国家金融与发展实验室理事长李扬：「ステーブルコイン」五つの議論

著者：李扬、中国社会科学院学部委員、国家金融与発展実験室理事長

皆さん、こんにちは！本日のセミナーに招待されて嬉しく思います。

本日議論するテーマはステーブルコインです。私たちが議論する対象はまだ進化を続けており、過去の研究の蓄積も少ないため、研究過程で特に考えた5つの問題について皆さんと共有したいと思います。不適切な点があれば、ぜひ批判・指摘してください。

一、なぜステーブルコインに注目すべきか？

2008年の世界金融危機の際、"中本聡"という仮名の人物が『ビットコイン：ピアツーピアの電子現金システム』というホワイトペーパーを発表し、分散型通貨の構想を提唱しました。それ以来、さまざまなデジタル通貨や暗号通貨が次々と登場しています。不完全な統計によれば、現在、さまざまな暗号通貨が1000種類以上存在しています。

その中でも、ステーブルコインの発展は特に注目に値します。2014年に初のステーブルコイン（USDT）が登場して以来、ステーブルコインは何度もリスクの衝撃を乗り越え、2023年下半期から再び急成長の軌道に乗っています。2020年初頭、世界のステーブルコインの総時価総額は約50億ドルでしたが、2025年5月には2500億ドルに急増し、5年間で驚異的な50倍の成長を遂げました。

なぜ世界中がステーブルコインの発展を重視しているのでしょうか？理由は二つあります：

一つ目は、ステーブルコインが科学技術の最新の発展と金融分野での広範な応用に関連しているからです。 ご存知の通り、科学技術は第一の生産力であり、経済の発展や人類の進歩はすべて科学技術の発展によって推進されています。したがって、私が長年研究してきた経験から言えるのは、経済発展や金融革新に関連する科学技術の発展はすべて注目すべきであり、真剣に学び研究すべきです。ましてや、明らかなトレンドは、ステーブルコインの発展が貨幣金融の基盤インフラ全体の全面的なイノベーションを促進しているということです。

二つ目は、アメリカを含む少なくとも11の国と地域がステーブルコインの発展と規制問題について立法手続きに入っていることです（その中で、7月17日、アメリカの『米国ステーブルコイン国家革新法案』（以下『GENIUS法案』）が議会の両院で高票で可決され、7月18日、トランプ大統領がこの法案に署名しました------編者注）。これらの国と地域は議会決定制を採用しています。提案が立法手続きに入って可決され、行政首脳が署名すれば、その国の法律が成立し、相応の制度が形成されます。政府機関がその制度を実行しなければ違法となり、行政首脳も朝令暮改はできません。現在、アメリカは依然として経済、貿易、金融分野で世界の第一の地位を占めており、そのステーブルコインはすでに合法的に存在しています。今後、私たちはこの国との関係において避けられない事実です。このような既成事実に対して、私たちは当然真剣に対処し、積極的な対策を講じる必要があります。

二、ステーブルコインの発展：ドルを維持するのか、新しい国際通貨体系を創造するのか？

アメリカの『GENIUS法案』の立法説明は、ステーブルコインの発展を促進する目的が三つあることを明確に述べています：一つはアメリカの決済と金融システムの近代化を促進すること；二つはドルの国際的地位を強化すること；三つはアメリカ国債に数兆ドルの新たな需要を創出することです。

私の基本的な見解は、これまでのところ、すべての自称の非公式な「コイン」は通貨ではないため、これらの「コイン」を研究するために通貨の理論や方法を用いるべきではなく、そうすることは誤った道に入る可能性があるということです。

ステーブルコインも通貨ではないため、ステーブルコインの発展は新しい国際通貨体系を創造していません。 しかし、ステーブルコインには非常に重要な特徴があります。それは、一方では法定通貨であるドルとの1:1の交換関係を維持し、ドルの合法的なトークンとなることです；他方では、数千の合法・非合法の間に存在する暗号通貨の取引はすべてステーブルコインで支払うことができます。このように、ステーブルコインは仮想通貨と法定通貨、仮想世界と現実世界をつなぐ仲介者となります；ステーブルコインをつかむことは、全体の「コイン界」をつかむことになります。この観点から、ステーブルコインの発展は極めて重要です。もちろん、この重要な点は、アメリカの上下両院で可決された法案の説明の中で意図的に「無視」されています。

したがって、ステーブルコインを導入する主な目的は、ドルの国際的地位を維持・強化することであり、ステーブルコイン-ドル-米国債の循環は、ドルに新たな拡張シナリオを創出しています。この設計により、暗号市場の拡張はドルの地位を弱めるどころか、むしろ通貨発行権の特権をブロックチェーンの世界に拡張し、ドルの覇権がデジタル領域で適応的な進化を遂げることを可能にしました。 1944年のブレトンウッズ体制は金をドルの裏付けとし、1971年の石油ドル体制は商品をドルに力を与え、80年代にはアメリカ政府の債務がドルに新たな流動性源を提供しました。現在、ステーブルコインのメカニズムはブロックチェーン技術を用いてドルに新たな実際の運用シナリオを創出しています。実際、国際送金で流通するすべてのドルステーブルコインは、ドルの影響力のチェーン上の拡張です。アメリカの財務長官ベーシントが率直に言ったように、「私たちはステーブルコインを使用してドルを世界の主要な準備通貨としての地位を維持します」。 現在、USDCやUSDTなどの主要なステーブルコインの基盤資産の90%以上はドルとドル資産です。

現在、ステーブルコインの最も重要な機能は去中心化の決済メカニズムです。 去中心化のオンチェーン決済を行うステーブルコインは、ある程度、すでにアメリカが掌握しているSWIFTシステムと対立しています。私は、アメリカが今後この二つのシステムの関係をどのように処理するかは非常に研究に値すると思います。

金融学の理論によれば、通貨には六つの機能があり、その中で他のすべての機能は代替可能ですが、決済機能は通貨に特有のものであり、ステーブルコインはまさに決済機能に特化しており、効率は従来のメカニズムをはるかに上回ります。私の観察によれば、国内の業界や学術界は通貨の「創造」に過度に注目し、通貨の決済機能に対する重視が不足していたため、テクノロジー企業が我が国の決済分野でかなりの程度の無制約な発展を遂げ、数年前には通貨分野でいくつかの混乱を引き起こしました。

ステーブルコインのもう一つの役割は、デジタル化の条件下でアメリカがドル化を推進する新たな手段となることです。以前、深刻なインフレのために、多くのラテンアメリカ諸国が「再ドル化」を進めてきましたが、現在、ドルステーブルコインを通じて、この新しいドル化の推進がよりスムーズになっています。この過程で、アメリカは「より多くの国から利益を得る」ことができました。

要するに、私は『GENIUS法案』が間違いなくアメリカにとって、通貨と国際通貨体系の未来に関わる競争で高い地位を占めることを可能にし、ユーロ、円、ポンド、人民元などの他の主要な競争通貨に大きな圧力を与えることになると考えています。これは、ドルステーブルコインの世界的な拡張が、他の通貨の国際通貨体系における地位と影響を弱める可能性があることを意味しており、これが私たちがステーブルコインに注目し、真剣に研究する主な理由の一つです。

三、貨幣の基本理論に戻る

「コイン界」の最新の発展は、私たちを何度も最も基本的な貨幣理論に戻らせます。

今、恐らく誰もが皆が普遍的に受け入れる貨幣の定義を提供することはできません。金融学の教科書によれば、貨幣は「一般的な等価物として固定的に機能する特殊商品」です。この定義の本質は「一般的な等価物」であり、つまりそれは他のすべての商品に対する価格の基準であり、取引の仲介者です；「特殊商品」の位置付けは、時代に応じて進化する必要があります。商品貨幣はすでに歴史の舞台から退いているからです。私の考えでは、「一般的な等価物」は貨幣の計算と決済機能を際立たせるものであり、これが私たちがすべての貨幣金融問題を研究する際の基本的な方法論となるべきです。

私は、貨幣問題を研究する際には「歴史的」な視点を持つべきだと思います。マルクス主義において、ある事物の「歴史性」を論じることは、その事物が生まれつき存在するものではないことを示しています：それには生じる条件と原因があり、必然的に消滅する条件と原因が存在します。したがって、マルクスが深く指摘したように、すべての事物の研究は主に「なぜ、どうして、どのように」という三つの大きな問題に答えるべきです。

エンゲルスはマルクス主義の歴史観をより一般的に説明しました： 貨幣や商品経済に関するすべての問題は、最初から存在するものではなく、存在しないのであれば、最終的には消滅することになります。エンゲルスは、貨幣の生成は分業、交換、私有制があるからだと明確に述べています：分業と交換は効率を高めることができる自然の法則であり、決して消滅することはありませんが、私有制が存在する場合、交換には各経済体が共通に認める物事の仲介者が必要です。一旦世界が大同に向かうと、分業と交換は依然として存在しますが、貨幣という仲介者を通す必要はなくなります。このような哲学的な研究方法を振り返ることは、私がステーブルコインを研究する立場を示すためです：私の見解では、技術的には、ステーブルコインは貨幣の消滅に向かう現実的な道筋である可能性が高い（つまり「どのように」の問題に答える）と思います。

マルクス主義の他に、ケインズも貨幣問題の研究に大きな貢献をしており、主に三つの側面に表れています：第一に、ケインズはまず、預金が貨幣の存在形式である問題を体系的に論じました。そして、彼は現実には、貸出が預金を創造し、ほとんどの決済は銀行口座間での「振替」によって実現されることを指摘しました。 預金は貨幣であり、預金は商業銀行の創造物であるため、我が国が中央銀行デジタル通貨を推進する過程で、最も異なる意見を持つのは商業銀行です。なぜなら、中央銀行デジタル通貨の「toC」の構造メカニズムは、商業銀行が貸出を通じて預金を創造するメカニズムを排除し、商業銀行の存在の基盤を侵食するからです。第二に、「内生貨幣」の概念を提唱しました。 貨幣経済学の分野には「貨幣は果たして役に立つのか」という永遠の命題があります。この問題については、貨幣が「外生的」であるか「内生的」であるかという二つの見解があります------もし貨幣が「外生的」であると確認されれば、貨幣は「無用」であり、その供給の増減は主に物価に影響を与えます；逆に、もし貨幣が「内生的」であると確認されれば、貨幣は「有用」であると考えられます。なぜなら、貨幣は「貸出-預金」のプロセスを通じて創造され、貸出は実体経済に極めて大きな影響を与え、経済成長、金利、物価に全面的な影響を与えるからです。言い換えれば、「内生貨幣」の理論は現代の中央銀行のマクロ調整の理論的基盤を構成しており、この基盤もケインズの研究から生まれています。第三に、ケインズは金の非貨幣化の支持者であり、貨幣は「管理可能」であるべきであり、その概念も絶えず抽象化されるべきだと主張しました。 これは彼の貨幣の定義に表れています：「計算貨幣、すなわち債務、価格、一般的な購買力が表現される計算貨幣は、貨幣理論の基本概念です。」

もう一人の経済学者ミンスキーも、貨幣の研究に重大な貢献をし、現在の暗号通貨の氾濫現象に対して非常に先見的で具体的な研究を行いました。この「貨幣非国家化」理論の開拓者は、誰でも貨幣を発行できると考え、重要なのはそれが受け入れられるかどうかです。誰かが受け入れれば、発行されたものは貨幣となります。この定義は、貨幣の本質が信用であることを際立たせています。 彼の見解では、貨幣と非貨幣の間に非常に明確な区別をする必要はなく、市場での受け入れ程度が異なる一連の物品を研究する必要があり、その受け入れ程度は高いレベルから低いレベルに減少し、最終的には貨幣として機能しないものに至ります。

皆さんも考えてみてください、機能的に言えば、伝統的な体制下の食糧券やさまざまな証明書、今私たちが日常的に遭遇するさまざまなポイントは、ある程度、特定の範囲内で貨幣の機能を果たしています。つまり、私たちは皆、この「貨幣の創造過程」に参加しているのです。多くの定量研究が示すところによれば、すべての貨幣供給の中で、中央銀行の行動が説明できるのはわずか5%であり、残りの95%は商業銀行や他の機関に起因しています。

以上のいくつかの貨幣学説の簡単な振り返りは、ある理論を示すためです：貨幣とその創造は神秘的ではありません。 神秘のベールを取り除けば、ステーブルコインや「コイン界」の多くの問題は一目瞭然です。

四、避けられない貨幣主権

ある見解では、ステーブルコインは超主権通貨であり、私たちの貨幣主権を侵害する可能性があるとされています。私はこの見解には賛同しません。なぜなら、貨幣は社会経済現象であり、その本質は国家主権であり、これは貨幣の根本的な属性だからです。 この世界が主権国家で構成されている限り、貨幣の主権属性は消滅せず、「超主権通貨」は存在しません。近年、貨幣に関して多くの新しい技術革新がありましたが、これらはすべてこの主権を避けることはできません。皆さんがステーブルコインの国境を越えた決済機能に注目しているのは確かですが、実際には、ステーブルコインに基づく国境を越えた決済の効率は大幅に向上していますが、国境を越えた決済の背後には異なる通貨の為替問題が隠れています。ほとんどの研究はこの点について曖昧です。これもまた、国境を越えた決済に関しては、貨幣間の為替問題を避けることはできないことを示しています。簡単に言えば、アメリカがどんな通貨を発行しても、中国の製品やサービスを直接購入することはできず、為替という障壁を越えることはできません；貨幣は国家の主権として、ここで非常に明確に表れます。 根本的に言えば、一国の経済主権には二つの主要な権利があります：一つは課税権、もう一つは発行権です。この二つの権利は譲渡できず、どちらかを失えば「国は国でなくなる」のです。

もちろん、注意すべきは、ステーブルコインの主な機能は決済であり、決済は貨幣の基本機能であるため、この意味でステーブルコインは各国の主権貨幣制度に衝撃を与えることです。 国内のアリペイやウィーチャットペイなどの発展は、かつて我が国の貨幣政策に衝撃を与えました。前述のように、我が国の業界や研究界は過去に決済機能に注目していなかったため、長い間、我々の貨幣当局は二つの事にのみ関心を持ち、厳格に管理してきました：一つは資金プールです。なぜなら、資金プールがあれば商業銀行が存在し、銀行として監督される必要があるからです；もう一つは分割可能で連続的に取引できる借用証書であり、この特徴を持つ借用証書は債券と定義され、監督に入る必要があります。しかし、多くの人々は、アリペイやウィーチャットペイが単に決済機能を利用して、貨幣分野に大規模に切り込んでおり、貨幣部門の領域を大きく侵食していることを考慮していません。言い換えれば、私たちのその後の一連の整備や、さらには中央銀行デジタル通貨の導入は、このような状況に対処するためのものでした。

ステーブルコインは新しい事物であるため、それらの研究には別の視点を開く必要があります。それは貨幣の階層問題です。

貨幣問題を階層的に研究することは、マルクス主義の伝統です。 『資本論』の第二巻と第三巻では、金属貨幣、商業手形、紙幣の混合流通問題について多くのページを費やし、手形清算所と商業手形という「真の商業貨幣」との関係問題を論じています。これらの研究は、私たちに貨幣を階層的に研究するためのパラダイムを提供しています。貨幣は常に階層的であり、例えば、M0、MI、M2などの順序で並べられ、定期的に公表される中央銀行の貨幣供給統計は、流動性の違いを基準にした階層的な貨幣体系です。

デジタル貨幣の出現は、貨幣の形式をますます複雑にし、貨幣の「階層」もますます複雑にしています。これが金融界が金融を「金融の上層建築」と呼ぶ理由の一つです。さまざまな階層構造の中で、底層に位置するのは「取引相手がいない」資産です。これは、その価値が体系外で自ら決定され、すべての取引の最終的な決済手段を構成し、したがって取引リスクやデフォルトリスクが存在しない資産を指します。例えば、かつての金、現在のドルや人民元は、その価値が自ら決定され、他の通貨はすべてその「借用証書」です。金本位制の下では、第一層は金と銀、第二層は商業銀行が発行した手形や他の手形などであり、それぞれ異なる役割を果たしています。中央銀行体制の下では、中央銀行は発行銀行、政府の銀行、銀行の銀行であり、したがって底層貨幣の発行権を独占しています。本質的に言えば、中央銀行が発行する貨幣は取引相手を必要としません；中央銀行の資産負債表は確かに取引相手を示していますが、それは実際には形式に過ぎません。ビットコインやステーブルコインが加わることで、貨幣の階層状況はさらに複雑になります。現在、多くの人々は金、ドル、ビットコインを第一層の貨幣として位置付けています。ここでのビットコインの機能は金と同様であり、「デジタルゴールド」です。他の類似のビットコイン預金や他のデジタル通貨などは、「貨幣のピラミッド」の上の数層に位置しています。ここで、ステーブルコインは単にますます豊かになる貨幣のピラミッドに、決済手段としての物事を追加するだけです。

貨幣の階層理論は非常に重要です。なぜなら、この観点から問題を考えることで、さまざまな金融革新活動を合理的に説明でき、世界的な債務の膨張問題にも新たな分析の視点を加えることができるからです。

五、強力な貨幣を育成するためには、全面的に推進する必要がある

習近平総書記は「金融強国の建設」という偉大な目標を提唱し、金融強国の構成要素について周到な分析を行いました。 金融強国の要素には「六つの強大」が含まれ、その第一は「強力な貨幣」です。この列挙された理論的意味は非常に深いです。なぜなら、強力な貨幣がなければ、金融強国とは言えないからです。アメリカはステーブルコイン法案を通じて、ドルを維持し、ドルを「より強力に」するために尽力しています。

中国で強力な貨幣を育成するためには、二つのラインで全面的に推進する必要があります。

一方では、どんな形式の貨幣も貨幣主権の問題を避けることができないので、人民元の国際化を堅持して推進することが、強力な貨幣（人民元）を育成する核心的な任務であるべきです。 この意味で、私たちが過去に行ってきたすべての努力、包括的な本通貨のスワップ協定の拡大、人民元の国境を越えた決済システムの推進、人民元のグローバル清算サービスネットワークの改善、「一帯一路」国々における人民元の使用の向上などは、揺るぎなく続けるべきです。

もう一方では、ステーブルコイン、暗号通貨と伝統的金融システムの融合発展のトレンドは逆転できないことを認識する必要があります。 ステーブルコイン、暗号通貨は中央銀行デジタル通貨と相補的に発展し、決済効率を全面的に改善し、決済コストを削減し、グローバルな決済システムを再構築し、去中心化金融（DeFi）や資産のデジタル化（RWA）の発展を促進します。近年、いくつかの国は中央銀行デジタル通貨の実験を支持し、他の国はステーブルコインや暗号通貨の革新発展を重点的に支持してきましたが、最新の動向は、三者の共同発展モデルを支持する方向にシフトしています。EU、日本、アラブ首長国連邦、シンガポール、中国香港など、いずれも同様です。

中国にとって、私たちは中央銀行の伝統的な貨幣とデジタル人民元、そしてアリペイやウィーチャットペイなどの「民間」から生まれた金融革新との関係を調整する必要があります。アリペイやウィーチャットペイは銀行預金口座を基盤資産としているため、預金が貨幣の主体であるという観点から見ると、ステーブルコインと非常に似ています。したがって、制度設計が合理的であれば、これらの公式と民間の決済メカニズムが調和して発展することに問題はないはずです。

さらなる発展の道筋については、オンショアとオフショアの二つの方向から努力することができます。オンショアの面では、デジタル人民元、アリペイ、ウィーチャットペイなどと伝統的な決済システムの関係を整理し、さらに、いくつかの国有大手銀行に人民元のステーブルコインを発行することを承認することを検討できます。我が国は上海に「デジタル人民元国際運営センター」を設立することを決定しており、これを基に人民元ステーブルコインの実験を行うことを提案します。オフショアの面は比較的複雑で、香港ドルがドルに連動した為替レート制度を採用しているため、香港ドルに基づくオフショアステーブルコインは本質的にドルステーブルコインに近いです。この状況には不利な点もあれば有利な点もあり、実際には操作の巨大な余地が存在します。この余地を適切に利用すれば、ドルステーブルコインと人民元ステーブルコインの間の連携を形成する「通路」を作り出し、人民元の国際化に新たな貢献をすることができるかもしれません。