HTX Ventures 最新研究報告丨株式トークン化はおいしい話か罠か？一文で理解する

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株式トークン化は、暗号通貨界と伝統的金融の交差点で最新の焦点となっています。KrakenやRobinhoodなどのプラットフォームの参入により、市場は米国株やETFなどの現実資産をブロックチェーンに移行し、24時間365日のグローバルなオンチェーン資本市場を構築しようとしています。業界をリードする取引所として、このトレンドは孤立したものではなく、ステーブルコインの人気、影のドルシステム、現実資産のオンチェーン化（RWA）の論理が共同で推進する結果です。

核心的な論理は次の通りです：ステーブルコインは、グローバルな影のドルシステムを構築しており、株式トークン化はその自然な延長です。これにより、非米国のユーザーはUSDTを使用して「影の米国株」に直接アクセスでき、口座開設、送金、国際決済を回避し、オンチェーン版の「グレースケール・ウォール街」を形成します。このモデルは新たな流動性の空間をもたらすだけでなく、規制とコンプライアンスのリスクを前面に押し出します。

同時に、もう一つの逆の道筋も形成されています：オンチェーン資産は、コンプライアンスの再編を通じて伝統市場に進入しています。最近、ナスダック上場企業がTron Inc.に改名し、パブリックチェーンエコシステムとTRXをコア戦略に組み込み、暗号資産と主流金融の融合がもはや概念の領域にとどまらず、制度的な枠組みの下で徐々に実現していることを示す信号を発信しました。

パイのようなものか、それとも罠か？答えは、クローズドループを実現できるかどうかに依存します：

• 実株の裏付けと透明な保管は実現可能か？
• 流動性とマーケットメイキングは長期的に維持できるか？
• 地域のコンプライアンスメカニズムは革新の速度に追いつけるか？

この記事はHTX Venturesによって執筆されており、モデルの分解、プレイヤーの構図、規制の状況、典型的なリスク、未来の進化について考察し、株式トークン化がRWAの黄金の入口なのか、資本市場のグレースケールの罠なのかを判断する手助けをします。

一、なぜ暗号通貨界は株式に注目しているのか？

ブロックチェーン技術の誕生以来、トークン化（Tokenized）可能な資産はほぼすべてがブロックチェーンに移行されてきました。最初のステーブルコインから、不動産、債券、ファンドなどの伝統的金融資産、そして現在ますます注目を集めている株式トークン化（Tokenized Stocks）まで、各イノベーションはブロックチェーンを通じて現実世界の金融のさまざまな障害や壁を取り除こうとしています。

株式トークン化の核心的な論理は、伝統的金融市場の株式資産をブロックチェーン上のデジタルトークンに変換し、24時間取引、単位株の購入、より効率的な国際取引を実現することです。このモデルが注目される理由は、特に新興市場国の個人投資家が米国株を取引する際に直面する口座開設の難しさ、送金の難しさ、取引時間の不一致などの痛点を直接解決するからです。

しかし、株式トークン化は新しい概念ではなく、2020年には短期間で登場し、当時FTXやBinanceを代表とする取引所が試みましたが、最終的には規制の強圧の下で失敗に終わりました。

二、株式トークン化の前例：FTXとBinance

2020年、FTXは株式トークン化を最初に試みた取引所の一つであり、ドイツの証券会社CM-Equityと提携し、実際の株式を購入して保管し、ERC-20トークンの形式でトークン化された株式を発行しました。例えば、Tesla、Apple、Coinbaseの株式トークンを自社の取引プラットフォームで販売し、世界中のユーザーに提供しました。

FTXの初期の試みは目を引くもので、多くの新興市場の個人投資家を惹きつけました。しかし、このモデルはすぐに欧州と米国の証券規制当局の注目を集めました。ドイツ連邦金融監督庁（BaFin）と米国証券取引委員会（SEC）は相次いで強い警告を発し、この種のビジネスが証券の公募販売に関わるものであり、証券規制に従い、相応のライセンスを取得する必要があると指摘しました。FTXはこれらのコンプライアンス要件を満たすことができず、急速に株式トークン製品を取り下げざるを得ませんでした。

2021年、Binanceも同様の製品を試み、ほぼ同じモデルでTesla、Coinbase、Appleの株式をトークン化して取引を行いました。しかし、Binanceの試みも長続きせず、すぐに多国の規制の圧力の下で関連サービスを停止しました。

FTXとBinanceの失敗は、株式トークン化ビジネスの核心的な課題が技術ではなく、コンプライアンスと規制にあることを明確に伝えました。

三、なぜ株式トークン化が再び注目されているのか？

強い規制の抵抗に遭遇したにもかかわらず、株式トークン化は2024-2025年に再び議題に上がり、市場の注目の的となっています。その理由は主に4つに集約できます：

• 政策と政治的要因：2024年にトランプが暗号通貨の発展を公然と支持したことで、市場は規制が適度に緩和される可能性に再び火がつきました。SECの職員であるヘスター・ピアースも適度な規制サンドボックスへの関心を示し、政策の口径においてグレーな空間を提供しました。

• 伝統的金融機関の参入：BlackRock、Franklin Templetonなどの伝統的な巨頭が、ファンドや債券などの資産をブロックチェーンでトークン化しています。この動きは株式トークン化の範例を提供し、より多くの伝統的機関が試みる意欲を高めています。

• 技術条件の成熟：2020年とは異なり、現在はSolana、Base、Arbitrumなどのブロックチェーン技術の急速な発展により、オンチェーン取引のコストが大幅に低下し、速度も速く、流動性も実現しやすくなっています。

• 実際の個人投資家の需要は依然として強い：東南アジア、南アジア、中東などの地域では、個人投資家の米国株に対する需要が非常に旺盛で、これらの地域のユーザーは大量のUSDTを保有していますが、伝統的な米国株市場にアクセスするのは難しいため、株式トークン化はこの市場の空白を直接埋めています。

四、株式トークン化が影のドルシステム、ステーブルコインの人気と強く関連している理由

株式トークン化はステーブルコインのオンチェーンドルの「第二層の進化」です。これにより、個人投資家の手元にある影のドルが直接影の米国株に変わり、RWAは「静的保管」から「組み合わせ可能な動的資産」へと変わります。ステーブルコインが人気であればあるほど、この道には道筋がありますが、規制当局は影のドルに対してますます警戒を強めるでしょう。

ステーブルコインの本質は影のドルシステムのグローバルな「グレー通路」です

• ドルにペッグされたステーブルコイン（USDT、USDC）は、単なる「暗号通貨の決済ツール」ではなく、伝統的な国際決済ネットワークを回避する「ドルのコピー」です。
• 多くの新興市場では、ステーブルコインは現地住民にとってドルの影の請求権です。フィリピン、パキスタン、アルゼンチン、ベトナムでは、ユーザーは現地通貨を持っていなくても、ステーブルコインを持っていれば「ドル」を持っていることになります。
• したがって、個人投資家の視点から見ると、「USDTを持っていることは ≈ ドル預金」であり、より柔軟です。いつでも出入りできるだけでなく、株式トークンと直接交換することもできます。
• 株式トークン化が登場すると、それは自然にステーブルコインの新しい行き先となります：USDT/USDCは直接Apple/TSLAのオンチェーン影の価格の対象となり、法定通貨に変換してから米国の証券会社に口座を開設する必要がありません。

ステーブルコインの人気が高まるほど、RWA（現実資産のオンチェーン化）には道筋がある

• USDTは2024年に流通量が1150億ドルを突破し、すでに世界で最大の「ドルの代替商品」となり、流通速度は伝統的なドル電信をはるかに超えています。
• 流動性の大きなステーブルコインがあれば、オンチェーンのRWA（債券、ファンド、不動産、株式）は新しい「貯水池」を必要とします。そうでなければ、USDTはCEXで契約を行うしかなく、現実資産と接続することができません。
• トークン化された株式は、最も理解しやすく、世界的に流動性が成熟したRWAの一つであり、個人投資家は対象に精通しており、マーケットメイカーも実際の二次市場の価格に基づいて取引できるため、不動産、アート、売掛金よりも取引が容易です。

影のドルシステム + 株式トークン化により、「米国株」がオンチェーンの第二層ドル資産となる

• 規制の観点から見ると、株式トークン化 + ステーブルコインの組み合わせは本質的に「影のドル資本市場」の一つです：
• ステーブルコインはドル通貨の影の代替を提供します；
• 株式トークン化は米国企業の株式収益を影の形にします；
• 両者が組み合わさることで、非米国居住者は7×24時間いつでも「影のドル」を使って「影の米国株」を取引できます。
• この組み合わせは、米国株の証券会社システム、SWIFT決済システム、そして米国の直接税務申告システム（理論的には）を回避します。
• そのため、規制当局はこれに対して高い感度を保ちます。規制が注目するのは「ドルの影響の外部化」であり、単なるトークンの遊びではありません。

この論理は、Kraken、Bybit、Robinhood、Backedが2024-2025年に再び登場する理由を説明します

• ステーブルコインは世界中のユーザーによって検証されています（取引が速く、国際送金が便利）、オンチェーンのRWAも巨頭の支持を受けています（BlackRock、Franklin Templeton）。
• Krakenなどは、この影のドルシステムが個人投資家をグレーゾーンに引き込む機会を見込んでいます。
• RobinhoodはEUで株式トークンを試みており、非米市場のUSDTの流入を期待し、オンチェーンの証券を利用して本来アクセスできなかったユーザー群を取り込もうとしています。

五、株式トークン化の三つの主要なモデル

「株式トークン化」という概念は短い言葉ですが、実際の実現には単一の道筋ではありません。

実際の市場での主流のアプローチは、実際の株式の保管、オンチェーンでの発行および取引方法の違いに基づいて、現在三つに分類できます：

一つは実株保管 + オンチェーンでのトークン発行、二つ目は差金決済契約（CFD）モデル、三つ目は純DeFi合成資産です。

三つのモデルにはそれぞれ利点と欠点があり、背後の規制圧力、流動性設計、ユーザー適合シーンにも明確な違いがあります。それらの違いを理解することは、株式トークン化の全体像を理解するための基礎です。

モデル一｜実株保管 + オンチェーン発行

これはKraken、Bybitが現在採用している主流のルートであり、コンプライアンスの観点から見ても比較的最も安定したアプローチです。

運用メカニズム

• ライセンスを持つ発行者または証券会社（例：Backed Finance、Dinari）が伝統的な二次市場で実際の株式（例：Apple、Tesla）を購入します。
• 株式資産はコンプライアンス保管機関（例：BitGo、Anchorage）に保管され、ストックの真実性が確認されます。
• 発行者は保管の割合に基づいて、オンチェーンで1:1の比率でトークンを発行します。例えば、1株のApple = 1個のAAPLx（またはbAAPL）で、Solana、Baseなどのネットワークに展開できます。
• ユーザーはKrakenなどの取引プラットフォームでUSDTを使用してこのトークンを購入し、実株に連動したオンチェーン資産を間接的に取得します。

モデルの核心要点

このモデルは理想的に見えますが、実際には以下の制限があります：

• 実株に連動していますが、ほとんどのトークンには自動的に投票権や配当権が付随しません。Robinhood、Krakenなどは公式サイトで明示しています：「これは株主権ではありません。」
• ユーザーがトークンを実株に交換したい場合、通常は厳格なKYCを完了し、保管の償還プロセスに従う必要があり、追加の手数料が発生する可能性があります。一部の発行者は個人投資家の単位株の償還をサポートしていない場合もあります。
• したがって、ほとんどのユーザーがこの種のトークンを購入する主な理由は株価の変動を捉えるためであり、実際に株主として権利を行使する割合は非常に低いです。

なぜKraken、Bybitは依然として積極的に展開しているのか？

• コンプライアンスのバッファ：実株に裏付けられ、透明な保管が行われているため、規制の圧力に直面した場合、責任の大部分を発行者（例：Backed）に移転できます。
• DeFiの組み合わせ可能性：トークンはオンチェーンでの移転属性を持ち、クロスチェーンの組み合わせに使用できます。例えば、KrakenのAAPLxはSolanaウォレットに転送でき、ユーザーはJupiterでLPを行ったり、Kaminoで流動性マイニングを行ったりできます。
• 個人投資家にとって魅力的：純粋なCFDや合成資産と比較して、実株の裏付けがある「リアル感」はユーザーの心理的ハードルを下げ、市場教育や流入を容易にします。

特別なケース｜Robinhoodの「全チェーン統合」アプローチ

Robinhoodのアプローチはさらに攻撃的で、米国の証券会社ライセンスを活用し、もともと実株の取引と保管能力を持っています。

現在、Robinhoodは独自のRobinhood Chainを開発中で、株式口座を直接ブロックチェーンに接続し、自社で保管、オンチェーン発行、マッチングを統合し、Bitstampと連携してグローバルな流動性を提供しています。

このモデルは「証券会社版Binance Chain」に相当し、Robinhoodは証券の発行、マーケットメイキング、データの流通の全プロセスを自主管理し、利益、ユーザー、流入を自社のエコシステム内に留めます。

ただし、これほど高度に閉じたコンプライアンス構造と技術的障壁は、一般的な取引所やウォレットサービスプロバイダーが短期間で複製できるものではなく、小規模なプレイヤーがこの自社エコシステムの投資コストを負担するのは難しいです。

モデル二｜差金決済契約（CFD）：シンプルな外殻、古典的なプレイ

実株保管と比較して、CFD（差金決済契約）は最もシンプルに見えますが、現在取引所で最も広く採用されている方法の一つです。

運用メカニズム

• 典型的なプレイヤーにはBybit CFD、PrimeXBTなどがあり、類似の構造を採用しています。
• ユーザーはMT5、MT4またはBybit内蔵のCFDページを通じて、「Apple CFD」を選択し、ポジションを開いて価格の上昇または下降に賭けます。
• プラットフォーム自体または外部のLP（流動性提供者）とユーザーが対戦し、実際の株式を保有する必要も、実物の保管も必要ありません。
• スプレッド、スリッページ、レバレッジのパラメータはプラットフォームが独自に設定し、ユーザーの取引の本質はプラットフォームまたはLPとの価格のゲームであり、株式の決済や株主登録は存在しません。

なぜCFDモデルが流行しているのか？

• 展開速度が速い：成熟したLPと接続し、株式のリアルタイム市場を導入するだけで、すぐに運用を開始できます。
• コンプライアンスの圧力が比較的小さい：ほとんどの法的管轄区域ではCFDをデリバティブ取引に分類しており、実物の株式の決済がない限り、伝統的な証券法の最も厳しい管轄範囲には入らないとされています。
• ユーザーの受け入れ度が高い：暗号通貨界のユーザーは一般的にBTC、ETHの契約に精通しており、米国株の契約に移行する際に学習のハードルがなく、操作の論理が一致しています。

Bybitの二重軌道戦略

Bybitは最近の展開において特に典型的です：

• 一方で、Backedと提携してxStocks（例：AAPLx、TSLAx）を導入し、「実株の裏付け」を好むユーザーに向けて、Kraken、Robinhoodなどと直接競合しています。
• 他方では、従来のCFD製品ラインを保持し、投機的なユーザーの高レバレッジ、24時間の価格変動のアービトラージのニーズに応えています。

この二重軌道の混合モデルにより、Bybitは一つの取引システムの下で、実株に心理的な裏付けを求める保守的なユーザーと高頻度の投機ユーザーの両方をカバーし、流動性の供給源とユーザー層を最大化しています。

リスクポイント：ユーザーが警戒すべき一般的な問題

CFDモデルはシンプルで使いやすいですが、背後に潜むリスクも無視できません：

• 株主権利が全くない：CFDは投票権や配当権を付与せず、株主名簿との関連もありません。
• 対戦相手はプラットフォームまたはLP：ユーザーが利益を上げるとプラットフォームが損失を被り、取引が非常に正確である場合、一部のプラットフォームはスリッページや強制清算メカニズムを通じてリスクを抑える可能性があり、ロスカットやスリッページの拡大の可能性があります。
• 本質的には規制制限のある「賭け市場」：したがって、CFDは短期的な価格変動操作に適しており、長期保有には株式と同じ価値属性がありません。

モデル三｜オンチェーン純DeFi合成資産

前述の二つのモデルと比較して、オンチェーンの純DeFi合成資産は最も「原理主義的」な分散型の解決策です。代表的なプロジェクトには初期のMirror Protocolや現在も稼働中のSynthetixがあります。

運用メカニズム

• ユーザーはステーブルコイン（例：UST、sUSDなど）を担保として、スマートコントラクトにステーキングします。
• プロトコルはオラクルを呼び出して、対象の株価をリアルタイムで取得します。例えば、Appleの現在の価格は180ドルです。
• スマートコントラクトはオラクルデータに基づいて自動的に相応の株式合成トークンをミントします。例えば、「mAAPL」、「sTSLA」といったトークンは株価を追跡するだけで、実株の所有権を示しません。
• ユーザーはこれらのトークンをオンチェーンDEX（例：Terraswap、Uniswap、Curve）で流動性提供（LP）や自由取引、またはインデックスやレバレッジを組み合わせて使用できます。

利点と特徴

• 完全なオンチェーン化：中央集権的なマッチングや保管に依存せず、すべての発行、流通、消却がスマートコントラクトによって自動的に実行されます。
• 柔軟な組み合わせ：DeFiエコシステム内の他のモジュールと組み合わせることで、担保貸付、オプション、構造化商品など多様なプレイが可能です。

制限とリスク

• 実株の裏付けがない：合成資産は完全にオラクルの価格フィードに依存しており、実際の株式の裏付けがありません。
• システムリスクが高い：オラクルが攻撃されたり無効になったりすると、価格の固定が失われ、契約自体も返済能力を失う可能性があります。
• 流動性枯渇リスク：中央集権的なマーケットメイキングと比較して、オンチェーンLPのマーケットメイキングの深さは参加者の継続的なオーダーと利益分配に依存します。持続的なインセンティブが欠如すると、流動性が急激に減少する可能性があります。

Mirror Protocolの失敗は典型的なケースです：Terraエコシステムが崩壊した後、USTがペッグを外れ、LUNAが崩壊したことで、オラクルが無効になり、mAAPL、mTSLAなどの合成資産が大規模にゼロになりました。

Synthetixは現在も稼働していますが、一部のsAAPL、sTSLAはOptimismやSynthetixのメインプロトコルに残っており、担保や合成債務プールの構築に使用されていますが、ユーザー規模やTVLはピーク時と比較して大幅に縮小しており、純DeFi形態の株式トークン化の熱はステーブルコインやETHのレバレッジシーンに比べてはるかに低いです。

三つの株式トークン化モデルの比較

六、プレイヤーの詳細分析 · 誰がこのチェーンを実行しているのか

この株式トークン化の背後には、比較的明確な上流発行---保管---プラットフォーム流動性---エンドユーザー配布のサプライチェーンが形成されています。

Backed Finance：背後の核心発行者

• スイスに本社を置き、現在業界で最も代表的な株式トークン発行者の一つであり、伝統的な証券会社で実際の株式を購入し、ChainlinkのProof of Reserve（PoR）を利用してオンチェーンでリアルタイムに保管の詳細を開示しています。
• 核心顧客にはKraken、Bybit、Ondoなどがあり、Backedが提供する株式トークンは「コンプライアンスに基づいて上場可能な現物」と見なされ、CEXによって迅速に上場され、個人投資家に提供されます。
• 重要な論理は、発行者が証券のコンプライアンスおよび保管主体の役割を担い、CEXは前端のKYC/AMLを担当し、証券発行の主体責任に直接触れないようにすることです。

Ondo & Securitize：アライアンス派と伝統的デジタル証券サービスプロバイダー

• Ondoは「Global Market Alliance」を主導し、Solana Foundation、BitGo、Fireblocks、Jupiterなどと連携して、クロスチェーン、保管および流動性の標準化されたソリューションを構築しています。
• Securitizeはデジタル証券分野の初期の典型的なプレイヤーであり、主に伝統的企業に対して株式の証券化および適格投資家との接続サービスを提供しており、B2B市場に焦点を当て、個人投資家の小売市場には直接向かっていません。

Dinari：米国本土でのコンプライアンスへの挑戦

• Dinariは米国に本社を置くチームで、Reg D、Reg CFなどのコンプライアンスライセンスおよびATS（Alternative Trading System）の資格を申請し、米国の証券規制に正面から対抗し、真にコンプライアンスに基づく株式トークン化製品「dShares」を構築しようとしています。
• Backedとは異なり、Dinariは将来的にユーザーに対して一部の選択的株主権（例：配当）を提供できることを望んでいますが、米国のコンプライアンスコストが非常に高いため、証券会社のライセンス、保管、法務チームには長期的な投資が必要です。
• 現在、Dinariは主にB2Bルートを通じて、ウォレットや取引所と提携し、ホワイトラベル形式で株式トークン製品を提供しています。

Kraken：老舗のコンプライアンス型CEXの先駆者

• Krakenは常にコンプライアンスCEXとして市場に位置付けられており、特に欧米のユーザーに対するライセンスとコンプライアンスの信頼に重点を置いています。
• そのxStocksモジュールはBackedと連携しており、実株の保管はBackedが担当し、Krakenはマッチング、上場、ウォレットおよびAPI接続を提供し、PoRは公開され、オンチェーンでSolanaなどのネットワークに転送でき、LP/DEXと組み合わせて二次流動性を提供できます。
• Krakenは特にコンプライアンスの境界を重視しており、米国のユーザーに対してIPブロック、タイムゾーンKYC制限などの措置を講じ、SECのレッドラインに触れないようにしています。

Bybit：二重軌道の混合、現物とデリバティブのバランス

• Krakenとの最大の違いは、Bybitが実株トークン化とCFD（差金決済契約）の二つの製品ラインを同時に運営していることです。
• CFDはBybitが外部の流動性提供者（例：IS Prime、Finalto）やMT5システムと接続することで実現し、高頻度の投機型ユーザーのニーズをカバーし、スプレッドや手数料を稼ぎます。
• 実株のルートはBackedと連携してxStocks（例：AAPLx、TSLAx）を提供し、「実株の裏付け」を求めるユーザーにサービスを提供し、二つの顧客群がプラットフォームで同時に転換可能です。

Robinhood：自社証券会社のチェーン統合

• Robinhoodは米国のBroker-Dealerライセンスを持ち、もともと実株の売買および保管を提供できる立場にあります。
• 自社でRobinhood Chainを構築し、株式口座をブロックチェーン化し、自社のウォレットおよび取引マッチングシステムを備え、まずEU地域（Robinhood Europe）で試験運用を行い、200以上の株式およびETFをトークン製品としてEUユーザーに提供し、米国の規制を回避します。
• Bitstampが流動性ブリッジを提供し、後にユーザーはトークンをDeFiシーンで担保にしたり、構造化商品を組み合わせたりできます。
• この「証券会社内のチェーン」ソリューションにより、Robinhoodは発行、保管からマッチング、流動性までを一体化し、保持率とデータの管理を大幅に向上させますが、強力なコンプライアンスの裏付けと資金投入が必要であり、中小プレイヤーが短期間で複製するのは難しいです。

Republic：非上場の希少株式に特化

• 他のプロジェクトが公開株式に焦点を当てるのとは異なり、Republicはトークン化の重点を非上場企業の希少株式（例：SpaceX、OpenAI）に置き、通常はSPV（特別目的ビークル）債券モデルを採用し、個人投資家が本来アクセスできない株式対象に間接的に投資できるようにしています。
• リスクポイントは、一部のプライベートエクイティトークンに権限の問題が存在する可能性があることです。例えば、OpenAIはRobinhood Europeが関連製品を未承認で立ち上げたと発表し、SECも調査を開始しています。

七、グローバルな規制の概観

米国：証券法は厳格な制約

• 核心原則：株式トークン化 ≠ 非証券。株式をトークンにマッピングし、米国のユーザーに販売またはサービスを提供する場合、SECの証券規制要件が自動的に発生します。
• コンプライアンス条件：株式トークンを発行および販売するには、Broker-Dealerライセンス、ATS（Alternative Trading System）ライセンスを保持し、証券法に準拠した保管および情報開示の構造を備える必要があります。通常、コンプライアンスの弁護士チームを雇って発行説明書を審査する必要があります。
• 規制の姿勢：SECの立場は一貫して明確です --- 「トークン化は基礎資産の性質を変えません。」（トークン化は基礎資産の属性を変えません）
• 前例：FTX、Binanceなどが2020-2021年に株式トークン化の試みを行った際、完全なコンプライアンス資格を保持していなかったため、SEC、FINRA、ドイツのBaFinなどから圧力を受け、最終的に取り下げを余儀なくされました。

EU：MiFID IIとMiCAの二重適用

• MiFID II：証券の販売や小売または機関投資家向けの製品は、「金融商品市場指令」に厳格に従う必要があり、「トークン」という名称を使用して既存の証券規制義務を回避することはできません。
• MiCA：主に暗号資産やステーブルコインの発行に関するものであるが、株式トークン化の背後に実株の裏付けがある場合、MiCAの規制枠組みにも含まれます。
• 地域の実践：Robinhood EuropeはEUで先行試験を行い、SPV構造を用いて株式トークン化製品を提供しています。実際の証券属性に触れる場合、地域の要件に従って免除申請を補足するか、完全な情報開示を行う必要があります。

アジア/中東：グレーな試点が比較的活発

• シンガポール金融管理局（MAS）、スイス金融市場監督局（FINMA）、アラブ首長国連邦のADGM/DFSAなどは、RWA（現実世界資産）に対する規制サンドボックスを設立し、小規模なトークン化プロジェクトの先行試験を許可しています。前提として、主に非米国の顧客および地域の適格投資家を対象としています。
• 香港は証券類のトークン化に対して慎重な姿勢を持っており、現在RWAの実現は債券、ファンド、構造化債券に集中しており、株式トークン化ビジネスの大規模な解放はま