Chủ tịch Circle Heath Tarbert lời khai tại phiên điều trần của Quốc hội: Chiến lược quản lý đất nước bằng đô la trong hệ thống tài chính internet

Bản dịch gốc: lufei

Lời chứng của Heath P. Tarbert
Chủ tịch Circle Internet Group, Inc.
Cựu Chủ tịch Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai (CFTC)
Cựu Thứ trưởng Bộ Tài chính phụ trách các vấn đề thị trường quốc tế

Nộp cho Ủy ban Dịch vụ Tài chính Hạ viện Hoa Kỳ
Chủ đề phiên điều trần: "Tăng cường nền kinh tế Hoa Kỳ: Thúc đẩy tăng trưởng, cơ hội và thịnh vượng"
Ngày 2 tháng 9 năm 2026 (Thứ Tư) lúc 10:00 sáng

https://www.circle.com/blog/circle-president-to-congress-protect-the-u-s-dollars-lead
Toàn văn lời chứng: https://docs.house.gov/meetings/BA/BA00/20260902/119522/HHRG-119-BA00-Wstate-TarbertH-20260902.pdf

Kết luận chính

Từ chính lời chứng này, mục đích của Heath Tarbert khi tham dự phiên điều trần Quốc hội rất rõ ràng: thúc đẩy Hoa Kỳ tiếp tục xây dựng cấu trúc thị trường tài sản kỹ thuật số hoàn chỉnh sau khi hoàn thành việc quản lý stablecoin, và nâng cao công việc này lên tầm chiến lược quốc gia nhằm duy trì vị thế toàn cầu của đồng đô la, quyền lực tài chính của Hoa Kỳ và quyền lập quy.

Cụ thể, có năm yêu cầu chính.

Thứ nhất, nâng cao GENIUS và CLARITY lên tầm chiến lược của "chính sách đồng đô la". Trong khung của Heath, ý nghĩa của hai dự luật này đã vượt ra ngoài việc quản lý ngành Crypto, liên quan đến việc liệu đồng đô la và quy tắc của Hoa Kỳ có thể tiếp tục nằm ở trung tâm của hệ thống tài chính toàn cầu sau khi cơ sở hạ tầng tài chính trong tương lai được đưa lên chuỗi hay không.

Thứ hai, thúc đẩy hoàn thành lập pháp cho CLARITY. Cách diễn đạt của ông rất trực tiếp: GENIUS đã thiết lập "tầng đồng đô la" trong hệ thống tài chính internet, tiếp theo cần hoàn thành "tầng thị trường", đưa giao dịch tài sản kỹ thuật số, lưu ký, trung gian, bảo vệ tài sản của khách hàng và giám sát thị trường vào khuôn khổ pháp lý liên bang ổn định lâu dài.

Thứ ba, thúc đẩy việc thực hiện nghiêm ngặt GENIUS, bịt kín khoảng trống quản lý cho stablecoin offshore. Ông đặc biệt nhấn mạnh, quy tắc cuối cùng không thể để lại lỗ hổng, yêu cầu quản lý phải bao phủ các trung gian thực sự phục vụ khách hàng Hoa Kỳ, và các nhà phát hành stablecoin nước ngoài cũng cần đạt tiêu chuẩn quản lý thực sự có thể so sánh.

Thứ tư, mở rộng thảo luận chính sách từ stablecoin sang toàn bộ hệ thống tài chính trên chuỗi. Heath nhấn mạnh, đồng đô la chỉ là tầng đầu tiên. Những gì thực sự đang di chuyển là tiền tệ, chứng khoán, tài sản thế chấp, thanh toán, thanh toán bù trừ và cơ sở hạ tầng thị trường vốn. Cốt lõi của cạnh tranh trong tương lai sẽ là những tài sản tài chính này hoạt động trên đường ray nào, ai quản lý, và tuân thủ quy tắc của ai.

Thứ năm, củng cố vị trí chiến lược của cơ sở hạ tầng tài chính tuân thủ của Hoa Kỳ mà Circle đại diện. Heath rõ ràng phản đối việc tạo ra "doanh nghiệp vô địch quốc gia" một cách nhân tạo, nhưng ông mô tả hệ thống tương lai rất rõ ràng: mạng lưới thanh toán được quản lý, đồng đô la định giá, luật pháp Hoa Kỳ, stablecoin được quản lý, mạng lưới thanh toán cấp tổ chức, tài chính có thể lập trình và thanh toán AI Agent. USDC, CPN và Arc của Circle đều nằm trên con đường này.

Do đó, thông điệp cốt lõi của lời chứng lần này của Heath có thể được tóm gọn lại:

Cơ sở hạ tầng tài chính đang được đưa lên chuỗi, và cuộc di chuyển này đã bắt đầu. Hoa Kỳ hiện cần quyết định rằng, đồng đô la kỹ thuật số trong tương lai, tài sản được mã hóa và thị trường tài chính sẽ hoạt động trên quy tắc và cơ sở hạ tầng của Hoa Kỳ hay trên các đường ray của hệ thống khác. GENIUS đã hoàn thành bước đầu tiên, tiếp theo là CLARITY và các quy định thực hiện.

Từ góc độ nhà đầu tư CRCL, tín hiệu đáng chú ý nhất là:

Circle đang đặt con đường phát triển lâu dài của mình trên cùng một chính sách dài hạn với chiến lược đồng đô la của Hoa Kỳ, quá trình tài chính lên chuỗi và khuôn khổ quản lý tài sản kỹ thuật số.

Toàn văn: Chính sách đồng đô la trong hệ thống tài chính internet

Giới thiệu

Chủ tịch Hill, Ủy viên cao cấp Waters và các thành viên ủy ban kính mến: Cảm ơn các bạn đã cho tôi cơ hội tham dự làm chứng hôm nay.

Tôi tên là Heath Tarbert. Tôi là một nhà quản lý doanh nghiệp, cũng từng là quan chức chính phủ Hoa Kỳ và người quản lý tài chính. Hiện tôi là Chủ tịch Circle Internet Group. Chúng tôi là một công ty công nghệ niêm yết công khai tại Hoa Kỳ, có trụ sở tại Tòa nhà One World Trade Center ở New York, với nhân viên phân bố ở 44 tiểu bang và Quận Columbia.

Tôi đã ở cả hai bên của quản lý tài chính: với tư cách là công chức, tôi chịu trách nhiệm duy trì lòng tin trong thị trường tài chính; với tư cách là giám đốc doanh nghiệp, tôi tham gia xây dựng cơ sở hạ tầng tài chính mới. Những gì tôi học được từ hai vị trí này là giống nhau: đổi mới tài chính chạy trước lòng tin sẽ không bền lâu. Tuân thủ là nền tảng của một doanh nghiệp tài chính nghiêm túc.

Thái độ của tôi đối với công việc này đến từ một gia đình ở Baltimore - nơi mà dịch vụ công và làm theo quy tắc được coi là điều hiển nhiên. Cả hai ông của tôi đều tham gia Thế chiến II; trong gia đình còn có người làm cảnh sát và lính cứu hỏa. Cha tôi học ban đêm để trở thành kế toán viên, sau đó làm kiểm toán viên cho một trong những cảng bận rộn nhất của Hoa Kỳ; mẹ tôi làm việc trong quận để thực thi trợ cấp nuôi con. Truyền thống này đã hình thành nên mọi vị trí mà tôi đã đảm nhận. Sau khi rời chính phủ, tôi đã định cư ở phía bắc Illinois, cùng vợ nuôi hai con trai của chúng tôi ở đó. Nuôi gia đình ở trung tâm của Hoa Kỳ khiến tôi cảm nhận rõ ràng hơn về những lợi ích và rủi ro đối với tương lai kinh tế của Hoa Kỳ. Đây là góc nhìn của tôi khi tham dự phiên điều trần hôm nay.

Tôi rất vui khi được trở lại ủy ban này. Lần trước tôi có mặt ở đây là vào năm 2018, khi tôi giữ chức Chủ tịch chính sách của Ủy ban Đầu tư Nước ngoài của Hoa Kỳ (CFIUS). CFIUS có trách nhiệm xem xét các thương vụ mua lại doanh nghiệp Hoa Kỳ của nước ngoài từ góc độ rủi ro an ninh quốc gia, và quyền hạn pháp lý của nó đã không được cập nhật trong ba mươi năm. Trong khi đó, các đối thủ chiến lược đang nhắm đến các công nghệ mới nổi mà khả năng quân sự phụ thuộc vào. Luật pháp Hoa Kỳ phải được điều chỉnh trước khi rủi ro chiến lược vượt qua hệ thống của chúng ta. Chúng tôi đã quyết định: luật pháp phải theo kịp. Vào cuối năm đó, Quốc hội đã thông qua cải cách lớn nhất trong ba mươi năm đối với luật xem xét đầu tư nước ngoài của Hoa Kỳ.[1]

Chủ đề hôm nay khác, nhưng quyết định chiến lược vẫn giống nhau. Vị thế lãnh đạo công nghệ của Hoa Kỳ vẫn rất quan trọng đối với quốc phòng và thịnh vượng kinh tế của chúng ta, và luật pháp phải theo kịp. Tôi đưa ra lập luận này vì các bạn đã từng làm điều đó trước đây. Trong những thời điểm thực sự quan trọng, các thành viên của ủy ban này luôn tìm ra cách hợp tác.

Tôi không đến đây để biện hộ cho từng loại token, từng giao thức hay từng mô hình kinh doanh. Tôi đến đây để khẳng định: đổi mới tài chính phục vụ người dân Hoa Kỳ nên hoạt động dưới luật pháp Hoa Kỳ. Dưới giả định này, tôi là một người ủng hộ công nghệ blockchain.

Có một nguyên tắc luôn xuyên suốt suy nghĩ của tôi. Khi tôi giữ chức Chủ tịch CFTC, tôi đã viết: "Cách chúng ta quản lý cũng quan trọng như những gì chúng ta quản lý." [2] Điều này cũng đúng với đồng đô la. Vị thế của nó trên thế giới không chỉ phụ thuộc vào tuyên bố, mà còn phụ thuộc vào chất lượng của luật pháp và hệ thống đứng sau nó.

Tôi gọi công việc này là chính sách đồng đô la (dollar statecraft) :[3] một cách có ý thức sử dụng luật pháp, thị trường và uy tín của hệ thống Hoa Kỳ để giữ cho đồng đô la luôn ở trung tâm của hệ thống chuyển giao giá trị. Nó không phải là chính sách tiền tệ - điều đó thuộc về Cục Dự trữ Liên bang. Nó cũng không phải là chính sách trừng phạt - đó là lưỡi kiếm bắt buộc của cùng một tài sản. Nó là công việc thầm lặng hơn và cũng là công việc lâu dài hơn. Mục tiêu là gì? Để đồng đô la luôn là lựa chọn hiển nhiên, chứ không phải là lựa chọn bị ép buộc.

Chủ đề của phiên điều trần này là "Tăng cường nền kinh tế Hoa Kỳ: Thúc đẩy tăng trưởng, cơ hội và thịnh vượng". Tôi muốn kết nối chủ đề của mình với tiêu đề này một cách trực tiếp.

Chính sách đồng đô la chính là chính sách kinh tế. Vai trò của đồng đô la trên thị trường quốc tế đã giảm chi phí vay mượn cho người dân Hoa Kỳ, cũng như giảm chi phí thanh toán nợ của Bộ Tài chính. Cơ sở hạ tầng mà việc chuyển giao giá trị phụ thuộc vào quyết định chi phí vốn của mỗi doanh nghiệp sử dụng nó. Nếu bạn thực hiện đúng những lựa chọn này, bạn sẽ củng cố nền kinh tế Hoa Kỳ trong ngắn hạn - thông qua việc giảm ma sát, tăng tốc thanh toán và hình thành vốn hiệu quả hơn. Nếu làm đúng, bạn cũng sẽ củng cố nó cho các thế hệ sau - giữ cho cấu trúc tài chính toàn cầu tiếp tục neo đậu ở đây.

Nếu làm sai, tổn thất sẽ không tự công bố. Nó sẽ từ từ hiện ra: hoạt động, tiêu chuẩn và quyền tài phán dần dần chuyển sang các hệ thống được xây dựng ở nơi khác.

Lời chứng của tôi bao gồm ba điểm chính.

1. Vai trò toàn cầu của đồng đô la là một tài sản, chứ không phải là quyền lợi bẩm sinh. Nó giảm chi phí vốn cho các hộ gia đình và doanh nghiệp Hoa Kỳ; nó mở rộng khả năng ứng phó với khủng hoảng của chúng ta; nó giúp hỗ trợ chi tiêu quốc phòng. Nó được xây dựng trên lòng tin, và lòng tin phải được duy trì.

2. Cơ sở hạ tầng mà việc chuyển giao tiền tệ và tài sản tài chính phụ thuộc vào đang được xây dựng lại dưới dạng phần mềm. Những gì phát sinh từ đó chính là những gì chúng tôi tại Circle gọi là hệ thống tài chính internet (internet financial system).[4]

3. Quốc hội đã xây dựng tầng đô la của internet, giờ đây cần hoàn thành tầng thị trường. Dự luật GENIUS đã thiết lập khuôn khổ quản lý thận trọng cho stablecoin kiểu thanh toán. Hạ viện đã thông qua khuôn khổ cấu trúc thị trường được nêu trong dự luật CLARITY. Còn ba nhiệm vụ nữa: thực hiện trung thực nhiệm vụ đầu tiên, bịt kín các lối thoát và hoàn thành một khuôn khổ lâu dài cho thị trường được xây dựng trên tầng đô la.

Ba điểm này cộng lại, quy về một vấn đề chiến lược: Thị trường tài chính Hoa Kỳ - thị trường sâu nhất và đáng tin cậy nhất trên thế giới - sẽ di chuyển lên đường ray được quản lý bởi luật pháp Hoa Kỳ hay lên đường ray của người khác?

Khi tôi giữ chức Chủ tịch CFTC, tôi đã nói một câu mà hôm nay tôi vẫn sẽ nhắc lại: "Tôi hy vọng Hoa Kỳ sẽ dẫn đầu, vì ai dẫn đầu trong công nghệ này, người đó cuối cùng sẽ viết ra quy tắc trò chơi." [5]

Tôi muốn làm rõ tôi đang nói về trò chơi nào. Đây không phải là cuộc tranh giành giữa một lĩnh vực nào đó của ngành tài chính. Cơ sở hạ tầng mà việc chuyển giao giá trị phụ thuộc vào là cơ sở hạ tầng kinh tế then chốt. Nó liên quan đến chi phí vốn của các doanh nghiệp Hoa Kỳ; nó cho phép Hoa Kỳ thiết lập tiêu chuẩn cho các quy tắc chống rửa tiền và làm cho hệ thống trừng phạt của chúng ta hiệu quả hơn. Cuối cùng, nó liên quan đến sức mạnh kinh tế và an ninh quốc gia của chúng ta. Do đó, tôi muốn mở rộng thêm về ba điểm đã đề cập ở trên.

Một, vai trò toàn cầu của đồng đô la là một tài sản, chứ không phải là quyền lợi bẩm sinh

Tôi sẽ bắt đầu từ đồng đô la. Nó là tài sản quan trọng nhất trong mọi nội dung sau đây. Người ta thường coi vai trò toàn cầu của nó như một vấn đề về địa vị quốc gia. Hiểu chính xác hơn là: đây là một vấn đề về thu nhập quốc dân. Và nó là thứ mà đất nước chúng ta kiếm được, không phải thừa kế. Nó đã mất nhiều thế hệ để xây dựng. Chúng ta có thể củng cố nó, hoặc có thể phung phí nó.

(Một) Vai trò này đã mang lại điều gì cho các hộ gia đình Hoa Kỳ

Nó giúp giảm chi phí vay mượn của các hộ gia đình Mỹ, doanh nghiệp Mỹ và chính phủ liên bang. Nó làm cho hàng nhập khẩu rẻ hơn, từ đó kiềm chế giá cả trước quầy thu ngân. Nó trao cho chính phủ của chúng ta khả năng ứng phó với khủng hoảng mà chỉ có một số quốc gia có chủ quyền mới có thể có. Nó cũng giúp duy trì chi tiêu quốc phòng lâu dài, điều này giữ cho quân đội tinh nhuệ nhất thế giới cho đến nay.[6]

Hãy nghĩ về điều này có nghĩa là gì trong thực tế. Toàn thế giới nắm giữ đô la Mỹ và mua trái phiếu chính phủ Mỹ. Như vậy, họ cho quốc gia này vay tiền với điều kiện mà chỉ có một số ít quốc gia mới có thể có. Lợi thế này sẽ truyền dẫn đến các khoản vay thế chấp 30 năm, hạn mức tín dụng cho doanh nghiệp nhỏ và khoản vay xe hơi.

Hàng hóa được định giá bằng đô la Mỹ. Do đó, các nhà nhập khẩu Mỹ tiết kiệm được một khoản rủi ro tỷ giá mà các đối thủ nước ngoài phải phòng ngừa và trả phí.

Khi khủng hoảng xảy ra, Cục Dự trữ Liên bang có thể bơm thanh khoản với quy mô mà hầu hết các ngân hàng trung ương khác sẽ bị áp lực về uy tín.[7]

Đó là bản chất của vấn đề. Nó là một trong những lợi thế kinh tế mà người Mỹ sở hữu, là điều ít nổi bật nhưng lại có trọng lượng nhất.

(II) Vị trí này được xây dựng và cũng có thể bị tiêu hao

Theo báo cáo từ bộ dữ liệu COFER của Quỹ Tiền tệ Quốc tế, khoảng 57% dự trữ ngoại hối toàn cầu được nắm giữ bằng đô la Mỹ.[8] Tuy nhiên, theo tỷ giá thị trường, tỷ lệ của Mỹ trong sản lượng toàn cầu chỉ khoảng một phần tư.[9]

Hai con số này rất đáng chú ý.

Khi thiết kế hệ thống sau chiến tranh, Mỹ chiếm tỷ trọng rất cao trong sản lượng toàn cầu và công suất công nghiệp. Vai trò của đô la Mỹ chủ yếu tương xứng với quy mô kinh tế của Mỹ. Nhưng ngày nay, vai trò của đô la đã vượt ra ngoài quy mô của nền kinh tế đứng sau nó.

Vậy, cái gì đã mang lại sự chênh lệch này? Chỉ dựa vào quy mô kinh tế là không đủ. Đó là độ sâu của thị trường, nguồn cung tài sản an toàn bằng đô la, hiệu ứng mạng mạnh mẽ, và sự tin tưởng vào luật pháp và thể chế của Mỹ.

Không có công nghệ thanh toán nào có thể thay thế chính sách kinh tế vững chắc. Vai trò của đô la phụ thuộc vào uy tín tài chính và chế độ tiền tệ độc lập. Nó phụ thuộc vào thị trường sâu và có tính thanh khoản cao, nguồn cung tài sản an toàn lớn, và pháp quyền. Cơ sở hạ tầng kỹ thuật số tự nó không thể duy trì vị trí này. Nhưng nó đang trở thành điều kiện cần thiết để duy trì vị trí này.

Loại niềm tin này là một tài sản. Nó được tích lũy trong nhiều thập kỷ. Nó cũng có thể bị tiêu hao nếu không được chăm sóc. Vị thế hàng đầu của đô la không phải là điều hiển nhiên, cũng như trật tự sau chiến tranh không phải là điều hiển nhiên.[10] Thực tế, vào cuối những năm 90 của thế kỷ 20, đô la từng chiếm hơn 70% tỷ lệ dự trữ. Ngày nay, tỷ lệ này khoảng 57%. Đây là một sự suy giảm thực sự và đáng lo ngại chỉ trong một thế hệ. Các chuyên gia có tranh cãi về nguyên nhân, nhưng không có tranh cãi về hướng đi. Chúng ta phải hành động trước khi sự suy giảm trở nên không thể đảo ngược. Các thỏa thuận được xây dựng từ quyền lực và uy tín cần được duy trì. Và trong chế độ dân chủ, việc duy trì thường là một hành động lập pháp.

Đó là điều tôi đã nói ở phần mở đầu về chiến lược quản lý quốc gia bằng đô la. Thuật ngữ này thuộc về một truyền thống dài hơn. Trong nhiều thập kỷ, các học giả đã viết về chiến lược quản lý kinh tế, và cụ thể hơn là chiến lược quản lý tài chính và chiến lược quản lý tiền tệ.[11] Tôi đã đặt tên cho một tập hợp con cụ thể trong công việc này: duy trì vị thế của đô la trong hệ thống mà giá trị thực sự được lưu thông.

Chiến lược quản lý quốc gia bằng đô la mà chúng ta đang thảo luận có hai đặc điểm. Công cụ chính của nó là luật pháp và thiết kế thể chế, chứ không phải cưỡng chế. Mục tiêu của nó là thu hút, chứ không phải ép buộc.

Vì hệ thống đô la là một mạng lưới, vị thế lãnh đạo của Mỹ không nên có nghĩa là sự độc quyền của Mỹ. Quỹ đạo bền vững nhất sẽ là mở, có thể tương tác, và được quản lý thông qua các tiêu chuẩn cao tương đương với các đối tác đáng tin cậy. Mục tiêu không phải là loại trừ người khác, mà là để cơ sở hạ tầng được quản lý bởi luật pháp Mỹ và tiêu chuẩn của các đồng minh trở thành cơ sở hạ tầng mà thế giới chủ động lựa chọn sử dụng.[12]

Chiến lược quản lý quốc gia bằng đô la luôn được thực hiện thông qua thể chế. Điều mới mẻ là, những thể chế này hiện đang hoạt động trên nền tảng phần mềm, và phải có người quyết định ai sẽ viết nó.

Còn hai điểm quan sát. Quyền lực của thế kỷ 21 ngày càng chảy qua các hệ thống mà người khác phụ thuộc. Tài liệu học thuật nghiên cứu cách thức hoạt động của các hệ thống này cũng giải thích cách chúng có thể bị mất. Một quốc gia quá phụ thuộc vào vị thế của mình sẽ cho tất cả những người khác một lý do để tránh xa nó.[13]

Đối thủ cạnh tranh chiến lược của chúng ta thường cũng là những đối tác giao dịch gần gũi nhất của chúng ta. Do đó, vị thế lãnh đạo của Mỹ phải được thực hiện theo cách có thể duy trì sức hấp dẫn của mạng lưới.

(III) Lớp stablecoin hiện đang chọn đô la

Có một thực tế mà ủy ban này nên đặc biệt chú ý: hầu hết các stablecoin trên thế giới ngày nay có giá trị được định giá bằng đô la.[14]

Hãy nghĩ về cách điều này xảy ra. Các doanh nghiệp tư nhân đã xây dựng một lớp thanh toán mới trên nhiều quốc gia. Và nó đã chọn đô la làm đơn vị ghi sổ mặc định - không phải vì yêu cầu bắt buộc của Mỹ, mà vì đô la luôn đáng tin cậy, có tính thanh khoản và dễ dàng tiếp cận.

Điều này không phải là điều tất yếu, và không có bất kỳ đảm bảo nào rằng nó sẽ tồn tại mãi mãi. Không có bất kỳ quy luật tự nhiên nào yêu cầu tiền tệ trên internet phải là đô la.[15]

Cần phải nói rõ hơn về cơ chế, vì đây chính là cầu nối giữa vị thế tiền tệ dự trữ và cơ sở hạ tầng token hóa. Ảnh hưởng của đô la như một đồng tiền dự trữ không chỉ phụ thuộc vào những gì các ngân hàng trung ương nước ngoài nắm giữ. Nó cũng phụ thuộc vào: loại tiền tệ nào được sử dụng để lập hóa đơn thương mại, thanh toán giao dịch, nộp tài sản thế chấp, và định giá tài sản tài chính toàn cầu. Khi những chức năng này chuyển sang các mạng dựa trên phần mềm, các cấu trúc tiền tệ và pháp lý được nhúng trong quỹ đạo mới có thể đạt được hiệu ứng mạng mạnh mẽ. Nếu tiền tệ đô la và tài sản định giá bằng đô la trở thành tài sản gốc của cơ sở hạ tầng được quản lý theo luật pháp Mỹ, thì nhu cầu về đô la và quyền lập quy của Mỹ sẽ củng cố lẫn nhau. Nếu không như vậy, chỉ dựa vào việc định giá bằng đô la cũng không thể giữ được quyền tài phán của Mỹ.

Nhu cầu là có thật. Ở nhiều thị trường, các hộ gia đình và doanh nghiệp, ngay cả khi có thể sử dụng công nghệ di động rộng rãi, vẫn gặp khó khăn trong việc có được tài khoản ngân hàng định giá bằng đô la.[16]

Nhu cầu này cuối cùng sẽ được đáp ứng. Mỹ nên đảm bảo rằng nó được đáp ứng bởi các bên phát hành Mỹ dưới sự quản lý của Đạo luật GENIUS, chứ không phải bởi các bên phát hành offshore không chịu sự quản lý thận trọng tương đương của Mỹ, hoặc bởi cơ sở hạ tầng chủ quyền nước ngoài được xây dựng xung quanh các mục tiêu chính sách khác nhau.

Chuỗi công khai là minh bạch ở cấp độ giao dịch, nhưng thường là ẩn danh ở cấp độ danh tính. Các công cụ phân tích có thể theo dõi dòng tiền theo cách mà tiền mặt không thể thực hiện, và trong hệ thống ngân hàng đại lý cũng thường rất khó thực hiện. Nhưng khả năng truy xuất nguồn gốc không thể thay thế cho việc xác định danh tính khách hàng, kiểm tra lệnh trừng phạt, quản lý dự trữ hoặc ban lãnh đạo có thể bị truy cứu trách nhiệm.

Sự khác biệt này rất quan trọng đối với "những gì chúng ta đã mất khi phát hành chuyển ra nước ngoài". Dữ liệu giao dịch công khai có thể vẫn còn khả dụng. Những gì các nhà quản lý Mỹ đã mất là khả năng tiếp cận trực tiếp vào cấu trúc quản trị của bên phát hành, tài sản dự trữ của nó, sổ sách và hồ sơ của nó, cũng như các giám đốc điều hành chịu trách nhiệm.

Chính vì vậy, hành động quyết đoán của Quốc hội vào thời điểm đó là đúng đắn. Đạo luật GENIUS không phải là một nhượng bộ đối với ngành. Nó là một quyết định: đặt tiêu chuẩn của Mỹ dưới đồng đô la kỹ thuật số trước khi tiêu chuẩn của người khác được thiết lập.[17]

II. Hệ thống tài chính internet

Vị thế của đô la phụ thuộc vào cơ sở hạ tầng. Và cơ sở hạ tầng này hiện đang được xây dựng lại. Tôi muốn chỉ ra điều gì đang được xây dựng và giải thích tại sao nó vượt xa phạm vi của tiền tệ. Tôi cũng muốn chỉ ra tại sao câu hỏi "ai sẽ xây dựng" nên thuộc về ủy ban này, chứ không chỉ thuộc về các kỹ sư phần mềm.

(I) Hệ thống tài chính internet là gì, và tại sao nó khác biệt

Trong ba mươi năm qua, internet truyền tải thông tin, trong khi hệ thống tài chính truyền tải giá trị. Một nền tảng giao dịch có thể ngay lập tức chuyển một đơn hàng, nhưng tiền vẫn phải đi qua mạng lưới tổ chức thẻ, ngân hàng đại lý, thanh toán bù trừ và thanh toán hàng loạt. Internet mang đơn hàng, hệ thống tài chính mang tiền - nhưng chậm hơn nhiều, và so với dữ liệu internet thì có chi phí và ma sát.

Sự tách biệt này đang bắt đầu tan rã. Tiền tệ, chứng khoán, tài sản thế chấp và chỉ thị hợp đồng ngày càng có thể được biểu diễn và quản lý trên mạng chia sẻ thông qua phần mềm. Hệ thống tài chính và cơ sở hạ tầng internet đang bắt đầu hòa nhập. Sự hòa nhập này chính là những gì chúng ta gọi là hệ thống tài chính internet.

Sự hòa nhập mang lại cho những công cụ này những thuộc tính mới. Chúng có thể lập trình, do đó chỉ thị được truyền cùng với thanh toán, thay vì đi qua một kênh tin nhắn khác. Chúng luôn sẵn có, do đó việc thanh toán không cần phải dừng lại vì ban đêm, cuối tuần hoặc ngày lễ. Chúng có thể hoàn thành thanh toán trong vài giây thay vì vài ngày ở cấp độ mạng. Chúng còn có tính khả kết hợp: một khoản thanh toán, một lần đổi tiền và một lần giao tài sản thế chấp có thể được thực hiện như một giao dịch có điều kiện, thay vì ba giao dịch thực hiện theo thứ tự.

Một ví dụ sẽ cụ thể hơn. Nhiều giao dịch trong nước đã thực hiện thanh toán cuối cùng hoặc thanh toán bù trừ (DVP), hệ thống thanh toán lớn của chúng tôi cung cấp thanh toán toàn bộ ngay lập tức với tính chất cuối cùng.[18] Ma sát vẫn tồn tại ở nơi khác: tiền mặt, chứng khoán, tài sản thế chấp và chỉ thị hợp đồng thường nằm ở các hệ thống khác nhau, hoạt động theo các thời gian biểu khác nhau, tuân theo các quy tắc khác nhau. Các trung gian, hạn mức tín dụng, đối chiếu và vốn dự phòng đã lấp đầy những khoảng trống này, nhưng sự kém hiệu quả vẫn tồn tại.

Khi cả hai chân có thể di chuyển có điều kiện trên cơ sở hạ tầng tương thích, rủi ro gốc và rủi ro thời gian có thể giảm đáng kể. Các rủi ro khác sẽ không biến mất, mà sẽ chuyển sang công nghệ, quản trị, tính thanh khoản, lưu ký và pháp lý.

Có một sự phân biệt liên quan đáng được nhấn mạnh, vì nó dễ bị nhầm lẫn. Tính cuối cùng về mặt công nghệ không đồng nghĩa với tính cuối cùng về mặt pháp lý. Thanh toán chắc chắn có thể hỗ trợ tính cuối cùng về mặt pháp lý,[19] nhưng luật thương mại, quy tắc mạng, hợp đồng và luật phá sản vẫn quyết định khi nào một khoản chuyển khoản cuối cùng được hoàn thành, và ai sẽ chịu tổn thất.[20]

Các ma sát còn lại chủ yếu phản ánh hệ thống phân mảnh tích lũy trong nhiều thập kỷ, cũng như chi phí tuân thủ, ngoại hối, tính thanh khoản và phân phối địa phương. Một người lao động gửi tiền ra nước ngoài vẫn phải chịu tổn thất đáng kể từ phí giao dịch và chênh lệch tỷ giá - chi phí chuyển tiền toàn cầu trung bình vẫn cao hơn 6%.[21] Một doanh nghiệp sản xuất nhỏ phải chờ vài ngày để nhận được khoản thanh toán hóa đơn quốc tế, và phải tài trợ cho khoảng thời gian này. Cơ sở hạ tầng tốt hơn sẽ không loại bỏ mọi chi phí. Nhưng nó có thể loại bỏ những chi phí phát sinh chỉ vì các hệ thống không thể giao tiếp hoặc không thể thanh toán chung.

Đây là một phiên điều trần của Quốc hội với chủ đề "tăng trưởng", lý do rất cụ thể. Việc thanh toán nhanh hơn không chỉ thuận tiện, mà còn có thể giải phóng vốn. Mỗi ngày tiền đang trên đường đi là một ngày doanh nghiệp phải tài trợ cho một khoảng trống mà họ không gây ra. Chu kỳ thanh toán còn đi kèm với tài sản thế chấp được nộp để ngăn ngừa vấn đề xảy ra trước khi hoàn tất giao dịch. Rút ngắn những chu kỳ này có thể giải phóng vốn lưu động, và những người hưởng lợi lớn nhất thường là những doanh nghiệp khó tiếp cận tín dụng nhất.

Ngay cả trong những trường hợp mà tốc độ không phải là mục tiêu hàng đầu, thiết kế thanh toán nhằm giảm thiểu rủi ro tổng thể và ma sát vốn cũng nên là mục tiêu. Hệ thống tài chính internet làm cho điều này trở nên khả thi.

(II) Không chỉ đô la đang di chuyển - mà là toàn bộ hệ thống tài chính Mỹ

Đây là điều tôi muốn các thành viên ủy ban ghi nhớ từ lời chứng của tôi. Hầu hết các cuộc thảo luận chính sách nghiêm túc về tài sản kỹ thuật số đều dừng lại ở đô la. Nhưng đô la chỉ là lớp đầu tiên.

Thị trường vốn của Mỹ là đối tượng được cả thế giới ngưỡng mộ. Tôi đã nói khi làm chứng trước Ủy ban Nông nghiệp Thượng viện vào năm 2022 rằng, thị trường phái sinh của chúng tôi đã thiết lập "tiêu chuẩn toàn cầu" về độ tin cậy, độ bền và sức sống.[22]

Chúng tôi có thị trường sâu nhất và có tính thanh khoản tốt nhất trên trái đất. Các công ty trên khắp thế giới niêm yết ở đây, huy động vốn ở đây, phòng ngừa rủi ro ở đây, thanh toán bù trừ ở đây, vì thị trường của chúng tôi là nơi tốt nhất toàn cầu để thực hiện những điều này.

Đây là một nguồn sức mạnh lớn và bị đánh giá thấp của Mỹ. Và nó được xây dựng trên cơ sở hạ tầng: sàn giao dịch, trung tâm thanh toán bù trừ, tổ chức lưu ký, đại lý chuyển nhượng, và các kênh thanh toán bên dưới chúng.

Cơ sở hạ tầng này hiện đang di chuyển. Các stablecoin kiểu thanh toán đang dẫn đầu, vì tiền tệ là công cụ dễ dàng nhất để chuyển đổi thành phần mềm và cũng là công cụ có tính lưu thông cao nhất. Nhưng phạm vi của cơ sở hạ tầng thì rộng lớn hơn nhiều.

Dữ liệu ngành cho thấy, tính đến tháng 8 năm 2026, quy mô lưu thông của trái phiếu chính phủ Mỹ và sản phẩm thị trường tiền tệ được mã hóa đã vượt quá 16 tỷ USD, với các nhà cung cấp bao gồm các tổ chức quản lý tài sản truyền thống như BlackRock và Franklin Templeton, cũng như những người mới tham gia như Circle.[23] Tín dụng mã hóa đang bắt đầu tăng trưởng từ một cơ sở nhỏ hơn. Các tổ chức cũng đang chuyển từ thử nghiệm sang môi trường sản xuất có thể kiểm soát; Công ty Lưu ký và Thanh toán Mỹ (DTCC) đã bắt đầu thúc đẩy công việc liên quan đến tài sản lưu ký mã hóa.[24]

Điều thu hút các tổ chức là tính thực tiễn. Tài sản thế chấp có thể di chuyển nhanh chóng và được cấu hình lại, về mặt hoạt động thì hữu ích hơn so với tài sản thế chấp không thể làm điều đó. Một số quy trình kinh doanh do đó có thể được hỗ trợ với ít vốn dự phòng hơn cho các hoạt động có quy mô tương đương, điều này làm giảm chi phí cho các doanh nghiệp tham gia giao dịch.

Nói về nhịp độ, hãy nghĩ đến truyền hình. Phát trực tuyến không ngay lập tức thay thế truyền hình cáp. Cả hai đã song song tồn tại trong nhiều năm, và hiện tại vẫn như vậy. Nhưng hướng đi là rõ ràng. Những công ty sớm nhìn thấy sự chuyển đổi này đã xây dựng nên những nền tảng mà ngày nay cả thế giới đều sử dụng. Và hầu hết trong số đó là các công ty Mỹ.

Mô hình tương tự cũng sẽ xảy ra ở đây. Hệ thống tài chính truyền thống và hệ thống tài chính internet sẽ phát triển song song. Vấn đề không phải là liệu sự chuyển đổi này có xảy ra hay không, mà là cơ sở hạ tầng sẽ được xây dựng ở đâu, và quy tắc của ai sẽ quyết định điểm kết thúc.

Vì vậy, vấn đề chiến lược lớn hơn nhiều so với "hệ thống mới sử dụng loại tiền nào". Một hệ thống có thể được định giá bằng đô la Mỹ, nhưng hoàn toàn do người khác quản lý. Đó mới là rủi ro chiến lược.

Vai trò lãnh đạo của Mỹ ở đây là rất quan trọng. Điều này có nghĩa là nơi giao dịch tài sản mã hóa phải tuân thủ các quy tắc về công bố thông tin và tính trung thực của thị trường của chúng tôi. Điều này có nghĩa là các tổ chức lưu ký nắm giữ những tài sản này phải chấp nhận sự giám sát của các thanh tra Mỹ, và các tiêu chuẩn của chúng tôi về trừng phạt, tài chính bất hợp pháp và tính trung thực tài chính phải được áp dụng. Điều này có nghĩa là luật pháp Mỹ sẽ quyết định cái gì được coi là thanh toán cuối cùng, nhà đầu tư có quyền biết điều gì, và ai sẽ chịu tổn thất khi phá sản. Và vì cơ sở hạ tầng tài chính thuộc về cơ sở hạ tầng kinh tế quan trọng, điều này cũng có nghĩa là an ninh quốc gia của chúng tôi được bảo vệ. Khi ủy ban này muốn biết điều gì đang xảy ra trên một thị trường nào đó, họ có thể xác minh.

Nhưng vị thế của đô la Mỹ như một đơn vị kế toán mặc định, bản thân nó không thể đảm bảo sự giám sát và trách nhiệm thích hợp. Để đảm bảo sự giám sát và trách nhiệm này, yêu cầu cơ sở hạ tầng phải được xây dựng và quản lý dưới luật pháp Mỹ, với sự tham gia sâu sắc của các doanh nghiệp Mỹ và các đối tác đáng tin cậy. Nếu không, chúng tôi sẽ tiếp cận thị trường của mình thông qua các con đường của người khác.

(3) Đường ray đang được xây dựng, và trí tuệ nhân tạo là bộ tăng tốc

Nhiều chuỗi công khai được sử dụng rộng rãi, ban đầu được thiết kế như một nền tảng chung, chứ không phải như một cơ sở hạ tầng tài chính được quản lý. Các ứng dụng tiêu dùng hoạt động khá tốt trên đó. Tài chính tổ chức thì không phù hợp lắm, và sự không phù hợp này là rõ ràng. Các mô hình cuối cùng khác nhau, một số vẫn mang tính xác suất. Phí giao dịch có thể được định giá bằng token biến động, khiến chi phí giao dịch bằng đô la trở nên không chắc chắn. Hơn nữa, nhiều hệ thống hoặc ghi chép hoàn toàn công khai theo mặc định, hoặc chuyển sang khả năng hiển thị có giấy phép đóng kín. Điều này không phù hợp với thủ quỹ ngân hàng, CFO doanh nghiệp hoặc thanh tra giám sát.

Vì vậy, trong hai năm qua, một loạt mạng lưới thanh toán chuyên dụng đã xuất hiện, do các công ty thanh toán, công ty công nghệ và nhà phát hành stablecoin khởi xướng.[25] Circle đã xây dựng một trong số đó, có tên là Arc.[26] Các công ty khác cũng đang xây dựng các hệ thống cạnh tranh với nó. Các nguyên tắc chính sách mà tôi mô tả ở đây nên áp dụng cho bất kỳ mạng nào chiến thắng.

Những lựa chọn thiết kế lặp đi lặp lại này, thực chất là những quyết định có thể tạo ra ảnh hưởng kinh tế rộng lớn hơn. Nếu phí giao dịch được định giá bằng đô la, người dùng có thể định giá thanh toán bằng cùng một đơn vị với giao dịch; nếu chỉ định giá bằng token biến động, người dùng sẽ phải chịu thêm một mức độ biến động. Để làm cho thanh toán có tính xác định, bạn đã củng cố nền tảng mà tính cuối cùng của pháp luật dựa vào - tính cuối cùng của thanh toán là rất quan trọng đối với sự giám sát của ủy ban này trên mỗi thị trường. Nếu bạn xây dựng tính bảo mật và quyền truy cập hợp pháp được quản lý cùng nhau, hệ thống có thể chứa đựng các hoạt động của tổ chức được quản lý; trong khi nếu bạn công khai tất cả các ghi chép, hoặc làm cho tính bảo mật trở thành tuyệt đối, các trường hợp ứng dụng quan trọng sẽ trở nên khó thực hiện.

Lựa chọn cuối cùng này đặc biệt đáng chú ý, vì nó thường được trình bày như một sự đánh đổi không thể tránh khỏi trước ủy ban này. Nó không phải vậy. Tài chính hiện đại được quản lý đã hóa giải căng thẳng này thông qua tính bảo mật có điều kiện (conditional confidentiality): ghi chép được che giấu khỏi công chúng, nhưng có thể nhìn thấy bởi kiểm toán viên, nhà quản lý và cơ quan thực thi khi luật pháp và quy trình hợp pháp trao quyền cho họ. Một công ty niêm yết không thể phát sóng bảng lương và giá nhà cung cấp trên sổ cái công khai cho đối thủ cạnh tranh; nó cũng không thể che giấu những dòng tiền này khỏi kiểm toán viên hoặc nhà quản lý.

Mật mã có thể làm cho quyền truy cập hợp pháp nhanh hơn, chính xác hơn và có thể kiểm toán hơn. Nhưng nó không thể thay thế quyền ủy quyền hợp pháp và quy trình pháp lý hợp lý, cũng không nên cố gắng thay thế. Mục tiêu nên là: cung cấp quyền riêng tư cho các hoạt động thương mại thông thường, cung cấp trách nhiệm cho các tổ chức được quản lý, và cung cấp quyền truy cập cho các cơ quan công cộng dưới các quy tắc pháp lý rõ ràng.

Các vấn đề thiết kế cũng có những cạm bẫy theo hướng ngược lại. Tiền tệ kỹ thuật số ngân hàng trung ương (CBDC) có thể tạo ra sự nhìn thấy không thể chấp nhận của chính phủ đối với cuộc sống của công dân, và có thể dẫn đến việc các ngân hàng thương mại bị loại bỏ trung gian. Ở một cực khác, một thiết kế bảo mật tuyệt đối không tính đến sự tuân thủ, sẽ thu hút những hành vi của các tác nhân cố gắng tránh trừng phạt, rửa tiền và hỗ trợ các quốc gia tài trợ cho khủng bố. Cả hai kết quả đều phụ thuộc vào thiết kế - đó chính là điểm mấu chốt: thiết kế chính là chính sách.

Tất cả những điều này không có nghĩa là công nghệ không có rủi ro. Giống như bất kỳ cơ sở hạ tầng tài chính nào, một khuôn khổ quản lý vững chắc phải xử lý độ bền hoạt động, lưu ký, an ninh mạng, tính thanh khoản, tính pháp lý, quản lý và các vấn đề tài chính bất hợp pháp. Nó cũng phải xem xét tác động của sự tăng trưởng nhanh đến tài chính ngân hàng và hoạt động của thị trường tiền tệ ngắn hạn.[27] Vấn đề chính sách không phải là liệu những vấn đề này có nên được xử lý hay không, mà là chúng sẽ được quản lý dưới các tiêu chuẩn có thể thực thi của Mỹ, hay sẽ chuyển đến những nơi mà sự giám sát của Mỹ không thể chạm tới.

Đây là nơi mà chiến lược đô la giao thoa với kỹ thuật. Tôi đã nói trước đây rằng vị thế của đô la phụ thuộc vào niềm tin vào hệ thống của Mỹ. Trong hệ thống mới này, các quy tắc thể chế quan trọng sẽ ngày càng được thực hiện thông qua mã và quản lý mạng - về các quy tắc cuối cùng, về các quy tắc công bố, về ai có thể thấy gì và dựa trên quyền ủy quyền của ai. Niềm tin vẫn là tài sản đó. Chỉ có điều nó sẽ được giành được hoặc tiêu tán trong một phương tiện khác.

Các doanh nghiệp chịu sự ràng buộc của luật pháp Mỹ, phải thiết kế theo Đạo luật Bảo mật Ngân hàng, nghĩa vụ trừng phạt, luật về quyền riêng tư và quy trình hợp pháp. Các doanh nghiệp hoạt động ở nơi khác thì thiết kế xung quanh các yêu cầu khác nhau. Và các tổ chức Mỹ sẽ giao dịch ở hệ thống nào có tính thanh khoản, thì sẽ đến hệ thống đó.

Điều này dẫn đến trí tuệ nhân tạo - bộ tăng tốc cho các xu hướng mà tôi đã mô tả hôm nay.[28] Hệ thống thanh toán đã được thiết kế cho nó. Các tác nhân phần mềm có thể khởi xướng giao dịch trong phạm vi ủy quyền, giới hạn chi tiêu và kiểm soát tuân thủ do con người thiết lập. Các mạng lưới thẻ chính đã công bố chính xác loại công việc này.[29] Các tài khoản và hệ thống thanh toán truyền thống được thiết kế xung quanh quy trình làm việc của con người. Thương mại tác nhân (agentic commerce) đã nâng cao nhu cầu về quyền ủy quyền và thanh toán có thể lập trình. Nó không loại bỏ danh tính pháp lý, trách nhiệm của con người và sự giám sát - cũng không nên loại bỏ.

Chúng ta nên hy vọng rằng, nền kinh tế này được xây dựng trên các đường ray do Mỹ sản xuất, được định giá bằng đô la Mỹ, và chịu sự quản lý của luật pháp Mỹ.

Ba, Quốc hội đã xây dựng tầng đô la, cần hoàn thành tầng thị trường

Vai trò của đô la phải được duy trì, chứ không phải được giả định. Cơ sở hạ tầng bên dưới nó đang được xây dựng ngay lúc này. Vậy câu hỏi trở thành: duy trì như thế nào?

Trong chế độ dân chủ, hình thức của nó chính là lập pháp. Đạo luật GENIUS và Đạo luật CLARITY là những hình thức cụ thể nhất của chiến lược đô la. Chúng cũng là lý do khiến tôi lạc quan.

(1) Tại sao Đạo luật GENIUS là câu trả lời đúng

Trong quá khứ, đã có ba mô hình chính có thể mang tiền đô la kỹ thuật số trên internet: tiền tệ kỹ thuật số của ngân hàng trung ương, tiền gửi mã hóa và stablecoin thanh toán.

Tiền tệ kỹ thuật số của ngân hàng trung ương, tùy thuộc vào cấu trúc của nó, có thể thiết lập mối quan hệ trực tiếp giữa Cục Dự trữ Liên bang và công chúng. Nó có thể tạo ra sự nhìn thấy không thể chấp nhận của chính phủ đối với các hoạt động tài chính cá nhân. Hơn nữa, nó có thể dẫn đến việc các ngân hàng cộng đồng và ngân hàng khu vực mà ủy ban này đã coi trọng trong thời gian dài bị loại bỏ trung gian. Dựa trên những lý do này và những lý do khác, Quốc hội đã cấm phát hành CBDC.[30]

Tiền gửi mã hóa là mô hình thứ hai, một số ngân hàng đang phát triển. Chúng nên tồn tại song song với stablecoin thanh toán. Nhưng cả hai về mặt pháp lý và kinh tế là khác nhau. Tiền gửi mã hóa là quyền đòi nợ của cá nhân đối với tài sản của một ngân hàng cụ thể (tức là sổ sách cho vay, dự trữ và các tài sản khác của nó). Ngược lại, stablecoin thanh toán theo Đạo luật GENIUS được thiết kế xung quanh dự trữ một đổi một có thể nhận diện, và có tính cách ly phá sản. Quá trình thực hiện nên giữ sự phân biệt này, đồng thời theo dõi tác động của hai loại công cụ đối với tài chính ngân hàng, tính thanh khoản và mạng lưới an toàn liên bang.[31]

Còn lại là stablecoin thanh toán. Đây chính là nơi Đạo luật GENIUS phát huy tác dụng.

Cơ chế rất đơn giản. Khách hàng giao một đô la cho nhà phát hành. Nhà phát hành giữ các tài sản hợp pháp cho phép với dự trữ có thể nhận diện một đổi một. Một token được phát hành, có thể được đổi lại theo mệnh giá. Những dự trữ này bị hạn chế tái sử dụng, và thành phần của chúng cần được báo cáo công khai. Đây chính là mô hình cốt lõi mà Circle hiện đang áp dụng cho USDC.

Đạo luật này không phải là quản lý "nhẹ nhàng". Nó yêu cầu giữ dự trữ một đổi một có thể nhận diện bằng các tài sản thanh khoản chất lượng cao cụ thể, đổi lại theo mệnh giá, công khai báo cáo dự trữ, chấp nhận sự giám sát, và tuân thủ Đạo luật Bảo mật Ngân hàng và nghĩa vụ tuân thủ trừng phạt.

Cần phải chính xác về thời điểm, và điều này làm cho lập luận trở nên mạnh mẽ hơn chứ không yếu hơn. Các yêu cầu trên đã là luật, nhưng hầu hết vẫn chưa có hiệu lực. Ngày có hiệu lực của đạo luật này là ngày 18 tháng 1 năm 2027 hoặc 120 ngày sau khi các cơ quan quản lý liên bang chính công bố quy định thực hiện cuối cùng, tùy theo thời điểm nào đến trước. Từ ngày có hiệu lực, các nhà cung cấp dịch vụ tài sản kỹ thuật số ở Mỹ đề nghị hoặc bán stablecoin phát hành từ nước ngoài sẽ vi phạm pháp luật, trừ khi đáp ứng các điều kiện nghiêm ngặt; và bất kể tình huống nào, từ tháng 7 năm 2028, việc bán stablecoin của nhà phát hành không có giấy phép sẽ hoàn toàn vi phạm pháp luật.[32]

Công việc thực hiện đang được tiến hành, nhưng cần thời gian. Bộ Tài chính đã phát hành thông báo trước về quy tắc đề xuất vào tháng 9 năm 2025, sau đó đã có hàng nghìn trang quy tắc đề xuất, bao gồm từ quy tắc thận trọng, công bố thông tin đến chống rửa tiền và hành vi thị trường. Chỉ trong tháng trước, bộ đã phát hành hướng dẫn quy định các biện pháp kiểm soát mà các nhà cung cấp dịch vụ tài sản kỹ thuật số phải có để đảm bảo rằng người Mỹ không bị cung cấp stablecoin nước ngoài không tuân thủ.[33]

Hoàn thành các quy định thực hiện và thực hiện chúng đúng cách là rất quan trọng. Các bên tham gia thị trường đã bắt đầu tái cấu trúc xung quanh một tiêu chuẩn chưa hoàn toàn có tính ràng buộc. Đối với một ủy ban, có thể đánh giá như vậy về lập pháp của mình là không bình thường. Tôi không nghĩ rằng đây là một sự trùng hợp. Khung này phần lớn là sản phẩm của nhiều năm làm việc của ủy ban này. Nó phản ánh một nỗ lực lưỡng đảng liên tục, trong đó chủ tịch và các ủy viên kỳ cựu đều giữ vị trí trung tâm.

Dữ liệu toàn ngành có thể giúp người ta cảm nhận quy mô của nó. Nhân viên của Cục Dự trữ Liên bang ước tính, tính đến tháng 4 năm 2026, quy mô thị trường stablecoin khoảng 317 tỷ USD, cao hơn hơn 50% so với mức đầu năm 2025. Báo cáo phân tích cùng một báo cáo cho biết, trong thời gian sau khi Đạo luật GENIUS được thông qua, khối lượng giao dịch stablecoin trên Ethereum đã tăng khoảng 50%.[34] Những con số này cho thấy quy mô và động lực của thị trường mà Quốc hội đã chọn để quản lý.

Về ảnh hưởng đến thị trường trái phiếu chính phủ Mỹ, xu hướng này đáng chú ý nhưng không phải là một sự thay đổi quy tắc trò chơi. Trong một báo cáo vào tháng 2 năm 2026 sử dụng dữ liệu của các nhà phát hành chính tính đến tháng 9 năm 2025, Ủy ban Tư vấn Vay mượn Bộ Tài chính (TBAC) ước tính rằng các nhà phát hành stablecoin nắm giữ trái phiếu chính phủ chưa đến 1% tổng số trái phiếu chưa thanh toán, và coi lĩnh vực này là một nguồn cầu mới đáng chú ý.[35] Thực tế, tính hợp pháp của khung này không phụ thuộc vào việc stablecoin giải quyết vấn đề nợ liên bang.

Cơ sở hạ tầng quản lý và các ứng dụng được quản lý đang nổi lên. Vào tháng 12 năm 2025, Văn phòng Kiểm soát Tiền tệ (OCC) đã có điều kiện phê duyệt năm giấy phép ngân hàng tín thác quốc gia trong lĩnh vực này.[36] Sau đó, các công ty thanh toán, nhà môi giới và ngân hàng đã nộp thêm nhiều đơn xin - điều này thật ấn tượng khi chỉ hai năm trước, không có loại hình pháp lý "nhà phát hành stablecoin kiểu thanh toán được cấp phép" ở cấp liên bang. Hơn nữa, tính đến giữa năm 2026, Mạng thanh toán Circle (CPN) đã có 175 tổ chức tài chính đăng ký tham gia.[37] Hơn nữa, vào tháng 7 năm 2026, dưới một lập trường không hành động của CFTC, một khách hàng đã nộp USDC cho nhà môi giới hợp đồng tương lai (FCM) của mình để đáp ứng nghĩa vụ ký quỹ ban đầu.[38] Cuối cùng, Ủy ban Chuẩn mực Kế toán Tài chính (FASB) gần đây đã bắt đầu đưa một số stablecoin kiểu thanh toán vào khung tiền mặt tương đương - với điều kiện chúng có dự trữ hỗ trợ thích hợp và có thể được đổi lại trực tiếp với nhà phát hành theo yêu cầu. Bước này sẽ kéo các stablecoin được quản lý sâu hơn vào hệ thống quản lý kho quỹ, thanh toán và báo cáo tài chính chính thống.[39]

Đối với người nộp thuế Mỹ, thiết kế này đáng được nhấn mạnh. Khung GENIUS không cung cấp bảo hiểm tiền gửi hoặc bảo đảm rõ ràng cho người nắm giữ stablecoin kiểu thanh toán. Đây là một thiết kế đúng đắn. Mục đích của nó là giảm thiểu khả năng cần can thiệp công cộng vào bất kỳ thời điểm nào bằng cách áp đặt trước các yêu cầu về dự trữ, thanh khoản, công bố và quản lý.

Cần phải thừa nhận rằng stablecoin kiểu thanh toán tuân thủ không phải là không có rủi ro. Thiết kế của nó tránh được trung gian tín dụng và chuyển đổi kỳ hạn thực chất đặc trưng cho cho vay dự trữ một phần. Nhưng rủi ro về vận hành, lưu ký, thanh khoản, thị trường, mạng lưới và pháp lý vẫn tồn tại và phải được quản lý.[40]

Còn hai hành động cần hoàn thành.

Thứ nhất, cần hoàn tất bản quy tắc cuối cùng theo một lịch trình phối hợp. Các nhà phát hành đang xây dựng kế hoạch tuân thủ dựa trên các yêu cầu đề xuất có thể thay đổi, trong khi các yêu cầu cuối cùng vẫn chưa được xác định. Sự chắc chắn về quy định là cam kết cốt lõi của dự luật này. Các cơ quan đang làm việc nghiêm túc dưới áp lực thời gian, và sự quan tâm của Quốc hội đối với nhịp độ thực hiện sẽ được sử dụng đúng cách.

Thứ hai, quy tắc cuối cùng không nên để lại lỗ hổng. Sự bảo vệ của dự luật này được thực hiện bằng cách hạn chế "ai có thể phát hành, chào mời hoặc bán đô la kỹ thuật số cho người Mỹ". Những hạn chế này nên nhắm đến các trung gian thực sự phục vụ khách hàng Mỹ. Và việc xác định tính tương đương của quy định nước ngoài nên dựa trên kết quả quy định thực sự tương đương.

Trong thời gian làm Chủ tịch, tôi đã dẫn dắt quy tắc hoán đổi xuyên biên giới của CFTC dựa trên sự tôn trọng lẫn nhau. Chúng ta nên tôn trọng các nhà quản lý có quy tắc và tiêu chuẩn thực sự tương đương, và mong đợi họ cũng đối xử tương tự với chúng ta.[41]

Cuối cùng, đây không phải là câu chuyện về một nhà phát hành nào đó. Đô la kỹ thuật số ngày nay được phát hành bởi các công ty tín thác được quản lý bởi tiểu bang, trong khi các cơ quan và ứng viên liên bang đang chuẩn bị tham gia vào khung mới.[42] Quốc hội không lập pháp để tạo ra một "doanh nghiệp vô địch quốc gia", và ủy ban này cũng không nên mong muốn như vậy. Sự thành công của dự luật này sẽ được đo bằng một tiêu chí cốt lõi: liệu nhiều nhà phát hành được quản lý có thể cạnh tranh an toàn dưới các quy tắc chung, đồng thời duy trì khả năng đổi lại đáng tin cậy, dự trữ minh bạch và bảo vệ người tiêu dùng có ý nghĩa hay không.

(2) Dự luật CLARITY vẫn cần hoàn thành

Quốc hội đã thiết lập quy tắc cho đô la kỹ thuật số. Nhưng họ vẫn chưa thiết lập quy tắc cho các thị trường sử dụng đô la. Đó là tất cả những gì ngoài đô la bản thân trong phần thứ hai.

Công việc này có ý nghĩa đối với phần còn lại của hệ sinh thái, giống như GENIUS có ý nghĩa đối với đô la. Dự luật CLARITY được Hạ viện thông qua, cùng với các phiên bản khác nhau của Thượng viện đang hình thành trên cơ sở đó, theo đuổi một số mục tiêu chung: phân bổ quyền tài phán giữa các nhà quản lý chứng khoán và hàng hóa dọc theo một ranh giới phù hợp với cách thức hoạt động thực tế của các công cụ này; thiết lập một khung quy định khả thi, trên bờ cho các trung gian được bao phủ, kèm theo yêu cầu về bảo vệ khách hàng, lưu ký và xung đột lợi ích; và mở rộng quyền hạn quản lý tài chính bất hợp pháp hiện có đến các trung gian và hoạt động được bao phủ, để những quyền hạn này rõ ràng áp dụng ở đây như trong các lĩnh vực khác.[43]

Tất cả những điều này không phải là trợ cấp, cũng không phải là sự bảo lãnh cho bất kỳ tài sản nào. Mỗi điều đều là nguyên tắc mà ủy ban này đã áp dụng cho mọi thị trường khác dưới quyền tài phán của mình.

Điều mà dự luật này không làm cũng quan trọng không kém. Nó không tuyên bố bất kỳ tài sản kỹ thuật số nào là vững chắc hoặc phù hợp với bất kỳ nhà đầu tư nào. Nó không loại trừ việc áp dụng các biện pháp chống gian lận hoặc chống thao túng. Nó không bãi bỏ Đạo luật Bảo mật Ngân hàng - nó mở rộng nó. Và nó sẽ không giải quyết triệt để mọi vấn đề phân loại. Không có luật nào có thể làm được điều đó. Hai ủy ban vẫn sẽ có công việc giải thích trong nhiều năm tới.

Nhưng một khung có thể trả lời hầu hết các câu hỏi và thiết lập quy trình xử lý cho các câu hỏi còn lại, tốt hơn nhiều so với một tình trạng có thể dự đoán trả lời quá ít câu hỏi.

Điều mà dự luật cung cấp, trước tiên là tính bền vững. Hướng dẫn của cơ quan và ưu tiên thực thi sẽ thay đổi theo sự thay đổi của chính phủ. Một đạo luật được cả hai đảng cùng hỗ trợ sẽ bền vững hơn nhiều. Các doanh nghiệp cần đầu tư cơ sở hạ tầng 10 năm là luật pháp, không phải là tư thế.

Lớp đô la hiện đang được xây dựng trên một đạo luật lưỡng đảng. Lớp phía trên nó chủ yếu được xây dựng trên ý định của hai cơ quan. Sự không đối xứng này sẽ không tự tan biến.

Dự luật cuối cùng nên đáp ứng những mối quan tâm chính đáng mà các thành viên đã nêu: bảo vệ tài sản của khách hàng, xung đột lợi ích, tài chính bất hợp pháp, tính toàn vẹn của thị trường, cách xử lý các giao thức phi tập trung. Đây đều là lý do để lập pháp một cách thận trọng. **Các bạn đã chỉ ra con đường năm ngoái. Ủy ban này bây giờ nên bảo vệ các nguyên tắc lưỡng đảng mà nó đã thiết lập trong khi hoàn thành công việc này tại Quốc hội: ** phân chia quyền tài phán rõ ràng; bảo vệ hiệu quả tài sản của khách hàng; quy tắc có thể thực thi đối với các trung gian; quyền hạn quản lý tài chính bất hợp pháp mạnh mẽ; xử lý trung thực các xung đột lợi ích; và một con đường bền vững cho các hoạt động kinh doanh có trách nhiệm hoạt động trên bờ. Hy vọng của tôi là tất cả những nội dung này sẽ được giữ lại trong CLARITY và Quốc hội có thể ký phiên bản cuối cùng thành luật trong năm nay.

Kết luận

Tôi là một người Mỹ đã dành phần lớn sự nghiệp của mình cho cơ sở hạ tầng tài chính - tại Bộ Tài chính, tại CFTC, và bây giờ là trong khu vực tư nhân. Tôi đã thấy sức mạnh của quốc gia này được xây dựng trên nhiều hệ thống mà hầu hết công dân chưa bao giờ nghĩ đến. Tôi cũng đã thấy, khi công nghệ dưới những hệ thống này thay đổi, chúng di chuyển nhanh như thế nào.

Cuộc di chuyển đó đang diễn ra. Nó sẽ tạo ra một hệ thống tài chính nhanh hơn trong việc thanh toán, thời gian hoạt động lâu hơn, và có thể tiếp cận những nhóm người mà hệ thống hiện tại không phục vụ được.

Quốc hội không thể quyết định công nghệ nào sẽ thành công. Điều họ có thể quyết định là liệu luật pháp Mỹ, hệ thống Mỹ và đô la có còn được tích hợp trong những hệ thống thành công đó hay không. Câu hỏi chưa được giải quyết là: những con đường này có phải là của Mỹ không? Đơn vị kế toán có còn là đô la không? Và khi có vấn đề xảy ra, luật pháp của ai sẽ được áp dụng?

Cuộc điều trần này đang đặt câu hỏi về cách củng cố nền kinh tế Mỹ, thúc đẩy tăng trưởng, cơ hội và thịnh vượng. Trong số những hành động mà ủy ban này có thể thực hiện, rất ít hành động nào có thể quyết định hơn việc đảm bảo rằng cơ sở hạ tầng tài chính thế hệ tiếp theo được xây dựng và quản lý dưới luật pháp Mỹ, hợp tác với các đồng minh đáng tin cậy, và được neo vào đô la, cho thịnh vượng lâu dài của Mỹ. Điều này có giá trị hơn bất kỳ sự tăng trưởng nào trong một quý, vì nó sẽ sinh lãi.

Đây là chiến lược quản lý đô la trong hệ thống tài chính Internet. Không phải là một loại tiền tệ được bảo vệ bằng tuyên bố, mà là một hệ thống được quản lý bởi luật pháp Mỹ, được xây dựng bởi các doanh nghiệp Mỹ và các đối tác đáng tin cậy, và đủ đáng tin cậy, đủ thanh khoản, đủ hữu ích để toàn thế giới tiếp tục chọn nó làm hệ thống tài chính của mình.

Vị thế của đô la được xây dựng. Nó có thể được tiếp tục xây dựng. Nó cũng có thể bị tiêu hao. Con đường nào sẽ chiếm ưu thế không chỉ phụ thuộc vào ủy ban này. Nhưng phần phụ thuộc vào ủy ban này nhiều hơn những gì mọi người thường hiểu.

Cảm ơn các bạn đã cho tôi cơ hội làm chứng. Tôi mong được trả lời các câu hỏi của các bạn.

Chú thích

[1] Đạo luật Hiện đại hóa Đánh giá Rủi ro Đầu tư Nước ngoài năm 2018 (FIRRMA), được ban hành như một phần của Đạo luật Ủy quyền Quốc phòng John S. McCain năm tài chính 2019, Pub. L. No. 115-232 (13 tháng 8 năm 2018). Trước khi có đạo luật này, quyền tài phán của CFIUS đã không được sửa đổi một cách thực chất kể từ Đạo luật Sửa đổi Exon-Florio năm 1988. Về việc các đối thủ chiến lược nhắm đến các công nghệ mới nổi có ứng dụng quân sự, xem: Phát biểu của Thứ trưởng Bộ Tài chính phụ trách các vấn đề thị trường quốc tế Heath P. Tarbert trước Tiểu ban Chính sách Tiền tệ và Thương mại của Ủy ban Dịch vụ Tài chính Hạ viện về H.R. 4311, Quốc hội khóa 115 (15 tháng 3 năm 2018); Heath P. Tarbert, Hiện đại hóa CFIUS, 88 Geo. Wash. L. Rev. 1477 (2020).

[2] Heath P. Tarbert, Quy tắc cho Nguyên tắc và Nguyên tắc cho Quy tắc: Công cụ để Soạn thảo Quy định Tài chính Vững chắc, 10 Harv. Bus. L. Rev. 1 (2020) ("Bất kỳ cơ quan nào quản lý thị trường tài chính và các tổ chức tài chính, mục tiêu cơ bản của nó nên là quản lý vững chắc. Và cách chúng ta quản lý cũng quan trọng như những gì chúng ta quản lý.")

[3] Cụm từ này là của riêng tôi. Nhưng truyền thống mà nó dựa vào thì không. Xem chú thích 11 bên dưới.

[4] Circle Internet Group, Inc., Beyond Stablecoins: The Rise of the Internet Financial System (13 tháng 1 năm 2026).

[5] Phát biểu của Chủ tịch CFTC Heath P. Tarbert tại Hội nghị Thượng đỉnh Toàn thị trường "Cơ hội giữa các thế hệ" trên Yahoo Finance (10 tháng 10 năm 2019), được đăng trong thông cáo báo chí số 8051-19 của CFTC (10 tháng 10 năm 2019).

[6] Về cấu trúc của cuốn sổ này, xem Daleep Singh, The Right Way to Wield America's Economic Power, Foreign Affairs (15 tháng 7 năm 2025) (chỉ ra rằng cấu trúc tài chính dựa trên đô la mang lại lợi thế lớn cho Mỹ: chi phí vay mượn thấp hơn cho hộ gia đình và doanh nghiệp, khả năng tài chính không thể so sánh để hấp thụ cú sốc kinh tế, sức bền mạnh mẽ hơn trong thời kỳ áp lực toàn cầu, và khả năng phát huy sức mạnh thông qua chiến lược kinh tế); Heath P. Tarbert, The Dollar's Digital Future, Dự án Tương lai Tài chính Wharton và Trường Luật Carey của Đại học Pennsylvania, phần 4 (2025), đăng tại https://finance-pillar.wharton.upenn.edu/wp-content/uploads/2025/03/TheDollarsDigital_Future.pdf (ngày truy cập cuối cùng 28 tháng 8 năm 2026). Đây là những lợi thế đóng góp từ vị thế tiền tệ dự trữ, chứ không phải là kết quả tất yếu cơ học.

[7] Tại đây chỉ đến chức năng người cho vay cuối cùng truyền thống của ngân hàng trung ương: cung cấp thanh khoản với tài sản đảm bảo đáng tin cậy, thường trên cơ sở thế chấp vượt mức, để ngân hàng trung ương không bị kỳ vọng gánh chịu tổn thất tín dụng. Nó nhắm đến tình trạng thiếu thanh khoản, chứ không phải tình trạng phá sản. Luật liên bang phản ánh sự phân biệt này. Xem 12 U.S.C. § 343(3) (yêu cầu các khoản vay khẩn cấp phải được đảm bảo theo cách mà ngân hàng dự trữ liên bang hài lòng, và cấm cung cấp hỗ trợ cho những người vay đã phá sản). Bất kỳ nội dung nào trong chứng thực này không nên được hiểu là yêu cầu cứu trợ cho các tổ chức thất bại.

[8] Quỹ Tiền tệ Quốc tế, "Cấu trúc Tiền tệ Dự trữ Chính thức" (COFER), phát hành quý đầu tiên năm 2026 (tỷ lệ đô la 57.13%). IMF hiện đã phân bổ tổng số báo cáo theo loại tiền tệ, thay vì báo cáo riêng biệt phần đã phân bổ và chưa phân bổ, do đó con số này đại diện cho dự trữ ngoại hối đã báo cáo.

[9] Quỹ Tiền tệ Quốc tế, cơ sở dữ liệu "Triển vọng Kinh tế Thế giới". So sánh trong văn bản trên sử dụng GDP danh nghĩa tính theo tỷ giá thị trường; nếu tính theo sức mua tương đương, tỷ lệ của Mỹ sẽ nhỏ hơn, điều này chỉ củng cố chứ không làm yếu đi lập luận đó.

[10] Graham Allison, The Myth of the Liberal Order: From Historical Accident to Conventional Wisdom, Foreign Affairs, số tháng 7/8 năm 2018, trang 125 (khẳng định rằng trật tự mà chúng ta kế thừa không phải là một cấu trúc được thiết kế, mà là sản phẩm phụ của sự phân bổ quyền lực cụ thể).

[11] David A. Baldwin, Economic Statecraft (Nhà xuất bản Đại học Princeton, 1985); Benn Steil & Robert E. Litan, Financial Statecraft: The Role of Financial Markets in American Foreign Policy (Ủy ban Quan hệ Đối ngoại/Nhà xuất bản Đại học Yale, 2006); Benjamin J. Cohen, Currency Statecraft: Monetary Rivalry and Geopolitical Ambition (Nhà xuất bản Đại học Chicago, 2018).

[12] Về việc áp dụng công nhận tương đương trong thực tiễn, xem chú thích 41 dưới đây.

[13] Henry Farrell & Abraham L. Newman, Weaponized Interdependence: How Global Economic Networks Shape State Coercion, 44 Int'l Security 42, 49, 55--56, 76, 79 (số mùa hè 2019) (chỉ ra rằng mạng lưới kinh tế có xu hướng hình thành cấu trúc không đối xứng tập trung vào một số ít trung gian, từ đó trao cho các quốc gia có quyền tài phán đối với những trung gian này lợi thế về thông tin và cưỡng chế, và cảnh báo rằng các quốc gia có đặc quyền càng tận dụng vị thế này, động lực của các quốc gia khác để làm suy yếu hoặc thay thế mạng lưới đó càng mạnh).

[14] Ngân hàng Thanh toán Quốc tế, "Tác động của Stablecoin đối với Tiền tệ và Hệ thống Tài chính Quốc tế", BIS Papers No. 170 (2026) trang 1 (chỉ ra rằng "khoảng 98% giá trị của stablecoin được định giá bằng đô la"); Hội đồng Dự trữ Liên bang, "Stablecoin năm 2025: Phát triển và Tác động đến Ổn định Tài chính", FEDS Notes (8 tháng 4 năm 2026).

[15] Đô la cũng không nên là đồng tiền duy nhất trên những con đường này. Khi các khu vực pháp lý khác thiết lập chế độ quản lý stablecoin, các stablecoin được định giá bằng các đồng tiền chủ quyền khác, do các cơ quan quản lý đáp ứng tiêu chuẩn tương đương phát hành, sẽ có thể hoạt động song song với đô la kỹ thuật số. Một hệ thống đa tiền tệ với phát hành tiền tệ chất lượng cao sẽ lành mạnh hơn so với hệ sinh thái tiền tệ đơn lẻ và phù hợp với nguyên tắc công nhận tương đương được nêu dưới đây.

[16] Viện Thống kê và Địa lý Quốc gia Mexico và Ủy ban Chứng khoán Ngân hàng Quốc gia, "Khảo sát Tài chính Toàn quốc năm 2024" (chỉ ra rằng một phần đáng kể người lớn ở Mexico không có tài khoản tiết kiệm chính thức, trong khi mức độ phổ biến của điện thoại di động thì cao hơn nhiều). Nhiều người bị buộc phải di dời cũng đối mặt với tình trạng thiếu hoặc hoàn toàn không có dịch vụ ngân hàng chính thức. Cao ủy Liên Hợp Quốc về người tị nạn, "Xu hướng Toàn cầu" (tháng 6 năm 2026) (tính đến cuối năm 2025 có khoảng 117.8 triệu người bị buộc phải di dời).

[17] Có một phát triển đáng ghi nhận. Trước Đạo luật GENIUS, stablecoin đô la do các doanh nghiệp Mỹ phát hành đã chịu sự quản lý toàn diện theo Quy định về Thị trường Tài sản Kỹ thuật số (MiCA) của Liên minh Châu Âu, có hiệu lực từ năm 2024 đối với các loại token này. Trong một khoảng thời gian, các quy tắc thận trọng chi tiết nhất áp dụng cho đô la kỹ thuật số là của châu Âu chứ không phải của Mỹ. Khoảng trống này chính là một trong những yếu tố khiến khung pháp lý trong nước trở nên cấp bách.

[18] Hội đồng Dự trữ Liên bang, Dịch vụ Quỹ Fedwire (thanh toán toàn bộ theo thời gian thực có tính cuối cùng ngay lập tức). Cơ sở hạ tầng chứng khoán cũng áp dụng cơ chế đối ứng.

[19] Trên hầu hết các blockchain hiện có, giao dịch thường trải qua trạng thái "xác suất" và có thể bị ảnh hưởng bởi việc tái cấu trúc chuỗi, dẫn đến các giao dịch gần đây được xác nhận bị đảo ngược. Các blockchain khác - bao gồm Arc của Circle - cung cấp sự thanh toán "định tính" 100% cuối cùng và không thể đảo ngược. Xem Arc: An Open Layer-1 Blockchain Purpose-Built for Stablecoin Finance (tháng 8 năm 2025), đăng tại https://www.arc.io/litepaper (ngày truy cập cuối cùng 28 tháng 8 năm 2026).

[20] Ngân hàng Thanh toán Quốc tế, "Dự án Agorá: Nền tảng chia sẻ có thể lập trình cho thanh toán xuyên biên giới bán buôn", trang 42, 62, 65 (tháng 5 năm 2026) (thanh toán sổ cái "đảm bảo tính không thể đảo ngược về mặt kỹ thuật của trạng thái quy trình, chứ không phải tính cuối cùng về mặt pháp lý của vốn cơ bản"; điểm kích hoạt thanh toán nguyên tử được quy định là có ý nghĩa pháp lý đã thỏa thuận, quyết định thời điểm tính cuối cùng; sổ tay quy tắc nền tảng phải xác định điểm cuối cùng của thanh toán, phân bổ trách nhiệm và quy trình xử lý khi người tham gia vi phạm hoặc phá sản theo luật pháp trong từng khu vực pháp lý); Coinbase Institute, "Tính cuối cùng của thanh toán trên chuỗi: Khung thực tiễn cho các nhà hoạch định chính sách" (25 tháng 2 năm 2026) (chỉ ra rằng "tính cuối cùng luôn là phán quyết pháp lý được chồng lên các điều kiện kỹ thuật", và chỉ ra rằng ngay cả chuyển khoản Fedwire cũng có thể bị người ủy thác phá sản thu hồi theo luật phá sản trong nước như một khoản thanh toán thiên lệch), đăng tại https://www.coinbase.com/public-policy/advocacy/documents/settlement-finality-onchain (ngày truy cập cuối cùng 22 tháng 8 năm 2026).

[21] Ngân hàng Thế giới, "Giá chuyển tiền toàn cầu", phát hành quý hai năm 2026 (chi phí trung bình toàn cầu khoảng 6.4% số tiền chuyển). Các yếu tố chi phối chi phí bao gồm tuân thủ, ngoại hối, xử lý tiền mặt, phân phối địa phương, tình trạng cạnh tranh và tính kinh tế của hành lang, chứ không chỉ là công nghệ lỗi thời.

[22] Heath P. Tarbert đã trình bày trước Ủy ban Nông nghiệp, Dinh dưỡng và Lâm nghiệp của Thượng viện về "Đạo luật Bảo vệ Người tiêu dùng Hàng hóa Kỹ thuật số năm 2022" (S. 4760) (15 tháng 9 năm 2022).

[23] Dữ liệu tổng lượng của trái phiếu chính phủ Mỹ được mã hóa và sản phẩm thị trường tiền tệ được lấy từ tổ chức theo dõi ngành thương mại RWA.xyz, tính đến tháng 8 năm 2026, bao gồm các sản phẩm do BlackRock và Franklin Templeton khởi xướng. Đối với bất kỳ quỹ đơn lẻ nào, tài liệu công bố của người khởi xướng là nguồn tham chiếu.

[24] Công ty Lưu ký và Thanh toán Mỹ, "DTCC được cấp phép cung cấp dịch vụ mã hóa mới, mở đường cho tài sản DTC được mã hóa" (11 tháng 12 năm 2025).

[25] Các mạng lưới thanh toán chuyên dụng được ra mắt hoặc công bố vào năm 2025 và 2026 bao gồm Tempo do Stripe và Paradigm khởi xướng, Google Cloud Universal Ledger, và các mạng do các nhà phát hành stablecoin khác khởi xướng. Các nhà khởi xướng, trạng thái ra mắt và đặc điểm thiết kế của từng mạng khác nhau.

[26] Xem tài liệu trắng Arc được trích dẫn trong chú thích 19 ở trên (mô tả thiết kế của mạng, bao gồm phí giao dịch được định giá bằng stablecoin, tính cuối cùng xác định trong vòng chưa đầy một giây, khả năng cấu hình quyền riêng tư, và mô hình đồng thuận chứng minh quyền lực ban đầu do Circle chọn lựa); và ARC: The Native Asset of the Economic OS (tháng 5 năm 2026), đăng tại https://www.arc.io/arc-token-whitepaper (ngày truy cập cuối cùng 28 tháng 8 năm 2026) (mô tả một tài sản điều phối tiềm năng hỗ trợ staking, quản trị kinh tế và cơ chế phí, và tưởng tượng cuối cùng chuyển từ chứng minh quyền lực sang chứng minh cổ phần).

[27] Ủy ban Giám sát Ngân hàng Basel, "Phơi bày tài sản kỹ thuật số", SCO60, "Khung Basel" (có hiệu lực từ ngày 1 tháng 1 năm 2026); Ủy ban Tư vấn Vay mượn Bộ Tài chính, "Xu hướng nhu cầu trái phiếu chính phủ Mỹ" (tháng 2 năm 2026) (liệt kê tác động của tài chính ngân hàng là một trong những vấn đề cần theo dõi).

[28] Về sự hòa nhập này, luận điểm đầy đủ nhất là của Jeremy Allaire, Kinh Tế Tác Nhân: Sự Hội Tụ của Trí Tuệ và Kinh Tế (tháng 7 năm 2026), bài viết này cho rằng kinh tế tác nhân và kinh tế trên chuỗi không phải là hai sự phát triển liền kề, mà là hai mặt của cùng một thể kinh tế. Tác phẩm này được viết với tư cách cá nhân, rõ ràng không đại diện cho lập trường của Circle Internet Group, Inc. Luận điểm mà tôi đưa ra ở đây thì hạn chế hơn: tôi coi trí tuệ nhân tạo như một gia tốc của một cuộc di chuyển đã diễn ra, chứ không phải là nguyên nhân của nó; lời chứng của tôi không phụ thuộc vào luận điểm mạnh mẽ hơn đó - mặc dù tôi có xu hướng đồng ý với quan điểm của ông Allaire.

[29] Mastercard, Agent Pay (tháng 4 năm 2025) (cung cấp ví dụ về công nghệ thanh toán tác nhân hoạt động trong giới hạn quyền hạn và kiểm soát do con người thiết lập); Visa, Thương Mại Thông Minh (tháng 5 năm 2025). Circle cũng đã xây dựng cơ sở hạ tầng cho việc khởi xướng thanh toán từ tác nhân.

[30] Xem Đạo Luật ROAD về Nhà Ở Thế Kỷ 21, Pub. L. No. 119-101, phần 11, § 1101, 140 Stat. 846, 983--84 (năm 2026) (trước ngày 31 tháng 12 năm 2030, cấm chung việc Cục Dự trữ Liên bang phát hành CBDC bán lẻ trực tiếp hoặc thông qua trung gian).

[31] Về sự phân biệt giữa tiền gửi ngân hàng và stablecoin thanh toán ở cấp độ pháp lý và bảng cân đối, xem Heath P. Tarbert, Tương Lai Kỹ Thuật Số của Đô La, chú thích 6, phần 1.

[32] Đạo Luật Hướng Dẫn và Thiết Lập Đổi Mới Quốc Gia về Stablecoin Hoa Kỳ (GENIUS Act), Pub. L. No. 119-27 (ngày 18 tháng 7 năm 2025) (ngày có hiệu lực chung là ngày 18 tháng 1 năm 2027 hoặc 120 ngày sau khi cơ quan quản lý chính về stablecoin liên bang phát hành quy định thực hiện cuối cùng, tùy theo ngày nào đến trước; các hạn chế về đề nghị và bán của nhà cung cấp dịch vụ tài sản kỹ thuật số có thời gian chuyển tiếp ba năm khác).

[33] Quy định thực hiện Đạo Luật GENIUS về phát hành, đề nghị và bán stablecoin thanh toán, thông báo quy tắc đề xuất, 91 Fed. Reg. 53,368 (ngày 18 tháng 8 năm 2026 đề xuất) (dự kiến sẽ được đưa vào 12 C.F.R. ch. XV) (dự kiến thực hiện Điều 3 của đạo luật này, thời gian bình luận là 60 ngày sau khi công bố).

[34] Hội đồng Cục Dự trữ Liên bang, "Stablecoin vào năm 2025", chú thích 14. Ghi chú này phản ánh phân tích của nhân viên hội đồng, không phải lập trường của cơ quan.

[35] Ủy ban Tư vấn Vay của Bộ Tài chính, "Xu hướng nhu cầu trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ", chú thích 27, sử dụng dữ liệu tài chính của các phát hành chính tính đến ngày 30 tháng 9 năm 2025.

[36] Cơ quan Giám sát Tiền tệ, thông cáo báo chí số 2025-125 (ngày 12 tháng 12 năm 2025) (chấp thuận có điều kiện năm đơn xin cấp giấy phép ngân hàng tín thác quốc gia). Chấp thuận có điều kiện khác với chấp thuận cuối cùng, và hiện tại các thực thể phát hành USDC độc lập với ngân hàng tín thác quốc gia đã nhận được chấp thuận cuối cùng của Circle vào tháng 7 năm 2026.

[37] Circle Internet Group, Inc., kết quả quý 2 năm 2026 (số lượng tổ chức tài chính đã đăng ký tham gia mạng lưới thanh toán Circle tính đến ngày 30 tháng 6 năm 2026). Số lượng đăng ký không đo lường hoạt động giao dịch.

[38] Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai, về lập trường không hành động của nhân viên đối với tài sản kỹ thuật số cụ thể được sử dụng làm ký quỹ, thư số 25-40 (ngày 8 tháng 12 năm 2025), sau đó được phát hành lại bằng thư số 26-05 (ngày 2 tháng 2026); vào tháng 7 năm 2026, một khách hàng đã gửi giao dịch USDC cho nhà môi giới hợp đồng tương lai của mình.

[39] Ủy ban Chuẩn mực Kế toán Tài chính, "Tiền mặt tương đương - Tăng cường tiết lộ và phân loại một số tài sản kỹ thuật số", tóm tắt dự án (cập nhật lần cuối ngày 8 tháng 7 năm 2026), có tại https://fasb.org/projects/current-projects/classification-of-certain-digital-assets-as-cash-equivalents-423255 (ngày truy cập cuối cùng 28 tháng 8 năm 2026); Ủy ban Chuẩn mực Kế toán Tài chính, "Biên bản cuộc họp PMAC - Ngày 14 tháng 5 năm 2026" (ghi lại các cuộc thảo luận về stablecoin), có tại https://fasb.org/about-us/Advisory-Groups/pmac/pmac-meeting-materials/pmac-meeting-recap-may-14-2026 (ngày truy cập cuối cùng 28 tháng 8 năm 2026).

[40] Báo cáo định kỳ mà Circle Internet Group, Inc. đã nộp cho Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (mô tả các rủi ro liên quan đến ngân hàng dự trữ, bên lưu ký, quản lý tài sản, thanh khoản, hoạt động và thị trường).

[41] Chủ tịch CFTC Heath P. Tarbert ủng hộ tuyên bố về quy tắc cuối cùng cho hoán đổi xuyên biên giới (ngày 23 tháng 7 năm 2020) ("Chúng ta nên nhường nhịn các nhà quản lý khác đã áp dụng quy định tương tự, như chúng ta mong đợi họ làm với chúng ta."); Chủ tịch CFTC Heath P. Tarbert phát biểu tại Hội nghị thường niên FIA lần thứ 35 (ngày 30 tháng 10 năm 2019) ("Sự công nhận lẫn nhau là một con đường hai chiều. Vì vậy, nếu bên kia công nhận chúng ta, chúng ta cũng sẽ công nhận bên kia.").

[42] Hiện tại chưa có tổ chức nào trở thành nhà phát hành stablecoin thanh toán được cấp phép theo Đạo Luật GENIUS, vì hệ thống cấp phép này chưa có hiệu lực. Một số nhà phát hành đã công khai tuyên bố có ý định xin cấp phép.

[43] Đạo Luật Rõ Ràng về Thị Trường Tài Sản Kỹ Thuật Số năm 2025 (CLARITY Act), H.R. 3633, Quốc hội khóa 119; biểu quyết bằng tên số 199 (ngày 17 tháng 7 năm 2025) (được thông qua với 294 phiếu thuận so với 134 phiếu chống, trong đó có 216 đảng viên Cộng hòa và 78 đảng viên Dân chủ bỏ phiếu ủng hộ). Ủy ban Nông nghiệp, Dinh dưỡng và Lâm nghiệp Thượng viện đã hành động vào tháng 1 năm 2026; Ủy ban Ngân hàng, Nhà ở và Các vấn đề Đô thị Thượng viện đã thông qua phần của mình với 15 phiếu thuận so với 9 phiếu chống vào ngày 14 tháng 5 năm 2026; văn bản cập nhật đã được phát hành vào tháng 7 năm 2026. Các điều khoản giữa các văn bản trên có sự khác biệt, mô tả trong nội dung nhắm đến mục tiêu chung của chúng.