам, короткую историю операций и запутанные бизнес-отношения."

Он отметил: "Компания уже раскрыла сумму будущих обязательств в 895 миллиардов долларов, что превышает нашу первоначальную оценку в около 600 миллиардов долларов." Огромные обязательства по расходам и сложная сеть сотрудничества ограничат способность компании получить финансирование по инвестиционным ставкам (то есть по более низкой надбавке к базовой процентной ставке, которую обычно платят заемщики с инвестиционным рейтингом).

"Ключевой вопрос заключается в том, сможет ли темп роста доходов опередить рост затрат на вычислительные мощности и покрыть будущие обязательства." Он продолжает следить за двумя сигналами: увеличит ли Anthropic сумму будущих обязательств и какова будет ее ликвидность. "Использование кредитной линии также является потенциальным сигналом тревоги," добавил он.

Anthropic запускает собственный проект облачной инфраструктуры Anthropic Direct, который разделяет аренду площадей дата-центров и массовую закупку чипов, чтобы оставить достаточно времени для оценки рыночного спроса перед закреплением заказов на оборудование. Компании могут сначала закрепить специализированную инфраструктуру, управляемую третьими сторонами, а затем окончательно согласовать заказы на чипы. В проспекте IPO указано, что подготовка дата-центра занимает больше времени, чем развертывание внутреннего оборудования. Как только собственная специализированная инфраструктура будет введена в эксплуатацию, компания сможет использовать долгосрочные вычислительные мощности по низкой цене, заменив более дорогие краткосрочные арендные ресурсы.

В демонстрационном проекте AI-дата-центра, смоделированном Ван Нуйвебергом, вычислительное оборудование и сопутствующие системы составляют около двух третей первоначальных инвестиций, а оставшаяся часть идет на строительство серверных помещений и сопутствующие электроснабжения.

Даже если сначала арендовать серверные помещения и отложить закупку чипов, Anthropic все равно придется платить за неиспользуемые серверные помещения. Ван Нуйвеберг отметил, что даже если электроснабжение серверных помещений уже обеспечено, "если в конечном итоге спрос на дата-центры не оправдает ожиданий, серверные помещения станут зависшими активами" (примечание редактора: фиксированные активы, которые теряют экономическую ценность и не могут вернуть инвестиционные затраты из-за технологических изменений, изменения рыночного спроса или корректировок в политике), что означает, что их доходы не смогут покрыть затраты на инвестиции, и будет сложно найти покупателя.

Anthropic заявляет, что хочет уменьшить зависимость от финансирования инфраструктуры и оборудования со стороны партнеров, что частично зависит от того, сможет ли она получить финансирование из независимых источников на основе собственного кредита. Средства, привлеченные от акционеров через IPO, могут быть напрямую использованы для закупки вычислительных мощностей, без необходимости ожидания, пока оборудование конкретного поставщика достигнет этапа поставки или развертывания. Кроме того, план Anthropic Direct позволяет отложить закупку оборудования, а самостоятельно привлеченные средства могут снизить зависимость Anthropic от финансирования со стороны поставщиков оборудования при сравнении вариантов оборудования и финансирования.

Финансирование через IPO значительно повысит активность Anthropic в выборе оборудования и переговорах о финансировании. Но, как сказал Ван Нуйвеберг: "Хотя финансирование от поставщиков может поддержать реализацию инфраструктуры, в конечном итоге погашение долгов все равно будет зависеть от доходов, получаемых от конечных клиентов." (Fortune Китайская сеть)

· Последний проспект IPO Anthropic показывает, что к 2045 году общие обязательства по расходам на дата-центры могут достичь 895,4 миллиарда долларов, что сильно зависит от сложного механизма финансирования поставщиков, отражая высокий финансовый рычаг и риски, стоящие за гонкой вооружений в области ИИ, и рынок должен быть осторожен с потенциальными системными кризисами под агрессивным расширением.

·Чтобы справиться с конкуренцией, такие поставщики чипов, как Broadcom, перенесли часть рыночных рисков на свои балансы через финансирование оборудования, что выявило скрытые опасения под поверхностным процветанием цепочки поставок ИИ: если спрос окажется ниже ожиданий, взаимосвязанные сети гарантий могут легко вызвать цепную реакцию.

·Amazon и Google испытывают давление на свободный денежный поток из-за инфраструктуры ИИ, и постоянное финансирование Anthropic будет конкурировать за капитал с их собственными проектами, что подчеркивает болевые точки, с которыми сталкиваются технологические гиганты: когда их способность к самообеспечению сталкивается с растущими капитальными затратами на ИИ, сможет ли совокупный темп роста выручки превзойти огромные затраты на вычислительные мощности, что определяет устойчивость будущей коммерциализации.

Сеть Caifu Chinese внесла изменения и корректировки в оригинальный текст.