作者：方宏進| 香港區塊鏈協會共同主席

《非小號媒體特約述評》

核心論點速覽：香港金管局在2026年4月批出首批兩張穩定幣發行牌照後，市場樂觀情緒高漲。然而系統審視分析其監管框架從醞釀到落地的全过程，可見這一穩定幣發牌行動將給香港發行的穩定幣帶來六個方面的結構性制約：監管政策的搖擺、KYC嚴控的影響、首批牌照發給兩家發鈔行的寓意、錨定幣種的困境、與數字港元的競爭、獲牌銀行推廣積極性的質疑。這六點制約相互疊加，使得香港穩定幣發出後的應用前景面臨嚴重挑戰。

一、引言

2026年4月10日，香港金融管理局宣布，根據《穩定幣條例》向香港上海匯豐銀行有限公司和碇點金融科技有限公司授予首批穩定幣發行人牌照（香港金融管理局新聞稿，2026年4月10日）。至此，香港穩定幣發牌制度從2023年12月發布諮詢文件起，歷經近兩年半的政策醞釀和審批流程，終於靴子落地。

市場主流輿論對此給予了積極評價。然而，如果超越宣傳敘事，系統審視該監管框架從醞釀到落地的全过程，可以發現一系列值得關注的深層次問題。本文嘗試從監管標準的一致性、合規要求的合理性、牌照發放的公平性、幣種選擇的市場空間、公私貨幣的競爭格局以及獲牌銀行的推廣動力等六個維度，對香港穩定幣的推廣應用前景進行系統性的分析。

二、預設的發牌標準持續調整：監管政策的穩定性問題

一個可預期的、穩定的監管環境是金融創新的重要前提。審視香港金融監管機構發布的穩定幣監管政策演變過程，可以發現相關標準經歷了多次顯著調整。

2.1參與"沙盒"計劃有意義嗎？

2024年3月，金管局推出穩定幣發行的"沙盒測試"計劃，旨在讓有意申請在香港發行穩定幣的機構測試其運作方案，並就擬議監管要求隨時進行雙向溝通。同年7月，金管局公布了首批沙盒參與者：京東幣鏈科技（香港）有限公司、圓幣創新科技有限公司，以及渣打銀行（香港）、Animoca Brands與香港電訊組成的聯合申請機構（金管局，2024年7月18日），涵蓋了互聯網科技企業、加密原生創業者和傳統銀行等多元化陣容。

雖然金管局官員曾多次說明："即使已進入'沙盒'的參與機構，亦不表示必然會獲得牌照"[1]，但仍被市場解讀為通過"沙盒測試"將有利於更順利地獲批牌照，儘管網傳"沙盒測試"的費用高達5000萬港元[2]。

然而，當2026年4月正式發牌時，最終獲得牌照的"沙盒"測試參與者中僅有碇點金融科技（即由渣打銀行牽頭組成的合資企業）一家。先是鼓勵擬申請機構積極參與，而其他兩家參與者最終又無緣獲牌，這表明監管機構從推動沙盒計劃到最終發牌決策之間缺乏有效的一致性。

2.2資本要求的"減"與"增"

2023年12月發布的《諮詢文件》建議，法幣穩定幣發行人的最低繳足股本為2500萬港元，或其流通法幣穩定幣面額的2%，以較高者為準（諮詢文件，2023年12月）。這一設計意味著穩定幣發行越成功、流通量越大，發行人的資本金要求就越高------從商業角度看，這構成了一個"成功稅"式的機制。

在2024年7月發布的《諮詢總結》中，該比例被調整為面額的1%。而在2025年8月正式生效的《穩定幣條例》最終文本中，這一與流通量掛鉤的上浮機制被完全刪除，最終明確為僅需2500萬港元最低實繳股本。表面上看，這是一次為市場"減負"的調整。

但需要注意的是，在調降顯性資本門檻的同時，監管通過其他渠道設置了實質性的運營成本要求。條例要求持牌人須證明具備至少12個月的持續運營資金儲備，並滿足額外的流動資產保障要求。考慮到穩定幣發行所需的合規系統、鏈上監控、反洗錢架構等綜合成本，有分析估算整套基礎設施的建設和運營投入可達千萬美元級別[3]。

顯性準入門檻的降低，在相當程度上被隱性成本的提升所抵消，這一變化基本斷絕了原先準備積極嘗試的一些初創企業和中型企業申請牌照的可能性。

2.3預先考量內地政策影響的缺失

根據多家媒體報導，參與穩定幣牌照申請的部分中資機構在申請過程中收到了內地相關監管部門的"窗口指導"，要求暫停參與香港穩定幣牌照申請（ChainCatcher，2026年4月14日）。2026年2月，中國人民銀行等八部門進一步聯合重申：未經批准，不得在境外發行與人民幣掛鉤的穩定幣。

香港金管局沒有披露提出正式申請的36家企業的完整名單，但是外界估計其中有近一半是在港的中資國有企業或民營企業，其中以螞蟻集團、京東等為代表的中資科技機構是穩定幣應用場景最為豐富的潛在申請人，它們的集體缺席，使得金管局的可選申請人池受到了結構性壓縮。

從公開信息來看，香港監管部門在最初制定穩定幣發行監管規則時，可能未對中央金融監管部門的政策影響留有充分的調整空間。

2.4小結

將上述變化綜合起來看，香港穩定幣監管框架在過去兩年多的時間中，在準入標準和市場結構層面均經歷了被動調整。監管制度在推進過程中面臨的挑戰，一定程度上源於對多方面因素的預判不夠充分，以及決策過程本身的路徑依賴，這一方面的問題也將會對接下來香港穩定幣的推廣應用產生影響。

三、KYC要求的邊界："錢包級實名"的制度成本

在《穩定幣條例》正式生效前3日，香港金管局於7月29日發布的一系列配套監管文件中，才首次正式提出：對香港發行的穩定幣在流通過程中經過的幾乎每一個數字錢包都需要KYC[4]。可以說這一罕見的嚴格要求把大部分已準備提交申請的機構打懵，引發了市場參與者和專業研究者的廣泛討論。

3.1規則的具體內容

根據相關合規指引，當單筆或累計轉帳金額達到或超過8000港元時，發行人、交易所或銀行中至少一方必須完成客戶盡職調查和自托管錢包控制權驗證。這意味著，持有合規港元穩定幣的非托管錢包用戶，在滿足特定條件時也需要通過身份驗證程序。

從國際比較視角來看，香港科技大學金融研究院的副主任唐博（Bo Tang）指出，這一要求"有點太嚴格了，不利於用戶的獲取"（Zawya，2025年8月7日）。他進一步分析，如果一家公司使用香港監管的穩定幣進行跨境支付，作為穩定幣接收方的海外客戶需要在香港開設賬戶以通過KYC檢查。香港本地加密貨幣交易員Ricky Xie則指出，這不僅僅是要求擁有穩定幣發行人賬戶的用戶做KYC------而是要求所有穩定幣持有者都完成驗證，這可能導致大量海外用戶選擇退出（Mitrade/Cryptopolitan，2025年8月7日）。

3.2合規替代路徑的存在與局限

值得注意的是，有技術合規分析指出，金管局的《反洗錢指引》中留有一條替代路徑：如果發行人能夠向監管證明其建立了有效的區塊鏈分析工具、地址監控系統和風險評估機制，可以在一定條件下免除對非客戶持幣人的逐筆KYC要求（HKTOP100RC，2025年8月6日）。換言之，KYC義務並非絕對剛性。

然而，這一替代路徑對合規能力的要求極高。對於缺乏銀行級風控基礎設施的非銀行機構而言，建立足以讓金管局"滿意"的鏈上風控系統，意味著額外的巨大技術投入和監管溝通成本。資深合規律師吳文謙在相關分析中指出，金管局會根據申請人提交的業務模式進行審批，如果無法證明業務具備充分的反洗錢和反恐融資能力，牌照申請將受到實質性的限制（BTCC，2025年8月6日）。這表明替代路徑在紙面上存在，但在實踐層面對大多數非銀行機構並不現實。

3.3全球相關監管要求的橫向比較

縱觀全球已經對穩定幣發行和流通做出監管規範的國家和地區，對法幣現金兌換成穩定幣及用穩定幣贖回法幣現金，基本上都要求用戶進行KYC。但是要求鏈上接收、持有及轉出穩定幣的數字錢包都必須經過KYC，香港的這一嚴苛要求可能是獨一份的。

穩定幣是在鏈上跨地區國度自由流通的，一個錢包持有人可能會從不同的人那裡接收到額度不一的穩定幣，又可能分批轉移給另外一些人，市面上留存使用的數字錢包大部分都是沒有經過嚴格KYC的，其用戶主動進行KYC的意願也絕對不強。

香港監管的這一要求，基本上把正規機構之外的用戶排出了香港穩定幣的使用範圍。

3.4監管層面的考量

從更深層次審視，將KYC義務延伸至錢包層面，反映的是一種將傳統銀行風控邏輯平行移植到去中心化網絡的監管取向。這種取向在理論上並不難理解------反洗錢和反恐融資是香港金融監管不可妥協的底線。

問題在於：當一個創新性的支付工具的使用門檻與傳統銀行賬戶趨同時，它的差異化價值是否還能有效體現？監管在安全與效率之間的權衡，是否存在更優的平衡點？這些問題在當前框架下尚未得到充分的公開回應。 當然7月29日公布的這一監管要求，其實也早早地暗示了首批獲牌機構只可能是大型銀行

四、牌照門檻與公平競爭：一個結構性問題

36家機構遞交了申請，最終僅2家英資背景的發鈔行獲批，這引出了一个值得討論的問題：這樣的篩選結果，從行業競爭結構的角度看意味著什麼？是否會對其他銀行乃至非銀行類的穩定幣發行機構造成不公平？

4.1穩定幣的存款替代效應

穩定幣作為一種數字化的支付和價值儲存工具，在功能上與銀行存款具有高度替代性。如果持牌穩定幣被廣泛接受，公眾將銀行存款兌換為穩定幣的行為，將導致支撐穩定幣的等值法幣儲備資產流入發行方或其托管銀行的賬戶體系。從行業層面看，這意味著獲牌銀行可能通過穩定幣業務吸走其他未持牌銀行的存款。

匯豐和渣打同時作為香港的發鈔行和首批穩定幣持牌人，在這方面的結構性優勢尤為突出。匯豐在獲牌後已表示，計劃於2026年下半年推出港元穩定幣，並接入旗下"PayMe"和"流動理財應用程序"。當穩定幣服務嵌入香港最主流的移動支付生態時，獲牌銀行在吸收公眾資金方面相對未獲牌銀行將具有顯著優勢。

標普全球評級在其相關分析中也指出，首批獲牌機構相對其他銀行可能獲得顯著的競爭優勢，其他銀行如果不能也獲牌發行穩定幣，將無法在這樣的競爭中取勝[5]。

不幸的是，香港監管機構絕對不可能在接下來批准的為數不多的牌照中，繼續優先考慮其他銀行。不然的話，為什麼不乾脆聲明僅對銀行類申請人發放牌照？

4.2門檻標準與後續準入的兩難

首批牌照授予了香港合規能力最強、資本實力最雄厚的兩家機構。這客觀上為穩定幣發行建立了一個極高的準入門檻參照。在現有標準下，幾乎所有非銀行類申請機構在合規基礎設施、資本規模和管理資源配置方面，均難以與匯豐和渣打對標。

這為後續的牌照發放製造了一個兩難困境：維持現有高標準，則市場參與者的範圍將極為有限，可能削弱香港穩定幣的行業競爭及創新活力；降低準入門檻，則可能引發對監管標準一致性的質疑------當初將大量申請機構擋在門外的理由，是否本身就不夠穩固？

金管局副總裁陳維民在發牌後表示，第二批牌照的發放時間表暫未確定，需要"根據首批兩家的運行情況"再作評估，且未來牌照的總數將非常有限（騰訊新聞《潛望》，2026年4月13日）。這一表態意味著，後續申請者面臨的不確定性不僅是"何時"，還有"以何種標準"，而這恰恰是市場主體在進行合規投入決策時最需要明確的前置條件。

五、幣種選擇的結構性約束

即使暫時搁置"讓誰發"的問題，"發什麼幣種"同樣存在著值得審慎分析的結構性約束。

在港發行錨定法幣的穩定幣，比較現實的只有港元、美元和離岸人民幣三種。雖然香港出台的監管規則並未禁止發行錨定其他法幣的穩定幣，但是那些國家的法幣由香港私人企業來錨定發行穩定幣，能夠在國際市場上流通的可能性幾乎為零。

5.1港元穩定幣的"二次兌換"困境

港元通過聯繫匯率制度與美元掛鉤。這意味著，錨定港元的穩定幣本質上是通過聯繫匯率機制間接錨定美元。對於海外用戶而言，如果他們收到的港元穩定幣並非用於對港貿易或投資，則必須將其兌換為美元穩定幣或其他資產才能繼續使用。這種二次兌換不僅增加了操作的時間成本，還伴隨著匯兌手續費支出，這無疑將大大限制了港元穩定幣的使用空間。

港元在全球外匯市場中的使用場景相對有限，主要集中在香港本地及與內地相關的貿易結算。這一基礎條件決定了港元穩定幣的海外市場接受度和流通規模存在結構性的上限。

5.2美元穩定幣的競爭壓力

香港的監管框架同樣允許持牌機構發行美元穩定幣。然而，美元穩定幣市場的競爭格局已經高度集中。截至2026年3月，USDT在全球穩定幣市場中的份額約為59%-65%，USDC約為21%-25%，兩者合計掌控約80%-85%的市場份額（HTX Insights，2026年2月27日）。

在如此高的市場集中度下，一個新生美元穩定幣要以銀行發行的"合規"標籤吸引到足夠的流動性，面臨著巨大的挑戰。作為對比，可以參考PayPal發行的美元穩定幣PYUSD。儘管PayPal擁有全球超過4億的用戶基礎，PYUSD自2023年8月推出以來，其市值至今仍未突破10億美元量級。

所以由香港機構持牌發行的美元穩定幣，缺少對現有美元穩定幣、特別是同樣在美國合規的USDC的替代性，讓香港企業對海外合作夥伴支付香港發行的美元穩定幣，對方為了繼續流通使用，極大可能需要再更換成USDC或者USDT，幣值相等但是手續費免不了，將造成無謂折騰的局面。

5.3發行離岸人民幣穩定幣受限

至於發行錨定離岸人民幣的穩定幣，雖然在香港公布的監管規則中並未禁止，但是如果這一行為得不到人民幣的發行方------中國人民銀行的准許，就不可能有任何香港的大型銀行（不論是否中資銀行）敢出來承接托管業務。

2026年2月，中國人民銀行等八部門聯合重申：未經批准，不得在境外發行與人民幣掛鉤的穩定幣。有媒體觀察到，香港金管局也已明確表態，除非獲得內地相關部門批准，否則香港的穩定幣發行不得涉及與人民幣資產掛鉤。

綜上所述，對香港持牌穩定幣發行人而言，當前面臨的幣種選擇約束可以概括為：離岸人民幣穩定幣的政策通道暫時關閉、港元穩定幣的流通及使用空間有限、美元穩定幣則需面對USDT/USDC建立的強大先發壁壘。這三種約束的疊加，構成了一個需要嚴肅對待的結構性問題。

六、公私數字貨幣之爭

早在2021年10月，香港金管局就發布了關於零售層面發行數字港元（CBDC）的技術白皮書[6]。而兩年以後的2023年12月，香港監管機構才發布了關於穩定幣發行人監管制度的首份立法建議諮詢文件。

6.1兩種數字貨幣，兩種信用背書

金管局副總裁李達志將數字貨幣明確分為兩類：數字港元（e-HKD）屬於"公營貨幣"，由政府發行、零信用風險；穩定幣則屬於"私營貨幣"，風險由市場承擔。這一分類本身即為兩類數字貨幣劃定了不同的信用層級。

在零售支付場景中，如果e-HKD與持牌穩定幣的功能高度重疊，普通市民面對政府背書和商業銀行背書兩種選擇時，其信任傾向不難預判。

6.2政策節奏的時間差

根據金管局的公開表態，當局將優先推動e-HKD在批發層面的應用，而零售層面e-HKD的應用準備將在2026年上半年完成，未來擴展將"視國際發展、最新技術和市場需求而定"。相比之下，持牌穩定幣的零售應用路徑被交由市場自行探索------"實際用法仍待商業機構決定"。

這種主動推進與交給市場的時間差，使得兩者之間的"互補共存"關係在實踐層面可能更趨近於"主次分明"：當政府背書的e-HKD日後進入零售支付市場時，留給持牌穩定幣在零售領域的發展空間，在邏輯上將是極為有限的。

所以在國際流通支付方面空間受限的同時，香港穩定幣還在本港的零售市場應用上面臨數字港元的競爭壓力，這對香港穩定幣的持牌發行方都是巨大的挑戰。

七、傳統銀行與穩定幣的尷尬關係

當然，僅對已經獲得牌照的匯豐銀行和渣打銀行來講，可能上述壓力和挑戰都未必至關重要。

穩定幣是建立在去中心化理念基礎上的區塊鏈應用產物，其出生、掙扎存活直到發展壯大，都是在對抗傳統金融機構的壟斷、低效中走過來的。以銀行為代表的傳統金融機構長期以來一直視穩定幣為異端，不但在市場上憑藉壟斷地位極盡打壓之能事，還竭力公關遊說各國政府機構進行封殺。這一狀況的驟然改變只是近兩年的事，其發展脈絡和變化原因可待另文綜述。

穩定幣作為一種旨在提高支付效率、降低交易成本的新型支付工具，其核心價值恰恰在於對傳統銀行中介模式的優化和替代。換句話說：穩定幣上來搶的就是傳統銀行的飯碗。將一個可能蠶食自身核心業務的創新，交由該業務的主要受益者來運營推廣，這一安排在商業邏輯上存在非常確定的矛盾。

7.1摩根大通的JPM Coin：一個參照系

摩根大通於2019年推出JPM Coin，定位為面向機構客戶的B2B結算工具。從2019年至今已逾六年，JPM Coin主要運行在摩根大通的許可制私有區塊鏈上，面向經過嚴格審查的機構客戶，應用範圍極為有限。2025-2026年間，摩根大通開始將JPM Coin擴展至Canton Network等外部網絡，但從公開信息來看，其日交易規模只有約30億美元[7]，與摩根大通整體的數萬億美元資產負債規模相比相去甚遠。

更重要的是，JPM Coin從設計之初就是一個封閉的、許可制的、服務自身機構客戶的結算效率工具，它從未被定位為與USDT或USDC進行市場競爭的開放型穩定幣。換言之，即使是全球最大銀行，在六年時間裡也僅將其穩定幣項目培育為一個輔助性的機構結算工具，而非具有廣泛市場滲透力的支付產品。

7.2摩根大通的評估："中短期內並不能帶來有意義的收入貢獻"

這一邏輯在摩根大通自身的分析中也得到了印證。在匯豐和渣打獲批後，摩根大通發布研究報告指出，穩定幣業務雖然在情緒層面對兩家銀行的股價有正面支持，但"中短期內並不能帶來有意義的收入貢獻"。報告還特別指出，匯豐和渣打作為香港的發鈔銀行，預計將與金管局緊密合作，"從而最小化潛在現有系統下穩定幣流通的任何擾亂"（摩根大通研究報告，轉引自網易財經，2026年4月13日）。

同一家機構同時扮演了全球銀行系穩定幣的先行者和匯豐渣打的同行評論者兩種角色。其結論"中短期內不能帶來有意義的收入貢獻"，在一定程度上反映了銀行業內部對於該業務的真實評估。

7.3傳統盈利結構對創新業態的抑制

匯豐的全球支付與現金管理業務，是其收入結構中最為重要的組成部分之一。如果穩定幣大規模普及，鏈上支付的低費用特性將不可避免地壓縮銀行的跨境匯款手續費和外匯買賣價差收入。這並非理論推演，而是加密貨幣行業在十余年發展中已被反復驗證的基本邏輯。

有香港本地媒體評論指出，匯豐和渣打同時作為發鈔銀行和穩定幣持牌人，可以預期"不會左右互搏"------它們的推廣重心仍將放在跨境支付等不會與其核心存款業務正面競爭的領域（《信報》專欄，轉引自網易財經，2026年4月22日）。穩定幣在傳統零售支付和存款吸收方面的應用，很可能不會被置於優先位置。

7.4小結

綜合以上分析，將顛覆傳統商業模式的技術創新交給該模式的最大受益者來推廣，無論在邏輯推論還是歷史參照上都存在矛盾之處。獲牌銀行的發展策略更可能是以控制為主導、進行防禦性參與、排除其他競爭者的推廣，而非以創新驅動、尋求盡可能大規模的推廣應用。

八、結語

本文從六個維度系統審視了在香港穩定幣監管框架下，穩定幣持牌發行將面臨的主要挑戰。這些問題並非孤立存在，而是相互關聯、相互疊加的：

第一，監管標準在短期內經歷了多次調整，從沙盒名單到最終獲牌者的錯位、從資本要求的"明減暗增"到內地政策影響的預案缺失，反映了制度設計過程的周密策劃不足，可預期性有待提升。

第二，KYC要求延伸至錢包層面，雖然在反洗錢目標上具有正面意義，但實施中的高成本和技術門檻與穩定幣作為創新支付工具的初衷之間存在張力，也限制了其他非銀行機構的參與可能。

第三，首批僅批准兩家擁有發鈔行背景的機構，客觀上創造了結構性的競爭不對稱------獲牌銀行可借穩定幣吸收他行存款，而後續牌照的高門檻又意味著這一競爭格局短期內難以改變。

第四，港元穩定幣受聯繫匯率制度和本地流通範圍的制約，美元穩定幣面臨USDT/USDC的壓倒性先發競爭優勢，離岸人民幣穩定幣的政策受限------三大幣種選擇均存在顯著的約束。

第五，數字港元（e-HKD）的推進節奏和對零售應用的佈局，可能導致未來"公營貨幣"與"私營貨幣"之間並非平等的"互補共存"，而是前者明顯佔據零售支付的主導地位，對香港穩定幣的本地化應用推廣不利。

第六，銀行自身對顛覆其傳統盈利模式的新業務缺乏動力，獲牌機構的參與更可能是防禦性的、成本中心型的、甚至是有意控制發展的，而非以真正積極推廣穩定幣應用和生態建設為目標。

穩定幣是加密行業的血液，是Web3.0世界最重要的基礎設施之一。香港要成為全球Web3.0之都，就不可能繞開穩定幣這一核心支柱。本届特區政府為推進數字產業發展所付出的努力有目共睹------率先建立了全球最清晰的穩定幣發牌制度，率先推出了促進虛擬資產行業規範發展的法律框架，這些工作為香港在全球數字金融競爭中搶佔了先機。如今，政策法規已明確禁止未持牌的穩定幣在香港流通，這是一道清晰的門檻，更是一種鄭重的承諾。接下來的任務同樣清晰：門檻已經劃好，監管底線已經劃定，擺在監管機構和獲牌企業面前的，不是"要不要做"的問題，而是"如何做大做強"的問題。讓香港本地合規的穩定幣真正發展壯大，使其不僅服務於本地跨境支付場景，更能走向國際結算網絡，成為受全球市場認可的可靠數字資產------這不僅是對首批獲牌機構的要求，更是香港兌現其建設全球Web3.0之都承諾的必答題。

香港穩定幣的下一步不好走，但既已出發，便須必達！ 2026年4月完稿於香港

附錄A：核心問題快速參考（Q\&A）

Q1：為什麼36家機構申請穩定幣牌照，最後只批了2家？

A1：香港金管局於2026年4月10日僅向匯豐銀行和碇點金融科技授予首批牌照，獲批率約5.6%。核心原因有三：一是監管標準在兩年間經歷了多次調整，從沙盒階段的多元化參與到最終認定只有銀行級機構才能滿足全部合規要求；二是2025年7月29日突然明確的錢包級KYC要求，實質上將大多數非銀行機構擋在門外；三是內地監管的"窗口指導"使螞蟻、京東等中資機構集體退出申請，申請人池被結構性壓縮。最終，在可選範圍內只有兩家具備銀行背景的申請人能滿足全部條件。

Q2："錢包級KYC"要求為何引發行業強烈反應？

A2：2025年7月29日，金管局在《穩定幣條例》生效前3天發布的配套指引中首次明確：持牌穩定幣只能轉移至已通過KYC驗證的錢包地址，轉帳達8000港元即須完成身份驗證。這被路透社等國際媒體評價為"比美國GENIUS Act更嚴"。港科大金融研究院副主任唐博指出這"不利於獲取用戶"；本地交易員警告海外用戶可能集體退出。雖然指引留有一條替代合規路徑（用鏈上風控系統替代逐筆KYC），但對非銀行機構而言建設成本極高，在實操層面幾乎不可實現。

Q3：首批牌照只發給兩家英資發鈔行，對其他銀行是否公平？

A3：穩定幣具有明顯的存款替代效應------用戶將銀行存款兌換為穩定幣時，支撐穩定幣的法幣儲備將流入發行方或其托管銀行的賬戶體系。匯豐已宣布計劃將穩定幣接入旗下PayMe和流動理財App，這意味著獲牌銀行可通過穩定幣服務吸收他行存款。標普全球評級也指出，首批獲牌機構相對其他銀行可能獲得顯著的競爭優勢。而金管局副總裁陳維民已明確表示第二批牌照時間表未定、總數將非常有限，這意味著未獲牌銀行在相當長的時間內將處於結構性競爭劣勢。

Q4：香港穩定幣在幣種選擇上面臨什麼困難？

A4：主要面臨三重約束。其一，港元穩定幣受聯繫匯率制度制約------港元本身錨定美元，港元穩定幣本質上是"美元穩定幣的穩定幣"，海外用戶接受後存在二次兌換的成本和麻煩，流通空間被限制在與港有業務往來的有限範圍內。其二，全球美元穩定幣市場已被USDT（約59%-65%）和USDC（約21%-25%）主導，新進入者即便持有合規標籤也難以撼動其網絡效應，PayPal的PYUSD就是前車之鑑。其三，2026年2月中國人民銀行等八部門重申不得在境外擅自發行與人民幣掛鉤的穩定幣，發行離岸人民幣穩定幣的路徑已被鎖定。

Q5：數字港元（e-HKD）推出後，持牌穩定幣還有空間嗎？

A5：空間極為有限。金管局早在2021年就已發布e-HKD技術白皮書，而穩定幣的立法諮詢2023年底才啟動，從政策源起上e-HKD就具有先發優勢。金管局副總裁李達志已將e-HKD定義為"公營貨幣"、零信用風險，穩定幣則為"私營貨幣"、風險由市場承擔，兩者在信用層級上已分高下。當局明確優先推動e-HKD建設，而將穩定幣零售應用交予市場自行探索------這種"主動推進"與"交給市場"的時間差，預示著當政府背書的e-HKD進入零售支付市場時，穩定幣在該領域的份額將被大幅擠壓。

Q6：獲牌的匯豐和渣打有動力大規模推廣穩定幣嗎？

A6：動力明顯不足。第一，全球最大銀行摩根大通自2019年推出JPM Coin至今，日均交易規模僅約30億美元，與其數萬億美元資產負債規模完全不成比例，且JPM Coin從未被定位為與USDT競爭的市場化產品。第二，在匯豐和渣打獲批後，摩根大通發布研報明確指出，穩定幣業務"中短期內並不能帶來有意義的收入貢獻"，並預計兩家銀行將"最小化潛在現有系統下穩定幣流通的任何擾亂"。第三，穩定幣的低費特性將直接壓縮銀行的跨境匯款手續費和外匯價差收入，銀行不會主動推廣一個蠶食自身核心利潤的業務。獲牌機構的參與更可能是防禦性的。

附錄B：關鍵資訊來源索引

[1]余偉文（金管局總裁），署名文章，2025年6月25日，原文："即使已進入'沙盒'的參與機構，亦不表示必然會獲得牌照。"另見：陳維民（金管局副總裁），穩定幣發行人監管制度技術簡報會，2025年7月30日，原文："通過的門檻是很高的。" [2]東方財富網"財富號"匿名用戶帖，2025年6月24日。該帖作者自標"不確定"，來源可靠性有限，僅供參考。 [3] BlockWeeks，《香港穩定幣發牌：一場"老錢"的入場儀式》，2026年4月；Odaily，《香港這場"陽謀"的真正目標，從來不是穩定幣》，2026年4月14日。 [4]香港金管局，《持牌穩定幣發行人監管指引》《打擊洗錢及恐怖分子資金籌集指引（持牌穩定幣發行人適用）》，2025年7月29日發布，8月1日生效。 [5] S\&P Global Ratings,"New Stablecoin Law Could Ignite A Race In Hong Kong's Financial Sector,'" 2025年7月31日。 [6]香港金融管理局，《零售層面央行數字貨幣技術白皮書》，2021年10月。 [7]摩根大通官方披露：Kinexys平台每日處理交易價值超過30億美元。累計交易價值超1.5萬億美元（截至2024年）。

其他主要來源（文中已注明的從略）： · Zawya/Reuters,"Hong Kong stablecoin bill's client identity rules spark industry concern," 2025年8月7日。 ·Mitrade/Cryptopolitan,"Industry observers wary of Hong Kong's stablecoin KYC rules," 2025年8月7日。 ·BTCC，《對話吳文謙律師》，2025年8月6日。 · HKTOP100RC，《持幣即需實名？香港穩定幣KYC義務的真實邊界》，2025年8月6日。 ·ChainCatcher，《中資機構集體缺席香港穩定幣》，2026年4月14日。 ·HTX Insights,"Data Reveals the True Usage Map of Stablecoins," 2026年2月27日。 ·Panewslab，《2026全球穩定幣新格局》，2026年3月6日。 ·騰訊新聞《潛望》，2026年4月13日。 ·《信報》專欄，《穩定幣太"穩定"就弊》，2026年4月22日。

作者簡介 方宏進，香港區塊鏈協會共同主席，中國極少數有真實發行穩定幣經驗的實踐者。自2016年起長期致力於穩定幣應用的研究和推廣，對全球及香港的穩定幣監管政策有深入觀察和獨到見解。

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