大摩：傳統伺服器收入增 87%，儲存仍在早週期

撰文：Rita

企業硬體支出在第二季度全面走強。摩根士丹利在 2026 年 9 月 21 日發布的 IT 硬體報告中指出，傳統伺服器收入同比增長 87%，存儲增長 34%，PC 增長 14%，均創下除疫情外十多年最高增速。但市場已經看透這輪強勢，8 隻企業硬體股中 6 隻在財報後估值倍數低於財報前，儘管下一財年每股收益上修平均 12%。大摩認為，支出是否強勁已不是關鍵問題，這輪周期還能持續多久才是關鍵。

大摩的核心判斷是，存儲仍處於上升周期早期，伺服器周期更靠後，PC 已經快速惡化。該行最偏好 P 和 SNX，其次是 HPE，對戴爾保持中性，對 HPQ 給出減持。戴爾執行最強，但估值已反映；HPQ 面臨 PC 需求和利潤率雙重壓力。

企業硬體支出保持強勁

第二季度企業硬體支出增長全面走強。傳統伺服器收入同比增長 87%，存儲增長 34%，從第一季度的 23%加速，PC 收入增長 14%。大摩指出，這些增速均處於除疫情外十多年最高水平。但市場已經在看透近期強勢，8 隻企業 OEM、VAR 和分銷股中 6 隻在財報後估值倍數低於財報前，儘管下一財年共識每股收益上修平均 12%，市盈率平均壓縮約 1 倍。

大摩 AlphaWise 調查顯示，當前強勢主要是周期性，由典型換機和大型企業提前採購驅動，多數 AI 工作負載仍在雲端。on-prem AI 建設在擴大，但仍是少數部署，未來一年 on-prem AI 工作負載占比下降 3 個百分點。大摩認為，戴爾和 HPE 有機會受益於 on-prem AI 持續，這是兩家公司財報後股價持續跑贏的增量因素。

存儲仍處於早周期

存儲增長正在加速，且處於上升周期早期。大摩指出，伺服器周期更靠後，PC 機會大部分已經過去。存儲是三者中跑道最長的方向。P 在第二季度外部 OEM 存儲數據中，EB 出貨量份額增長最大，收入份額增長第二，僅次於戴爾。P 定價比 NTAP 更溫和，產品效率更高，企業越來越傾向把新存儲項目交給 P。

大摩重申對 P 的增持評級，目標價 119 美元。P 當前市盈率約 29 倍，比過去三年平均低 14%。企業 OEM 同行目前交易在歷史平均估值上方 2 個標準差以上。大摩認為，市場低估了 P 的盈利上修潛力，尤其是創紀錄增長和新超大規模客戶訂單。9 月 23 日分析師日是重要催化劑，長期運營利潤率指引是關鍵指標。低 20% 的運營利潤率會令人失望，中 20% 符合預期，中高 20% 是正面驚喜。

伺服器利潤率堆疊空前

傳統伺服器的利潤率堆疊達到前所未有水平。戴爾和 HPE 都在經歷這一趨勢。以戴爾為例，低利潤率 AI 伺服器占 ISG 收入比例從一年前 49%升至 52%，但 ISG 毛利率同比擴張 200 個基點，達到 23.6%。大摩估算，即使 AI 伺服器和存儲毛利率同比增長，戴爾傳統伺服器毛利率首次超過 30%，同比高約 9 個百分點，而 NAND 和 DRAM 價格同比上漲 340%到 550%，這兩項歷史上占傳統伺服器 BOM 約 40%。

戴爾和 HPE 正在積極重新定價，供應稀缺、配置豐富和需求無彈性共同推動價格成本差遠超歷史水平。大摩估算，如果戴爾 F1Q27 伺服器單位、ASP 和收入不變，但傳統伺服器毛利率正常化至低 20%，F1H27 每股收益將低 13%，約 1.52 美元。FY27 每股收益中約 3.75 美元來自傳統伺服器利潤率堆疊。大摩認為，只要內存價格繼續上漲、供應持續受限，利潤率堆疊就不會很快消失。該行上調戴爾 FY27 和 FY28 傳統伺服器毛利率 50 到 80 個基點，目標價從 499 美元上調至 511 美元。

戴爾執行最強但估值高

戴爾執行極為強勁，市場願意獎勵最佳選手。戴爾第二季度收入同比增長 58%，淨利潤增長 189%，超過聯想、HPE、P、NTAP 和 HPQ。戴爾股價在 2.5 周內上漲 34%，其他硬體 OEM 平均上漲 9%。戴爾相對歷史估值溢價也高於同行。大摩指出，戴爾是 OEM 組中的全天候贏家，雲 AI 贏家、on-prem 贏家、地緣政治贏家和供應鏈贏家。

但大摩對戴爾保持中性評級，目標價 511 美元。理由在於，市場已經反映了強勁執行，估值溢價明顯，而周期後段的盈利可持續性存在不確定性。傳統伺服器提前採購和利潤率堆疊最終會正常化，屆時需要 AI 增長、份額提升、存儲跑贏和運營槓桿來支撐盈利。大摩認為，戴爾近期執行無可爭議，但在當前估值水平，風險回報的正向不對稱性有限。

P 與 SNX 是最偏好標的

大摩最偏好的企業硬體標的是 P 和 SNX，其次是 HPE。P 是純閃存陣列市場領導者，持續獲得份額，受益於全閃存增長快於整體企業存儲市場。P 的超大規模業務提供長期收入和毛利率上行空間，目前市場尚未充分定價。P 的估值低於歷史平均，而企業 OEM 同行高於歷史平均兩個標準差以上。

SNX 受益於企業基礎設施分銷和超大規模客戶資本支出兩條線。大摩預計 SNX 分銷業務總賬單額到 FY28 年複合增長 11%，超過同行；Hyve 合同製造業務總賬單額年複合增長 64%，隨著新超大規模項目放量，占運營利潤比例升至約 50%，推動每股收益年複合增長 30%以上。SNX 當前估值約 10 倍 FY27 每股收益和 8 倍 FY28 每股收益，大摩認為市場低估了份額提升、盈利增長和 Hyve 期權價值。目標價 334 美元。

HPQ 面臨雙重壓力

HPQ 面臨 PC 需求和利潤率的雙重壓力。第二季度個人系統運營利潤率為 4.6%，剔除關稅退款後約 4.3%，同比下降約 110 個基點。戴爾 CSG 運營利潤率比 HPQ 高約 330 個基點，同比擴張約 120 個基點至 7.6%。大摩指出，PC OEM 之間的執行差距在擴大。HPQ 管理層認為第四季度是個人系統利潤率低點，預計 FY27 恢復，但大摩認為這一恢復面臨組件通脹和單位疲軟的壓力。

HPQ 估值在 11 倍 Street FY27 每股收益和 12.5 倍 MSE 每股收益，大摩認為越來越難以合理化。HPQ 是覆蓋範圍內唯一在財報前市盈率擴張的 OEM，儘管盈利上修幅度最小。歷史上，HPQ 在收入和利潤同比下降期間交易在約 7 倍市盈率。大摩維持減持評級，目標價 19 美元，較當前水平有超過 40%下行空間。該行預計 HPQ FY27 收入下降 2%，每股收益下降 16%，均低於市場共識。

催化劑密集到來

未來幾周有多個重要催化劑。9 月 22 日戴爾 COO 會議，大摩關注供應鏈分配、傳統伺服器定價、AI 伺服器經濟和存儲附加。9 月 23 日 P 分析師日，關注超大規模經濟、長期運營利潤率指引。9 月 24 日 SNX 財報，關注分銷份額提升和 Hyve 細節。9 月 30 日 HPE 網絡分析師日，關注 Aruba 和 Juniper 整合是否轉化為持續增長，以及 AMD Helios 機會規模。

10 月初 IDC 初步第三季度 PC 數據，提供 PC 惡化嚴重程度的第一手讀數。台灣 ODM 月度收入在 10 月 10 日前公布，提供 AI 伺服器、傳統伺服器和筆記本出貨透明度。供應鏈數據點，尤其是 DRAM 和 NAND 供應與定價，是判斷 OEM 定價權和伺服器利潤率堆疊持續性的關鍵。月度 VAR 檢查和 CIO 調查，提供伺服器意圖是否見頂、存儲和網絡是否加速的證據。

如果存儲和伺服器需求在 2027 年繼續超出供應，企業硬體股的估值壓縮是否會逆轉，還是市場會繼續提前定價周期見頂？

免責聲明

本文系潮向研究對第三方券商研究報告（摩根士丹利，2026 年 9 月 21 日）的整理與解讀，結合公開市場信息的整理。文中引述的評級、目標價、盈利預測及相關判斷，均為該券商分析師的觀點，僅代表其所屬機構立場，不代表潮向研究的觀點，也不構成任何投資建議。

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