Curveの陰謀続編、Yield Basisのステーブルコイン収益新パラダイム

著者：佐爷歪脖山

Ethena 以外のステーブルコイン取引拡張の道

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Luna-USTの崩壊後、ステーブルコインは完全に安定した時代に別れを告げ、CDPメカニズム（DAI、GHO、crvUSD）は一時的に全村の希望となりましたが、最終的にUSDT/USDCに囲まれながらも突破したのはEthenaとその代表する収益アンカー型のパラダイムであり、過剰担保による資金効率の低下問題を回避し、ネイティブな収益特性を用いてDeFi市場を開くことができました。

一方、Curve系は、ステーブルコイン取引を利用してDEX市場を開いた後、徐々に貸出市場Llama Lendやステーブルコイン市場crvUSDに進出しましたが、Aave系の輝きの下で、crvUSDの発行量は長期間1億ドル前後にとどまり、基本的には背景板として扱われることになりました。

しかし、Ethena/Aave/Pendleのフライホイールが起動した後、Curveの新プロジェクトYield Basisもステーブルコイン市場の一杯を分け合おうとし、循環レバレッジ貸出から手をつけていますが、今回は取引を通じてAMM DEXの慢性的な問題である無償損失（IL、Impermanent Loss）を解消しようとしています。

一方的な無償損失の解消

Curve系の最新作、今あなたのBTCは私のもの、YBをしっかり持っていてください。

Yield Basisはルネサンスを象徴しており、1つのプロジェクトの中で流動性マイニング、プレマイニング、Curve War、ステーキング、veToken、LP Token、そして循環貸出を見ることができ、DeFiの発展の集大成と言えるでしょう。

Curveの創設者Michael EgorovはDEXの発展の初期の恩恵を受けた人物であり、Uniswapのx*y=kという古典的なAMMアルゴリズムを改良し、stableswapとcryptoswapアルゴリズムを次々と発表し、より「安定したコインの取引」を支援するための効率的な汎用アルゴリズムを提供しました。

ステーブルコインの大規模取引は、CurveがUSDC/USDT/DAIなどの初期ステーブルコインのオンチェーン「借り入れ」市場において重要な役割を果たし、Curveは前Pendle時代における最も重要なステーブルコインのオンチェーンインフラとなりました。実際、USTの崩壊もCurve流動性の撤回の瞬間に直接起因しています。

トークンエコノミクスにおいて、veTokenモデルとその後の「賄賂」メカニズムConvexは、veCRVを実際に機能する資産に変えましたが、4年間のロックアップ期間後、大多数の$CRV保有者は心の中で苦しみを抱えており、それは他人には語れないことです。

PendleとEthenaの台頭後、Curve系の市場地位は危うくなり、核心はUSDeにとって、ヘッジはCEX契約から生じ、sUSDeを使用して収益を捕捉することになり、ステーブルコイン取引自体の重要性は薄れていきました。

Curve系の反撃はまずResupplyから始まり、2024年にConvexとYearn Fiという2つの古参巨頭と共同で発表され、その後予想通りの暴落が起こり、Curve系の初の試みは失敗に終わりました。

Resupplyが問題を起こした場合、Curveの公式プロジェクトではないものの、骨が折れて筋がつながっているようなもので、Curveが再び反撃しなければ、ステーブルコインの新時代で未来への切符を手に入れるのは難しいでしょう。

専門家が一手を打つと、確かに他とは異なります。Yield Basisが狙っているのはステーブルコインでも貸出市場でもなく、AMM DEXの無償損失問題です。しかし、まずは声明を出します：Yield Basisの真の目的は無償損失を解消することではなく、crvUSDの発行量を急増させることです。

それでも無償損失の発生メカニズムから始めます。LP（流動性提供者）は従来のマーケットメーカーに代わり、手数料の分配によってAMM DEXの取引ペアに「双方向流動性」を提供します。例えば、BTC/crvUSDの取引ペアでは、LPは1 BTCと1 crvUSDを提供する必要があります（仮定として1BTC = 1USDとします）。この時、LPの総価値は2 USDです。

これに対応して、1 BTCの価格pもy/xで表すことができ、私たちはp=y/xと定義します。この時、BTCの価格が変動した場合、例えば100%上昇して2ドルになると、アービトラージの状況が発生します：

Aプール：アービトラージャーは1ドルで1 BTCを購入し、この時LPはBTCを売却して2ドルを得る必要があります。

Bプール：価値が2ドルに達したBプールで売却し、アービトラージャーは2-1=1ドルの利益を得ます。

アービトラージャーの利益は本質的にAプールのLPの損失です。この損失を定量化するには、LPがアービトラージが発生した後の価値を計算します。LP（p）= 2√p（x,yを同時にpで表します）が得られますが、LPが単純に1 BTCと1 crvUSDを保持している場合、損失はないと見なされ、LP~hold~（p）= p +1と表されます。

不等式に基づき、p>0かつ1でない場合、常に2√p < p + 1が成り立ちます。アービトラージャーが得る収入は本質的にLPの損失から来ているため、経済的利益の刺激の下で、LPは流動性を撤回して暗号通貨を保持する傾向があり、AMMプロトコルはより高い手数料分配とトークンの刺激を通じてLPを引き留める必要があります。これがCEXが現物市場でDEXに対して優位性を保つ根本的な理由でもあります。

画像説明：無償損失

画像出典：@yieldbasis

無償損失は、全体のオンチェーン経済システムの視点から見ると、一種の「期待」と見なすことができます。LPが流動性を提供することを選択した場合、保持している収益を得ることはできません。したがって、本質的に無償損失は「会計」的な記帳損失であり、実際の経済損失として扱われるべきではありません。BTCを保持することと比較して、LPも手数料を得ることができます。

Yield Basisはこのようには考えていません。彼らは流動性を高めたり手数料の割合を上げたりしてLPの期待損失を解消するのではなく、「マーケットメイキングの効率」に着目しています。前述のように、保持しているp+1に対して、LPの2√pは永遠に勝てませんが、1ドルの投入からの出力比を考えると、初期投資2ドル、現在の価格2√pドルであり、1ドルの「収益率」は2√p/2 = √pです。さて、pは1 BTCの価格でしたよね。したがって、単純に保持している場合、pはあなたの資産収益率です。

仮に2ドルの初期投資があった場合、100%の増加後、LPの収益の変化は以下の通りです：

• • 絶対増加値：2 USD = 1 BTC（1 USD） + 1 crvUSD -> 2√2 USD （アービトラージャーが差額を持っていきます）
• • 相対収益率：2 USD = 1 BTC（1 USD） + 1 crvUSD -> √2 USD

Yield Basisは資産収益率の観点から、√pをpに変えることでLPの手数料を確保しつつ保持性収益を残すことができます。これは非常に簡単で、√p²です。金融的な観点から見ると、2xのレバレッジが必要であり、固定の2xレバレッジでなければなりません。過剰または不足すると、経済システムが崩壊します。

画像説明：pと√pのLPバリューのスケーリング比較

画像出典：@zuoyeweb3

つまり、1 BTCが自身の2倍のマーケットメイキング効率を発揮し、対応するcrvUSDが手数料分配に参加することはなく、BTCは自身の収益率の比較だけが残ります。つまり、√pからpそのものに変身するのです。

信じるか信じないかは別として、2月にYield Basisが500万ドルの資金調達を発表したことは、VCが信じたことを示しています。

しかし！LPが流動性を追加するには、BTC/crvUSDの取引ペアに対応する必要があり、プール内がすべてBTCであっても機能しません。Llama LendとcrvUSDはその流れに乗り、二重貸出メカニズムを導入しました：

1. 1. ユーザーが（cbBTC/tBTC/wBTC）500 BTCを預け入れ、YB（Yield Basis）は500 BTCを利用して等価の500 crvUSDを借り出します。この時、等価であることに注意してください。フラッシュローンメカニズムを利用しており、完全なCDP（本来約200%の担保率）ではありません。
2. 2. YBは500BTC/500 crvUSDをCurveの対応するBTC/crvUSD取引プールに預け入れ、$ybBTCとして代表的な持分を鋳造します。
3. 3. YBは価値1000UのLP持分を担保としてLlama LendにCDPメカニズムを利用して500 crvUSDを借り出し、最初の等価借入金を返済します。
4. 4. ユーザーは1000Uを代表するybBTCを受け取り、Llama Lendは1000Uの担保を得て最初の等価借入を消去し、Curveプールは500BTC/500 crvUSDの流動性を得ます。

画像説明：YBの運用フロー画像出典：@yieldbasis

最終的に、500 BTCは「自身の」ローンを消去し、1000 UのLP持分を得ました。2xのレバレッジ効果が達成されました。しかし注意してください、等価のローンはYBが借り出したものであり、最も重要な仲介者として機能しています。本質的にはYBがLlama Lendに対して残りの500Uの借入持分を負担しているため、Curveの手数料もYBが分配する必要があります。

ユーザーが500UのBTCが1000Uの手数料利益を生むと考えるのは正しいですが、すべて自分のものだと考えるのは少し失礼です。簡単に言えば、単なる五分五分の分配ではなく、YBの小さな思惑はCurveへのピクセルレベルの敬意にあります。

本来の収益を計算してみましょう：

ここで、2x手数料はユーザーが500U相当のBTCを投入することで1000 Uの手数料利益を生むことを意味し、BorrowAPRはLlamaLendの金利を示し、Rebalance_Feeはアービトラージャーが2xのレバレッジを維持するための費用であり、この部分は本質的にLPが負担する必要があります。

今、良いニュースと悪いニュースがあります：

• • 良いニュース：Llama Lendの貸出収入はすべてCurveプールに戻り、LPの収益を受動的に増加させます。
• • 悪いニュース：Curveプールの手数料は固定で50%がプール自身に分配されるため、LPとYBは残りの50%の手数料を分け合う必要があります。

ただし、veYBに分配される手数料は動的であり、実際にはybBTCとveYB保有者の間で動的に分配されます。veYBは最低10%の保底分配が固定されているため、すべての人がybBTCをステーキングしなくても、彼らは元の総収入の45%しか得られず、veYBはYB自身が総収入の5%を得ることになります。

驚くべき結果が現れます。ユーザーがybBTCをYBにステーキングしなくても、45%の手数料しか得られず、ybBTCをステーキングすることを選択すればYBトークンを得られますが、手数料を放棄することになります。両方を得たい場合は、YBをステーキングしてveYBに変えることで手数料を得ることができます。

画像説明：ybBTCとveYBの収入分配

画像出典：@yieldbasis

無償損失は決して消えません、ただ移動するだけです。

あなたは500U相当のBTCを使って1000Uのマーケットメイキング効果を発揮したと思っていますが、YBはその収益をすべてあなたに渡すとは言っていません。また、veYBにステーキングした後、二度のアンステーキングを行い、veYB->YB、ybBTC->wBTCを経て初期資金と収益を取り戻す必要があります。

しかし、veYBの完全な投票権、つまり賄賂メカニズムを得るには、4年間のロックアップ期間が必要です。そうでなければ、投票権と収益はステーキング期間に応じて徐々に減少します。したがって、4年間のロックアップの収益とBTCの流動性を放棄してYBを得ることが果たして価値があるのかは、個人の考え方次第です。

前述のように、無償損失は記帳損失であり、流動性を撤回しなければ浮損です。現在のYBの解消計画は、本質的には「記帳収入」であり、あなたに持ち続ける収益の浮上を提供し、自身の経済学システムを育成します。

あなたは500Uで1000Uの手数料収入を得たいと思っていますが、YBはあなたのBTCを「ロックイン」し、自身のYBをあなたに売りたいのです。

多方協議で成長のフライホイールを抱きしめる

収益の大時代、夢があれば来てください。

Curveに基づき、crvUSDを使用することで、$CRVに力を与えることになりますが、新たにYield Basisプロトコルとトークン$YBを開発します。では、YBは4年後に価値を保つことができるのでしょうか？恐らく…

Yield Basisの複雑な経済学メカニズムの外側では、crvUSDの市場拡張の道が重要です。

Llama Lendは本質的にCurveの一部ですが、Curveの創設者が6000万ドルのcrvUSDを増発してYBの初期流動性を供給する提案をしたのは、少し大胆です。 画像説明：YBは動かず、crvUSDが先に発行される画像出典：@newmichwill

YBは計画に従ってCurveと$veCRV保有者に利益を与えますが、核心はYBトークンの価格設定と価値増加の問題です。crvUSDは結局Uですから、YBは本当に価値のある資産なのでしょうか？

再びReSupply事件が発生すれば、影響を受けるのはCurve本体です。

したがって、この記事ではYBとCurveの間のトークンの連動や分配計画について分析しません。$CRVの教訓は近く、$YBは価値がない運命にあるため、無駄な文字を費やす意味はありません。

ただし、自らの増発を擁護する中で、Michaelの奇想天外なアイデアを垣間見ることができます。ユーザーが預け入れたBTCは等価のcrvUSDを「増発」し、crvUSDの供給量を増やす利点があります。すべてのcrvUSDはプールに投入されて手数料を稼ぎます。これは実際の取引シーンです。

しかし、本質的にこの部分のcrvUSD準備金は等価であり、過剰ではありません。準備金比率を上げられない場合、crvUSDの収益効果を高めることも一つの方法です。資金の相対収益率を覚えていますか？

Michaelの考えによれば、借り出されたcrvUSDは既存の取引プールと効率的に協調し、例えばwBTC/crvUSDはcrvUSD/USDCと連動し、前者の取引量を促進し、後者の取引量も増加させるでしょう。

crvUSD/USDC取引ペアの手数料は50%が$veCRV保有者に分配され、残りの50%がLPに分配されます。

これは非常に危険な仮定と言えます。前述のLlama LendがYBに貸し出すcrvUSDは単独のプール専用ですが、crvUSD/USDCなどのプールは無制限にアクセス可能です。この時、crvUSDは本質的に準備金が不足しており、一旦通貨価値が揺らぐと、アービトラージャーに簡単に搾取され、次におなじみのデススパイラルが始まります。crvUSDに問題が発生すれば、YBとLlama Lendも連鎖的に影響を受け、最終的にはCurveエコシステム全体に影響を及ぼします。

注意すべきは、crvUSDとYBは密接に結びついており、50%の新たに発行された流動性はYBエコシステムに入る必要があります。YBが使用するcrvUSDの発行は隔離されますが、使用は隔離されていません。これが最大の潜在的な暴落ポイントです。

画像説明：Curveの分配計画

画像出典：@newmichwill

Michaelが示した計画は、YBトークンの25%の発行量を使ってステーブルコインプールの深さを維持するための賄賂を行うことですが、これはすでに笑い話に近いです。資産の安全性：BTC>crvUSD>CRV>YB。危機が訪れたとき、YBは自分自身を守ることすらできず、何を守れるのでしょうか？

YB自身の発行はcrvUSD/BTC取引ペアの手数料分配の産物です。思い出してください、Luna-USTも同様でした。USTはLunaの焼却量の等価物であり、両者は互いに依存しています。YBトークン<->crvUSDも同様です。

さらに似たようなことがあります。Michaelの計算によれば、過去6年間のBTC/USD取引量と価格の動向に基づいて、彼は20%のAPRを保証できると算出し、さらに熊市でも10%の収益率を達成できるとしています。2021年の牛市の高点では60%に達する可能性があります。もしcrvUSDとscrvUSDに少しでも力を与えれば、USDeやsUSDeを超えるのも夢ではありません。

データ量が膨大なため、彼の計算能力を検証するためのバックテストデータはありませんが、USTも20%の収益を保証していたことを忘れないでください。Anchor + Abracadabraのモデルもかなりの長期間運用されました。果たしてYB+Curve+crvUSDの組み合わせは異なるのでしょうか。

少なくとも、USTは崩壊前にBTCを狂ったように購入して準備金としていました。YBは直接BTCを基にレバレッジ準備金を作ることができ、これは大きな進歩と言えます。

忘れることは裏切りです。

Ethenaから始まり、オンチェーンプロジェクトは真の収益を探し始めました。単に市場の夢率を見るのではなく。

EthenaはCEXを利用してETHをヘッジし、収益を捕捉し、sUSDeを通じて収益を分配し、$ENA財庫戦略を使用して大口と機関の信頼を維持し、多方面での調整によってUSDeの100億ドルの発行量を安定させました。

YBは真の取引収益を探し求めていますが、これは本質的に問題ではありません。しかし、アービトラージと貸出は異なり、取引は即時性が強く、各crvUSDはYBとCurveの共同負債であり、担保自体もユーザーから借りたものであり、自有資金はほぼゼロに近いです。

現在のcrvUSDの発行量は非常に少なく、初期段階で成長のフライホイールと20%のリターンを維持することは難しくありませんが、一旦規模が膨張すると、YBの価格上昇、BTCの価格変動、crvUSDの価値捕捉能力の低下が重大な売り圧力を引き起こす可能性があります。

ドルは無担保通貨であり、crvUSDもすぐにそうなるでしょう。

ただし、DeFiのネストリスクはすでにオンチェーン全体のシステムリスクに織り込まれているため、すべての人にとってリスクがリスクでない場合、逆に参加しない人は崩壊の損失を受動的に分担することになります。

結論

世界は一人に輝く機会を与えます。それをつかむことができるのが英雄です。

伝統的な金融のYield Basisは米国債の利回りですが、オンチェーンのYield BasisはBTC/crvUSDになるのでしょうか？

YBの論理が成立するのは、オンチェーン取引が十分に大きいからです。特にCurve自体の取引量が巨大である場合、このような状況下で無償損失を解消することに意味があります。以下のように類似させることができます：

• • 発電量は使用量に等しく、静止した「電気」は存在せず、即座に発生して即座に使用されます。
• • 取引量は時価総額に等しく、すべてのトークンが流動しており、即座に購入または販売されます。

継続的かつ十分な取引の中でのみ、BTCの価格が発見され、crvUSDの価値論理が閉じられ、BTCの貸出から発行され、BTCの取引から利益を得ることができると私はBTCの長期的な上昇に自信を持っています。

BTCは暗号小宇宙のCMB（Cosmic Microwave Background、宇宙微波背景）であり、08年の金融大爆発以降、人類が革命や核戦争の方法で世界秩序を再起動したいと思わない限り、BTCの全体的な動向は上昇するでしょう。それはBTCの価値に対するより多くの合意を凝縮するからではなく、ドルやすべての法定通貨のインフレに対する信頼から来ています。

しかし、私はCurveチームの技術力に中程度の信頼を持っており、ReSupplyの後、彼らの道徳的水準に対して深い疑念を抱いています。しかし、この方向で試みる他のチームがなかなかいないのも事実です。無情にお金が流れ、無償損失は縁のある人に訪れます。

USTは滅亡の前夜にBTCを狂ったように購入し、USDeの準備金の変動期間中にUSDCに変え、Skyは国債を狂ったように抱きしめました。今回はYield Basisに幸運を祈ります。

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