米連邦準備制度理事会の年間で最も重要な演説の全文、9月に利下げの可能性が非常に高い

著者：BlockBeats

「リスクバランスが変化している。」と、連邦準備制度理事会のジェローム・パウエル議長がジャクソンホールでこの言葉を発したとき、世界の金融市場は瞬時に緊張しました。これはパウエルの任期中、世界の中央銀行年次会議での最後の発言であり、彼が直面している最も複雑な政策環境でもあります。インフレが再び高まり、雇用の成長が急激に鈍化し、新政府の関税政策が物価を押し上げている------連邦準備制度は前例のない十字路に立っています。

データは衝撃的で、7月の雇用成長は月平均3.5万人に急落し、2024年の5分の1に過ぎません；コアインフレ率は2.9%に上昇し、連邦準備制度の2%の目標を大きく上回っています；関税の影響が現れ始め、商品価格の上昇幅は1.1%に達しました。これらの数字の背後には、アメリカ経済が経験している深刻な変化があります。さらに懸念されるのは、パウエルが初めて公に「挑戦的な状況」を認めたことです------インフレリスクは上昇し、雇用リスクは下降しています。

この二重の圧力は、従来の金融政策ツールをジレンマに陥れています------金利を引き上げれば雇用にさらに打撃を与え、金利を引き下げればインフレが高まる可能性があります。「私たちは決して価格水準の一時的な上昇が持続的なインフレ問題に発展することを許しません。」パウエルのこの発言は、市場への約束であると同時に、連邦準備制度の内心の不安を露呈しています。

暗号市場にとって、これらのマクロ信号は単なる背景ノイズではありません。過去2年間、デジタル資産の価格変動は、ドル流動性の緩和と米国債の利回りの動向に高度に依存しています。パウエルの発言の中での「リスクバランスが変化している」という言葉は、暗号市場が生き残るための流動性環境が転換点に入っていることを意味します。金利を上げる余地は限られ、金利を下げることはインフレの制約に直面しており、市場は不確実性自体が新たな確実性であることに気付き始めています。

「幕引きのスピーチ」と呼ばれるこの発言の中で、パウエルは連邦準備制度の金融政策フレームワークの重大な調整を発表しました------これは2020年以来の初めての改訂です。新しいフレームワークは、雇用目標の「包括性」を強調し、政策調整に対するより大きな柔軟性を提供します。しかし問題は、現在の複雑な状況に直面して、たとえ最も柔軟なフレームワークであっても、即座の答えを提供することは難しいということです。投機的な暗号資産にとって、これは市場の物語とリスク嗜好の変動がこれまで以上に激しくなることを意味します。

関税の影がアメリカ経済の地図を再構築しています。パウエルは、「大幅に引き上げられた関税が世界貿易システムを再構築している」と認め、その消費者価格への影響は「今や明らかである」と述べました。これは経済現実の描写だけでなく、政策立案者への警告でもあります：金融政策は政治的圧力と経済の法則の間でバランスを見つけなければなりません。そして暗号市場にとっても、これは一つの警告です------マクロ政策の揺れ動きは、リスク資産の資金流動と評価論理に迅速に反映されるのです。

市場は連邦準備制度の次の行動を息を呑んで待っています。9月の利下げの期待は依然として強いですが、パウエルの発言は、この決定がこれまで以上に困難になることを示しています。インフレと雇用の狭間で、連邦準備制度は前人未到の道を探し求めています；そして、世界の資本がヘッジと避難所を探す過程で、暗号資産もこの未知の道の上で新たな役割を与えられるかもしれません。

以下は発言の全文です：

今年に入って、経済政策が広範に変化する中で、アメリカ経済は弾力性を示しています。連邦準備制度の二重使命目標に関して、労働市場は依然として完全雇用の状態に近く、インフレは依然としてやや高いものの、パンデミック後の高点から大幅に回復しています。同時に、リスクのバランスが変化しているようです。

私の今日の発言では、まず現在の経済状況と金融政策の最近の展望についてお話しします。その後、今日発表された改訂版の「長期目標と金融政策戦略声明」に反映された、私たちの二回目の金融政策フレームワークの公開評価の結果に移ります。

現在の経済状況と最近の展望

1年前、私がこの壇上に立ったとき、経済は転換点にありました。私たちの政策金利は5.25%から5.5%の水準で1年以上維持されています。この制限的な政策姿勢は適切であり、インフレを抑制し、総需要と総供給の間で持続可能なバランスを達成するのに役立っています。インフレは私たちの目標に非常に近く、労働市場も以前の過熱状態から冷却されています。インフレの上昇リスクは減少しています。しかし、失業率は約1ポイント上昇しており、この状況は歴史的に見てもリセッション期を除いては発生したことがありません。続く3回の連邦公開市場委員会（FOMC）会議では、私たちは政策姿勢を再調整し、過去1年の労働市場が完全雇用に近い水準でバランスを保つための基盤を築きました（図1）。

今年、経済は新たな課題に直面しています。私たちの貿易相手国間で大幅に引き上げられた関税が世界貿易システムを再構築しています。より厳しい移民政策が労働力の成長を突然鈍化させています。長期的には、税制、支出、規制政策の変化も経済成長と生産性に重要な影響を与える可能性があります。これらの政策が最終的にどこに向かうのか、またそれらが経済に与える持続的な影響は大きな不確実性を伴っています。

貿易と移民政策の変化は、需要と供給の両方に同時に影響を与えています。このような環境では、周期的な発展とトレンド（または構造的）発展を区別することが難しいです。この区別は非常に重要です。なぜなら、金融政策は周期的な変動を安定させることができますが、構造的変化を変えることはできないからです。

労働市場はその良い例です。今月初めに発表された7月の雇用報告によれば、過去3ヶ月の平均月間新規雇用はわずか3.5万人に鈍化し、2024年の月間16.8万人を下回っています（図2）。この鈍化の幅は、1ヶ月前の評価よりもはるかに大きいです。なぜなら、5月と6月の初期データが大幅に下方修正されたからです。しかし、これは労働市場に私たちが避けたいと考えている大量の緩和を引き起こしていないようです。失業率は7月にわずかに上昇しましたが、依然として4.2%の歴史的な低水準にあり、過去1年間ほぼ安定しています。他の労働市場の状況指標も大きな変化はなく、わずかに緩やかに悪化しています。これには、離職、解雇、職の空き状況と失業者数の比率、名目賃金の成長が含まれます。労働供給と需要は同時に鈍化し、失業率を維持するために必要な「損益分岐」雇用創出率が大幅に低下しました。実際、移民数の急激な減少に伴い、今年の労働力成長は著しく鈍化し、労働参加率もここ数ヶ月で減少しています。

全体として、労働市場はバランスが取れているように見えますが、これは労働供給と需要が両方とも著しく鈍化した結果としての特異なバランス状態です。この異常な状況は、雇用の下方リスクが上昇していることを示しています。そして、これらのリスクが現実のものとなれば、解雇の急増や失業率の上昇という形で迅速に現れる可能性があります。

一方で、今年上半期のGDP成長は1.2%に著しく鈍化し、2024年の2.5%成長の約半分にとどまっています（図3）。成長の鈍化は主に消費支出の減少を反映しています。労働市場と同様に、GDPの一部の鈍化は供給または潜在的な生産の成長の鈍化を反映している可能性があります。

インフレの面に目を向けると、より高い関税が特定のカテゴリーの商品価格を押し上げ始めています。最新の利用可能なデータに基づく推定によれば、7月までの12ヶ月間で、全体のPCE価格は2.6%上昇しました。変動の大きい食品とエネルギーを除いたコアPCE価格は2.9%上昇し、1年前の水準を上回っています。コアインフレの内部では、過去12ヶ月間で商品価格が1.1%上昇しており、これは2024年に見られる穏やかな下降と比較して顕著な変化です。対照的に、住宅サービスのインフレは依然として下降傾向にあり、非住宅サービスのインフレの運行レベルは、歴史的に2%のインフレに一致する水準をわずかに上回っています（図4）。

関税が消費者価格に与える影響は、今や明らかです。私たちは、これらの影響が今後数ヶ月間にわたって蓄積されると予測していますが、そのタイミングと幅には高い不確実性があります。金融政策にとって重要な問題は、これらの価格上昇が持続的なインフレ問題のリスクを実質的に増加させる可能性があるかどうかです。合理的な基準シナリオは、その影響が比較的短期的であること------つまり、物価水準の一時的な変動であることです。もちろん、「一時的」とは「一度で終わる」という意味ではありません。関税の引き上げは、サプライチェーン全体や流通ネットワークに伝わるまでに時間がかかります。さらに、関税率は依然として変動しており、調整プロセスを延長する可能性があります。

しかし、関税による価格上昇圧力は、より持続的なインフレダイナミクスを引き起こす可能性もあり、これは評価と管理が必要なリスクです。1つの可能性は、物価の上昇により実質所得が減少した労働者が、雇用主に対してより高い賃金要求を行い、これが不利な賃金-物価ダイナミクスを引き起こすことです。労働市場が特に逼迫しておらず、下方リスクが増大していることを考えると、この結果が発生する可能性は低いようです。

もう1つの可能性は、インフレ期待が上昇し、実質インフレもそれに伴って上昇することです。インフレは4年以上にわたり私たちの目標を上回っており、依然として家庭や企業の顕著な懸念事項です。しかし、市場や調査に基づく指標から見ると、長期的なインフレ期待は依然として良好に固定されており、私たちの2%の長期インフレ目標と一致しています。

もちろん、インフレ期待が安定していると考えることはできません。何が起ころうとも、私たちは物価水準の一時的な上昇が持続的なインフレ問題に発展することを許しません。

総じて、これは金融政策に何を示唆するのでしょうか？短期的には、インフレリスクは上昇傾向にあり、雇用リスクは下降傾向にあります------これは挑戦的な状況です。私たちの目標がこのように緊張関係にあるとき、私たちのフレームワークは二重使命の両面でバランスを取ることを求めます。私たちの政策金利は現在、1年前よりも中立水準に近づいており、失業率や他の労働市場指標の安定性は、政策姿勢を変更する際に慎重に行動することを可能にしています。それにもかかわらず、政策が制限的な領域にある場合、基準の見通しと変化するリスクバランスは、私たちが政策姿勢を調整する必要があることを示唆しています。

金融政策には予め設定された道はありません。連邦公開市場委員会のメンバーは、データとそれが経済の見通しやリスクバランスに与える影響の評価に基づいてのみ、これらの決定を行います。私たちはこのアプローチから決して逸脱しません。

金融政策フレームワークの進化

私の第二のテーマに移りますが、私たちの金融政策フレームワークは、議会から与えられた、アメリカ国民のために完全雇用と物価の安定を促進するという不変の使命に基づいています。私たちは、法定の使命を果たすことに完全にコミットしており、フレームワークの改訂は広範な経済条件の下でこの使命を支援します。私たちの改訂された「長期目標と金融政策戦略声明」、私たちはこれをコンセンサス声明と呼びますが、私たちがどのように二重使命目標を追求するかを説明しています。これは、私たちが金融政策をどのように考えているかを公衆に明確に理解してもらうことを目的としており、この理解は透明性と説明責任、そして金融政策をより効果的にするために不可欠です。

私たちが今回の評価で行った変更は、経済に対する理解が深まる中での自然な進化のプロセスです。私たちは、2012年にベン・バーナンキ議長の下で通過した最初のコンセンサス声明の基礎の上に引き続き発展しています。今日の改訂された声明は、私たちのフレームワークの二回目の公開評価の成果であり、私たちは5年ごとに評価を行っています。今年の評価には、全国の各準備銀行で行われた「連邦準備制度が聞いている」（Fed Listens）イベント、1回のフラッグシップ研究会議、そして一連のFOMC会議でのスタッフ分析に基づく意思決定者の議論と審議が含まれています。

今年の評価を行う際の重要な目標の1つは、私たちのフレームワークが広範な経済条件に適用できることを確保することでした。同時に、フレームワークは経済構造の変化や私たちのこれらの変化に対する理解に応じて進化する必要があります。大恐慌が提起した課題は、大インフレや大緩和の時期の課題とは異なり、これらは今日私たちが直面している課題とも異なります。

前回の評価時、私たちは新常態に生きており、その特徴は金利が実効金利の下限（ELB）に近く、低成長、低インフレ、非常に平坦なフィリップス曲線を伴っていました------これは、インフレが経済の緩和に対して鈍感であることを意味します。私にとって、その時代の特徴を捉える統計データは、2008年末の世界金融危機（GFC）発生後、私たちの政策金利が実効金利の下限に7年間も留まっていたことです。ここにいる多くの人々は、その時代の成長の乏しさと回復の極めて遅い苦痛を覚えているでしょう。その時、極めて可能性が高い状況は、経済が穏やかなリセッションを経験した場合でも、私たちの政策金利がすぐに実効金利の下限に戻り、再び長い間留まる可能性があるというものでした。その際、インフレとインフレ期待は弱い経済の中で低下し、名目金利がほぼゼロの水準に固定される中で実質金利が押し上げられる可能性があります。より高い実質金利は、雇用成長をさらに抑制し、インフレとインフレ期待の下方圧力を強化し、不利なダイナミクスを引き起こすことになります。

政策金利を実効金利の下限に押し上げ、2020年のフレームワークの変革を促した経済状況は、緩やかに変化するグローバルな要因に根ざしていると考えられ、これらの要因は長期間続くでしょう------パンデミックがなければ、確かにそうであったでしょう。2020年のコンセンサス声明には、過去20年間にわたってますます顕著になっている実効金利の下限に関連するリスクへの対処が含まれていました。私たちは、長期的なインフレ期待を固定することが、私たちの物価安定と完全雇用の二重目標を支えるために重要であることを強調しました。実効金利の下限に関連するリスクを軽減するための戦略に関する多くの文献を参考にし、私たちは柔軟な形の平均インフレ目標制------「補償」戦略を採用しました。これは、実効金利の下限の制約下でもインフレ期待が良好に固定されることを保証するためのものです。具体的には、インフレが2%を持続的に下回る期間の後、適切な金融政策は、しばらくの間2%をわずかに上回るインフレを目指す可能性があると述べました。

結果として、パンデミック後の再開は低インフレと実効金利の下限をもたらすのではなく、世界経済において40年ぶりの最高のインフレをもたらしました。ほとんどの他の中央銀行や民間部門のアナリストと同様に、2021年末まで、私たちはインフレが私たちが大幅に政策を引き締めることなくかなり早く収束すると考えていました（図5）。状況がそうではないことが明らかになったとき、私たちは強力な対応を行い、16ヶ月の間に政策金利を5.25ポイント引き上げました。この行動は、パンデミック中の供給の中断の緩和と相まって、インフレを私たちの目標に近づけることを促しましたが、過去に高インフレに対抗する際に伴う失業率の上昇はありませんでした。

改訂されたコンセンサス声明の要素

今年の評価では、過去5年間の経済状況の変化を考慮しました。この期間、私たちは巨大な衝撃に直面して、インフレの状況が迅速に変化することができることを見ました。さらに、現在の金利水準は、世界金融危機とパンデミックの間の水準よりもはるかに高いです。インフレが目標を上回っている状況では、私たちの政策金利は制限的であり------私の見解では、穏やかな制限的です。私たちは、金利が長期的にどこで安定するかを確定することはできませんが、中立水準は現在2010年代よりも高い可能性があり、これは生産性、人口構造、財政政策、そして貯蓄と投資のバランスに影響を与える他の要因の変化を反映しています（図6）。評価期間中、私たちは2020年の声明が実効金利の下限に対する懸念をどのように高め、私たちの高インフレへの対応のコミュニケーションを複雑にする可能性があるかを議論しました。私たちは、特定の経済条件に対する強調が混乱を引き起こす可能性があると結論づけたため、コンセンサス声明にいくつかの重要な修正を加えました。

まず、実効金利の下限が経済の決定的な特徴であることを示す表現を削除しました。代わりに、私たちの「金融政策戦略は、広範な経済条件の下で完全雇用と物価の安定を促進することを目的としています」と指摘しました。実効金利の下限近くでの運用の困難さは依然として潜在的な懸念ですが、それは私たちの主要な焦点ではありません。改訂された声明は、委員会がその完全雇用と物価安定の目標を達成するために全ての手段を使用する準備ができていることを再確認しています。特に、連邦基金金利が実効金利の下限に制約されている場合です。

次に、柔軟なインフレ目標制のフレームワークに戻り、「補償」戦略を削除しました。インフレを意図的に適度に超過させるという考えは、無関係になったことが明らかになりました。私たちが2020年のコンセンサス声明の修正を発表した数ヶ月後に到来したインフレは、意図的でも適度でもありませんでした。この点は、私は2021年に公に認めました。

良好に固定されたインフレ期待は、私たちが失業率の急激な上昇を引き起こさずにインフレを成功裏に低下させるために不可欠です。固定された期待は、不利な衝撃がインフレを押し上げる際にインフレが目標に戻るのを促進し、経済が疲弱なときにはデフレリスクを制限します。さらに、それらは経済がリセッションにあるときに金融政策が完全雇用を支援することを可能にし、物価安定を損なうことはありません。私たちの改訂された声明は、私たちが長期的なインフレ期待を良好に固定するために強力な行動を取ることにコミットしていることを強調しています。これは私たちの二重使命の両面に利益をもたらすためです。声明はまた、「物価安定は健全で安定した経済の基盤であり、すべてのアメリカ人の福祉を支えます。」というテーマを強調しています。このテーマは、私たちの「連邦準備制度が聞いている」活動の中で明確に表れました。過去5年間は、高インフレがもたらす困難、特に必需品の高コストを負担することが最も難しい人々に対する影響を痛感させました。

第三に、私たちの2020年の声明では、完全雇用との「不足」（shortfalls）を軽減することにコミットすると述べましたが、「偏離」（deviations）ではありません。「不足」という用語の使用は、私たちが自然失業率------すなわち「完全雇用」------のリアルタイム評価が非常に不確実であるという見解を反映しています。世界金融危機後の回復の後期において、雇用は長い間主流の持続可能な水準の推定を上回っており、インフレは私たちの2%の目標を下回り続けていました。インフレ圧力がない場合、単に不確実な自然失業率のリアルタイム評価に基づいて政策を引き締める必要はないかもしれません。

私たちはこの見解を維持していますが、「不足」という用語の使用が常に期待通りに解釈されるわけではなく、コミュニケーション上の課題を引き起こしました。特に、「不足」という用語の使用は、先発制的な行動を永久に放棄することや、労働市場の逼迫状況を無視することを意図したものではありません。したがって、私たちは声明から「不足」という用語を削除しました。代わりに、改訂された文書は、現在「委員会は、雇用が時には完全雇用のリアルタイム評価を上回る可能性があることを認識しており、必ずしも物価安定にリスクをもたらすわけではありません。」とより正確に指摘しています。もちろん、労働市場の逼迫や他の要因が物価安定にリスクをもたらす場合、先発制的な行動が必要になることがあります。

改訂された声明はまた、完全雇用は「物価安定の文脈で持続可能に達成できる最高の雇用水準」であると指摘しています。この強力な労働市場を促進することへの関心は、「持続的に完全雇用を実現することが、すべてのアメリカ人に広範な経済機会と利益をもたらす」という原則を強調しています。私たちの「連邦準備制度が聞いている」活動で受け取ったフィードバックは、強力な労働市場がアメリカの家庭、雇用主、コミュニティにとって価値があることを強化しました。

第四に、「不足」という用語の削除と一致して、私たちは雇用とインフレの目標が互いに補完しない時期における私たちのアプローチを明確にするための修正を行いました。このような場合、私たちはそれらを促進するためにバランスの取れたアプローチを取ります。改訂された声明は、2012年の元の表現とより一致しています。私たちは、目標からの偏差の程度を考慮し、各目標が私たちの二重使命に一致する水準に戻る可能性のある異なる時間枠を予測します。これらの原則は、今日の政策決定を導くものであり、2022-24年の期間においてもそうであり、その時期には2%のインフレ目標からの偏差が圧倒的な懸念でした。

これらの変更に加えて、過去の声明との大きな連続性もあります。この文書は、私たちが議会から与えられた使命をどのように解釈し、完全雇用と物価安定を最も促進する政策フレームワークをどのように考えているかを説明し続けています。私たちは、金融政策は前向きであるべきであり、その経済への影響のタイムラグを考慮すべきであると引き続き考えています。したがって、私たちの政策行動は経済の見通しとその見通しが直面するリスクバランスに依存しています。私たちは、完全雇用の数値目標を設定することは賢明ではないと引き続き考えています。なぜなら、完全雇用の水準は直接測定できず、時間とともに貨幣政策とは無関係な理由で変動するからです。

私たちはまた、2%の長期インフレ率が私たちの二重使命目標に最も適していると引き続き考えています。私たちは、この目標に対する私たちのコミットメントが、長期的なインフレ期待を良好に固定するための重要な要素であると信じています。経験は、2%のインフレ率が家庭や企業の意思決定において懸念事項とならないようにするには十分に低く、また経済がリセッションにあるときに中央銀行が緩和政策を提供するための柔軟性をいくらか提供することを示しています。

最後に、改訂されたコンセンサス声明は、私たちが約5年ごとに公開評価を行うというコミットメントを保持しています。この5年というリズムには特別な意味はありません。この頻度は、意思決定者が経済の構造的特徴を再評価し、公衆、実務者、学者と私たちのフレームワークのパフォーマンスについてコミュニケーションを取ることを可能にします。これは、いくつかのグローバルな同業者の慣行とも一致しています。

結論

最後に、シュミット議長とこの優れたイベントを毎年開催するために尽力しているすべてのスタッフに感謝します。パンデミック中の数回のオンライン出演を含め、これが私がこの壇上で発言するのは8回目の機会です。毎年、このセミナーは連邦準備制度のリーダーたちに、トップの経済思想家の考えを聞き、私たちが直面している課題に集中する機会を提供しています。40年以上前、カンザスシティ連邦準備銀行がボルカー議長をこの国立公園に引き寄せたことは賢明な判断であり、私はこの伝統の一部であることを誇りに思います。