試験的なものが需要を上回る、米国株のトークン化の未来の道

著者：柯基 Kokii

株式のトークン化が難航する理由

株式のトークン化の困難を理解するには、まずRWA/オフライン資産のブロックチェーン上での成功の鍵を見極める必要があります。国債、ファンド、株式、プライベートクレジット、さらには知的財産のブロックチェーン上での発行は、本質的には実体資産をオフラインで保有し、ブロックチェーン上でトークンを発行するだけで、メモコインを発行するのと同様に技術的なハードルはありません。

しかし、すべてのプロジェクトは核心的な4つの問題に立ち返る必要があります：なぜ発行するのか？どうやって発行するのか？どうやって販売するのか？どうやって利用するのか？これらの問題を解決しない限り、RWAはほとんどのメモコインと同様に、実際の需要や流動性を持たないことになります。

現在最も成功しているRWA製品の一例として、トークン化された米国債/マネーマーケットファンドを挙げることができます。国債は権利が単純で、キャッシュフローが予測可能な標準化された債務ツールであり、そのトークン化の核心は、真の需要を見極め、コンプライアンスの発行フレームワークを構築し、トークンの効用を構築するという3つのステップを経ています：

· なぜ発行するのか：機関投資家[Crypto VC/Fund]は、ブロックチェーン上に多くの余剰ステーブルコインを持っており、リスクのない利息を得られるシナリオを必要としています。

· どうやって発行するのか：ファンド - ファンドマネージャーの構造により、トークンは法律上ファンドの持分を代表し、ファンドがトークンを発行し資産を保有し、ファンドマネージャーが投資判断を行います。ファンドとファンドマネージャーは共にコンプライアンスを遵守し、さらにカストディアン、監査、透明性レポートなどの機関レベルのサービスサポートが必要です。

· どうやって販売するのか：KYC/AMLを経た適格投資家のみが購入可能で、24時間365日取引が行えます。

· どうやって利用するのか：トークンの派生的な効用は、主流のDeFiがすでにサポートしており、ステーブルコインを担保に借りることができ、一部の中央集権型取引所では担保としての利用もサポートされています。

一方、株式は権利が複雑（ガバナンス権を含む）で、キャッシュフローが不確実な所有権の証明書であり、そのトークン化は運営とコンプライアンスの巨大な障害を克服しなければなりません。

なぜ発行するのか

初期のRWAの試みは、なぜ発行するのかという点で曖昧であり、プライベートローン、プライベートファンド、不動産などの代替資産に焦点を当て、ブロックチェーンの効率的な決済によって流動性を向上させることを期待していました。しかし、これらの資産自体の流動性の制約は技術的な問題ではなく、情報の非対称性、代替性の欠如、価格設定の課題、発行者の流動性二次市場への抵抗など、より深い問題に制約されています。これらの問題はオフラインにあり、単純にブロックチェーンに移行することで解決できるものではありません。

実物資産のブロックチェーン上での利点はすでに陳腐化していますが、簡単にまとめると：

· 無許可のアクセス性：[資本]による投資のハードルの引き下げ、[製品]による地理的および金融的障壁の排除（銀行口座、コンプライアンス、外国為替管理など）、[時間]による24時間365日の取引、即時決済と清算、そして無許可性による規制のアービトラージ。暗号ネイティブプラットフォーム（ウォレットや取引プラットフォームを含む）は、ライセンスなしで伝統的なビジネスに拡張できます。

· DeFiのコンポーザビリティ：取引、貸付、デリバティブなどのDeFiプロトコルを利用し、DeFiの透明性とコンポーザビリティを伝統的な資産に適用し、追加の収益機会を得ることができます。

· 統一アカウント：将来的にステーブルコインの流通量が増加し、ほとんどの経済活動がブロックチェーン上で決済される場合、実物資産のブロックチェーン上での管理により、異なるブローカーが保有するさまざまな資産を一つのアカウントで統一的に管理し、クロス担保が可能になります。

重要なのは、ターゲットユーザー群を見つけることです。金融の平等化のストーリーは華々しく語られますが、銀行口座を持たないアフリカの兄弟が米国債や米国株を購入することを期待することはできません。うまく機能する市場には十分な数の参加者が必要であり、その需要は上層からの政治的な任務、経験豊富な高ネットワース個人投資家、あるいはすでにブロックチェーンの探索を始めている機関投資家から来ることがあります。

RWAプロジェクトのターゲットユーザーは、本当に投資を行う高ネットワース個人投資家や機関投資家である可能性が高いので、次に来る問題は、どうやって発行し、どうやって販売し、規制の鉄拳を避けるかということです。

投資家は、自分たちが購入するトークンの法的性質、発行主体、リスク管理メカニズム、アンカー機構、支えがあるか、償還可能か、法的効力があるかを明確に理解する必要があります。以前、DeFiのMirror Protocol、SynthetixやCeFiのBinance、FTXは米国株のトークン化を試みましたが、いずれも規制の圧力や製品設計の不具合により市場を見つけられず失敗/停止しました。

最近、RobinhoodとxStocksは、現行の比較的友好的な法案の下で、オフラインで完全に1:1マッピングされた、中央集権的な証券登録、全過程でのコンプライアンスを持つトークンを設計しました。

現在の提案

a.Robinhood

· どうやって発行するのか：法律の核はEUのMiFID IIフレームワークの下で、リトアニアのライセンスを持つエンティティRobinhood Europe UABによって金融デリバティブ契約が発行されます。ユーザーが保有するトークンはこの契約のデジタル証明書であり、対向者はRobinhood自身です。実際の株式はRobinhoodの米国関連証券会社がヘッジポジションとして保有します。

· どうやって販売するのか：B2Cモデルを採用し、Robinhood Europeが唯一の発行および販売者として、アプリ内の欧州の小売ユーザーに直接提供します。流動性は完全にプラットフォーム内部で提供され、閉じた循環です。

· どうやって利用するのか：トークンのスマートコントラクトには厳格なホワイトリストメカニズムが組み込まれており、自由に流通することができず、外部のDeFiとのコンポーザビリティはありません。

b.xStocks

· どうやって発行するのか：法律の核はスイスのDLT法案の枠組みの下で、リヒテンシュタインに設立された破産隔離SPVを通じて実際の株式を保有します。ユーザーが保有するトークンは、法律上1:1の資産担保の優先担保債（追跡証明書）であり、その信頼メカニズムは独立した第三者のカストディアンと、誰でもリアルタイムで検証可能なChainlinkの準備金証明（PoR）に基づいています。

· どうやって販売するのか：B2B2Cモデルを採用し、発行者のBacked Financeが機関レベルの一次市場の申請を行い、Kraken、Bybitなどのライセンスを持つ取引プラットフォームが二次市場のユーザーにサービスを提供します。流動性は中央集権型取引プラットフォームの専門的なマーケットメーカーと、分散型プロトコル（Solana上のJupiter、Kaminoなど）の流動性プールによって共同提供されます。

· どうやって利用するのか：自由に移転可能で、完全なDeFiのコンポーザビリティを持ち、担保として借り入れに使用できます。

トークンは法律上、価格を追跡するだけであり、直接的な株式のブロックチェーン上での表現ではありません。株式の他の権利（投票権、配当権）や会社の行動（分割、合併、上場廃止、清算）に関する処理も未解決のままです。一方で、トークン化によってもたらされる追加の効用はまだ生まれていません。Robinhoodのトークンはエコシステム内部でのみ流通可能ですが、xStocksはDeFiプロトコルと組み合わせることができますが、現在の流動性は非常に低く、ほとんど存在しないと見なされます。

これらの2つの提案は、現在のより緩和された規制条件の下での暗号ネイティブプラットフォームの規制アービトラージのように見え、市場の注目を集めるために資本市場のより良い価格設定を求めています。どちらのパラダイムであっても、現段階の株式のトークン化には、短期間で解決が難しいいくつかの構造的障害があります：

· 需要の不明確さ：主に非米国ユーザーをターゲットにしているが、市場にはすでに多くの成熟した、低コスト、高流動性の米国株取引チャネル（IBKRなどのオンライン証券、CFDなど）が存在し、株式のトークン化はユーザー体験や手数料において明確な優位性を持っていません。

· 流動性のジレンマ：オフラインが価格発見の中心です。ブロックチェーン上の流動性は伝統的な市場と比較して規模が小さく、深刻に分断されており、大口取引のスリッページが非常に高くなります。

· マーケットメイキングリスク：対象株式市場が休場中（週末など）、マーケットメーカーはリスクをヘッジできず、スプレッドを拡大するか流動性を撤回する必要があり、24時間365日の取引の信頼性とコスト効率が低下します。

· 権利の不完全性：現在の2つのモデルは、核心的な株主権利に対して重大な妥協をしています。保有者は株式の経済的利益のみを得ており、投票などの企業ガバナンス権は発行者（SPVまたはRobinhood）によって留保され、代わりに処理されます。これはADRなどの成熟したツールと比較して機能が制限されています。

未来への道

現実は厳しいですが、この「試行」の真の意味は未来の可能性を探ることにあります。株式のトークン化の未来は、金融エコシステム全体における最終的な位置付けに依存しています。

· パスA：主流化とインフラ化。もし世界の主流規制フレームワークが成熟し明確になれば、ステーブルコインが家庭に浸透し、主要な金融機関が一定量の資産をブロックチェーン上に置くようになります。発行カストディアンは、モルガン・スタンレー、ニューヨーク・メロン銀行などの伝統的な金融巨人に進化するでしょう。その時、株式トークンはより強力な「コンポーザブルなスーパーADR」となり、ブロックチェーンは世界中の株式市場の統一決済層となり、さまざまなDeFiプロトコルに統合され、企業の上場は直接STO発行でブロックチェーン上で行われるでしょう。

· パスB：オフショア化と新興資産プラットフォーム。もし主流の規制が引き続き厳しくなれば、暗号の世界は効率的なオフショアのイノベーションセンターに進化する可能性があります。その時、トークン化はNYSEと競争する米国株の取引を追求するのではなく、新型または流動性のない資産の「初発プラットフォーム」となることを目指すでしょう。たとえば、Pre-IPO企業のプライベートエクイティ、VCファンドの持分化、さらには知的財産などの将来の収入流の証券化です。

現在の株式のトークン化の不成熟は、その失敗の兆しではなく、インフラ構築の初期段階を経ていることを示しています。その成功を測る尺度は、今日より良い米国株取引体験を提供できるかどうかではなく、明日どのような新しい市場と金融行動を創出するかにあります。すべての市場参加者にとって、これを理解することは、迫り来る金融革命の中で先手を取るための鍵です。

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