孫立堅：ステーブルコインは発展のトレンドか、それとも安定への衝撃か？

著者：孫立堅、復旦発展研究院

現在のアメリカの関税政策は、市場におけるドルへの信頼の低下を引き起こしています。2025年の陸家嘴フォーラムでは、ドルの代替候補としてのステーブルコインが熱い議論の的となりました。参加者は、ドルのステーブルコインがドル化現象をさらに促進し、多くの副作用をもたらす可能性があると述べています。ステーブルコインとは一体何なのでしょうか？現在、各界はステーブルコインの将来をどう見ていますか？それはどこへ向かうのでしょうか？復旦発展研究院金融研究センターの主任である孫立堅教授が、上海テレビ台のニュース総合チャンネルの招待を受け、関連する問題について解説しました。以下の内容は、発展研究院がインタビュー内容と孫教授の補足内容を基に編集したもので、読者の参考に供します。原文をクリックしてインタビュー動画を見ることもできます。

Q1

司会者：孫教授、まずは多くの初心者の視聴者のために、ステーブルコインについて解説していただけますか？国内の多くの人にとって、ステーブルコインはまだ非常に馴染みがないものです。例えば、ステーブルコインとビットコインなどの暗号通貨との違いは何ですか？市場における主なステーブルコインにはどのような種類（法定通貨支持型、アルゴリズム型、デジタル資産支持型など）があるのでしょうか？誰が発行する資格がありますか（テクノロジー企業、金融機関など）？その安定メカニズムはどのように実現されているのか、本当に安定しているのでしょうか？ステーブルコインの主な用途にはどのようなものがありますか？

孫立堅：ドルステーブルコイン（USD Stablecoin）は、ドルに連動した暗号通貨で、価格の安定を維持し、従来の法定通貨と暗号通貨の利点を兼ね備えています。その核心的な設計目標は、1:1の為替レートの連動を維持すること（つまり、1枚のステーブルコインは約1ドルに相当）です。これは、従来の金融と暗号の世界の間の橋渡しを行い、独自の重要な特性と運用メカニズムを持っています。まず、その核心的な特徴は安定性の固定です。 基盤技術が似ているビットコインとは異なり、その発行にはドル資産を担保として必要とし、信用、流動性、便利さの面で信用通貨と暗号通貨のそれぞれの利点を融合させています。しかし、暗号通貨の信用基盤もパブリックチェーンに由来していますが、その希少性により、金融資産としての属性が支払い清算の通貨機能をはるかに上回るため、価格の変動が大きく、投機的な要素も顕著です。ビットコインの価格変動率は約20%ですが、ステーブルコインは約0.5%の上下変動にとどまります。この差異により、ビットコインは主に富の価値を追求するための道具であり、ステーブルコインは主に支払い、清算、ヘッジの役割を果たします。

その運用メカニズムには2つの顕著な特徴があります。1つは、準備メカニズムにおいて、発行者は等価のドルまたは米国債を準備資産として保有しなければならないことです。例えば、USDTやUSDCなどの主流のステーブルコインは、1枚のステーブルコインを発行するごとに、1ドルまたは93日以内に満期を迎える米国短期国債を準備する必要があります。これにより、ユーザーはいつでも1:1の比率でステーブルコインをドルに交換できることが保証されます。2つ目は、規制要件を満たす必要があることです。2025年6月17日にアメリカで可決された「アメリカのステーブルコイン国家革新法」によれば、ステーブルコイン発行者は、少なくとも1:1のドル現金、短期米国債、または政府のマネーマーケットファンドなどの高流動性資産で支えられた準備を保有し、定期的な監査を受け、厳格にマネーロンダリング防止および顧客確認などのコンプライアンス要件を遵守しなければなりません。

もちろん、ステーブルコインはこれまでに多様な種類が発展しており、その運用モデルも種類によって異なります。法定通貨準備型（主流モデル）のステーブルコインは、発行者が銀行にドルまたは短期米国債などの資産を預け入れ、1枚のステーブルコインを発行するごとに少なくとも1ドルを準備するというメカニズムです。例えば、USDCはCircleによって発行され、毎月監査報告を公表し、その準備資産には現金と米国債が含まれ、2024年の準備率は101.2%に達しました。一方、USDTはTetherによって発行され、その準備資産には現金のほかに商業手形も含まれており、透明性の問題から論争を引き起こしたこともありますが、2024年には現金の割合が82%に上昇しました。暗号資産担保型ステーブルコインは、ユーザーがETHなどの変動性のある暗号資産を担保にすることを要求し、通常は150%-200%の過剰担保が必要で、これによりステーブルコインが生成されます。代表的なケースとしては、DAI（MakerDAO発行）があり、1.5億ドル相当のETHを担保にすることで1億ドル相当のDAIを生成し、スマートコントラクトの自動清算メカニズムを通じてステーブルコインとドルの連動を維持しています。アルゴリズム型ステーブルコインは、実物担保に依存せず、アルゴリズムを用いて市場の需給を調整します（例えば、トークンを増発してステーブルコインを回収するなど）。しかし、このモデルはリスクが高く、2022年にはUST（Terra）が連鎖的な清算により崩壊し、1ドルから0.02ドルに暴落し、400億ドルの時価総額が消失し、市場に広範な関心と警告を引き起こしました。

以上の認識を持った上で、ステーブルコインの核心機能とその使用シーンの拡大について議論することができます。ステーブルコインの核心機能は主に4つの側面に現れます。まず、それは暗号市場の「避風港」です。 ビットコインが暴落する際、トレーダーは資産をUSDTやUSDCに交換してヘッジします。2024年には、単日最大流入量が43億ドルに達したこともあります（Binanceデータ）。次に、ステーブルコインは国際送金の加速器です。 フィリピンの労働者はUSDTを使って送金し、手数料はわずか0.1%で、伝統的な銀行の平均手数料は6.3%です（世界銀行2024年データ）。第三に、ステーブルコインはDeFiエコシステムのインフラです。 Uniswapなどの分散型取引所では、80%の取引ペアがドルステーブルコイン（例えばETH/USDC）を含んでいます。最後に、ステーブルコインは法定通貨のインフレに対抗するツールとしても機能します。 例えば、アルゼンチンの人々は、国内の年率289%の高インフレを回避するために給与をUSDTに交換しました。

最後に、ドルステーブルコインは依然として内在的なリスクを抱えており、規制上の課題にも直面しています。まず、いくつかの特徴的な事例からそのリスクを理解することができます。最初のケースは、Tetherが2021年に準備不足を隠蔽したために4100万ドルの罰金を科せられ、アメリカの規制当局はステーブルコイン発行者に月次で監査報告を開示するよう求めました（2024年の新規則）。第二のケースは、シリコンバレー銀行の倒産によりUSDCが一時的にペッグを外れ（2023年3月）、取り付け騒ぎを引き起こしました。EUはその後、ステーブルコイン発行者の準備資産を隔離して保管するよう要求しました（MiCA規則に基づく）。第三のケースは、2023年に北朝鮮のハッカーがUSDTを使って1億ドルをマネーロンダリングしたことです（国連報告による）。これにより、FATFはステーブルコインを旅行規則の規制対象に含めました（2024年）。

要するに、ドルステーブルコインは本質的にドルがブロックチェーンの世界でトークン化された投影であり、ドルの覇権の「デジタル延長」です。 それは技術的手段を通じてドルのグローバルな浸透力を拡大しましたが、同時にシステミックリスクももたらしました。一般のユーザーにとっては、効率的な国際送金ツールです。国家にとっては、通貨主権の争いの新たな戦場です------これが中国がデジタル人民元の国際化を全力で進め、独立した決済ネットワークを構築する核心的な動機です。連邦準備制度はデジタルドル（CBDC）の開発を進めており、将来的には民間のステーブルコインを統合または置き換え、デジタル時代におけるドルの支配的地位をさらに強化する可能性があります。

Q2

司会者：最近、ステーブルコイン市場で2つの大きな出来事がありました。1つは、6月5日の夜、世界第2位のドルステーブルコインUSDCの発行者であるCircle社が、ニューヨーク証券取引所に上場し、発行価格31ドルから現在199.59ドルに急騰しました。もう1つの出来事は、6月17日にアメリカ合衆国上院がステーブルコインに関する法案を可決し、下院での投票に移されることになりました。6月12日、アリババグループは中国香港地区とシンガポールでステーブルコインのライセンスを申請することを発表しました。以前、京東グループが香港金融管理局のステーブルコイン発行者サンドボックスに選ばれた最初の3社の1つです。孫教授、現在皆がステーブルコインに関心を持ち、ビジネスが次々とステーブルコインのエコシステムに切り替わっている中で、ドルステーブルコインは既存の通貨システムにどのような影響をもたらすのでしょうか？

孫立堅：ドルステーブルコイン（USDT、USDCなど）は、ドルに連動する暗号資産として、グローバルな通貨システムの基盤論理を深く再構築しています。既存の通貨システムへの影響は主に以下の点に現れます。

まず、ドルの地位への影響には以下の2つの側面があります。1つは、ドルと米国債に連動したドルステーブルコインの発行と流通が、実際にはドルの覇権的地位を強化する役割を果たしていることです。「GENIUS法案」が通過した後、ドルステーブルコインは世界の「非ドル資金」を吸収する新たなチャネルとなりました。 世界の投資家はドルステーブルコインに換え、自国通貨の資金をドル資産に転換し、間接的にアメリカ市場に流入し、ドルのグローバルな主導的地位を強化しています。言い換えれば、ステーブルコインはデジタル通貨をアメリカの主権国家信用に結びつけ、ドルとドル資産の使用範囲を拡大し、ドルのデジタル鋳造税を増加させ、ドルの覇権を強化するのに寄与しています。2つ目は、デジタルドル化を加速させることです。自国通貨が不安定でインフレが深刻な国や地域では、国民がステーブルコインを用いてドルを貯蓄し、自国通貨の価値下落や高インフレに対抗しています。アルゼンチンやトルコなどの高インフレ国では、ドルステーブルコインの浸透率が30%を超えています（IMF 2024）。国民はこれを用いて自国通貨の貯蓄を代替し、自国の金融政策が無効化されています。ベネズエラの国民はUSDTを通じて資産を海外の取引所に移転し、2023年の資本流出規模は24億ドルに達しました（Chainalysisデータ）。これは、外貨規制の効果を弱めるだけでなく、「デジタルドル化」の進展をさらに促進しています。また、アメリカ本土においても、ステーブルコイン市場の金利（例えば、Compound上のUSDC預金金利）が、通常、伝統的な銀行よりも3-6週間遅れて連邦準備制度の利上げに反応することが多く、これはステーブルコインの使用が国内政策の効果を弱めていることを反映しています。一方で、ステーブルコインはグローバルに急速に拡大しており、特に国際送金において低コストで高効率であるため、グローバルな「デジタルドル化」の進展をさらに促進しています。

次に、金融市場への影響について深く探ってみましょう。ドルステーブルコインの準備資産の需要は米国債市場に影響を与えます。新法案の要求により、ステーブルコインは高流動性で低リスクの資産を準備する必要があり、短期米国債の需要を押し上げ、米国債の利回りの動向に影響を与えます。ステーブルコインへの資金流入はドル需要や米国債需要を増加させ、3ヶ月物米国債の利回りを押し下げる可能性があります。逆に、ステーブルコインの資金流出が発生すると、利回りが押し上げられ、利回りの変動を抑制し、連邦準備制度が短期金利を通じて金融環境を調整する能力を弱める可能性があります。さらに、2023年のシリコンバレー銀行の倒産事件は、USDCが一時的に0.87ドルにペッグを外れ、分散型金融（DeFi）における大規模な清算潮を引き起こし、24時間以内に清算額が6.2億ドルに達しました。また、かつて存在した利息を支払うステーブルコインは、銀行システムの安定性に直接的な影響を与える深刻な脱媒現象を引き起こしました。しかし、「GENIUS法案」はステーブルコインの利息支払いを禁止しており、ある程度脱媒リスクを低下させています。

第三に、ステーブルコインは国際通貨秩序に対して複雑な二面性を持つ影響を与えます。一方で、ステーブルコインは現在の国際金融構造において強力なドル結びつきの傾向を示しています。 99%の法定通貨ステーブルコインの時価総額はドルに連動しており、これはドルがグローバル金融システムにおける主導的地位を強化し、90%の国際的な暗号決済がドルステーブルコインで決済されていることを示しています（BISデータ）。このような市場シェアの拡大は、貿易や金融におけるドルの価格設定の割合を拡大し、特に東南アジアやラテンアメリカ地域において顕著です。ユーロ圏も例外ではなく、企業はますますUSDCを使用してエネルギー貿易の決済を行い、その割合は2021年の3%から2024年には17%に増加しています（ECB報告）。これはユーロの国際送金の地位を侵食しています。もう一方で、ドルステーブルコインはデジタル通貨の「三元悖論」の罠に陥る可能性があります。 ステーブルコインは信用通貨（ドル）に結びついた価格メカニズムが固定為替レート制度に似ており、同時に迅速で便利な資産変換能力（資本口座の自由開放に似ている）を持っています。さらに、ドルの安定メカニズムは連邦準備制度の金融政策を制約するものではなく、むしろステーブルコインは連邦準備制度の金融政策の操作空間をさらに拡大する可能性があります。したがって、市場がこれによりドルの価値下落や米国債のデフォルトリスクが高まると、ステーブルコインの流出や米国債価格の暴落が発生し、さらにはステーブルコイン自体が暴落する可能性があります。

第四に、通貨の主導権への影響です。ステーブルコインは大国間の通貨競争を激化させます。 アメリカはステーブルコインを通じて金融覇権を強化し、非ドル国が自国のデジタル通貨（デジタル人民元、デジタルユーロなど）の開発を加速させることを促進し、グローバルにデジタル通貨競争の構図を形成します。 将来的には、国際通貨システムがドルステーブルコイン陣営と多極化CBDCシステムに分裂する可能性があります。

第五に、ステーブルコインの出現は金融規制に重大な挑戦をもたらし、新たな規制のジレンマを引き起こします。ステーブルコインのグローバルな流通特性は、各国の資本規制を回避する可能性があり、「シャドーバンキング」システムの一部となる可能性があります。もしステーブルコインの取り付け騒ぎが発生すれば、発行者が米国債を売却することでグローバルな債券市場を混乱させ、連鎖的な金融動乱を引き起こす可能性があります。したがって、こうしたリスクを効果的に防ぐためには、グローバルな規制の協調効果が必要です。しかし、残念ながら、グローバルな協調規制は革新のペースに追いついておらず、主に2つの大きな課題があります。 1つは管轄権の衝突です。例えば、USDTの発行者であるTetherはケイマン諸島に登録され、サーバーはスイスにありますが、ユーザーは世界中に分布しているため、規制責任の所在が不明確になります。2つ目はコンプライアンスのギャップです。現在、35%のステーブルコインしかFATFの旅行規則（マネーロンダリング基準）を遵守しておらず、これはステーブルコインが違法な資金の流れのツールになりやすいことを意味します。一方で、アメリカは規制手段（「支払いステーブルコイン法案」など）を通じて、主要なステーブルコイン発行者（Circle、Paxos）を実質的にコントロールし、グローバルな資金流動データの覇権的地位を獲得しています。

第六に、規制の革新を促進します。ステーブルコインの発展は、各国政府や国際機関に暗号通貨分野の規制を強化させ、規制フレームワークの整備と革新を促進しています。アメリカの「GENIUS法案」や中国香港の「ステーブルコイン条例草案」は、ステーブルコインの発行、取引、規制に法的根拠と規範を提供し、上記の潜在的なリスクを防ぐためのものです。

Q3

司会者：ドルステーブルコインの急速な発展により、ドルの地位が強化されると考える人もいれば、副作用をもたらすとも言われています。しかし、ステーブルコインは単なる革新ツールであり、その将来はまだ判断が難しいとも言われています。私たちは今、あまり心配する必要はないのでしょうか。最後に、孫教授にお伺いしますが、ドルステーブルコインが中国にもたらす影響は何でしょうか？ 中国の金融規制当局にとって、ステーブルコインの革新に対しては厳格な規制を行うべきか、それとも慎重に規制しつつ積極的に対応すべきか、どのように考えていますか？

孫立堅：ドルステーブルコインが中国にもたらす影響は、金融市場、為替レートと貨幣政策、人民元の価格決定権、金融システムの安定性などの側面に現れます。まず、金融市場の側面では、具体的に以下の4点があります。1つは資本流動です。ドルステーブルコインは資本が従来の外為規制を回避するためのチャネルを提供し、短期的な資本の異常流動を引き起こし、金融市場の安定性に衝撃を与える可能性があります。例えば、2023年にUSDTを通じて実現された資本の外逃げ規模は120億ドルに達し、手法には虚偽貿易や仮想鉱山が含まれています。同時に、中国の越境ECではUSDTでの受け取りが35%を占めており、その目的は外為規制やマネーロンダリング規制を回避することかもしれません。2つ目は為替レートと貨幣政策です。ドルステーブルコインの普及は人民元の国際決済地位を弱め、国際貿易における使用需要を減少させる可能性があります。また、連邦準備制度がステーブルコインを通じて間接的に緩和または引き締め政策を行うことで、グローバルなインフレを加速させたり、金融市場の変動を引き起こしたりし、中国の中央銀行の貨幣政策の余地に間接的に影響を与える可能性があります。3つ目は人民元の価格決定権です。香港のオフショア市場では、USDTで価格付けされた人民元債券の派生商品（例えば、先物契約）が登場し、価格決定権が分散しています。4つ目は金融システムの安定性への脅威です。これはリスクが市場間で伝播することに反映されています。2023年のシリコンバレー銀行危機の際、USDCがペッグを外れたことで、香港株のデジタル資産セクターが1日で18%暴落しました（恒生テクノロジー指数）。また、流動性の吸引効果にも反映されています。国内の投資家はグレーなチャネルを通じてUSDTを50億ドル以上保有しており（北京大学デジタル金融研究センター）、これが銀行預金を分散させています。

次に、決済システムへの影響です。ドルステーブルコインは国際送金において迅速で低コストであり、銀行システムを経由する必要がないため、一部の国際貿易シーンで利用されています。これにより、人民元の国際送金システムであるCIPSの発展空間が圧迫されています。東南アジアの貿易において、ドルステーブルコインの決済割合は42%で、デジタル人民元の6%を大きく上回っています（BIS 2024）。

第三に、通貨主権への影響です。ドルステーブルコインはデジタル形態でグローバルな「ドル化」を促進し、ドルの国際的地位をさらに強化し、中国を含む他国の通貨主権を侵食します。長期的には、人民元の国際化プロセスに影響を与える可能性があります。一方で、アメリカの長い腕の管轄のリスクも存在します。アメリカの「ステーブルコイン法案」は、発行者に疑わしいアドレスを凍結することを要求しており、これが中国の実体の越境決済チャネルを断つ可能性があります。最後に、データ主権の喪失にも関わります。例えば、USDCの発行者であるCircleは、アメリカ政府に2000以上の中国関連のウォレットアドレスを提供しています（2023年報告）。

これらのリスクと課題に対処するために、中国は積極的な対応策を講じる必要があります。まずは規制の面です。これには、国内でのステーブルコインの使用を厳しく制限することが含まれます。中央銀行は金融機関に対してステーブルコイン関連サービスへの参加を明確に禁止し、「マネーロンダリング防止法」や「サイバーセキュリティ法」などを通じて違法なステーブルコイン活動を取り締まっています。越境ステーブルコインプロジェクトの審査を強化し、資本流出や金融リスクを防ぐ必要があります。これまでの数年間、関連する規制当局は銀行や決済機関が暗号通貨取引を提供するチャネルを遮断し、120の海外取引所のIPをブロックしました（2024年に35の新規追加）。国内のUSDT取引量も82%減少しています（2023-2024）。さらに、外貨管理局は「ブロックチェーン上の天眼」システムを導入し、5万ドルを超える越境ステーブルコインの流動きをリアルタイムで追跡し、警告を発しています。2023年には67件の事件が摘発され、4.3億ドルが回収されました。また、オフショアリスクの隔離も強化されています。香港はステーブルコインの100%の準備資産を中資銀行に保管することを要求し、内地の住民への販売を禁止しています。そのため、香港証券監察委員会は2024年に3つのプラットフォームのライセンスを取り消しました。しかし、一方で香港の国際金融センターとしての地位と顧客獲得能力をより良く発揮するために、既存のオフショアドルのネットワークシステムを活用し、ドルの通貨局制度の特徴を利用して、ドルステーブルコインの試験運用を先行して行うことは、香港の発展に必要であり、国家が香港の国際金融センターの地位を強化する戦略的意図にも合致しています。現在、香港金融管理局はステーブルコインの規制体系を構築し、サンドボックステストを導入し、発行者にライセンスを要求し、準備資産の100%をカバーし、償還可能であることを求めています。香港は人民元に連動したステーブルコインを探索し、オフショア流通と越境決済の効率を促進しています。

次に、技術と革新の面です。1つはデジタル人民元の普及を強化する必要があります。デジタル人民元の試験範囲と適用シーンを拡大し、制御可能なデジタル決済エコシステムを構築し、ドルステーブルコインの生存空間を圧迫します。特に、多国間中央銀行デジタル通貨ブリッジ機能が積極的に発揮されています。例えば、30の多国籍銀行に接続し、中国とサウジアラビアの石油貿易決済を処理しています（2024年の単月ピーク値は1.2億ドル）で、従来のSWIFTに比べて80%の効率向上が見られます。また、香港のオフショアハブの構築も進展しています。デジタル人民元の香港株取引決済試験がすでに運営されています（2024年第3四半期開始）。金融管理局はサウジアラムコにデジタル人民元債券を発行しました（初回20億ドル）。さらに、上海原油先物取引所はデジタル人民元で価格付けされた金契約を導入しました（2024年の日平均取引量は120億CNY）。2つ目は技術開発と特許の配置を推進する必要があります。企業が規制に適合したブロックチェーン技術を開発することを支援し、暗号アルゴリズム、プライバシー計算、コンプライアンス監査を組み合わせて、デジタル通貨分野における技術競争力を高める必要があります。3つ目は技術的な代差リスクを防ぐことです。具体的には、量子計算の脅威に関して、現在のブロックチェーン暗号アルゴリズムは2030年前後に解読される可能性があるため、抗量子デジタル人民元の開発を加速する必要があります。また、相互運用性の短所に関して、デジタル人民元と海外CBDC（例えばデジタルユーロ）の協定が互換性がないため、多国間清算の効率が制約されています。4つ目は越境スマートコントラクトの標準を策定することです。中央銀行デジタル通貨研究所が主導するISO/TC68「デジタル通貨越境清算協定」の国際標準（2025年草案）を策定します。5つ目は透過的な監視ツールの革新です。デジタル人民元に「監視プローブ」を組み込み、大規模な越境流動をリアルタイムで追跡します。例えば、深圳の税関は試験的に2400万ドルの密輸資金を押収しました。

第三に、国際協力の面です。中国はIMF、FSBなどのプラットフォームを通じてステーブルコインのグローバルガバナンスに参加し、「ブロックチェーン上のドル」とデジタル人民元のルールの相互認識を促進し、国際ルールの制定に積極的に参加し、デジタル通貨分野での発言権を高める必要があります。また、一帯一路の「エネルギーのアンカー」の役割を発揮し、ロシアやイランと協定を結び、デジタル人民元で30%の石油・ガス輸入を決済することを目指します（2025年目標）。さらに、国際連携の構築を強化します。「中間地帯」国の支持を優先的に獲得し、ASEANと連携してデジタル通貨の緊急備蓄プールを設立し、ドルステーブルコインが引き起こす可能性のある取り付け騒ぎリスクに対処します。同時に、中国は米国と西側陣営を分化させ、フランスとの協力を強化してオープンソースの越境決済協定を開発し、アメリカ主導の技術基準を回避し、グローバルなデジタル通貨競争でより有利な立場を占めるよう努めています。

要するに、「デジタル通貨戦争」に勝つためには、以下の3段階の戦略を実施する必要があります。 短期的には、底線を守り、厳格な規制を通じてドルステーブルコインの国内浸透を断ち、金融主権を保護する必要があります。中期的には、エコシステムを構築し、デジタル人民元とエネルギー貿易、大宗商品などの実体的なアンカーを結びつけ、国際的な使用ネットワークを徐々に拡大する必要があります。長期的な目標は、ルールを主導し、多国間デジタル通貨ガバナンスシステムの構築を推進することです。例えば、「通貨ブリッジ」をグローバルな清算中枢にアップグレードし、国際通貨競争の構図を再構築することです。