996がウォール街に侵入：Coinbaseの不安と取引所の黄金時代の終焉

著者：林晚晚 EeeVee，動察 Beating

編集：Jack，動察 Beating

Coinbase は中国の 996 の文化を学びました。

CEO アームストロングは Twitter で自慢しています：ニューヨークのチームが集結し、Everything Exchange（万能取引所）を開発するために残業していると、毎日 9 時から 21 時、さらにはそれ以降も働いています。

元々は普通の投稿でしたが、コメント欄では激しい分裂を引き起こしました。欧米のユーザーはこれは病的な過労文化だと批判し、アジアのユーザーは軽く流して「中国では普通のこと、特に自慢することではない」と言いました。

しかし、996 は表面的なものであり、その背後には Coinbase の真の不安があります。

2025 年 Q1、Coinbase の純利益は前年同期比で 94% 減少し、取引収入は全面的に減少しました；Q2 の決算では純利益が 140 億ドルと一見高いように見えますが、この数字は主に Circle の投資による帳簿上の利益から来ており、自社の収益ではありません。

したがって、Coinbase の実際の現物取引ビジネスは依然として縮小しており、ETF、オンチェーン取引、Robinhood の攻勢により、かつての「規制の王者」はますます受動的になっています。

これは Coinbase に特有の困難ではなく、取引所はより厳しい 996 とより利益のある転換を求めています。

なぜなら、Coinbase のテーブルに置かれた問題はますます鋭くなっているからです：暗号取引所の黄金時代は、あとどれくらい続くのでしょうか？

ワシントンからウォール街へ

5、6年前、Coinbase は、より遠くへ進むためには取引所が避けられない 4 文字、合法合規が必要であることを理解していました。

2019 年のある午後、ブライアン・アームストロングは初めて国会議事堂に足を踏み入れました。彼はスライドを持っており、起業家が投資家に向かうように、暗号を議員たちに説明する準備をしていました。

しかし、彼を待ち受けていた質問は、彼を困惑させました。「ああ、あなたはビットコインの CEO なのですか？」

他にも「これはビデオゲームですか？」と尋ねる人もいました。

その瞬間、彼はこれが議論ではなく、「異種間コミュニケーション」であることに気づきました。

実際、これはアームストロングが「誤解」に直面するのは初めてではありませんでした。Coinbase が上場する前、彼は創業者としての孤独な瞬間を何度も振り返っていました：暗号がまだグレーゾーンにあった数年間、ほとんどの銀行は Coinbase と協力したがらず、最も基本的な給与の支払いと企業口座さえも問題になりました。

彼は、その時のすべての交渉が、伝統的な金融システムに「生き残るための道を乞う」ようなものであったと認めました。

起業初期、アームストロングは、法律を守れば、心配せずに製品を作れると無邪気に考えていました。しかし、Coinbase が成長するにつれて、規制の曖昧さ自体が武器であることに気づきました。

SEC の議長ゲンスラーは「不明確」を口実に業界全体に攻撃を仕掛け、上院議員エリザベス・ウォーレンは暗号を「金融の麻薬」と描こうとしました。

このような経験から、彼は外界が想像するよりも早く、より深く「合規」の重要性を認識しました。業界内の多くの流行を追い求める同業他社と比べて、Coinbase は創業当初から一見遅い道を選びました：ライセンスを積極的に申請し、KYC/AML を実施し、規制当局と繰り返しコミュニケーションをとることです。

アームストロングは、ルールを自ら形成しなければ、他人に結論を出されるのを待つしかないことを理解しました。

そこで、彼は戦略を変え始めました。ワシントンに飛び続けて「教育者」としての役割を果たすだけでなく、政策チームを編成し、StandWithCrypto.org を設立し、各議員に「親暗号指数」を提供し、さらにはスーパーポリティカルアクションコミッティ Fairshake に資金を提供しました。

2024 年、アメリカの選挙は初めて「暗号有権者」を前面に押し出しました。反暗号の議員は投票で排除され、親暗号の新しい顔が当選しました。ワシントンはついに気づきました：なんと 5000 万人のアメリカ人が暗号ウォレットを使用しているのです。これはもはや周辺的な話題ではなく、操作可能な投票機械なのです。

ウォール街では、アームストロングは別のカードを切りました：合規です。

2021 年の上場前夜、アームストロングはメディアのインタビューで、Coinbase がナスダックの扉を叩くことができたのは、商業的な成果だけでなく、合規の面で先行していたからだと述べました。

これが彼の目に映る IPO の真の意味であり、単なる資金調達ではなく、暗号業界が周辺から主流へと移行するためのマイルストーンです。

2025 年、彼は「Genius Act」の実現を推進しました。この法案は、ステーブルコインが 100% 現金または米国債の準備によって裏付けられることを要求します。これは立法上の勝利であるだけでなく、Coinbase の「防御線」となります。Circle の株主として、彼らは USDC の利息収入から分配を受けます。2024 年全体で、Circle の準備金利息収入は約 168 億ドルで、そのうち約 91 億ドルが Coinbase に支払われます。

ステーブルコインは、ウォール街と国会の両方で受け入れられる物語となりました：政府にとっては、ドルの覇権を維持し、資本にとっては安定したキャッシュフローを提供します。

こうして、Coinbase はアイデンティティの転換を完了しました。ワシントンでは、ロビー活動を行い、ルールを形成し、ウォール街では合規の入り口として資本を接続します。

アームストロングはかつて言いました：「大きくなれば、たとえ政府に関心がなくても、政府はあなたに関心を持つでしょう。」

この言葉は、注釈のように、Coinbase の新しい戦場はすでに取引所自体を超えていることを示しています。

財務報告における「CEX 危機」

合法合規であることは、取引所にとっては遠く及ばないのです。

依然として世界最大の暗号取引プラットフォームの一つである Coinbase は、2025 年上半期の財務報告において、不安で満ちています。

第一四半期の総収入は 20 億ドルに達し、前年同期比で 24.2% 増加しましたが、純利益が前年同期比で 94% 減少した背景では、この数字はほとんど意味を失っています。6600 万ドルの純利益は、市場の予想を大きく下回り、投資家にとっては初めて本当に感じることになりました：中央集権的取引所の古いモデルが崩壊しつつあるのです。

現物取引収入の減少は特に顕著です。

機関取引は前年同期比で 30% 減少し、小売側も 19% 減少しました。これには市場の冷え込みという要因もあります。2025 年以降、ビットコインとイーサリアムのボラティリティは急減し、市場は「ジェットコースター」から「平地の風」へと変わり、機関投資家も個人投資家も頻繁に出入りする衝動を失いました。

しかし、より深い圧力は市場の構造の再編成から来ています。

ETF の導入は、投資家のパスを直接書き換えました。ビットコインの後、イーサリアム、ソラナ、XRP が次々と ETF を申請し、これらは元々 Coinbase のコア取引通貨でした。

CEX の取引手数料が 0.5% に対して、ETF の年率 0.1%～0.5% の管理手数料は非常に安く見え、資金は自然とウォール街に流れ始めました。

同時に、オンチェーンの富の創出効果がより多くのユーザーをオンチェーンに留めました。

ミームと DeFi の熱潮は、ネイティブ投資家に新しい習慣を形成させました：CEX はもはや取引の場ではなく、「出入金のクロスチェーンブリッジ」と「ステーブルコインの一時的なウォレット」に過ぎません。分散型デリバティブの台頭は、資金流出の速度をさらに加速させました。

Hyperliquid などの新しいプラットフォームは、柔軟な上場メカニズム、高いレバレッジ、そして極限の体験を提供し、アメリカなどの規制の厳しい地域のトレーダーを迅速に吸収しました。このユーザーたちにとって、Coinbase の「規則を守る」姿勢は、逆に束縛となりました。

さらに致命的な競争は、伝統的な金融の腹地から来ています。

Robinhood は全面的に暗号に進出し、Coinbase の最も貴重な若い個人投資家グループをターゲットにしました。彼らにとって、Robinhood が提供するインターフェースはより馴染みがあり、手数料も低く、米国株と暗号のワンストップ体験がより便利です。そして、大口資金にとっては、Robinhood の「証券会社の光環」は、Coinbase よりも魅力的です。

このような多重の圧力は、2025 年第2四半期の財務報告で露骨に拡大されました。Coinbase は、その四半期の総収入が約 15 億ドルで、前四半期比で 26% 減少したと報告しました；GAAP 基準の純利益は 140 億ドルに達し、一見華やかですが、実際には大部分が Circle の投資と暗号資産の保有による帳簿上の利益から来ています。

これらの一時的な要因を除外すると、調整後の純利益はわずか 3300 万ドルに過ぎません。さらに重要なのは、コアの現物取引収入が 7.64 億ドルで、前年同期比で 39% 減少していることです。

帳簿上は賑やかでも、現実は冷えています。Coinbase の利益はすでに取引に依存せず、ステーブルコインの分配によって命をつないでいます。これは厳しい成績表であり、黄金時代の終焉の信号かもしれません。

取引プラットフォームが取引業務に依存しなくなる時

困難に直面して、Coinbase は新しいビジョンを提案しました。

最近のインタビューで、Coinbase の CEO ブライアン・アームストロングは、すべての資産が最終的にオンチェーンになると述べ、Everything Exchange（万能取引所）を作る必要があると語りました。

彼にとって、暗号は孤立した業界ではなく、金融システム全体をアップグレードできる技術です。

アームストロングは特に米国株の現状に言及しました：今日、アルゼンチンの人が米国の証券口座を開設しようとすると、非常に高い富のハードルが必要です。ほとんどの国の普通の投資家にとって、米国の証券はほぼ「富裕層専用市場」です。

しかし、株式がトークン化されてオンチェーンに移されれば、この壁を打破し、世界中の誰でもいつでも米国資産を売買できるようになります。

オンチェーンはさらに多くの可能性を意味します：24 時間の継続的な取引、株式の部分売買のサポート、さらには「1 年以上保有している株主のみが投票できる」といった新しいガバナンスロジックを設計することも可能で、長期投資家を奨励します。

彼の構想の中で、Coinbase はもはや取引を仲介するプラットフォームではなく、すべての資産をオンチェーンにする「万能取引所」、オープンで包容的、24 時間運営される金融オペレーティングシステムです。

そのため、Coinbase はアームストロングのビジョンに沿った一連の行動を取り始めました：半年間で、Spindl、Iron Fish、Liquifi、Deribit を次々と買収しました。

最初の 3 社は Base チェーンにサービスを提供します：Spindl はオンチェーン広告スタックを提供し、開発者が直接ユーザーを獲得できるようにします；Iron Fish はゼロ知識証明チームを持ち、Base にプライバシーモジュールを構築します；Liquifi はトークン管理とコンプライアンスサービスを提供し、Coinbase Prime と統合して機関や RWA プロジェクトに便宜を図る計画です。

これら 3 社の協力により、開発者が Base での開発を行う際のハードルが下がり、完全なツールスタックが構築されました。

最も重要な買収は Deribit です。契約取引は現物よりも安定しており、利益も高いですが、Coinbase は長年にわたり米国の規制に制約されてきました。29 億ドルを投じて Deribit を買収することで、先進的なオプション市場のシェアと大規模な機関顧客を一挙に獲得しました。

買収が完了してから 1 ヶ月も経たないうちに、Coinbase は CFTC の規制の下で永続的な契約を発表し、Deribit の能力を「シームレスに引き継ぎ」ました。

もし買収が Coinbase の取引収入の天井に対する暴力的な突破であるなら、現在進行中のビジネス拡大は、より深いアイデンティティの再構築です。

彼らは「重労働」の分野に焦点を当てています：ステーブルコイン、ウォレット、パブリックチェーン、機関サービス。これらは一見基礎的なピースですが、新しい Coinbase の輪郭を描き出しています：単なる取引プラットフォームではなく、Web 3 版の Apple + Visa + AWS です。

第一歩はステーブルコインです。Coinbase は直接 USDC を発行していませんが、Circle との分配を通じて巨額の利ざやを得ています。矛盾が生じました：Circle は「利益が大きく、貢献が小さい」と不満を持っています。Coinbase は USDC をより多くのシーンに導入する必要があることを認識しました。

そこで、USDC の預金を補助し、Shopify と提携して決済 API を導入し、ステーブルコインを現実世界のレジと財務システムに組み込み、USDC を真の決済ツールにしました。背後には a16z の推進もあり、彼らは常にステーブルコインを「インターネット金融の TCP/IP」と見なしています。

第二歩はウォレットです。Coinbase Wallet はスマートウォレットにアップグレードされ、助記詞なしで一鍵作成が可能になり、NFT の表示、オンチェーンアイデンティティ、ソーシャル機能が統合されました。さらに、Lens や Farcaster に接続し、ウォレットを「暗号の友達の輪」に変えました。

ユーザーの資金、アイデンティティ、ソーシャル関係が結びつくと、ウォレットは Coinbase のトラフィックの入り口となります。Base チェーンと組み合わせることで、このシステムはますます iOS のようになります：Wallet は App Store、Base はオペレーティングシステム、USDC は Apple Pay です。Coinbase はもはや市場の変動に依存して利益を上げるのではなく、「アイデンティティ + 資金 + ソーシャル」の循環の中で「オンチェーン税」を抽出できるようになります。

第三歩は機関入口です。Coinbase Prime は 500 以上のファンドや資産管理会社にサービスを提供しており、USDC の保管の主要なプラットフォームです。将来的に RWA、STO などの資産が本当に大規模にオンチェーン化されれば、Prime は完全にオンチェーンのゴールドマン・サックスやブラックロックに進化し、安定した収入源となる可能性があります。

ほとんどのプラットフォームとは異なり、Coinbase はもはや個人投資家の感情や取引の熱気に依存していません。彼らが掌握したいのは、より根本的なものです：資金の入り口（USDC）、アカウントの入り口（Wallet）、取引の入り口（Base）、機関の入り口（Prime）です。

Coinbase の未来は、最も賑やかな取引ホールではなく、すべての資産を受け入れ、24 時間運営される「万能取引所」、金融オペレーティングシステムです。

決済層の役割は、短期的な喧騒や変動を超えて、暗号を基盤にし、取引を公共サービスにし、ユーザーをネットワークノードに変える機会を与えます。これこそがアームストロングが想像する次の Coinbase かもしれません。

「996」が取引所を席巻する

取引所は「競争」に欠けることはありません。

過去の競争は、誰がより早くコインを上場させるか、誰がより多くの補助金を提供するか、誰の手数料がより低いかというものでした。それは賑やかで表面的な競争であり：流量が来れば、利益が生まれます。

しかし、今日の競争はまったく異なります。ETF が大規模なコインの増加を奪い、オンチェーンの DeFi とミームがネイティブユーザーをオンチェーンに留め、Robinhood のような証券会社が新世代の個人投資家を奪っています。市場のケーキが縮小する中、現物取引だけではプラットフォームの未来を支えることはできません。

そこで、競争の方法は強制的にアップグレードされました。OKX はウォレットを競争し、入り口でユーザーをロックしようとしています；Binance はエコシステムを競争し、Alpha インセンティブを流量の回帰に変換しています；Coinbase はインフラを競争し、買収、ステーブルコイン、ウォレット、機関サービスを用いて「万能取引所」のフレームワークを構築しようとしています。

これはより重く、より深い 996 です。短期的なプロモーション戦争ではなく、長期的なインフラの残業です。彼らは一時的な取引量を争うのではなく、次の 10 年間に誰が資金の入り口、アイデンティティの入り口、決済ネットワークを掌握できるかを争っています。

過去の競争は、土地を駆け巡り、流量を奪うものでした；今の競争は、堅固な砦を築き、じっくりと戦うものです。

取引所は皆理解しています：流量の饗宴はすでに終わっています。そして、取引所の勝敗の鍵は、すでに現物契約の上昇と下降のホールにはなく、誰がエコシステムのボードで先手を取れるかにあります。