対話 Pantera と Lumida 資産管理責任者：ステーブルコイン法案は始まりに過ぎず、主流機関はまだ大規模にイーサリアムを配置していない

原文タイトル：Stablecoins Are Now Legit, but That's Only the First Step - Bits + Bips

ホスト：Steve Ehrlich、Unchained Kingdomのチーフライター；Noelle Atchison、『Crypto is Macro Now』の編集長兼チーフアナリスト

ゲスト：Ram Alawalia、Lumida Wealth Managementの責任者；Cosmo Jiang、Pantera Liquid Vaultのシニアトレーダー兼流動戦略ポートフォリオマネージャー

ポッドキャスト日付：2025年7月24日

整理＆編纂：LenaXin、ChainCatcher

ChainCatcher 編集者の要約

この記事は、UnchainedポッドキャストのBits + Bipsから整理されたもので、GENIUS法案とステーブルコイン法案の成立により、アメリカが初めてステーブルコインに対する明確な規制フレームワークを確立しました。

なぜNoelleはステーブルコイン法案が単なる始まりだと言ったのか？イーサリアムの最新の反発は何を意味し、その本質は何か？トランプがパウエルを解雇するという脅威はマクロ経済の感情をどのように揺るがすのか？

今回の内容は、イーサリアムの価格上昇、GENIUS法案の解釈、FRBの独立性、新興暗号資産管理会社の台頭などのテーマについて議論します。

ChainCatcherが整理と編纂を行いました。

注目ポイントのまとめ

• Noelle：ステーブルコイン法案は規制プロセスの始まりに過ぎない。
• Noelle：トークン化されたマネーマーケットファンドが最大の勝者になる可能性がある。
• Noelle：Circleの主要な収入源は利ざや収益であり、金利は最終的に低下する。
• Noelle：現在のマクロデータには驚きはなく、CPIは予想通りであり、利下げの理由は不足しており、経済成長データは安定している。
• Cosmo：市場構造と規制フレームワークの立法の充実こそが根本的な変革である。
• Cosmo：DeFi分野が最大の受益者となる。
• Cosmo：市場判断が直面する核心的な課題は、伝統的な投資の知恵における「他者」が暗号分野でどのように定義されるかである。
• Cosmo：トークンの成功の鍵はスケール効果にある。
• Cosmo：Coinbaseは第一選択肢だが、市場は他の競争者を完全に受け入れる余地があり、配置の重みは異なる。
• Ram：VisaやMasterCardなどの決済大手の重要性は今後10年間で著しく低下する見込み。
• Ram：市場運営メカニズムには興味深い逆説が存在する：より分散化されたシステムほど、中央集権的な市場リーダーシップが必要である。
• Ram：「株主はユーザーである」というこの革新が市場構造を再構築する。
• Ram：財務長官Bessonが「ステーブルコインはドルの覇権を強化できる」と明言したことにより、主要なステーブルコインの流入を担うイーサリアムが顕著な利益を得ることになる。
• Ram：第4四半期にはさらに多くの事例が現れると予想され、市場は今年の終わりか来年の初めに回復する可能性がある。

ステーブルコイン法は単なる始まりに過ぎない

Steve：法案署名式自体や、過去72時間の暗号業界の反応について、どのような印象を持っていますか？

Noelle：アメリカの暗号通貨立法は実質的な突破口を迎えました。世界最大の金融市場であるアメリカが初めて暗号通貨に特化した規制法案を制定したことは、画期的な意味を持ちます。

ステーブルコイン法案は規制プロセスの始まりに過ぎない。 より複雑な規制フレームワークはまだ構築中です。

新しい規則により、ETHやビットコインを日常の消費に使用できるようになり、年金や401k口座への投資範囲にも含まれる見込みです。

Ram：法案が最終的に通過したのは、トランプが12人の国会指導者をホワイトハウスに招集して調整したおかげです。その後に発表されたビットコインに関するツイートも「トランプツイート効果」を生み出しました。

しかし、市場の反応は意外でした。法案の通過とトランプのツイートという二つの好材料が同時に訪れたにもかかわらず、ビットコインの今週の価格は先週を下回りました。この「好材料の実現が天井を意味する」現象は初めてではなく、ライトコインなどの周辺資産が異常に活発で、市場の投機的な雰囲気が強いことを示しています。

Cosmo：私は依然として楽観的です。ビットコインは以前に歴史的な高値を記録しており、年内の上昇幅はかなりのものです。短期的な価格反応は平坦ですが、市場構造と規制フレームワークの充実こそが根本的な変革です。

GENIUS法案で最も注目すべきは銀行の動向です。モルガン・スタンレー、シティ、バンク・オブ・アメリカなどの機関は、自社のステーブルコインやトークン化された預金を導入する意向を示しており、転換プロセスが予想以上に加速する可能性があります。 これらの銀行は数百人規模のデジタル資産チームを編成し、数千万ドルを数年にわたって研究開発に投資しています。

Visa と Mastercard はステーブルコインの中断を乗り越えられるか

Steve：初の暗号法案の通過は、業界の新たな段階を示しています。今後の規制の詳細と市場の反応が、実質的な発展の原動力に転換できるかどうかを決定します。市場は重要な選択に直面しています：「好材料の実現で離脱する」か、「継続的に配置する」か？

Ram：このマイルストーンは二つの根本的な変化をもたらします：

1. 暗号通貨とフィンテックが深く融合し、保管、貸付、決済などの金融インフラを再構築しています。

2. 伝統的な決済システムは構造的な変革を迎えます。VisaやMasterCardなどの決済大手の重要性は今後10年間で著しく低下するでしょう。 GENIUS法案はこの変革の重要な始まりです。

Noelle：私は決済大手が急速に置き換えられることには慎重な姿勢です。VisaとMasterCardのコア競争力は、数十年にわたって蓄積された顧客サービス、紛争処理、商業者管理システムにあります。

さらに、もしAlipayなどの決済大手がステーブルコイン分野に進出することを決定すれば、市場競争の構図はさらに複雑化するでしょう。

Cosmo：ステーブルコインの利益プールはどのように分配されるのでしょうか？新しいビジネスを生み出すのか、それとも既存の金融機関に吸収されるのか？

Noelle：利回りが低下する環境では、Circleのコア利ざや収益モデルは挑戦に直面するでしょう。投資家はより高い利回りを求めてDeFi分野に目を向ける可能性があります。

Ram：市場は多様化した発展の様相を呈するでしょう。伝統的な銀行とテクノロジー大手が競争し、今後3年間で異なるシーンに対応した細分化されたステーブルコインが登場するでしょう。最終的な受益者はエンドユーザーとなります。

誰が新しいステーブルコイン法から最も利益を得るのか

Steve：あまり明白でない受益者や損失者を一人ずつ教えてください。

Ram：伝統的な金融機関が主要な受益者となるでしょう。 Caitlin Longが率いるCustodia BankやCross River Bankなどのインフラ銀行が顕著な利益を得るでしょう。伝統的な銀行は資金の流通において優位性を持ち、伝統的な金融とチェーン上の活動をつなぐ際にかなりの通行料を得ることができます。

Noelle： トークン化されたマネーマーケットファンドが最大の勝者になる可能性があります。 将来的には資金が支払い口座とトークン化されたマネーマーケットファンドの間でスマートに移動し、「スマート資産管理」を実現します。

Cosmo ：DeFi分野が最大の受益者となるでしょう。 ステーブルコインのチェーン上の特性が大量の資金を各種DeFiプロトコルに注入します。ユーザーは自然にチェーン上の革新サービスを選ぶでしょう。そして地域銀行は最大の損失者となる可能性があり、その長期的な衰退傾向が加速するでしょう。

Ram：では、仲介者はどうなるのでしょうか？もう一つの仲介者のリスクもあります：投資銀行です。 資産のトークン化の範囲が拡大するにつれて、その伝統的なビジネスモデルは影響を受けるでしょう。

Cosmo： 資本主義の発展の法則は常に取引コストを下げ、消費者の福利を向上させる方向に向かっています。 Ramの見解は核心を突いています：暗号技術とチェーン上のインフラが資本市場の構造を再構築しており、私たちはこの変革の序章を目撃しているかもしれません。

地域銀行は倒産の危機にあるのか

Steve ：限られたリソースの中で、地域銀行はステーブルコイン競争に全力を注ぐべきか、それともより広範なブロックチェーンアプリケーションに取り組むべきか？ 地域銀行は倒産の危機にあるのか？

Ram： 地域銀行は技術力が不足しており、FISやJack Hunterなどのインフラ業者に依存して一般的なステーブルコインソリューションを提供するしかありません。これは実際には大銀行の優位性を強化します。Paxosのようなインフラ業者 が潜在的な勝者となっています。彼らはRobinhoodやKrakenなどのプラットフォームのためにステーブルコインを開発し、CircleがCoinbaseを通じて確立した流通ネットワークを複製しています。

これは「シャベルを売る人」理論を証明しています：ゴールドラッシュの中で最も利益を上げるのは道具商であり、ステーブルコインの波の中で、取引プラットフォームに技術ソリューションを提供するインフラ業者（Paxosなど）は発行者よりも安定している可能性があります。

Steve：あなたはPaxosが以前にBinanceと協力してBUSDを発行した際に直面した規制問題を指しているのですか？

Ram： 正確には、USDGは彼らが現在発行しているステーブルコイントークンです。

Noelle： ウォレットサービスプロバイダーは重要な発展の機会を迎えます。ユーザー体験の核心的な痛点 は 異なるステーブルコイン間の相互運用性です。 これはまさにウォレット設計が解決できる重要な要素です。

ETH の最新の反発は何を意味するのか

Steve：皆さんはイーサリアムの大幅な上昇をどう見ていますか？

Cosmo： ETH/BTCのレートは2ヶ月でほぼ倍増し、市場の期待の重大な変化を反映しています。デジタル資産の保管機関の大規模な買い入れが主要な推進力となっており、その核心的な論理はイーサリアムがステーブルコインエコシステムの基盤インフラになると考えられていることです。

Steve：イーサリアムはまだ拡張プロセスにあり、これは異なるETH投資チャネルを評価しているリスナーにとって何を意味しますか？たとえば、レバレッジETFと暗号資産管理会社の間でどのように選択すべきでしょうか？

Cosmo： ETHの経済モデルなどの核心的な問題は依然として存在しますが、いくつかの重要な変化が起こっています：

1. 組織文化の革新

• イーサリアム財団に長年存在した効率性の問題が変わりつつあります。
• 新任のディレクターTomasが推進する組織文化の転換が顕著な成果を上げています。
• ベンチャーキャピタル、DeFiプロトコル、伝統的な金融機関とのインタラクションのモデルが根本的に変わっています。

1. 規制環境の改善

• ステーブルコインの立法が業界に確実性を提供します。
• Circleの上場などのマイルストーンイベントが資産クラスの信頼性を高めています。
• イーサリアムが基盤インフラとしての価値を捕捉する能力が強化されています。

これらの変化は実質的なファンダメンタルの改善を構成しています。現在イーサリアムエコシステムが経験している正の循環は、ファンダメンタルの質的変化の典型的な特徴です。

Noelle： 暗号分野には依然として認識のギャップがあります。政策が実現してニュースになると、新しい投資家が関心を持ち始め、市場はまだ十分に価格を反映していません。現在の国債配置戦略の進行速度も完全には消化されていません。

Ram： これは政策指向と個人の影響力の二つの次元に関わります。ステーブルコイン政策は構造的な変化をもたらし、イーサリアムに顕著な利益をもたらします。

市場運営メカニズムには興味深い逆説が存在します：より分散化されたシステムほど、中央集権的な市場リーダーシップが必要です。 現在イーサリアムが直面している市場の声量不足は、Vitalikの比較的控えめな公的イメージに関連しています。対照的にSolana陣営は、Kyle Samaniなどがmemeの拡散を深く理解しています。

Steve：ETHのこのサイクルはどのように終わるのでしょうか？現在市場にはバブルの兆候が明らかで、FOMOの感情が広がっています。投資家はどのように対処すべきでしょうか？

Cosmo：核心的な問題は、暗号市場の「他者」をどのように定義するかです。 現在、暗号原生資本は十分に配置されており、伝統的な金融資本は遅れて参入していますが、すでに兆候があります。これにより、私はポジションに対する信頼を維持していますが、真の配置の波はまだ待つ必要があります。

デジタル資産財務会社の急増の本質は何か

Steve：Panteraの暗号資産管理ビジネスの責任者として、市場の観察を共有していただけますか？

Cosmo：私たちは革新的なプロジェクトに重点を置いています。Solanaチェーン上の国債会社DFTVを例に挙げると、その革新的な価値はすぐに市場で検証され、TetherやCantorなどの機関が次々と類似の製品を発表しています。この分野は爆発的な成長を見せています。

業界は淘汰を経験するでしょうが、私たちは引き続き投資を強化しています。新しい企業カテゴリーの誕生を目撃することは、貴重な投資機会です。

Steve： 本当に質の高い投資対象を見分けるにはどうすればよいのでしょうか？大量の資金調達提案を審査する際、どのような重要な要素に基づいて決定しますか？

Cosmo： ビジネスモデルはまず持続可能性によって検証される必要があります。現在、市場には明らかな同質化競争が現れており、業界は商品化のプロセスを経験しています。

成功の鍵はスケール効果にあります。 これはトークン自体が以下を備えている必要があります：

1) 十分な市場価値（通常は上位10-15位に入る必要があります）

2) 主流市場での認知度

3) 明確な価値提案

実行能力が決定的な要因です。 チームは暗号原生のマーケティング能力と伝統的な金融ツールの運用能力の両方を兼ね備える必要があります。

Ram： クロスアセット投資家として、私たちは市場に疲労の兆候が見られることに気づきました。暗号通貨の季節的な特徴は特に顕著で、来月はビットコインの伝統的な弱気サイクルに当たります。

デジタル資産の価格は基本的な指標よりも市場の動力に依存しています。 現在、この「上昇トレンドが自己強化する」メカニズムは弱まっており、動力駆動の市場が転換点を迎える可能性を示唆しています。

（注：「プレスエンジン」効果は、上昇トレンドが自己強化するメカニズムを説明します）

暗号企業の上場ラッシュは初期の成功と同等のものになるのか

Noelle： 最近、多くの暗号大手がIPO申請を提出していますが、これは下半期の市場の熱気が上半期に及ばないことを意味しますか？

Ram： 暗号資産管理会社の大量発生の傾向は依然として続いています。しかし、同様のプロジェクトが増えるにつれて、市場の注意が分散し、投資家が業界のリーダーに焦点を合わせることが難しくなっています。

Noelle： BitGo、Grayscale、Bullishなどの暗号企業が一斉に上場する現象は注目に値します。この熱意はどのくらい続くのでしょうか？**

Ram： 市場には依然として投資熱が存在しますが、評価体系は明らかに分化しています。一部のプライベートプロジェクトの評価は上場企業の35%に過ぎず、CoinbaseのPERは60倍に達しています。第4四半期にはさらに多くのIPO事例が現れると予想されます。

Noelle： 2021年の評価が虚高になった後、VC資金は急激に枯渇しました。Cosmo、あなたはVC活動の回復の兆しを見ていますか？

Cosmo： 市場の資金は二極化しています。 Coinbaseの60倍のPERのベンチマーク効果により、Pre-IPOラウンドがより魅力的になっています。シードラウンドなどの初期投資は依然として活発ですが、A-Cラウンドなどの中間段階は比較的冷え込んでいます。

Steve：楽観的な見解があるにもかかわらず、なぜリスク投資活動は依然として停滞しているのでしょうか？

Cosmo： 公開市場は本来、多くの「適格」企業を受け入れます。資産管理の例を挙げると、投資ポートフォリオは必然的に複数の暗号取引プラットフォームに配置されることになりますが、重みは異なるでしょう。

トランプがパウエルを解雇する脅威はマクロ経済の感情をどう揺るがすのか

Steve：トランプがパウエルを解雇するつもりかどうかについて、Noelleはどう思いますか？決算シーズンが近づいていますが、注目すべきポイントや分析の要点を簡単に共有していただけますか？

Noelle： 現在のマクロデータは予想通りであり、利下げの理由は不足しています。 今週は住宅データに注目しています。

関税政策の影響が顕在化し、影響を受けた品目の価格が著しく上昇しています。トランプがパウエルを解雇するという発言は警戒すべきであり、これは実質的にFRBの独立性を弱めています。

FRBの独立性が損なわれると、長期的なインフレが悪化するでしょう。今年の利下げの可能性はほぼ排除されており、パウエルは政策の独立性を守らなければなりません。

Steve：トランプがFRBの理事を交代させた場合、新任者は大統領の意向に屈するのでしょうか？他のメンバーは独立した立場を維持するでしょうか？

Noelle：連邦準備制度の政策は集団的な決定に依存します。現在のFOMCの中央値の見解は強硬であり、トランプは最大でも二つの席を交代させることができます。重要なのはFRBの独立性の伝統です。委員たちは政治的圧力に抵抗するでしょう。

インフレの駆動要因を区別する必要があります：関税の影響は一時的なものであり、真のリスクは財政の不均衡にあります。

Steve：今週の中欧首脳会議、フォンデアライエンが来週中国を訪問します。もしアメリカへの輸出ができない場合、北京はヨーロッパ市場にダンピングする可能性があります。皆さんはどう予想しますか？

Noelle：当初EUが主催する予定だった会議は、中国の反対招待により強制的に調整され、議題は1日に圧縮され、ヨーロッパ代表団は受動的な状況に陥っています。

緊張の原因は、EUが最近中国に対して不適切な発言をしたことであり、その戦略的なジレンマが浮き彫りになっています。ヨーロッパ経済の脆弱性がますます顕著になっています。

結びのセクション：意見を共有する

Steve：皆さんご存知の通り、私は各ゲストにTwitterで論争を引き起こしたい反共感の見解を共有してもらうのが習慣です。

Ram： Newbankは興味深いケースです。特赦の交渉が進む中、以前にブラジルの前大統領の待遇問題で課された関税が緩和される見込みです。私はブラジル市場に投資機会があると考えており、Newbankに注目しています。

Cosmo： Coinbaseが4月にS&P 500指数に組み込まれた影響は過小評価されています。この変化は、世界中の資産管理者にデジタル資産の配置戦略を再調整させることを強制しました。 現在、多くの機関が超過配分を選択しています。

Noelle： 私は香港の「ステーブルコイン法案」に焦点を当てます。この法案は8月1日に施行される予定で、香港ドルまたは人民元に連動したステーブルコインが導入される可能性があります。現在、中国がデジタル人民元の国境を越えた支払いを推進し、非ドル貿易を拡大している背景において、この動向は注目に値します。