Хуан Жэньсюн покинул пост, 14 инвестиционных банков быстро сделали выводы: никто не сможет надеть его кожаную куртку, базовое согласие около 150 долларов

NVIDIA уже объявила, что соучредитель компании и единственный CEO на протяжении 33 лет, Дженсен Хуанг, немедленно уходит в отставку и также покидает пост в совете директоров. Финансовый директор Колетт Кресс временно исполняет обязанности CEO, а опытный специалист Synopsys Харви Джонс становится первым председателем совета директоров компании, кандидаты на постоянную должность CEO будут рассматриваться как внутренние, так и внешние.

Сообщение стало известно 12 числа в 8:48 по восточному времени США. К открытию рынка акции NVIDIA упали примерно на 10% до 156 долларов, пробив 52-недельный минимум в 164,27 долларов. За один день рыночная капитализация уменьшилась примерно на 420 миллиардов долларов, за последний месяц капитализация компании сократилась примерно на треть.

В тот вечер 14 инвестиционных банков Уолл-стрит направили свои исследования в почтовые ящики аналитиков и управляющих фондами.

Три банка понизили рейтинг NVIDIA: Bernstein, KeyBanc, William Blair. Шесть банков понизили целевую цену: Bernstein, JPMorgan, RBC, Cantor, Goldman Sachs, Citigroup. Однако подавляющее большинство сохраняет рейтинг "покупать" — основная логика заключается в том, что "заказы заполнены до 2028 года, фундаментальные показатели в краткосрочной перспективе не под угрозой". Средняя целевая цена от 13 инвестиционных банков составляет около 260 долларов, что дает примерно 50% потенциала роста по сравнению с предрыночной ценой.

Что касается того, кто сможет занять место Дженсена Хуанга, Джей Голдберг из Seaport в своем исследовании написал: "Короче говоря, никто не может надеть кожаную куртку Хуанга." (No One Can Fill Jensen's Leather Jacket). 60 непосредственных подчиненных, почти нет преемников. Аналитик Bernstein Стейси Расгон выразила недоумение: "Откуда у него время?"

Настоящая тревога заключается в том, что финансирование экосистемы AI, созданной Дженсеном Хуаном, станет под вопросом с его уходом.

Goldman Sachs: Уход имеет значение, но контролируемый — как Apple после Джобса

Goldman Sachs решил дождаться официального пресс-релиза, прежде чем начать писать. Аналитик Джеймс Шнайдер охарактеризовал уход Хуанга как "значительное, но контролируемое негативное событие".

Он сохраняет рейтинг "покупать", но понижает целевую цену с 300 долларов до 220 долларов. Его логика оценки ясна: прогноз EPS остается неизменным — 10,00 долларов; но мультипликатор оценки снижен с 30 до 22 раз, причина в снижении видимости и повышении рисков исполнения в переходный период для руководства.

Одним предложением можно подвести итог консенсусу продавцов: E (прибыль) остается неизменным, P/E (мультипликатор оценки) значительно снижен.

Шнайдер сравнил это событие с потерей Джобса в Apple. В течение примерно 18 месяцев после 2011 года, прогнозируемый P/E Apple упал с примерно 17 до 12 раз, в 2013 году он достиг минимума в 9 раз, пока рынок не подтвердил, что iPhone не остановился из-за ухода Джобса, и оценка постепенно не вернулась к примерно 15 раз.

Шнайдер считает, что рынок NVIDIA пройдет аналогичный процесс "поиска разумного мультипликатора", пока руководство и деловая активность не восстановят ясность.

Но сам Шнайдер признает, что это сравнение не идеальное — у Apple был заранее выбранный преемник, не было расследования со стороны министерства юстиции и угрозы повестки из Конгресса.

Bernstein: долгосрочный бык стал медведем: "Откуда у него время?"

Стейси Расгон из Bernstein на протяжении многих лет была одним из самых уважаемых быков NVIDIA на Уолл-стрит. На этот раз она понизила рейтинг до "соответствующего рынку", а целевую цену с 400 долларов до 200 долларов. Заголовок исследования состоит из одной фразы: "Откуда у него время?"

Она написала:

Новые обвинения заставляют нас думать, что совет директоров уже не может позволить ему оставаться на этой должности (мы видели, как других CEO увольняли за гораздо менее серьезные вещи…). Если совет директоров сейчас не примет меры, последующие риски только возрастут, так как, похоже, появятся новые обвинения.

Она также использовала метафору, которая, вероятно, станет самой запоминающейся фразой для держателей акций NVIDIA на этой неделе:

Если вы нашли двух муравьев на кухне, то лучшее предположение о общем количестве муравьев на кухне определенно не два…

Смысл: больше обвинений, больше расследований, что еще обнаружит новый лидер после вступления в должность — неопределенность далеко не достигла дна.

"Заполнено до 2028 года" — основное доказательство быков

Три компании: Bernstein, KeyBanc, William Blair выбрали понижение рейтинга NVIDIA; Bernstein, JPMorgan, Канадский королевский банк (RBC), Cantor, Goldman Sachs, Citigroup понизили целевую цену, снижение составило от 60 до 200 долларов.

Но средняя целевая цена от 13 инвестиционных банков по NVIDIA все еще составляет около 260 долларов (медиана 250 долларов). Wedbush и BNP Paribas установили целевую цену в 345 долларов, что более чем в два раза превышает предрыночную цену.

Большинство компаний по-прежнему придерживаются рейтинга "покупать". Единственный рейтинг "продавать" поступил от Джей Голдберга из Seaport с целевой ценой 180 долларов — иронично, что эта цена все еще выше рыночной.

Так почему же почти все по-прежнему настроены оптимистично?

Логика быков сводится к одному: Дженсен Хуанг ушел, заказы остались.

Дэвид О'Коннор из Piper Sandler (рекомендуется к покупке, целевая цена 300 долларов) сказал это наиболее прямо:

Решения по платформам и архитектуре для следующих двух поколений продуктов уже приняты, заказы компании на 2027 год полностью распроданы, на 2028 год ситуация аналогична. Сейчас мы говорим с клиентами о 2029 годе и позже.

Крис Касо из Wolfe (опережает рынок, целевая цена 275 долларов) более прямолинеен:

Если CEO будет вынужден уйти, мы считаем, что по крайней мере до 2028 года фундаментальные показатели и прибыль не будут затронуты — потому что NVIDIA в этот период практически распродана. Переход CEO не окажет никакого влияния на заказы или даже на продуктовую стратегию, поскольку она уже четко спланирована до 2028 года и позже.

RBC оценивает, что текущий спрос превышает предложение примерно на 50%. JPMorgan указывает, что пути к массовому производству Vera Rubin, Rubin Ultra и Feynman уже определены.

Другими словами, с E все в порядке, единственное, что изменилось — это P/E. И сейчас осталось не так много мультипликаторов, которые можно было бы сжать: на закрытии в среду прогнозируемый P/E NVIDIA на 2027 год составляет около 10 раз, что Piper называет 20-летним минимумом, а William Blair — историческим минимумом (по консенсусной прибыли на 2028 год всего 7 раз).

"Никто не может надеть кожаную куртку Хуанга": 60 непосредственных подчиненных, ноль преемников

Если ближайшие два года безопасны, что действительно беспокоит Уолл-стрит?

Одной из главных тревог является организационная структура. Джей Голдберг из Seaport охарактеризовал это одним предложением:

Простыми словами, никто не может надеть кожаную куртку Хуанга. no one can fill Jensen's leather jacket

Он признал, что много руководителей могут управлять NVIDIA, но никто не имеет такого же веса в отрасли. Проблема как личная, так и структурная:

Такая изолированная структура приведет к тому, что любой внутренний кандидат будет углубляться только в своей профессиональной области, не имея представления о большинстве других бизнесов. Это не будет постоянным препятствием, но потребуется несколько кварталов, чтобы реорганизовать компанию вокруг нового лидера. Кроме того, это будет другая компания — способная, но не столь же динамичная, как сейчас.

Wells Fargo привел цифру: около 60 руководителей напрямую подчиняются Дженсену Хуангу. Аналитик Кватрочи прямо сказал, что такая структура "неустойчива и не может быть воспроизведена", что может повлиять на скорость координации и время выхода продукта на рынок.

Что касается списка преемников, наиболее часто упоминаемым внутри является Иан Бак — он работает в NVIDIA 22 года, отвечает за масштабные и высокопроизводительные вычисления, широко считается создателем CUDA, Piper называет его "восторженно воспринимаемым инвесторами". William Blair добавил Джонатана Росса (основателя Groq, архитектора TPU, который присоединился к NVIDIA только в декабре прошлого года). Среди внешних кандидатов, по сообщениям СМИ, упоминаются Тим Кук из Apple, Лиза Су из AMD, Рене Хаас из Arm и Санжай Мехротра из Micron Technology.

JPMorgan разделил этот вопрос на два аспекта: краткосрочный и долгосрочный:

Мы считаем, что в краткосрочной перспективе наиболее важным вопросом для акций является: сможет ли совет директоров NVIDIA успешно сформировать временную управленческую команду, способную поддерживать сильную исполнительную способность компании и продолжать реализацию текущей стратегии. Однако, выходя за пределы ближайших 2-3 лет, основное внимание будет уделено: обладает ли управленческая команда дальновидным видением, сможет ли она распознать следующий поворотный момент в области ускоренных вычислений и построить не только чипы, но и полную экосистему и платформу.

Другими словами: временная команда может еще отправить продукцию линии Rubin; но сможет ли она предсказать "следующий CUDA" за десять лет до всех остальных — вот истинная причина, по которой эта компания может стать компанией с рыночной капитализацией в 5 триллионов долларов.

Wedbush изучил исторические прецеденты: Marvell (после выхода основателей в конечном итоге процветала под руководством внешнего CEO), Apple (Кук проявил себя отлично в рамках существующего плана преемственности), HP и Intel (обе компании спешно потеряли CEO из-за скандалов, не имея готового преемника, и обе оказались в "катастрофический период", как сказал Брайсон).

Но вывод Wedbush: ни один случай не соответствует текущей ситуации полностью:

В этом случае неопределенность может еще больше усилиться, потому что мы не можем вспомнить ни одного исторического прецедента, который одновременно удовлетворял бы следующим условиям: основатель-CEO с полным доминирующим влиянием на направление компании, компания (и ее CEO), играющая такую важную роль в технологиях и технологической политике, и в переходный период практически отсутствие явного плана преемственности.

NVIDIA является "центральным банком" AI, а в этом банке только один кредитный офицер

Уолл-стрит также беспокоит другой важный вопрос: что делать с деньгами?

NVIDIA — это не просто компания, продающая чипы. На протяжении многих лет Дженсен Хуанг продолжал инвестировать свободный денежный поток NVIDIA — около 50-60 миллиардов долларов каждый квартал — в экосистему ИИ: он делал инвестиции в OpenAI, Anthropic, xAI, предоставлял финансовую поддержку таким новым облачным компаниям, как CoreWeave, предоплачивал поставщикам оптических компонентов Lumentum, Coherent, Corning и держал акции.

Тим Аркери из UBS назвал это одним из трех самых значительных факторов:

NVIDIA стала ключевым источником финансирования для многих участников ИИ-индустрии, включая новые облачные сервисы, разработчиков больших языковых моделей, партнеров экосистемы и поставщиков. Мы всегда считали, что Дженсен Хуанг является центральной фигурой в этом усилии. Даже если новый лидер в конечном итоге сохранит аналогичный подход, вполне вероятно, что возникнет период "приостановки"… Мы оцениваем, что NVIDIA генерирует около 50-60 миллиардов долларов свободного денежного потока каждый квартал, значительная часть из которого возвращается в систему. Это может легко вывести из системы 50 миллиардов долларов или больше — и это происходит в критический момент, когда процентные ставки растут, а ликвидность на некоторых сегментах кредитного рынка сжимается.

Заключение William Blair более прямолинейно, и это является основной причиной его понижения рейтинга:

Существующие контракты будут продолжать действовать после смены CEO, но под угрозой находится следующий раунд сделок — а также способность NVIDIA защищать свою долю рынка в 2027 году и позже. Без Дженсена Хуанга, или если он будет серьезно ограничен из-за расследований и проверок, мы считаем, что NVIDIA может открыть более широкую брешь для таких конкурентов, как Broadcom и AMD.

Голберг из Seaport еще более настойчиво указывает, что объявленный Дженсеном Хуаном два месяца назад план по финансированию на 500 миллиардов долларов, который включает шесть частных инвестиционных фондов, до сих пор не подписан окончательно. Он считает, что без Дженсена Хуанга этот план, скорее всего, исчезнет.

В день объявления, акции CoreWeave упали более чем на 11% — как раз в тот день, когда они представили рынку инвестиционный кредит на сумму более 4 миллиардов долларов.

Государственные расследования не исчезли с отставкой

Отставка Дженсена Хуанга не означает, что регуляторное давление снято.

Независимое расследование совета директоров, проводимое юридической фирмой Wachtell под руководством Джуна Кима, продолжается, расследование Министерства юстиции Megaspeed также продолжается, а Палата представителей требует закрытой брифинга 18 ноября, сенаторы Уоррен и Кунс требуют предоставить соответствующие документы.

Две инвестиционные компании сделали конкретные финансовые оценки:

Goldman Sachs указывает, что отчет NVIDIA за FY26 показывает, что общий объем продаж на материковом Китае, в Гонконге, Тайване и за пределами США составляет около 11%, и ожидает, что бизнес в юрисдикциях, таких как Сингапур, столкнется с большим количеством проверок.

UBS считает, что более строгие правила могут повлиять на поставки в Сингапур, Малайзию и другие места, оценивая, что около 10% доходов находятся под угрозой.

RBC указывает, что Китай составил около 1% доходов от центров обработки данных в прошлом квартале и был исключен из прогнозов по доходам.

Wolfe придерживается другого мнения, считая, что опасения по поводу экспорта преувеличены, так как объем поставок ИИ-чипов в Китай уже был ничтожен.

Боль NVIDIA — возможность для конкурентов

Почти все учреждения согласны с одним: конкуренты выигрывают.

BNP Paribas, Seaport и William Blair прямо указывают на AMD и Broadcom как на самых непосредственных бенефициаров, поскольку гипермасштабные облачные провайдеры и ИИ-лаборатории получили больше причин для диверсификации источников чипов. BNP Paribas ожидает, что к 2030 году кастомизированные чипы могут составить почти три четверти поставок ИИ-ускорителей.

William Blair также указывает на более глубокую логику: защитный барьер CUDA в основном основан на высоких затратах на перенос кода на другие чипы. А сейчас помощники по программированию ИИ быстро снижают эти затраты на перенос. Anthropic в своих материалах для IPO упоминает, что раньше запуск нового ускорителя занимал от 6 до 12 месяцев, тогда как их модель Claude Mythos Preview на AMD MI355X обрабатывала подсказки всего за три дня.

Аналитик Нажи осторожно указывает, что этот случай довольно ограничен. Но в ту же неделю, когда основатель ушел, эта новость распространилась, что само по себе интригует.

Все указывают на одно дно

Так где же дно акций?

Ответ Уолл-стрита удивительно единодушен — и по опыту, это единодушие само по себе не является хорошим знаком.

Cantor считает, что 9-кратное значение ожидаемой прибыли на акцию за 2027 год, соответствующее примерно 150 долларам, является разумным дном. Piper устанавливает 150 долларов как поддержку для оценки в 10-кратном цикле. Медвежий сценарий KeyBanc также составляет 150 долларов. Citi также так считает, соответствуя 11-кратной оценке.

Предварительная цена акций в 156 долларов находится всего в 4% от консенсусного дна Уолл-стрита. Единственный, кто дал более низкую цель, это RBC, чей медвежий сценарий составляет 100 долларов, что соответствует 6-кратному значению ожидаемой прибыли на акцию за 2027 год, ниже исторического минимума оценки NVIDIA за пять лет.

Goldman Sachs отказался давать цифры дна и напомнил рынку о графике акций Apple: циклические минимумы оценки могут сохраняться на низком уровне в течение нескольких лет.