Một nửa cổ phiếu đã vào thị trường gấu, thị trường chứng khoán Mỹ đang ở "ngã ba đường", quan trọng là xem sự biến động của trái phiếu Mỹ

Tác giả: Đổng Tĩnh, Wall Street Journal

Chỉ số chứng khoán Mỹ dao động gần mức cao lịch sử, nhưng bên trong thị trường đã âm thầm phân hóa.

Chuyên gia chiến lược cổ phiếu hàng đầu của Morgan Stanley, Mike Wilson, đã đưa ra cảnh báo trong báo cáo mới nhất: Hiện tại có khoảng cách khoảng 12% giữa độ rộng thị trường chứng khoán Mỹ và giá chỉ số, sự khác biệt này cần phải được thu hẹp bằng một cách nào đó ------ hoặc là chỉ số điều chỉnh giảm xuống để "gặp gỡ" với độ rộng thị trường, hoặc là sự biến động của trái phiếu giảm nhiệt, cổ phiếu phục hồi sẽ thúc đẩy chỉ số tiếp tục tăng cao. Hai con đường, hướng đi hoàn toàn trái ngược, và chỉ có một người quyết định cuối cùng: Thị trường trái phiếu Mỹ.

Hiện tại, trong số các cổ phiếu thuộc chỉ số Russell 3000, đã có 51% giảm hơn 20% so với mức cao vào tháng 6, chính thức bước vào vùng thị trường gấu, cổ phiếu trung vị của S&P 500 thấp hơn 16% so với mức cao 52 tuần, độ rộng thị trường đã giảm xuống mức thấp nhất kể từ khi bong bóng Internet vỡ. Trong khi đó, lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm đã trở lại mức 5.25%, chỉ số MOVE đo lường sự biến động của trái phiếu Mỹ đã vượt qua 100, trong khi "chỉ số sợ hãi" và chỉ số biến động thị trường chứng khoán VIX vẫn dưới 15, sự khác biệt hiếm thấy giữa biến động trái phiếu và cổ phiếu khiến thị trường rất cảnh giác.

Kết luận của Wilson là: Nếu sự biến động của trái phiếu không thể giảm bớt, S&P 500 có thể giảm xuống khoảng 6800 đến 7300 điểm trong vòng một tháng tới, sau đó mới có khả năng phục hồi vào cuối năm; nếu sự biến động của trái phiếu giảm trước, cổ phiếu phục hồi sẽ thúc đẩy chỉ số và độ rộng cùng tăng cao.

Một nửa số cổ phiếu đã rơi vào thị trường gấu, chỉ số "ảo" che giấu sự sụp đổ bên trong

Bề ngoài, chỉ số S&P 500 vẫn hoạt động gần mức cao lịch sử, nhưng tổn thương bên trong thị trường đã khá nghiêm trọng.

Wilson trong báo cáo mới nhất của mình "Weekly Warm-up" chỉ ra rằng, trong số các cổ phiếu thuộc Russell 3000, đã có 51% giảm hơn 20% so với mức cao vào tháng 6, tình trạng này đã xấu đi so với "trên 40%" cách đây hai tuần. Trong khi đó, tỷ lệ P/E tương lai của S&P 500 đã giảm xuống khoảng 19 lần, tương đương với mức thấp nhất trong thời kỳ xung đột Iran vào tháng 3 năm nay.

Xét theo ngành, sự phân bố tổn thương rất không đồng đều. Trong ngành bán dẫn, 96% cổ phiếu đã giảm hơn 20% so với mức cao vào tháng 6, trong đó 69% giảm hơn 40%; trong ngành ô tô, 71% cổ phiếu giảm hơn 20%, và mỗi cổ phiếu ô tô đều đã giảm ít nhất 10%; tỷ lệ này trong ngành phần mềm là 75%. Ngành ngân hàng là ngoại lệ, chỉ có 4% cổ phiếu có mức giảm tương tự.

Wilson đã định nghĩa các khu vực chịu thiệt hại nặng nề này là "những người chiến thắng điển hình trong giai đoạn đầu" ------ cổ phiếu bán dẫn và ô tô đã vượt trội hơn thị trường từ đáy suy thoái vào tháng 4 năm 2025 đến tháng 6 năm 2026, nhưng Morgan Stanley đã phát đi tín hiệu từ tháng 6 rằng, độ rộng điều chỉnh lợi nhuận của những người chiến thắng giai đoạn đầu đã đạt đỉnh, thị trường đang chuyển từ giai đoạn đầu sang giai đoạn giữa, và yếu tố chất lượng sẽ bắt đầu chi phối. Sự chuyển hướng diều hâu của Cục Dự trữ Liên bang là một tín hiệu cổ điển cho sự chuyển đổi này.

Dữ liệu từ Goldman Sachs càng củng cố thêm nhận định này. Theo chiến lược gia TMT của Goldman Sachs, Peter Callahan, cổ phiếu trung vị của S&P 500 hiện thấp hơn 16% so với mức cao 52 tuần, độ rộng thị trường đã giảm xuống mức thấp nhất kể từ khi bong bóng Internet vỡ. Goldman Sachs đã cảnh báo từ ngày 1 tháng 5 rằng, sự sụt giảm nhanh chóng của độ rộng "thường xảy ra trước khi S&P 500 có sự điều chỉnh lớn hơn mức trung bình trong vòng 6 đến 12 tháng tới", và năm tháng sau, chỉ số này vẫn tiếp tục xấu đi.

Nguyên nhân dẫn đến sự sụp đổ độ rộng: là Jackson Hole, không phải giá dầu

Sự xấu đi của độ rộng thị trường không phải là điều xảy ra ngay lập tức, Wilson đã chỉ ra rằng việc xác định thời điểm là rất quan trọng.

Trong suốt mùa hè, tỷ lệ cổ phiếu thuộc S&P 500 nằm trên đường trung bình 200 ngày đã tăng từ 59% vào cuối tháng 5 lên khoảng 75%, ngay cả khi giá dầu và lợi suất trái phiếu Mỹ đồng thời tăng cao, độ rộng thị trường vẫn đang cải thiện. Tuy nhiên, xu hướng này đã đảo ngược mạnh mẽ sau hội nghị thường niên của các ngân hàng trung ương toàn cầu tại Jackson Hole vào cuối tháng 8, hiện tỷ lệ này đã giảm xuống còn 49%.

Wilson đã chỉ rõ rằng, sự thu hẹp đột ngột của độ rộng không phải do giá dầu tăng mà là do thị trường bắt đầu tiêu hóa con đường diều hâu hơn của Cục Dự trữ Liên bang sau Jackson Hole.

"Sự chuyển đổi tương tự cũng rõ ràng trong thị trường lãi suất. Tăng trưởng GDP danh nghĩa nhanh hơn và giá năng lượng tăng đã thúc đẩy lợi suất tăng trong nửa đầu năm, nhưng từ cuối tháng 8, sự tăng lên của lợi suất ngày càng phản ánh sự chuyển hướng diều hâu của Cục Dự trữ Liên bang ------ và sự chuyển hướng này xảy ra trong bối cảnh tăng trưởng kinh tế mạnh mẽ, không phải là điều xấu cho toàn bộ thị trường chứng khoán, nhưng thực sự đã ảnh hưởng đến hướng đi của thị trường."

Dữ liệu thống kê của chiến lược gia BTIG, Jonathan Krinsky, cung cấp một khía cạnh khác để chứng minh: Theo dữ liệu được Bloomberg trích dẫn, đã có 57 ngày giao dịch trong năm nay xuất hiện tình trạng giá và độ rộng đi ngược chiều nhau, đạt kỷ lục cao nhất trong 30 năm qua, trong khi còn bốn tháng rưỡi nữa mới đến cuối năm.

Wilson đã định lượng sự khác biệt hiện tại giữa chỉ số và độ rộng là "khoảng cách khoảng 12% tính theo S&P 500, cần phải được thu hẹp bằng một cách nào đó."

Cơ bản chưa mất đà, nhưng áp lực định giá đã diễn ra

Tuy nhiên, mặc dù độ rộng thị trường xấu đi, Morgan Stanley và Goldman Sachs hiếm khi đạt được sự đồng thuận trong đánh giá cơ bản: Sự yếu kém hiện tại của thị trường không phải do sự xấu đi của cơ bản, mà là kết quả của việc định giá bị nén lại.

Wilson chỉ ra rằng, độ rộng điều chỉnh EPS của S&P 500 là 25%, cao hơn nhiều so với 7% của Russell 2000 có chất lượng thấp hơn, tăng trưởng EPS của cổ phiếu trung vị đang ở mức giữa của vài điểm phần trăm. "Chỉ số không thay đổi kể từ đầu tháng 6 không phải vì lợi nhuận ngừng lại, mà là vì định giá đã tiêu hóa cú sốc."

Theo Goldman Sachs, theo dữ liệu được Bloomberg trích dẫn, EPS của S&P 500 trong quý 2 đã tăng 51% so với cùng kỳ năm trước, tỷ lệ P/E tương lai đã giảm từ khoảng 23 lần xuống khoảng 19 lần, giả định giá mục tiêu 12 tháng của Goldman Sachs là 8700 điểm gần như không bao gồm đóng góp từ việc mở rộng định giá.

Cần lưu ý rằng, dự đoán EPS của Morgan Stanley cho năm 2026 là 339 USD, thấp hơn khoảng 6% so với dự đoán đồng thuận của thị trường là 361 USD ------ ngay cả khi chiến lược gia này kiên trì cho rằng "lợi nhuận đang gánh vác trách nhiệm", dự đoán của ông cũng rõ ràng thấp hơn sự đồng thuận của thị trường.

Sự biến động của trái phiếu Mỹ: biến số quyết định hướng đi của thị trường

Wilson đã quy kết tình hình hiện tại thành hai kịch bản, và sự phân biệt giữa chúng hoàn toàn phụ thuộc vào việc liệu sự biến động của trái phiếu Mỹ có thể giảm bớt hay không.

Kịch bản một: Nếu sự biến động của trái phiếu vẫn duy trì ở mức cao thì độ rộng thị trường và giá chỉ số sẽ "gặp nhau ở giữa" trong vòng một tháng tới, có nghĩa là S&P 500 sẽ đối mặt với áp lực điều chỉnh khoảng 6%, tương ứng với mức chỉ số khoảng 7300 điểm, sau đó có khả năng sẽ phục hồi mạnh vào cuối năm.

Kịch bản hai: Nếu sự biến động của trái phiếu giảm trước thì độ rộng cổ phiếu sẽ theo kịp giá chỉ số, thúc đẩy cả hai cùng tăng cao.

Wilson từ lâu đã xem mức 4.50% là điểm tới hạn mà lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm gây áp lực thực sự lên định giá cổ phiếu. Sau khi lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm vượt qua mức này vào tháng 5, tỷ lệ P/E tương lai của S&P 500 đã liên tục giảm. Tính đến thứ Sáu tuần trước, lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm đã trở lại mức 5.25%, xóa bỏ toàn bộ mức tăng sau khi công bố dữ liệu việc làm phi nông nghiệp.

Chỉ số MOVE đo lường sự biến động của trái phiếu Mỹ hiện đã vượt qua 100, trong khi VIX vẫn dưới 15. Wilson chỉ ra rằng, "Trong quá trình sụp đổ gần đây của độ rộng và định giá, mức độ bình tĩnh của VIX thật đáng chú ý", và đã đánh dấu sự khác biệt bất thường này bằng dấu hỏi màu đỏ. Ông cho rằng, liệu sự biến động của cổ phiếu và trái phiếu có thể đồng bộ hóa, và khi nào đồng bộ hóa, sẽ quyết định cuối cùng cách thu hẹp khoảng cách giữa độ rộng và chỉ số.

"Quyền chọn bán của Walsh": tồn tại, nhưng không ai biết mức giá thực hiện

Cần lưu ý rằng, Wilson trong báo cáo đã thảo luận riêng về tác động của biến số Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang mới, Walsh, đến định giá thị trường.

Kể từ Jackson Hole, lợi suất trái phiếu kỳ hạn 2 năm đã tăng gần 60 điểm cơ bản, thị trường đã giải thích tín hiệu mà Walsh phát ra là: Lạm phát không chỉ cần giảm, mà còn cần phải "giảm đủ nhanh". Việc tăng lãi suất vào tháng 9 càng củng cố thêm phản ứng này.

Tuy nhiên, Wilson cho rằng thị trường trái phiếu có thể đã phản ứng thái quá. "Theo quan điểm của chúng tôi, thị trường trái phiếu gần đây có thể đã chuyển sang lập trường diều hâu quá mức." Ông cũng chỉ ra rằng, mức chênh lệch kỳ hạn hiện vẫn hoạt động tốt, điều này phần nào đã giảm bớt lo ngại của thị trường về tính bền vững tài chính hoặc Cục Dự trữ Liên bang bị tụt lại phía sau.

Quan trọng hơn, Wilson đã đưa ra một cách giải thích độc đáo về lập trường của Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Walsh:

"Thị trường có thể đang giả định rằng số lần tăng lãi suất trong năm tới sẽ quá nhiều, trong khi lại đánh giá thấp ý chí của Walsh trong việc sử dụng bảng cân đối kế toán để tài trợ cho thâm hụt hoặc ổn định điều kiện tài chính khi có dấu hiệu khó khăn đầu tiên. Đánh giá của chúng tôi là, Walsh cuối cùng sẽ cung cấp thanh khoản khi cần thiết, nhưng thị trường có thể muốn thử thách quyết tâm của ông trước."

Nói cách khác, "quyền chọn bán của Walsh" khách quan tồn tại, nhưng mức giá thực hiện vẫn chưa rõ ràng, trong khi thị trường dường như đang chủ động tìm kiếm mức giá này.

Wilson khuyên giữ vững cổ phiếu chất lượng lớn, chờ đợi thời điểm vào lệnh

Ở giai đoạn hiện tại, Wilson khuyên nên giữ vững cổ phiếu chất lượng lớn, đặc biệt là các công ty có tài sản nhẹ mà lợi nhuận điều chỉnh đang tiếp tục cải thiện, và chú ý đến các yếu tố chất lượng và hiệu quả hoạt động như tỷ suất lợi nhuận tự do cao, các khoản mục ghi nhận thấp và doanh thu bình quân trên đầu người cao.

Nếu chỉ số thực sự điều chỉnh, hoàn thành "sự điều chỉnh đã kéo dài nhiều tháng dưới mặt nước", Wilson cho rằng đó sẽ là thời điểm để tăng cường cổ phiếu có rủi ro cao, thời gian cửa sổ khoảng trong vòng một tháng tới.

Trong lĩnh vực chủ đề AI, nhà phân tích Michelle Weaver của Morgan Stanley cho biết phân tích bản đồ AI lần thứ sáu đối với khoảng 3600 cổ phiếu toàn cầu cho thấy thị trường đang chuyển từ "người hỗ trợ AI" sang "người áp dụng AI". Thị trường đồng thuận dự đoán rằng những người áp dụng AI có liên quan cao sẽ đạt được tỷ suất lợi nhuận EBIT 4,6% từ năm 2025 đến 2026, vượt qua mức trung bình của S&P 500, nhưng lợi thế này gần như hoàn toàn biến mất trong các dự báo dài hạn hơn, cho thấy các nhà phân tích đã tính toán lợi ích ban đầu từ AI vào định giá, nhưng vẫn chưa định giá đầy đủ tính bền vững của nó.

Về mặt định giá, EPS của những người áp dụng AI có liên quan cao trong 12 tháng tới đã tăng khoảng 70% trong vòng hai năm (những người hỗ trợ tăng hơn gấp đôi), nhưng những người áp dụng trung vị hiện chỉ giao dịch với tỷ lệ P/E 18 lần, ngang bằng với chỉ số MSCI toàn cầu, thấp hơn nhiều so với tỷ lệ 22 lần của những người hỗ trợ.

Ngoài ra, các công ty "cốt lõi trong logic đầu tư" đã vượt trội hơn các công ty "chỉ có tầm quan trọng" đạt 107%; trong khi các công ty đối mặt với mối đe dọa cốt lõi từ AI lại thua kém các công ty đối mặt với cú sốc nhẹ khoảng 161%, cho thấy thị trường đã định giá mức độ ảnh hưởng của AI ngày càng tinh vi hơn.