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Strategyの「月面着陸」計画

ブロックユニコーン

2025-08-19 08:56:28

コレクション

Strategyのプレミアム評価は、マイケル・セイラーのビットコインに対するビジョンと実行能力に対する市場の信頼を反映しています。投資家はビットコインの長期的な軌道と、経営陣が会社の構造を利用して最大の蓄積を実現する能力に賭けています。

記事の著者：Prathik Desai

記事の編纂：Block unicorn

今日は、Strategy社（旧MicroStrategy）の2025年第2四半期の財務報告書を詳しく見ていきます。これは、同社が公正価値ビットコイン会計基準を採用した後、初めて純正の利益を達成した四半期であり、同社の歴史の中で最大の四半期利益の一つを生み出しました。

要点

Strategyのビットコイン金庫戦略は、100億ドルの純収入をもたらしました（2024年第2四半期の1.026億ドルの損失と比較して）、これは完全に新しい会計基準に基づく140億ドルの未実現ビットコイン利益によって推進されました。
ソフトウェア事業は安定しているものの、収入は1.145億ドル（前年比2.7%増）で、利益率は縮小し、約3200万ドルの基礎的な運営収入に貢献しました。
積極的な資本調達が続いており、第2四半期には株式および優先株の発行を通じて68億ドルを調達し、ビットコイン保有量を597,325 BTCに拡大しました。これは流通供給量の3%に相当し、約644億ドルの価値があります。
財務報告書の発表後、Strategyの株価は8%下落し、401ドルから367ドルに下がりました。その後、この株は370ドル以上に回復しました。
Strategy株の取引価格はビットコインの純資産価値を60%上回っており、これは投資家が1ドルのビットコインを保有するために1.6ドルを支払う必要があることを意味します。

主要な論点：ビットコイン価格が持続的に上昇し、資本市場が開かれている限り、Strategyのビットコイン金庫戦略は有効ですが、巨大な利益の変動と希薄化リスクを引き起こし、従来のソフトウェア指標は無関係になります。しかし、早期に資金管理分野に参入したことで、Strategyはビットコイン価格の崩壊に対処するための十分なバッファスペースを持っています。

財務パフォーマンス：ビットコインが主要な推進力

Strategy Analyticsは、2025年第2四半期の純利益が100.2億ドルで、米国一般会計原則（GAAP）に準拠しており、前年同期の1.026億ドルの純損失と対照的であることを発表しました。希薄化後の1株当たり利益は32.60ドルで、2024年第2四半期の損失は0.57ドルでした。

純収入の前年比は9,870%の増加で、これはほぼ完全に2025年1月に採用された公正価値会計基準に基づいて確認された140億ドルの未実現ビットコインの意外な利益から来ています。これは、旧会計制度からの逸脱を示しており、旧制度では企業がコストから減損価値を引いた額でBTCの保有量を評価することが求められ、ビットコイン価格の上昇は帳簿に計上されず、価格の下落は減損準備として計上されなければなりませんでした。

Strategyの運営事業収入と比較すると、この会計影響の規模はさらに明らかになります。Strategyの第2四半期の総収入はわずか1.145億ドルであり、これは同社が報告した純利益率が8700%を超えることを意味し、この異常な現象は完全に暗号通貨の価値上昇によるものです。

ビットコインの再評価を除くと、基礎的な運営収入は約3200万ドルで、ソフトウェア収入の健全な利益率は約28%ですが、暗号通貨の意外な利益に比べると微々たるものです。

GAAPに基づく営業収入は140.3億ドルに達し、前年同期の2億ドルの営業損失（旧会計制度下の巨額なビットコイン減損費用を含む）から大幅に改善されました。

四半期の変動は非常に激しいです。2025年第1四半期には、ビットコインが3月に約82,400ドルに下落したため、GAAPの純損失は42.2億ドルでした。ビットコインが6月に107,800ドルに回復するにつれて、第2四半期には100億ドルの利益を達成し、四半期ベースでの黒字転換を示し、利益は140億ドルを超えました。

経営陣は、公正価値会計が利益をビットコインの市場価格に「非常に敏感」にしていることを認めています。Strategyの収益性は現在、ソフトウェア販売ではなく、暗号通貨市場の変動に主に影響されています。

調整後の純収入（株式インセンティブや小規模プロジェクトを除く）は約99.5億ドルで、前年のマイナス1.36億ドルと比較して、GAAPとほぼ同等です。これは、ビットコインに関連する調整が従来の加算調整を大きく上回っているためです。

金庫の資金調達

2025年6月30日現在、Strategyは597,325枚のビットコインを保有しており、前年の226,331枚から2.5倍以上増加しました。現在、第三四半期の追加購入を通じて、保有量は628,946 BTCに達しています。総コスト基準は460.94億ドル（平均73,290ドル/BTC）で、市場価値は約748.05億ドルで、現在の未実現利益は約290億ドルであり、これは第2四半期の報告の2倍以上です。

第2四半期に、Strategyは約68億ドルで69,140枚のBTCを購入しました。これは、同社が同時期に調達した資金の総額に相当します。第2四半期の平均購入価格は約98,000ドル/BTCであり、これは同社が価格が4月の低点から上昇する際に着実に積み増しを行ったことを示しています。ビットコインの販売は行われず、同社の会長であるマイケル・セイラー（Michael Saylor）の「HODL」戦略に従い、未実現の利益はありませんでした。

資金調達構造は複雑な資本市場の操作に進化しています：

普通株ATMプラン：第2四半期に約1423万株を発行して52億ドルを調達し、7月にはさらに11億ドルを調達しました。このプランには現在約170億ドルの容量があります。

優先株シリーズ：この戦略は、どの市場環境でもビットコイン購入のために資金を継続的に調達できるように、さまざまな永久優先株を革新しました。同時に、普通株の希薄化を制限します。異なるシリーズは異なる利回りと期間を提供し、資金調達コストを投資家の当時の好みに合わせています。

転換社債：Strategyは2月に20億ドルの0%転換優先債を発行し、満期は2030年、転換価格は433.43ドルです。これらの債券は利息を提供しませんが、債券保有者は株価が433.43ドルを超えた場合にStrategyのAクラス普通株に転換する権利があります。株式への転換は既存の株主の権益をさらに希薄化させますが、Strategyの債務義務を免除することができます。同社は第1四半期にこの方法で2027年満期の10.5億ドルの転換社債を償還しました。

この資本構造は、ビットコインの蓄積を支援しますが、同時に顕著な固定コストを引き入れます。優先株はかなりの配当（8-10%の表面利率、年間数億ドル）を伴い、ビットコインのパフォーマンスに関係なく支払わなければなりません。Strategyは約20-30%のレバレッジ比率（債務対BTC資産）を維持しており、これは購入資金の大部分が株式/優先株の発行から来ていることを意味します。

ソフトウェア事業：安定しているが二次的

従来の分析事業は2025年第2四半期に1.145億ドルの収入を達成し、前年比2.7%増加しました。第1四半期に3.6%減少した後、成長を回復しました。収入構成は引き続きサブスクリプションサービスに傾いています：

サブスクリプションサービス：4080万ドル（前年比69.5%増）、現在総収入の約36%を占めており、前年同期は約22%でした。
製品ライセンス：約720万ドル、約22%減少、顧客がクラウドサービスに移行したためです。
製品サポート：5210万ドル（前年比15.6%減少）、クラウド移行期間中のメンテナンス収入の減少によるものです。
その他のサービス：1440万ドル（前年比11.8%減少）、コンサルティング需要の減少を反映しています。
ソフトウェアの粗利益は7870万ドル（粗利率68.8%）で、2024年第2四半期は8050万ドル（粗利率72.2%）でした。

利益率の圧縮は、サブスクリプションサービスのコスト（クラウドホスティング、顧客成功サービス）の増加と、高利益率のサポート収入の減少によるものです。

運営費用は歴史的に粗利益水準と同等であり、ソフトウェア運営収入はわずかです。第2四半期の約3200万ドルの非ビットコイン運営利益は、数年にわたるコスト削減の後、コア事業が適度な収益性を達成したことを示しています。このソフトウェアの貢献は、利息義務（1789.7万ドル）や一部の優先株配当（4911万ドル）を支払うのに役立ちますが、会社の総利益の1%にも満たないです。

Strategyは今後数四半期にわたり、同様の方法でビジネス分析事業を運営すると予想されます。なぜなら、ビットコインの「購入、保持、売却しない」戦略を考慮すると、これは同社が実際の収益をもたらす唯一のキャッシュフロー生成事業だからです。しかし、経営陣のコメントは製品のロードマップではなく、ビットコインの増持に焦点を当てており、ソフトウェアサービスは引き続き存在する可能性があるものの、もはや重要な成長ドライバーや評価の構成要素ではないかもしれません。

キャッシュフローの質と持続可能性

運営利益や会社の財務諸表上の他の項目は巧妙な会計手法で調整可能ですが、キャッシュフローは偽造できません。キャッシュフローが会社が述べている状況を反映できない場合、問題があります。 Strategyのキャッシュフロー状況は、報告された利益の質が低いことを浮き彫りにしています。140億ドルの未実現利益を差し引くと、100億ドルの純収入はほとんどキャッシュを生み出していません。会社が報告したGAAPの純収入は57.5億ドルですが、2025年の2つの四半期でキャッシュ残高はわずか1200万ドル増加しました。

運営キャッシュフロー：ソフトウェア事業は適度な正の運営キャッシュフローを生み出した可能性がありますが、基本的な費用をカバーするのに十分です。減価償却や株式報酬などの非現金項目を考慮すると、運営の実際のキャッシュ収益はほぼ損益分岐点に近いです。
投資キャッシュフロー：主に第2四半期の約68億ドルのビットコイン購入によって主導されており、完全に運営ではなく資金調達活動によって資金提供されています。
資金調達キャッシュフロー：株式および優先株の発行を通じてネットで68億ドルを提供し、即座にビットコイン購入に使用され、ほとんどキャッシュを保持していません。

この負の投資、正の資金調達、微薄な運営キャッシュフローのモデルは、Strategyがキャッシュ生成ビジネスではなく、資産蓄積ツールであることを明確に示しています。

同社の債務利息（年換算約6800万ドル）や優先株配当（年換算約2億ドル）は、固定コストの上昇を引き起こします。ビットコイン価格が停滞または下落し、資本市場が引き締まると、Strategyは流動性の圧力に直面し、ビットコインを売却したり株式を発行したりする必要があり、これが所有権をさらに希薄化させる可能性があります。

市場の反応と評価

Strategyの利益は記録的ですが、第2四半期の財務報告書発表後に株価は下落しました。これは市場がビットコインからの意外な利益を消化したためです。その後、42億ドルのSTRC時価総額の株式売却のニュースが株価をさらに押し下げました。この反応は、投資家の理解を反映しており、これらは営業利益ではなく、逆転する可能性のある時価総額の調整です。

しかし、株価は常にBTCの価格動向と密接に関連しています。 Strategyの現在の取引価格はビットコインの純資産価値（NAV）に対して約60%のプレミアムを付けており、これはMSTR投資家がStrategyのバランスシート上の1ドルのビットコイン価値に対して1.6ドルを支払っていることを意味します。

なぜプレミアムを支払うのか、直接ビットコインを購入しないのか？プレミアムの理由には以下が含まれます：

会社構造を通じて1株当たりのビットコインの上昇に対するエクスポージャーを得る
マイケル・セイラーの戦略的実行と市場タイミングの把握
株式市場における流動的なビットコイン代理の希少価値
将来の価値増加資金調達のオプション価値

このプレミアムは自己強化の戦略を支持します：NAVを上回る価格で株式を発行し、さらに多くのビットコインを購入することで、既存の株主の1株当たりのビットコイン保有量を増加させる可能性があります。もしStrategyの株価が370ドルで、そのビットコインNAVが1株あたり250ドルであれば、会社は370ドルの価格で新株を売却し、その現金で370ドルの価値のビットコインを購入できます。既存の株主は、希薄化前よりも多くの1株当たりのビットコインを持つことになります。Strategyの「1株当たりビットコイン」指標は、大規模な希薄化に直面しながらも、年内に25%増加し、ビットコインのブルマーケット期間中にこの戦略の有効性を検証しました。 Strategyのビットコイン投資は、投資家に非常に独特な評価方法を採用させる必要があります。なぜなら、従来の評価指標は無意味だからです。なぜ？ Strategyの第2四半期の収入（1.14億ドル）は、年換算で4.5億ドルを示し、現在の企業価値は1203.5億ドルです。これは、Strategyの株価のPERが収入の250倍を超えていることを示しており、従来の意味では天文学的な数字です。しかし、問題は、投資家がStrategyの株式を購入する際に、そのソフトウェア分析事業に賭けているわけではないということです。市場はビットコインの価値上昇の可能性を価格に反映しており、この可能性は企業のレバレッジと継続的な増持によって拡大されています。

投資の視点

四半期の結果は、Strategyがソフトウェア会社から完全にレバレッジの効いたビットコイン投資ツールに転換したことを反映しています。100億ドルの四半期利益は巨大ですが、未実現の価値上昇を表しており、運営の成功を示すものではありません。株式投資家にとって、Strategyは高リスクのビットコインエクスポージャーを提供し、顕著なレバレッジと積極的な増持を伴いますが、その代償は極端なボラティリティと希薄化リスクです。

ビットコインのブルマーケット期間中、この戦略は良好なパフォーマンスを示しました。なぜなら、この時期は追加購入を資金調達するための価値増加が有利であり、時価で評価された利益が報告された利益を急増させるからです。しかし、このモデルの持続可能性は、持続的な市場アクセスとビットコインの価値上昇に依存しています。暗号通貨市場の重大な下落は、第2四半期の業績を迅速に逆転させ、債務利息や優先株配当などの固定義務は引き続き存在します。

しかし、すべてのビットコイン金庫の中で、Strategyはこのような意外な衝撃を吸収する能力が最も高い会社です。5年以上前からビットコインを蓄積し、他の会社よりもはるかに低いコストで体系的に蓄積しています。

現在、Strategyが保有するビットコインは流通総量の3%を占めています。