Высокие процентные ставки сталкиваются с высоким кредитным плечом: сколько еще продлится бычий рынок AI от сегодняшнего CPI до отчета CoreWeave?

Американский индекс потребительских цен (CPI) за октябрь будет опубликован сегодня в 21:30. Ожидается, что общий и базовый месячные показатели составят 0,3% и 0,2% соответственно. Поскольку в октябре прошлого года данные о ценах не собирались из-за приостановки работы, официальные годовые данные в этот раз не будут опубликованы. Около 6 часов утра по пекинскому времени завтра пройдет телефонная конференция по результатам третьего квартала компании CoreWeave. На что действительно стоит обратить внимание, так это на другую цифру: 860 миллионов до 940 миллионов долларов США квартальных процентных расходов, которые должны быть покрыты скорректированной операционной прибылью в 200 миллионов до 260 миллионов долларов.

Сегодня в 21:30 сначала посмотрим на CPI. Около 6 часов утра по пекинскому времени завтра CoreWeave представит свои результаты. Действительно важно, как две цифры будут соотноситься друг с другом и будет ли логика оценки активов ИИ продолжать ужесточаться.

I. CPI без годового сравнения: сегодня рынок действительно сосредоточен на базовом месячном показателе

Главная особенность этого CPI заключается в том, что он лишен одного из самых привычных для рынка показателей: годового сравнения.

В октябре 2025 года федеральное правительство США пережило 43-дневную приостановку работы, и Бюро трудовой статистики не завершило сбор данных о ценах за этот месяц, а затем не восполнило их. Поэтому в этом октябре CPI лишен реального базового уровня за октябрь 2025 года, и Бюро трудовой статистики не будет публиковать изменения общего и базового CPI за 12 месяцев. Последние официальные данные за сентябрь все еще показывают общий годовой показатель 3,7% и базовый 2,6%, а опубликованный сегодня отчет будет напрямую основан на месячных данных.

В настоящее время рынок ожидает, что общий CPI за октябрь вырастет на 0,3%, а базовый CPI на 0,2%, что значительно ниже сентябрьских 0,6% и 0,3%. Падение цен на бензин поможет замедлить общий CPI. Для Федеральной резервной системы действительно важно по-прежнему учитывать базовую инфляцию, исключая продукты питания и энергетику, особенно сможет ли замедлиться рост цен на жилье, транспортные услуги и другие услуги с фиксированными затратами.

Это также место, где данные могут оказаться контрастными: цифры ниже ожиданий не обязательно означают, что давление на процентные ставки снято. Базовый месячный показатель в 0,2% в основном соответствует ожиданиям, но может быть недостаточным для ослабления цен на повышение ставок в декабре. Действительно, чтобы переоценить процентные ставки, базовый CPI должен быть значительно ниже 0,2%, или наоборот, вернуться выше 0,3%. Ранее в октябре было добавлено 165 тысяч рабочих мест, что выше ожиданий рынка, и повышение ставок в декабре уже стало основным сценарием, с последней оценкой рынка около 84% (по данным CME, 9 ноября, перед публикацией данных о занятости было 72,8%).

Сегодняшний CPI действительно влияет не только на повышение ставок в декабре, но и на то, сможет ли путь процентных ставок в 2027 году продолжать расти. Bank of America и Morgan Stanley в настоящее время ожидают повышения ставок в декабре и марте, с конечной процентной ставкой от 4,25% до 4,5%. Если базовый месячный показатель составит всего 0,2% или даже ниже, доходность долгосрочных облигаций США, доллар и высоко оцененные технологические акции могут получить возможность для передышки. Если базовая инфляция снова достигнет 0,3% или даже выше, рынок снова начнет обсуждать, как долго могут сохраняться высокие процентные ставки, и сектор ИИ как раз является одним из активов, которые быстрее всего реагируют на изменения в стоимости капитала.

Иными словами, CPI отвечает на вопрос, насколько дорогие деньги. Финансовый отчет CoreWeave должен ответить на вопрос, сможет ли инфраструктура ИИ все еще приносить прибыль, даже если деньги дорогие.

II. Главный вопрос CoreWeave: от выручки к процентным расходам

Рост выручки CoreWeave уже трудно назвать главной интригой. Выручка компании во втором квартале составила 2,575 миллиарда долларов, что на 112,5% больше по сравнению с прошлым годом. По состоянию на конец июня объем накопленных доходов составил около 104 миллиардов долларов, а в начале третьего квартала было добавлено более 25 миллиардов долларов новых обязательств от клиентов. Активная мощность достигла 1,5 ГВт, а подписанная мощность составила около 3,7 ГВт. Сторона спроса по-прежнему выглядит очень сильной.

Но сейчас рынок действительно беспокоит, сколько средств потребуется для выполнения этих заказов и кто понесет расходы на финансирование, возникшие до их выполнения.

Ранее компания предоставила прогноз на третий квартал: выручка от 3,45 до 3,6 миллиарда долларов, процентные расходы от 860 миллионов до 940 миллионов долларов, скорректированная операционная прибыль от 200 до 260 миллионов долларов. При расчете по среднему значению диапазона 900 миллионов долларов процентных расходов соответствует 230 миллионам долларов скорректированной операционной прибыли, что составляет около 3,9 раза. Эта цифра сама по себе уже достаточно говорит о ситуации: CoreWeave находится на этапе быстрого роста доходов, в то время как расходы на финансирование одновременно поглощают операционную прибыль.

Фактические данные за второй квартал более наглядны. Выручка компании за квартал составила 2,575 миллиарда долларов, операционные убытки по GAAP составили 49 миллионов долларов, а процентные расходы составили 640 миллионов долларов. Скорректированная операционная прибыль составила 128 миллионов долларов, а процентные расходы приблизились к 5-кратному значению. Скорректированная EBITDA достигла 1,51 миллиарда долларов, что на первый взгляд достаточно для покрытия процентных расходов, но это не решает настоящую проблему: CoreWeave все еще необходимо постоянно вкладывать огромные капиталы, чтобы превратить заказы в реальные доходы.

Вот почему, если смотреть только на EBITDA, легко недооценить риски. Капитальные затраты во втором квартале составили около 9,4 миллиарда долларов, что немного превышает верхнюю границу прогноза (это было раскрыто на телефонной конференции компании). За первое полугодие капитальные затраты составили около 14,1 миллиарда долларов (по отчету о движении денежных средств), в то время как операционный денежный поток составил всего около 3,66 миллиарда долларов. Компания способна генерировать наличные средства, но скорость их генерации значительно отстает от скорости, необходимой для финансирования расширения.

Таким образом, в завтрашнем финансовом отчете наиболее важными вопросами уже стали не выручка, а три других: каковы фактические процентные расходы за текущий квартал, сколько новой мощности уже запущено и начало приносить доход, и насколько готово финансирование для продолжения расширения в 2027 году.

104 миллиарда долларов накопленных заказов реальны, 1,5 ГВт активной мощности также реальны, но заказы не равны наличным деньгам, а мощность не равна прибыли. Только если новые дата-центры будут сданы в срок, клиенты будут платить по контракту, а операционный денежный поток начнет догонять капитальные затраты, высокая задолженность CoreWeave будет оправдана.

III. Облигации голосуют раньше акций, рынок беспокоит цепочка финансирования

Если смотреть только на фондовый рынок США в понедельник, легко подумать, что падение акций ИИ на прошлой неделе закончилось. SOXX вырос на 7,49%, AMD на 13,26%, Broadcom на 8,78%, CoreWeave на 5,56%, на рынке наблюдается явный отскок после падения (данные о рынке, закрытие 9 ноября).

Но сигналы от кредитного рынка не так оптимистичны: долларовые облигации CoreWeave с купоном 8,5% и сроком погашения в 2032 году ранее упали до примерно 71 цента, снизившись за неделю примерно на 8,5 пункта. Доходность необеспеченных облигаций выросла с ранее около 10% до примерно 15%, а спред CDS на пятилетние облигации превысил 1100 базисных пунктов. Эта оценка не говорит о том, что спрос на ИИ отсутствует. Она говорит о том, что рынок начинает требовать от компаний инфраструктуры ИИ платить более высокую цену за высокий уровень задолженности, высокие капитальные затраты и риски рефинансирования.

Более важный сигнал заключается в том, что это давление начинает распространяться на другие позиции в цепочке поставок. Недавние наблюдения Goldman Sachs на кредитном рынке показывают, что спред CDS в секторе чипов впервые за три месяца превысил спред крупных облачных провайдеров. Рынок ранее привык воспринимать риски финансирования ИИ как необходимость облачным провайдерам занимать деньги для строительства дата-центров, но теперь начинает задавать дополнительные вопросы: если облачные провайдеры сами контролируют капитальные затраты, насколько быстро могут расти заказы Neocloud, и если стоимость финансирования продолжит расти, не поднимется ли кредитный риск между производителями чипов, операторами дата-центров и облачными провайдерами GPU одновременно.

Действия Microsoft также делают этот вопрос более актуальным. Согласно отчету CNBC от 6 ноября, Microsoft пересматривает список партнеров Neocloud и склоняется к приоритетному использованию собственных ресурсов дата-центров. Microsoft еще не решила, какого конкретного поставщика исключить, но уже отказалась от одного из объектов Nscale в Великобритании и не продлила контракт в Техасе.

Это не означает, что Microsoft отказывается от Neocloud, и тем более не означает, что спрос на ИИ внезапно исчез. Настоящее изменение заключается в том, что клиенты начинают более серьезно рассматривать экономическую целесообразность покупки вычислительных мощностей у третьих лиц по сравнению с созданием собственных мощностей. Для таких компаний, как CoreWeave, готовность клиентов подписывать большие заказы — это одно, а возможность своевременно выполнить заказы, продолжат ли клиенты добавлять заказы и готовы ли финансовые учреждения финансировать следующую партию дата-центров — это совершенно другое.

Таким образом, логика оценки инфраструктуры ИИ меняется, акцент смещается с того, насколько сильным является спрос, на то, могут ли одновременно существовать спрос, финансирование и возврат наличных.

IV. Что смотреть после сегодняшнего вечера в торговле ИИ?

Сравнив CPI и CoreWeave, сегодня на самом деле проходит очень четкое стресс-тестирование, результаты которого в основном укладываются в четыре комбинации.

CPI ниже ожиданий и стабильный финансовый отчет CoreWeave — это наиболее комфортная комбинация для активов ИИ. Базовый CPI ниже ожиданий, долгосрочные доходности снижаются. Если CoreWeave одновременно предоставит более низкие процентные расходы, успешно запущенные мощности и четкие финансовые планы, рынок снова начнет верить, что высокие капитальные затраты — это лишь временное явление на этапе расширения. В такой комбинации нельзя исключать возможность продолжения отскока акций CoreWeave, AMD, Broadcom, дата-центров и других высокобета активов ИИ.

CPI выше ожиданий, но финансовый отчет CoreWeave по-прежнему стабильный, рынок начнет разделяться. Процентные ставки останутся высокими, компании, которые действительно имеют денежные потоки, качество клиентов и возможности финансирования, могут продолжать получать средства, а восстановление оценки высокозадолженного Neocloud будет ограничено. Сектор ИИ не закончится из-за этого, но общая стратегия покупки акций ИИ станет все более сложной, и рынок будет больше обращать внимание на то, кто сможет действительно превратить заказы в наличные.

Действительно стоит насторожиться, если CPI выше ожиданий, а CoreWeave одновременно демонстрирует давление на финансирование. Если базовая инфляция снова достигнет 0,3% или даже выше, долгосрочные процентные ставки продолжат расти, а процентные расходы CoreWeave превысят верхнюю границу прогноза, поставки мощностей задержатся, или руководство не сможет дать достаточно четкие ответы по финансированию на 2027 год, падение акций ИИ на прошлой неделе может выйти за пределы ликвидации позиций, и система оценки начнет сжиматься дальше.

С другой стороны, если CPI ниже ожиданий, но финансовый отчет CoreWeave слабый, это также нельзя просто интерпретировать как всеобщее благоприятное для сектора ИИ. Снижение процентных ставок может облегчить давление на оценку, но не решает проблемы с денежными потоками и долгами компании. В такой ситуации средства скорее будут перемещаться от высокозадолженной инфраструктуры ИИ к более здоровым балансам и более сильным свободным денежным потокам у компаний, которые выигрывают от ИИ.

Это также самое важное, что стоит наблюдать сегодня вечером: CPI определяет стоимость капитала, а CoreWeave определяет, сможет ли расширение ИИ оставаться жизнеспособным при высокой стоимости капитала. Первый влияет на знаменатель оценки всего рынка, второй напрямую проверяет, могут ли компании инфраструктуры ИИ покрыть свою модель расширения с помощью прибыли и денежного потока.

Отскок в понедельник показывает, что рынок готов снова покупать обесцененные активы ИИ, но сможет ли этот отскок стать трендом восстановления, нельзя смотреть только на цены акций. Сначала в 21:30 смотрим на базовый CPI, а затем утром обращаем внимание на процентные расходы, мощность и финансирование CoreWeave. Для высокобета активов ИИ эти два показателя в комбинации имеют большее значение, чем отдельный финансовый отчет или макроэкономические данные.

V. В заключение: спрос на ИИ не исчез, дорого стоит только деньги для ИИ

CoreWeave в настоящее время вызывает наибольшее беспокойство не из-за внезапного исчезновения заказов на сумму 104 миллиарда долларов, и не из-за опровержения спроса на ИИ. Настоящая проблема заключается в том, что доходы от инфраструктуры ИИ требуют времени для реализации, в то время как проценты по долгам и капитальные расходы необходимо оплачивать сейчас.

Проценты в размере 640 миллионов долларов за второй квартал соответствуют скорректированной операционной прибыли в 128 миллионов долларов, а руководство компании на третий квартал увеличивает это соотношение почти до 4 раз. Капитальные расходы за первую половину года составили около 14,1 миллиарда долларов, что соответствует примерно 3,66 миллиарда долларов операционного денежного потока. Пока капитальные расходы продолжают расти высокими темпами, компании необходимо постоянно выходить на рынок долгового и акционерного финансирования; если стоимость финансирования продолжит расти, оценка, основанная на высоком росте, будет все больше зависеть от того, сможет ли она успешно реализовать денежный поток в ближайшие годы.

Таким образом, сегодня важно не только то, будет ли CPI 0,2% или 0,3%, и не только колебания CoreWeave после торгов. Действительно, необходимо проверить, могут ли одновременно состояться четыре переменные: процентные ставки, проценты, производственные мощности и финансирование.

Если CPI снизится, а способность CoreWeave к финансированию останется стабильной, сделки с ИИ могут вернуться к фундаментальным торговым показателям после панического сокращения кредитного плеча на прошлой неделе. Если CPI продолжит превышать ожидания, а давление на финансирование CoreWeave станет более очевидным, рынку придется пересмотреть оценку высоколевериджированной инфраструктуры ИИ.

На этот раз рынок должен ответить на более реалистичный вопрос: сколько денег нужно для продолжения процветания ИИ?

Отказ от ответственности: содержание данной статьи предназначено только для общей информации и рыночных комментариев, основано на открытых данных на момент, указанный в статье, и соответствующие рыночные данные, ожидания и вероятности могут изменяться в зависимости от рыночной ситуации. Мнения и инвестиционные стратегии третьих лиц, упомянутые в статье, представляют собой лишь взгляды соответствующих третьих лиц на определенный момент времени и не отражают мнения или рекомендации BIT. Эта статья не является инвестиционным советом, инвестиционным исследованием, предложением, приглашением или рекомендацией по каким-либо ценным бумагам, инвестиционным продуктам или торговым стратегиям и не должна использоваться в качестве основы для каких-либо инвестиционных решений. Финансовые рынки подвержены рискам, цены на ценные бумаги и рыночные показатели могут колебаться, историческая производительность и прошлые рыночные тенденции не гарантируют будущих результатов. Инвесторы должны независимо оценивать соответствующие риски в зависимости от своей ситуации и при необходимости обращаться за профессиональным советом.