仮想通貨界の人々の心の中の好物、RWA資産のブロックチェーン化は夢か幻想か？

著者：劉紅林、上海マンキン法律事務所

暗号通貨界の信仰を充電する必要がある

暗号通貨界には信仰が必要で、信仰には充電が必要です。

従来のプロジェクトでお金を稼ぐのはますます難しくなっています。夢を売るためには何を頼りにすればいいのでしょうか？

韭菜（投資初心者）の利益はますます少なくなり、どうやって機関投資家を騙して場から引きずり下ろすのでしょうか？

従来の資金が海外に出たいと思っているが、どうやって魅力的で合法的な理由を見つけるのでしょうか？

この3つの赤裸々な問題は、各プロジェクトや暗号通貨界のサービス提供者を絶えず試練にかけ、彼らを悩ませ、考えさせています。

どうすればいいのか？歴史的文献をめくって資料を探してみましょう。DAO組織のように、人類の運命に関わる壮大な物語のように聞こえるが、具体的には説明できず、誰もが手を出せるが、誰もが同じことをしているわけではない大規模な社会実験があるかどうかを探してみましょう。

これが社会科学の良さです。証明はできても反証はできません。あなたは私がやっていることがうまくいかないと言うことができますが、私がやっていることが間違っているとは言えません。業界の倫理的な高みをしっかりと握っています。

人類の歴史は繰り返すのが得意ではありませんが、再演するのが得意です。努力は裏切らないもので、古い文書の中から皆が見つけた新しい物語の論理：RWA（Real World Asset）。

私もRWAを真剣に学ぼうとしたことがあります。

しかし、業界の友人が私に言いました。「無駄な努力をしない方がいい。あなたたち弁護士はWeb3.0やRWAが何か全く理解していない。」

私は言いました。「友よ、私たちには恨みも怨みもないのに、どうしてそんなことを言うのですか？」

彼は言いました。「暗号通貨界の人々が理想とするRWAは、自分の指で売れない不動産や手元の不良債権を指さして『ブロックチェーンに載せる』と言うことです。」

こうして、資産はブロックチェーンに載せられ、不変のトークンが形成されます。

そして、世界中に散らばるネットユーザーは、分散型の理念の下でプロジェクトチームの活動を高く評価し、止めることができないほど自分の手元のUSDTやBTCをあなたに渡します。

あなたは募金で得た仮想通貨を持って悩み始めます。シンガポールでパーティーを開くべきか、バリ島でデジタルノマドになるべきかを考えます。

もしプロジェクトが儲かったら、「兄についていけば肉が食べられる、次はもっと大きなことをしよう」と言います。もしプロジェクトが損失を出したら、「皆大人だから、このことは法律で保護されていない、損益は自己責任だ」と言います。

私は言いました：「あなたが言っているのはRWAではないかもしれませんが、聞こえるところでは違法集資のようです。」

彼は言いました：「あなたたち弁護士がRWAを理解していないと言ったでしょう、これが合意です。」

暗号通貨界の合意を理解していないが、常識を学ぶことは妨げにはなりません。RWAに関する常識について、私たちはこの3つのポイントを一緒に話しましょう：

第一点：RWAとは何ですか？

第二点：RWAの成功事例はどのように作られていますか？

第三点：中国でRWAを行うのは信頼できますか？

再度声明しますが、この記事は非常に専門的でないWeb3.0の弁護士から出たもので、紅林弁護士の個人的な見解を表しており、特定の事案に対する法律的意見やアドバイスを構成するものではありません。本文の一部の表現や内容は、原生Web3.0の大物たちにとって不快に感じるかもしれません。

RWAとは何ですか？

RWA（Real World Asset）、すなわちリアルワールドアセットとは、ブロックチェーンネットワーク上ではなく、現実世界に存在する資産を指します。例えば、不動産、株式、債券、アート作品などを、特定の方法でブロックチェーンネットワークにマッピングし、DeFiプロトコルとの相互作用を実現し、ユーザーにより多くの資産選択肢と収益源を提供します。

例えば、USDTは最初期のRWAであり、現実のドルがトークン化され、ブロックチェーン上にドルトークンUSDTが現れました。

例えば、ユーザーは自分が所有する不動産を担保として、あるDeFiプラットフォームを通じてステーブルコインを借りたり、自分が保有する株式をトークン化し、あるDeFiプラットフォームで取引や投資を行ったりできます。

良い現実資産がなぜRWAとしてブロックチェーンに載せる必要があるのでしょうか？

それは良いからです。トークン化は現実資産により高い流動性、透明性、効率性を提供し、同時にブロックチェーンエコシステムにより多くの価値と多様性をもたらします。例えば：

• 取引コストと時間を削減し、取引効率と利便性を向上させます。例えば、ブロックチェーン技術を通じて、不動産の分割取引を実現し、より多くの人々が不動産投資に参加できるようにし、高額な仲介手数料や手続き費用を支払う必要がなくなります。

• 資産の流動性とアクセス性を高め、資産の受け手範囲と市場規模を拡大します。例えば、ブロックチェーン技術を通じて、アート作品の分級取引を実現し、より多くの人々がアート作品を鑑賞し、コレクションできるようにし、アート作品の真偽や保存問題を心配する必要がなくなります。

• 資産の透明性と追跡可能性を高め、資産の信頼性と価値を強化します。例えば、ブロックチェーン技術を通じて、金のトレーサビリティ取引を実現し、より多くの人々が金の出所や品質を知ることができ、中央集権的な機関や基準に依存する必要がなくなります。

RWAを追求することにおいて、人類は常に粘り強く取り組んできました。2017年1月、イーサリアムプラットフォームに基づくRealTが設立され、ユーザーがアメリカの不動産の一部所有権とトークン化された資産所有権を購入できるようになりました。2017年6月、イーサリアムに基づくCentrifugeが設立され、企業が商業請求書や売掛金などの資産をトークン化し、DeFiプラットフォームを通じて資金調達できるようになりました。2017年10月、イーサリアムに基づくMakerDAOがDAIステーブルコインを発表し、ユーザーがさまざまなタイプの資産を担保にしてDAIを生成できるようになりました。

次に、MakerDAOを例にとって、彼の物語を見てみましょう。

Maker DAOはどうやって運営しているのか？

Maker DAOプロジェクトは2014年に設立され、イーサリアム上で最初の分散型自治組織の一つです。Maker DAOは、イーサリアムブロックチェーンに基づく分散型金融システムとして理解できます。これは、米ドルにペッグされた暗号通貨DAI、ガバナンストークンMKR、担保ローンプラットフォームMaker Vaultを提供します。

Maker DAOの目標は、中央集権的な権力機関や管理者の影響を受けない公共インフラを構築し、世界中の個人に経済的自由と機会を提供することです。Maker DAOの資産には以下の特徴があります：

• 多様性：Maker DAOは、暗号通貨（ETH、WBTC、BATなど）、実物資産（不動産、アート作品など）、法定通貨（USDC、TUSDなど）など、さまざまなタイプの担保をサポートしています。これにより、単一の担保のリスクを低減し、DAIの流動性と信頼性を向上させます。

• 柔軟性：Maker DAOは、ユーザーが担保の種類と比率を自由に選択できるようにし、最低担保率（collateralization ratio）と安定費（stability fee）の要件を満たす限り、ユーザーは自分のリスク嗜好や収益予想に基づいて資産の構成を調整できます。

• 透明性：Maker DAOの資産構成は完全に公開され、検証可能であり、誰でもブロックチェーンブラウザや第三者ツールを通じて、現在の担保の種類と比率、各担保のパラメータ設定（最低担保率、安定費、清算罰など）を確認できます。これにより、DAIの信頼性と追跡可能性が向上します。

• ガバナンス：Maker DAOの資産構成は、MKR保有者が投票によって決定し、彼らは各担保のパラメータを調整したり、新しい担保の種類を追加したりできます。これにより、DAIは市場の変化や需要により適応し、MKR保有者がシステムのガバナンスに参加できるようになります。

Maker DAOの発展の過程で、重要な出来事は以下の通りで、RWAに関連する部分を太字にしました：

• 2014年、Maker DAOプロジェクトが設立され、イーサリアム上で最初の分散型自治組織の一つとなりました。

• 2015年、Maker DAOは第一版のホワイトペーパーを発表し、スマートコントラクトを通じてイーサリアムを担保にDAIを生成するシステムを紹介しました。

• 2017年12月、単担保DAI（Sai）が正式にローンチされ、米ドルにソフトペッグされた資産担保型暗号通貨として初めて登場しました。

• 2018年1月、MKRトークンが取引所に上場し、Maker DAOのガバナンストークンとして、Makerプロトコルのリスク管理やパラメータ設定に参加するために使用されます。

• 2020年3月、新型コロナウイルスの影響による市場の混乱で、イーサリアムネットワークが混雑し、Maker Vaultの清算メカニズムに障害が発生し、一部のユーザーが大きな損失を被りました。Maker DAOコミュニティは投票を通じてMKR増発計画を開始し、損失を被ったユーザーを補償し、システムの資本充足率を回復することを決定しました。

• 2021年5月、Maker DAOはPaxosとの提携を発表し、Paxosステーブルコインを多担保DAIシステムの担保リストに追加し、実物資産（黄金、不動産など）もシステムに導入する計画を立てました。

• 2021年7月、Maker DAOはCentrifugeとの提携を発表し、CentrifugeのTinlake資産を多担保DAIシステムの担保リストに追加し、これは実物資産をトークン化し、DAIを生成するために使用する初めての試みです。

• 2021年8月4日、Maker DAOはCentrifugeとの提携を発表し、Centrifugeのリアルワールドアセット（RWA）をその担保システムに組み込み、DAIの供給量を約500万ドル増加させ、DAIにより多くの実世界資産の支えを提供しました。

• 2022年5月、Maker DAOは新しいガバナンスモデルMIPs（Maker Improvement Proposals）を発表し、ガバナンスプロセスを提案、承認、実行の3つの段階に分け、コミュニティの参加と透明性を高めました。

• 2022年7月、Maker DAOは完全に分散化された最初のステーブルコインプロジェクトとなり、すべての重要な決定はMKR保有者によって分散型自治組織（DAO）を通じて投票されました。

• 2022年11月、Maker DAO はRWA（Real World Assets）のサポートを完了し、ユーザーが不動産、車、アート作品などの実物資産を担保にして DAI を生成できるようにし、DAIの担保の種類と価値を増加させました。

• 2023年1月、Maker DAOは新しいリスクパラメータ調整メカニズムRWAU（Real World Asset Units）を発表し、RWAのリスク評価と管理を専門の資産管理機関に委託し、Makerプロトコルのリスクエクスポージャーを低減しました。

• 2023年5月、Maker DAOはCBDC（中央銀行デジタル通貨）への接続を成功させ、ユーザーが中央銀行が発行するデジタル通貨を使用してDAIを生成または交換できるようにし、DAIのコンプライアンスと信頼性を高めました。

• 2023年7月、Maker DAOはVisa、Mastercard、PayPalなどの世界的な主要な決済プラットフォームとの提携を発表し、ユーザーがDAIを使用して国際送金、電子商取引、P2P送金などのさまざまな金融活動を行えるようにし、DAIの利便性と普及度を向上させました。

makerburn.comのデータによると、2023年6月29日現在、Makerが毎年生み出す利益は7367万ドルと予想されており、ステーブルコインや取引所を除けば、ほぼMaker DAOよりも利益を上げている分散型アプリケーションはありません。現在、MKRの時価総額は約8.2億ドルです。

人が多く集まると、Maker DAOの発展過程での疑問も絶えず、疑問は主に以下の3つの側面に集中しています：

例えば、Maker DAOのガバナンスは本当に分散化されているのか？少数の大口投資家やコアチームによってガバナンスプロセスが操作されているのではないか、コミュニティメンバーの意見や利益を十分に反映できているのかという疑問があります。

例えば、Maker DAOの安定メカニズムは信頼できるのか？Maker DAOの安定メカニズムは市場メカニズムと清算罰に過度に依存しており、極端な状況が発生した場合、システムが崩壊したりトークンが価値を失ったりする可能性があると指摘されています。

例えば、Maker DAOの担保選択は合理的か？Maker DAOの担保選択は過度に保守的または過度に攻撃的であり、ブロックチェーンの多様性や革新性を十分に活用しておらず、リスクエクスポージャーやレバレッジを効果的に管理できていないと考えられています。

中国でRWAは実行可能か？

BCGボストンコンサルティンググループの統計データによると、2030年までにRWAの市場規模は16兆ドルに達する可能性があります。

未来は美しく見えますが、私はしばしば中国の一部のブロックチェーン業界の人々の顔に苦痛の表情を見ます。彼らは、自分たちの国土が自分たちの世界を変えたいという野心に見合わないと感じているかのようです。

そのため、彼らはしばしば異なる国をさまよい、中国のパスポートを持って世界のノマドになろうとします。彼らの友人関係は世界市場に注目し、米連邦準備制度の利下げやドバイのある大臣の最新のスピーチについて議論しますが、1つの問題を考慮することはありません：Web3.0でもブロックチェーンでも、最大の市場の利益と機会はどこにあるのか？どうやって真剣に実現するのか？

この問題に答える前に、私たちは少し話題を逸らし、基本的な法律論理について話す必要があります。

人は一連の社会関係の総和であり、これらの社会関係を大まかに分類すると、法律上は大きく2つに分けられます：物権と債権です。

物権は、あなたが手に持っているスマートフォンや、今見ているモニターを理解できます。それが動くことができれば、動産（スマートフォンや自動車など）と呼ばれます。動かない場合は、不動産（家など）と呼ばれます。

債権は、他の人から物を要求する権利を理解できます。これは、他の人があなたにお金を借りた場合や、他の人があなたを見て気に入らないと殴った場合に医療費を請求する権利です。前者は借貸関係から生じるため、契約上の債権と呼ばれます。後者は相手の人身侵害から生じるため、侵害債権と呼ばれます。

世の中のすべての事物は、複雑さを簡素化し、大まかな社会関係はこのようになります。思考マップで表現すると：

物権と債権の最大の違いは：物権はあなたが決定できるものであり、債権はあなたが決定できないものです。

例えば、この文章がどうしても読めない場合、あなたはスマートフォンを地面に叩きつけることができ、他の人は止めることができません。なぜなら、そのスマートフォンはあなたのものであり、あなたは物の所有者であり、その権利を持っているからです。

しかし、債権は異なります。他の人があなたにお金を借りていて、相手が全く返さない場合、あなたが意念で彼を変えようとしたり、呪いの円を描いたりしても、結局は彼に返済してもらう必要があります。

さて、問題です。RWA は物権なのか、それとも債権なのか？

解決策は、RWAのトークン化がどのように行われるかを見てみることです。一般的に、私たちが見るRWAには主に2つの主要な方法があります：

1つは、信託または法律契約を通じて実体資産の所有権または収益権を特定のブロックチェーンアドレスに移転し、対応するトークンを発行する方法で、これをオフチェーンアンカーリング（Off-chain Anchoring）と呼びます。

もう1つは、スマートコントラクトを通じて実体資産の属性や状態をブロックチェーンにマッピングし、対応するトークンを発行する方法で、これをオンチェーンマッピング（On-chain Mapping）と呼びます。

どちらの方法でも、実体資産とトークンの関係を検証し監視するために信頼できる第三者機関が必要です。

しかし、心からブロックチェーンを愛し、人類を極度に愛していない友人たちは理解しています：誰かが介入すると、この事は少し信頼性がなくなります。

ブロックチェーン技術を基盤とした暗号資産が解決しなければならない最も核心的な問題は、第三者に依存せずにユーザーが自分のデジタル資産を掌握し、支配できることです。しかし、RWAの物語の論理に従うと、従来の資産、例えば不動産などの未完成の建物の資産や、ある会社が他の人に対して持っている何年も前からの債権を、RWAブロックチェーンを通じてパッケージ化して上に載せることは、実質的に物権/債権を統一して分割された債権に変えることになります。

債権の行使には第三者の信頼性と実行が必要です。 RWAの消費ユーザーや保有者として、あなたがRWA資産を購入すると、法律の観点から言えば、あなたは直接権利を行使することはできず、オフラインの中央集権的な機関に頼る必要があります。

結局、現実資産をブロックチェーンに載せるこのプロセスでは、どれほど合規的であっても、資産のデューデリジェンスの段階で弁護士が数日間働き、さまざまな法律構造を構築し、法律上プロジェクトチームがいくつかの担保や保証契約に署名するだけであり、合規性の作業量の証明と進歩はありますが、事実は質的に異なることはありません。

ブロックチェーンの分散型思想からの逸脱や、信頼を排除するメカニズムの初志から離れるだけでなく、RWAは法律上の困難や障害にも直面しています。私の専門的でない浅い理解によれば、いくつかの側面で業界の有能な人々が解決策を考える必要があります。

1. RWAの権利確認と登録問題。

RWAは現実世界の資産であり、通常は関連する権利登録機関で登録され、所有権と価値を証明する必要があります。例えば、中国で家を購入する場合、不動産センターに登録して小さな本を受け取る必要があります。これにより、その家があなたのものであることが証明されます。もし家を他の人に売りたい場合、双方は再度登録する必要があります。これは法律上、物権登録主義と呼ばれます。すべての口頭の約束は無効であり、誰が不動産管理局に登録されているかだけが重要です。

もし家を売る販売者が「私たちは合意に達しました。あなたが私にお金を振り込めば、私は口頭でその家をあなたに渡すと約束します」と言ったら、あなたの家族は全員反対するでしょう。

ブロックチェーンネットワーク上で、RWAはデジタルまたはトークン化された形で存在し、取引の流動性が非常に高いです。もしRWAがブロックチェーンネットワーク上で移転または変更された場合、それは現実世界での権利と価値に影響を与えるのでしょうか？例えば、ユーザーが自分の不動産をトークン化し、ブロックチェーンネットワーク上で他の人に販売した場合、彼は現実世界でその不動産の所有権をまだ持っているのでしょうか？もし紛争や争いが発生した場合、どの法律体系に従って解決すべきでしょうか？

2. RWAの評価と監査問題。

現実世界の資産は、専門の評価機関や第三者機関によって評価および監査され、その真実性と価値が確認された後にブロックチェーンに載せられ、トークン化された形で存在します。この時、面白い問題が生じます。どのようにしてRWAがブロックチェーンネットワーク上での価値と現実世界での価値が一致または近似することを保証するのでしょうか？どのようにしてRWAがブロックチェーンネットワーク上で過度に変動したり操作されたりするのを防ぐのでしょうか？どのようにしてRWAがブロックチェーンネットワーク上での真実性と信頼性を保証するのでしょうか？

3. RWAの規制とコンプライアンス問題。

RWAは現実世界の資産であり、通常は関連する規制機関や法律規則に従って、その合法性と安全性を保障する必要があります。トークン化された形で存在する場合、しばしば既存の規制の境界や範囲を超えます。これにより、次の問題が生じます：どのようにしてブロックチェーン技術の革新性と柔軟性を維持しつつ、関連する規制要件やコンプライアンス基準を遵守するのでしょうか？どのようにしてユーザーの利益やプライバシー権を損なうことなく、RWAをブロックチェーンネットワーク上で効果的に規制し管理するのでしょうか？どのようにしてリスクや危機が発生した場合に、迅速に介入し対処するのでしょうか？

これらの問題は、RWAとDeFiの結合の実行可能性と持続可能性だけでなく、中国の金融分野におけるブロックチェーン技術の発展と応用にも関係しています。これらの問題を解決するためには、規制機関、法律専門家、評価機関、ブロックチェーン企業、DeFiプラットフォーム、ユーザーなど、さまざまな側面が共同で努力する必要があります。完全な法律コンプライアンスシステムを構築することで、RWAとDeFiを結びつけ、中国の金融革新と発展により多くの可能性と機会を提供できるでしょう。

まとめ

• RWAは暗号通貨界の人々にとって喜ばれる理想主義であり、DAO組織が多くのプロジェクトチームの理想的なビジネスであるのと同じです。しかし、現在ほとんどの人が議論しているRWAの物語の論理は、暗号通貨の発起の初志とは逆行しています。皆は資産の取引が分散型で、世界中で自由に流動し、投機によって富を得ることができることを望んでいますが、同時に資産の上場が中央集権的で、資産が合規的で、資産の価値が信頼できることを望んでいます。このような操作は、非Web3.0の人々を少し困惑させます。

• RWAの物語と需要は、暗号通貨界の人々の富の幻想というよりも、従来の金融機関の計算の音のようです。従来の資産管理会社やファンドグループは、大口投資家をほぼ収穫し終え、どのようにして投資家に魅力的な物語を語るかを考えています。RWAの物語は、映画『讓子彈飛』の中で県長が黄四郎と金山で土匪を打つ良いシーンのようで、名目は重要ではなく、資金調達が最も重要です。お金が手に入れば、6対4で分けます。

• RWAの法律コンプライアンスは、RWAの権利確認、登録、評価、監査、規制などの側面に関わり、現段階では規制が不明確、法律が不完全、流動性が不足、悪化債権リスクなどの問題に直面しています。中国にはRWAの実行可能性がありますが、明らかに道は長く険しいです。長期的に安心してお金を稼ぎたい友人は急がず、もう少し待ってみるのも良いでしょう。