高盛討論會：AI 交易從硬體轉向應用，市場迫切渴望“下一個 AI 故事”

作者：卜淑情，華爾街見聞

AI投資敘事正在悄然換檔------從晶片軍備競賽，到"推理經濟"和個人智能體，高盛認為市場已經四年磨一劍，開始迫不及待地向前看。

高盛近期錄製的《宏觀對話》（The Macro Call）播客節目中，首席美股策略師Ben Schneider與TMT板塊專家Pete Callahan圍繞AI交易結構演變、市場廣度、Q3財報季看點及年底行情展開深度討論。

節目中，兩位高盛人士均指出，當前股市在利率高企背景下展現出的韌性，核心支撐來自以大型科技股為代表的盈利強勁------而AI主題本身，也正在經歷一次深刻的"敘事遷移"。

AI 交易"上移"：從賣鏟子到賣水

Pete Callahan直接點出了當前市場的核心邏輯轉換。他表示，圍繞2027年資本開支，市場已初步形成健康的共識，這提供了約12至15個月的能見度。

但問題隨之而來：2027年之後怎麼辦？

"這就是為什麼你看到半導體板塊估值出現了壓縮------市場在問，這種高盈利到底可不可以持續？公司是在超額盈利還是低估了盈利潛力？2027年以後的路線圖又是什麼？"Callahan說。

在這一背景下，市場的目光開始向"應用層"遷移。Callahan指出，"推理經濟（inference economy）"以及幫助企業和消費者部署AI的工具類公司正在受到關注，具體包括網絡安全、數據基礎設施等領域。

"我認為交易已經在一定程度上向上遷移了，"他說，"但我更傾向於把它看作一個'既要又要'，而非'非此即彼'。半導體距離歷史高點仍在射程之內，市場為這兩個方向都找到了空間。"

"編程 AI 已不是秘密"：個人智能體是下一個爆點？

在Q3財報季展望部分，Callahan拋出了被外界廣泛關注的一句判斷：

"市場非常渴望下一個故事。編程AI已經不再是市場的秘密，它作為一個重大AI應用早已人盡皆知。那么，個人智能體（personal agent）這個故事能有多大、能來得多快？以及由此帶來的整個消費端產業鏈的連鎖反應，我認為將非常值得關注。"

他還補充，財報季中，標普500企業關於成本節省、新收入、新產品和新業務的表態，將是市場用來支撐AI敘事持續性的關鍵信號。

在大型超級計算雲服務商（hyperscalers）的投資回報率（ROIC）問題上，Callahan表示，市場在二季度財報後對此感覺良好，三季度將再次尋求正向驗證。此外，半導體公司若能給出延伸至2028年的可見度，將有助於緩解當前壓制估值的最大懸念。

市場廣度創互聯網泡沫以來最窄，但年底仍是基本看多

主持人Mark Wilson提及，當前市場廣度極度收窄。首席美股策略師Ben Schneider對此直言：

"標普中位數股票距高點超過15%。我們衡量市場廣度的首選指標，已經是互聯網泡沫以來最窄的水平。"

不過，他認為從歷史規律看，市場廣度收窄的修復方向往往並非"補跌"，而更多是"補漲"。"大多數投資者回想2000年，認為必然以下跌來收場，但實際上，歷史上更多時候是通過追漲來收斂的。"

對於AI資本開支增速，Schneider給出了一個關鍵預判：當前市場共識預期盈利增速約30%，但進入2027年將出現放緩------"不僅是因為宏觀壓力，還因為AI資本開支雖然仍會繼續增長，但增速不會再維持同樣的速度"。

在大選因素上，Schneider認為，與以往選舉年相比，本輪投資者關注度明顯偏低，主要原因是AI敘事、宏觀背景，以及"未來一兩年不太可能出現重大政策變化"的共識。綜合盈利強勁、倉位較輕、估值合理三大因素，他的基本情形是：年底前市場走高。

本期《宏觀對話》全文文字實錄如下（AI協助翻譯）：

Mark Wilson：大家好，歡迎收聽最新一期的《宏觀對話》。我是Mark Wilson。我很高興邀請到我們研究部的首席美國股票策略師Ben Schneider，以及我們市場業務的TMT行業專家Pete Callahan。各位，非常感謝你們參加。

Ben Schneider：謝謝，Mark。

Mark Wilson：所以過去幾周，很多股票故事實際上真的是一個利率故事。利率走勢一直處於核心位置。與此同時，實際上股市交易得非常好。Ben，這是怎麼回事？面對這輪利率走勢，這種股市強勢或韌性有多可持續？

Ben Schneider：首先，我們應該承認，儘管標普500指數接近歷史高點，但它在某種程度上已經反映了更高收益率的影響，過去一年估值倍數下降了不少。如果你看市場內部，那些更具周期性的股票、股市中對利率更敏感的領域，隨著收益率上升，它們非常明顯地走低了。話雖如此，我認為這種韌性的簡單原因是盈利強勁，尤其是與AI交易相關的最大科技股相關的盈利。不是說這些股票完全不受更高收益率影響，但在很大程度上，它們比市場其他大部分股票更不敏感。

Mark Wilson：所以我一段時間以來一直在說，微觀一直在驅動宏觀。Ben提到了這一點。仍然有真實的AI熱情，Pete，但興趣和股價走勢的性質已經改變，最近一些產品成功，尤其是當你想到像Muse這樣的產品時，確實重新點燃了一些新的熱情，故事已經從上半年改變，當時股價走勢真的全是關於那筆巨額資本開支的受益者和接受者。沒錯。你在看什麼，在當前AI中你最關注哪些主題？

Pete Callahan：是的，Mark。所以我們現在肯定開始看到，我認為圍繞日曆27年，從資本開支角度形成了一些健康的共識。這很好，因為這意味著未來12到15個月左右有可見性。這也意味著市場在那之後的可見性稍低一些，我認為這就是為什麼你看到半導體板塊的倍數壓縮，因為市場在說這有多持久？公司是盈利過度？還是盈利不足？

如果你願意，甚至也可以提出那種觀點。以及你如何思考日曆27年之後的路線圖，所以這推動了半導體板塊的一些倍數壓縮。隨著這種情況發生，你開始看到市場對棧上更高的東西感到興奮。所以想想推理經濟、幫助在企業端和消費端部署AI和人工智能的公司和工具。所以這些是網絡安全或數據基礎設施之類的東西。

所以我認為這筆交易在某種程度上已經上移到棧上。我確實認為它更像是一個"和"，而不是一個"或"。半導體仍然在。距離歷史高點只有一步之遙，所以我認為市場在這筆交易和這個主題中為兩者都找到了空間，但你肯定在某種程度上正在成熟，你處於AI主題的第四年，市場繼續向前看，並尋找日曆28年的線索。

Mark Wilson：還有Ben，股市一直在以人們不斷提到的非常糟糕的廣度交易。這種狹窄性很驚人。你對此有多緊張，我們應該有多緊張？當你看看股市引擎蓋下面時，你最關注哪些主題，你最興奮的是什麼？

Ben Schneider：很驚人，標普中位數股票比其高點低超過15%。是的，我們偏好的市場廣度指標是自互聯網泡沫以來最窄的。這相當極端。我會說，那裡容易下的賭注是，在某個時點，會出現重新趨同。難的部分是把握時機非常困難。而且判斷這種重新趨同的方向也非常困難。大多數投資者回顧2000年，他們認為必須以向下追趕來解決。

但實際上，窄廣度更常以向上追趕來解決。所以我認為對投資者的結論是，你想每樣都擁有一些，想堅持Pete討論的一些AI主題。你可能還想尋找市場上最近確實被宏觀壓力打壓得很厲害的一些部分。

例如，我們一直在強調消費體驗類股票。它們以相當低的倍數交易。如果你在利率方面或石油方面得到一點緩解，我認為它們會很好地追趕上來。而且我們是10月第一周，下周將開始大量財報，這將是市場接下來幾周的注意力所在。當我們進入第三季度財報季時，你最關注什麼？然後顯然，日曆年將改變，人們將開始談論2028年估值倍數。當這些關鍵主題、這些對話開始時，你在想什麼？

Ben Schneider：嗯，回到之前關於利率和估值的點，真正支撐市場的一直是盈利。我們需要看到盈利強勁將繼續的跡象。共識預期，我認為這是正確的，是盈利增長約30%。這相當不錯。但看起來隨著我們進入2027年，我們會看到一些減速。

這是真的，既因為我們一直在討論的宏觀力量，也因為AI資本開支，儘管應該繼續增長，可能不會以同樣的速度繼續增長。所以問題是那種減速會有多溫和或多陡峭？然後回到之前的討論，隨著投資者不僅關注AI資本開支，還關注AI經濟的其餘部分，在那裡獲得更多數據將非常關鍵。

Mark Wilson：還有Pete，當你思考盈利以及我們將從科技公司看到的重大主題時，你最關注什麼？再者，這與你明年關注的主題如何結合？

Pete Callahan：是的，有幾件事與Ben所說的相吻合，但我認為第一焦點再次可能是這些大型超大規模雲廠商的投資資本回報率，對吧？那仍然是這個市場的核心引擎。我覺得市場在第二季度出來後對此感覺不錯，所以我們將再次尋找來自大型超大規模雲廠商的積極強化。

我認為其他要考慮的事情，可見性，你開始聽到一些半導體公司談論到日曆28年的可見性。那是，那是市場我認為試圖解決的橋樑。而且這是半導體倍數廣泛的一個大懸頂。所以那些擁有12、15個月可見性並且能夠說出28年可能即將發生什麼的公司，那將是焦點。我認為市場非常渴望下一個東西，對吧？大家都知道編程。作為一項大型AI應用，它在市場上已不再是秘密。

所以，這個個人代理的故事能變多大、多快，然後它對整個消費棧上下的影響，我覺得會很有意思去觀察。然後最後，當然，與AI相關，只是試著思考你從標普500公司得到的任何關於成本節約、關於新收入、關於新產品、關於企業形成的只言片語。我認為這些是市場真正渴望的東西，以繼續支持AI交易。

Mark Wilson：最後，Ben，我們距離中期選舉不到一個月。我想問題真的是，選舉重要嗎？更實質性地，當你思考從現在到年底這段時間，XYZ在中期選舉後確實交易得相當好的歷史類比已經根深蒂固並被充分覆蓋。投資者應該多大程度思考那本劇本？

Ben Schneider：再者，我認為這說明了背景，你直到現在才問它。通常在選舉年，前一個月，我們會不斷談論它。是的，這個周期投資者的關注少得多。我認為既因為AI。因為宏觀背景，也因為共識觀點，即我們不太可能在未來一兩年看到重大政策變化。話雖如此，正如你所說。最清晰的歷史動態是選舉前風險溢價積累，以及這種風險溢價實際上大約現在10月開始緩解。我認為目前顯然有很多變動因素。但如果我看我們一直談論的潛在盈利強勁，並將其與相當輕的投資者倉位、相當合理的估值結合起來。我確實認為基準情形應該是市場到年底更高。

Mark Wilson：Ben，Pete，非常感謝。感謝你們參加最新一期的《宏觀電話會》，並記得參加每週版本，高盛marquee平台上的所有人都可以收聽。