十字路口の選択：短期的なスタグフレーションの懸念から長期的な流動性ブルマーケットへ

著者：Proton Capital Research Team

私たちは、米連邦準備制度（FRB）が新たな利下げサイクルに入ったと考えていますが、短期的には市場はスタグフレーションの懸念と政策の不確実性の影響を受け続けると予想しており、2026年第一四半期まで震荡パターンを維持すると見込んでいます。中長期的には（2026年第二四半期以降）、政治的要因がより積極的な緩和政策を推進する場合、世界的な流動性が再び拡大し、市場は流動性主導の上昇サイクルを再開する可能性があります。

コア資産に関して：

• ビットコイン：短期的には105,000ドルという重要なサポートレベルに注目が必要で、これを下回ると新たな売りが発生する可能性があります。しかし、中長期的にはドルの信用リスクが高まる中で、依然として戦略的な配置資産としての選択肢です。

• イーサリアム：ETF資金の純流入はその「ユーティリティ駆動」の価値を際立たせ、DeFiやRWAの物語が重なることで、機関投資家の配置における地位がさらに向上するでしょう。

• BNB：短期的には価格は1,200ドル付近を予想していますが、中長期的にはオンチェーン取引量とステーブルコイン供給が優位を保つ場合、1,500ドルを突破し、高頻度インタラクションのパブリックチェーンにおけるリーダーシップを強化する可能性があります。

• ソラナ：エコシステムの革新と資金の活発度が持続的に強化されており、中期的にはテーマ型ETFやファンドの財庫からの支援を引き続き受ける見込みです。短期的には価格帯は250ドルを予想しており、中長期的には400ドルを目指す可能性があります。

9月市場回顧：FRBの利下げが新たなサイクルを開始

2025年9月、世界の暗号通貨市場は重要な転換点を迎えました。ビットコインは120,000ドルに挑戦するも失敗し、価格は再び108,000ドルのサポートを試すことになりました。イーサリアム、BNB、ソラナなどの主流資産も一般的に二桁の下落幅を記録し、ETFや上場企業の財庫からの資金流入の勢いが弱まっています。9月17日、米連邦準備制度（FRB）は25ベーシスポイントの利下げを発表し、フェデラルファンド金利の目標範囲を4.00%-4.25%に引き下げました。これは2025年のFRBの初めての利下げであり、2024年の三回の利下げ後の再度の緩和措置であり、世界的な流動性環境が正式に新たな調整サイクルに入ったことを示しています。この利下げの決定は、米国の経済データの明らかな悪化、特に労働市場指標の著しい弱さに起因しています。8月の米国の失業率は4.3%に上昇し、四年ぶりの高水準を記録しました。同時期に非農業雇用者数はわずか22,000人増加し、市場予想を大きく下回りました。さらに警戒すべきは、6月の雇用データが1万3,000人の減少に下方修正され、2020年12月以来初めてのマイナス成長となったことです。

しかし、疲弱な雇用市場とは対照的に、インフレ圧力は依然として完全には緩和されていません。8月のインフレは前年同月比で2.9%増加し、今年の1月以来の最高水準を記録しました。FRBのパウエル議長は会後の声明で、「米国経済はインフレ上昇と雇用下落の『二重のリスク』に直面している」と強調しました。このようなスタグフレーションの特徴が初めて現れた複雑な状況は、FRBの政策選択に大きな挑戦をもたらしています。利下げが「過度に積極的」であれば、2%のインフレ目標を達成できなくなる可能性があります。一方で、引き締め政策が長期間続けば、労働市場がさらに疲弊する恐れがあります。

利下げ決定の背後にある政策リスク要因も注目に値します。この会議では新任理事のミランがより大幅な利下げを主張し、市場はこれをホワイトハウスの意向が金融政策に間接的に反映されたものと解釈しました。この状況は市場にFRBの独立性が脅かされる懸念をもたらし、もし金融政策が政治サイクルの影響を受けるようであれば、市場のドル資産に対する信頼が損なわれる可能性があります。最終的に25ベーシスポイントの利下げ決定は、FRBが政治的圧力の下でも一定の政策独立性を維持していることを示しています。
表 1 ：9月FRB利下げ後の主要資産のパフォーマンス

9月の暗号通貨市場はFRBの利下げに対して比較的ポジティブに反応しましたが、パフォーマンスは抑制されました。この反応パターンは、市場参加者がFRBの利下げの道筋に対して慎重な楽観を抱いていることを反映しています。ビットコインは利下げ決定の発表後に一時的に上昇しましたが、その後は整理のために下落し、全体としては相対的に高い水準での震荡を維持しています。注目すべきは、金とビットコインの間の「ゼロサムゲーム」の関係が9月に続いて顕在化したことです。ドル指数が96.22（2022年2月以来の最安値）に下落する中、ドル建ての資産は一般的に再評価の対象となりましたが、資金は伝統的な避難資産（金）と新しいデジタル価値保存資産（ビットコイン）の間で明らかなローテーション効果を示しました。

マクロの変局下でのパラダイム転換：政策、赤字、機関資金の暗号移行

現在、暗号通貨市場は深刻な構造的変革を経験しており、その推進力は市場内部の投機熱だけではなく、米国のマクロ政策、財政的困難、金融規制の深い変化に根ざしています。GENIUS法案、「大きく美しい法案」（One Big Beautiful Bill Act）、米国の歴史的な財政赤字、FRBの独立性危機は、伝統的な機関資金が暗号通貨分野に再評価し、大規模に参入する直接的な要因となっています。

• 産業政策の「両刃の剣」：「大きく美しい法案」などの産業政策の核心は、巨額の財政支出を通じて戦略産業の回帰を促進することです。これは長期的な競争力を強化することを目的としていますが、中短期的には構造的な財政圧力をもたらし、今後10年間で連邦赤字が約3.3兆ドル増加すると予想されています。同時に、サプライチェーンの再構築と大規模な投資もコストプッシュ型のインフレ圧力を引き起こしています。
• FRBの独立性危機：上記の影響はFRBをジレンマに置きます。政府は巨額の債務の持続可能性を維持するために低金利を必要とし、インフレ圧力は金融政策の引き締めを要求します。この根本的な対立は市場のFRB独立性に対する信頼を揺るがし、ドル信用を基盤としたグローバル金融システムへの信頼を侵食します。
• 資本の戦略的焦燥と「アメリカへのヘッジ」需要：財政赤字とドル信用への懸念の中で、世界の資本は伝統的なドル資産（米国債など）以外の配置オプションを求め始め、「アメリカへのヘッジ」という戦略的需要を生み出しました。暗号通貨は、その非中央集権性、グローバルな流動性、希少性の特性により、主権信用リスクに対するヘッジとして再評価されています。

コンプライアンス市場への橋渡し

マクロの不安は背景に過ぎず、資本の大規模な参入にはコンプライアンスの通路が必要です。これがまさに《GENIUS法案》の果たす重要な役割です。

この法案は、支払いの安定コインに対する連邦規制の枠組みを確立し、それを支払い手段として明確に定義し、1:1の高品質な準備資産を要求します。この明確な定義により、安定コインは伝統的なドルと暗号の世界を結ぶ信頼できる、規制された橋となります。伝統的な金融機関は、コンプライアンスを遵守しながら効率的に資金を暗号通貨市場に配置することができます。

図1. 安定コインの時価総額の成長（出典：coingecko）

市場構造の根本的な変化

上述のマクロ政策と規制の枠組みの相乗効果により、暗号通貨市場の資金構造と駆動ロジックは根本的に変化しました：

• 「投機資産」から「戦略的ヘッジ資産」へ：伝統的な資本の暗号通貨に対する認識が変化しました。それはもはや高リスクの投機ツールではなく、マクロの不確実性の下での長期的な配置オプションとして見なされ、法定通貨システムの信用リスクに対するヘッジとされています。
• 安定コインが示す深層の変化：安定コイン（USDCなど）の総供給量の増加は、機関レベルのドル流動性の流入を直接示しています。これは市場の底層におけるコンプライアンス決済ネットワークとなり、市場構造が機関主導にシフトする核心的な兆候です。
• 散発化と深い機関化：ベライゾンなどの伝統的金融巨頭がビットコインETFを発行し、銀行が暗号の保管サービスを提供し始めると、市場の価格決定権と主導権は自然に散発から、巨額の資金、複雑なモデル、厳格なコンプライアンス要件を持つ機関投資家に移行します。市場のボラティリティ、投資ロジック、製品形態は、これにより伝統的金融により近づいています。
• ETFルールの再「緩和」：2025年9月17日から18日にかけて、SECは三大取引所（Nasdaq/Cboe/NYSE Arca）の商品型ETPの一般的な上場基準を承認し、適格な暗号資産ETFはもはや個別に19b-4の案件審査を受ける必要がなくなり、上場サイクルが大幅に短縮（約75日）され、コストが削減され、多資産/単一チェーンのテーマETF（SOL、XRPなど）の「ファストトラック」が開かれました。

FRB政策のシナリオ分析

シナリオ1：FRBが限られた独立性を維持し、赤字問題が未解決 ------暗号市場は安定しつつも圧力を受ける

FRBは政治的圧力と経済の基本面の間で困難なバランスを維持し、利下げ幅は比較的限られる（2025年に累計75-100ベーシスポイントの利下げが予想される）。トランプ政権からの持続的な圧力に直面しながらも、FRBは「データに基づく逐次会議決定」のモデルを堅持するでしょう。しかし、米国の財政赤字問題は効果的に解決されておらず、予算赤字はGDPの約6%を維持すると予想されています。このような状況下での利下げは、経済成長を刺激する効果が巨額の財政赤字によって部分的に相殺され、長期国債の利回りは上昇圧力にさらされ続けるでしょう。

暗号通貨市場への影響は顕著かつ多層的です。一方で、限られた利下げ幅は流動性環境が過度に緩和されないことを意味し、リスク資産の急騰を制約します。もう一方で、未解決の赤字問題はドル信用を侵食し、ドル離れのトレンドを加速させます。米国の財政見通しは改善の兆しを見せていますが、市場は米国の財政見通しの重要な発展を「十分に反映」していません。特に、一部はより高い関税収入によって推進される「債務軌道の改善」です。このような環境下で、資金は伝統的なドル資産以外の避難先を求め、金と暗号通貨が重要な受益者となるでしょう。

特に、米国の年金政策の変革は暗号通貨市場に構造的な好影響をもたらすでしょう。米国労働省は、2022年に401(k)退職プランに対する暗号通貨投資制限を正式に撤回しました。現在、401(k)プランの資産規模は8.9兆ドルに達しており、1%が暗号通貨市場に流入すると仮定すると、約890億ドルの潜在的な購入需要を意味し、81万BTCに相当します。このような機関レベルの資金の流入は、長期的な戦略的配置となり、暗号通貨市場に持続的な資金流入と支援を提供します。

シナリオ2：FRBが独立性を失い、大幅な利下げが政治的目的にサービス ------暗号市場は流動性の押し上げを迎える

市場はFRBの独立性が前例のない挑戦に直面することを懸念しており、もし金融政策が政治サイクルの影響を受けるようであれば、より積極的な緩和の道が開かれる可能性があります。トランプ政権は人事の変更（利下げに慎重な現任理事クックを解任し、2026年5月にパウエルの任期が終了した後にFRB議長の人選を変更するなど）を通じて金融政策への直接的な介入を実現します。

• 2025年下半期：圧力が蓄積し、利下げ幅は比較的限られる
  現在の段階では、政治的圧力が巨大であるにもかかわらず（新任理事のミランは50ベーシスポイントの利下げを要求しています）、パウエルは一定の政策主導権を維持できるでしょう。FRBは引き続き「データに基づく逐次会議決定」を強調します。したがって、2025年全体の利下げ幅は、点陣図の中央値が示唆する75ベーシスポイント（すなわち3回の25ベーシスポイントの利下げ）に近い可能性が高いです。市場の取引の主軸は、徐々に経済データからFRBの独立性の損失に対する懸念に移行するでしょう。

• 2026年以降：独立性が著しく低下し、予想を超える利下げが開始される可能性
  もしトランプが2026年に緩和的な新議長を任命し、七人の理事会で多数を形成することができれば、FRBの政策の天秤は決定的に傾くでしょう。その際、政治サイクルの必要性（中間選挙）から利下げのペースが大幅に加速する可能性があります。市場は現在、2026年の利下げに対する期待が比較的穏やかである（点陣図は追加で1回の利下げのみを示唆しています）が、政治的なシナリオの下では、年間で100-150ベーシスポイントの利下げが可能になるかもしれません。

この政策の道筋は、複雑なグローバルな連鎖反応を引き起こすでしょう。もしFRBが大幅な利下げを行うなら、短期的には流動性を放出し、リスク資産を支えることができるでしょうが、同時にインフレ期待の反発を引き起こし、ドル信用に対する長期的な圧力を増加させる可能性があります。このような環境下で、グローバルな資本はインフレ対策やドル離れの資産に部分的にシフトするかもしれません。その中には金や一部の暗号通貨が含まれます。

ドル資産が「唯一の避難所」でなくなると、金とビットコインが資金の新たな落ち着き先となっています。暗号通貨、特にビットコインは、もはや単なる投資オプションではなく、グローバルな新秩序における戦略資産となるでしょう。

ビットコインからパブリックチェーンへ：機関配置の深化

機関資金の参入経路は、コア資産の配置からエコシステムの潜在力の配置への深化プロセスを明確に示しています：

• ビットコイン：マクロヘッジの「安定石」。上場企業の配置行動が最も顕著です。公開上場企業が保有するBTCは100万枚を超えており、ビットコインが「デジタルゴールド」としてのマクロヘッジ特性が一部企業の財庫で高度に認識されていることを示しています。この行動は財務的な投機の範囲を超え、長期的な戦略配置となっています。

• パブリックチェーンのトークン：「配置オプション」から「特別戦略」へ。2025年の一つの象徴的な変化は、機関が単一のパブリックチェーンのために特別な財庫を設立し始めたことです。Forward Industriesがソラナのために財庫を設立した後、AgriFORCEは5.5億ドルの資金調達を計画し、Avalancheエコシステムに特化したAVAX Oneに改名することを発表しました。これは、機関がパブリックチェーンのトークンを投資ポートフォリオの一部として満足するのではなく、深く、集中した配置を通じて特定のエコシステムの重要な参加者および受益者となることを望んでいることを意味します。Verb TechnologyがTONを保有し、SharpLinkがETHを保有するなどの事例もこの傾向を裏付けています。さらに、この傾向は財庫の保有にとどまらず、実際のビジネスの実現にも広がり始めています。例えば、一部のファンドマネージャーは新興パブリックチェーン（Seiなど）でファンドシェアトークンを発行し、RWAのチェーン化の道を探求し始めています。このような取り組みは、パブリックチェーンの価値が単なるトークン投資から、現実の金融サービスや資産トークン化のインフラを支える方向に進化していることを示しています。

図2. 各パブリックチェーン上のトークン化資産の時価総額（出典：RWA.xyz）

イーサリアムETF：伝統金融の正式な入場券

2025年のイーサリアムETFの通過と巨大な成功は、伝統的資金の大規模な参入のマイルストーンとなります：

• 資金流向の逆転：データによると、2025年第三四半期にイーサリアムETFは新たな資金流入を引き寄せましたが、同時期にビットコインETFは資金流出が見られました。これは単なる資産のローテーションではなく、ウォール街がイーサリアムおよびそのエコシステム（特にDeFi）を未来の金融インフラとして認識していることを意味します。

• ユーティリティ駆動モデル：ビットコインの主な価値保存の物語とは異なり、資金はイーサリアムに対してよりユーティリティ駆動の傾向を示しています。その強力な開発者エコシステム、成熟したDeFiプロトコル、そして台頭するトークン化された現実世界の資産（RWA）の物語は、より広範な想像力を提供しています。

エコシステム競争：活発度と流動性の競争

機関の配置と同時に、パブリックチェーン自体のエコシステムの活発度が資金を引き寄せる基盤です：

• BNBチェーン：その深いユーザーベースと強力な取引所エコシステムにより、オンチェーン取引量、アクティブアドレス、ステーブルコイン供給量などの重要指標で引き続き優位を保っています。豊富な流動性は、DeFi活動や取引の主要なチェーンの一つとなっています。短期的（3-6ヶ月）：価格は1200ドルを予想しており、主にマクロリスクの偏好の変動に制約されています。中長期的（12-18ヶ月）：そのオンチェーン流動性とDeFiの活発度が優位を維持する場合、1500ドルに達し、高頻度インタラクションのパブリックチェーンにおける重点配置資産となるでしょう。

図3.BNBチェーンの日次取引量（出典：BSCScan）

• ソラナ：高性能チェーンの分野で優れたパフォーマンスを示し、単週での資金の急増が近50億ドルに達する強い勢いを見せました。そのエコシステムはDeFi、NFT、AI関連トークンなどの分野で高い活発性と革新能力を維持しています。

総じて、近年の資金の流れは深い機関化と論理の階層化された市場の景観を描き出しています：

1. 配置ロジックの深化：機関の行動は、ビットコインをマクロヘッジとして購入することから、ETFを通じてイーサリアムをユーティリティ資産として配置し、さらに特定のパブリックチェーン（SOL、AVAXなど）のために特別な財庫を設立して深く賭けることへと進化しています。

2. 市場構造の再構築：伝統的な資本市場のツール（IPO、転換社債など）がWeb3の資金調達において占める割合が増加し、CeFi（中央集権型金融）の資金調達額が独占的な地位を占め、伝統金融と暗号世界が深く融合していることを示しています。

3. 主チェーンの物語の分化：市場はもはや「万能」のパブリックチェーンを求めず、ニーズに応じて階層化されています。BNBチェーン、ソラナなどは高頻度、低コストのインタラクションのインフラとなり、イーサリアムは高価値資産の決済とDeFiの安全な要塞となり、Avalancheなどのチェーンは特別な財庫モデルを通じて長期的な機関資本を引き寄せる新しい道を探求しています。

スタグフレーションの陰雲：悪材料の伝導と実現

関税、赤字、FRBの独立性、インフレ問題は自己強化的な循環を形成しており、その伝導経路と市場への影響は以下の表に示されています：

表 2 ：マクロ面の悪材料

まさに上記の悪材料が9月以降に徐々に実現し、暗号通貨市場の上昇が鈍化しました。市場の論理は「利下げの取引」から「スタグフレーションの懸念」へと移行しました。投資家は、FRBの利下げが強い経済の能動的な調整ではなく、経済の減速に対する受動的な措置であることを認識し、物価の安定を犠牲にする可能性があることを理解しました。このような背景での緩和は、流動性駆動型のブルマーケットが要求する条件に比べて、その質が劣るものです。

米国経済の「ソフトランディング」前景のまとめ

「ソフトランディング」（すなわちインフレが順調に2%に戻り、経済が衰退しない）の物語は厳しい挑戦に直面しています。現在のデータと政策環境は、「不着陸」または「スタグフレーション」のシナリオに傾いています。

• 「不着陸」のリスクが増加：経済は成長を維持していますが、インフレは3%前後の高水準に固執しており、これによりFRBはより長い期間、制限的な金利を維持せざるを得なくなり、経済成長とリスク資産に持続的な圧力をかけることになります。

• 「ソフトランディング」のウィンドウが狭まる：財政赤字が高止まりし、関税が物価を押し上げ、政治が中央銀行の決定に干渉する三重の圧力の下で、FRBが精緻な金融政策を通じて「ソフトランディング」を実現する難易度は極めて高くなります。データによると、2025年8月の米国のコアPCE物価指数の前年比増加率は約3.0%を維持し、月次では0.2%-0.3%の範囲で変動しており、いずれもFRBの2%の長期インフレ目標を上回っています。これは、インフレの粘着性が依然として存在することを示しており、全体的な経済成長が鈍化しても物価水準の下落幅は限られています。言い換えれば、「成長鈍化 + インフレが完全に下落しない」という構図は「ソフトランディング」のウィンドウをさらに狭め、FRBの利下げとインフレ抑制の間の政策空間を圧縮しています。

図4. 米国PCE物価指数（出典：Macromicro）

結論として、米国経済の「ソフトランディング」の可能性は著しく低下しており、市場はより複雑なマクロ環境に備える必要があります。

マクロ面に加えて、最近のいくつかの市場のホットトピックもボラティリティを加速させています：

1. ビットコインETFの資金流向の逆転：9月に米国のビットコイン現物ETFは数週間にわたって資金の純流出が続き、これは上半期の持続的な純流入の盛況とは対照的です。これは短期的な機関資金の態度が慎重に転換したことを示し、ビットコインの重要な買い支えを弱めています。

2. テクニカル面の重要なサポートレベルが試される：ビットコイン価格は105,000ドルという重要な心理的およびテクニカルサポートレベルを何度も試しています。一旦有効に下回ると、新たな技術的な売りが発生する可能性があります。

3. 地政学的な対立の激化：最近の国際的な地政学的緊張の高まりは、伝統的に資金がドルなどの伝統的な避難資産に流入することを促進し、ビットコインには流入しない傾向があります。これは、不確実性が増す中で暗号通貨が「デジタルゴールド」としての避難特性を発揮できなかった理由の一部を説明しています。

FRBの転換点

トランプ政権は人事任命を通じてFRBの独立性に影響を与える重要なタイミングと潜在的な転換点を作り出しています。これらの配置は、2026年の中間選挙に向けて緩和的な金融環境を作り出し、米国の財政赤字の圧力を緩和することを目的としています（赤字率はGDPの約6%を維持すると予想されています）。核心的な論理は、トランプがハト派を配置してFRBの意思決定層を再構築し、より積極的な利下げを促進することで、最終的には流動性駆動の暗号通貨ブルマーケットを引き起こす可能性があるということです。

表3：発生したおよび今後の可能性のある重要な人事イベント

この動きの背後にある核心的な政治的動機は、2026年11月の中間選挙に向けて緩和的な金融環境を作り出し、高金利下での財政赤字の圧力を緩和することです。その市場および暗号通貨への潜在的な影響の経路は以下の通りです：

• 短期（現在から2026年初頭）：震荡と不確実性が支配
  法的訴訟や政策の対立の影により、市場は慎重さを保つでしょう。暗号通貨市場は「スタグフレーション」の懸念や高レバレッジの清算の影響を受けて震荡または調整を示す可能性が高いです。クック事件の最高裁判所の判決が最初の重要な風向計となるでしょう。

• 中期（2026年第二四半期以降）：政治化された利下げ期待と流動性の押し上げ
  トランプが人事配置で成功を収め、特にハト派の新議長を任命すれば、市場は「政治化された利下げ」の期待を取引し始めるでしょう。FRBは現在の市場予測を超える利下げ幅を開始する可能性があります。これによりドルが弱まり、流動性があふれ、ビットコインなどの暗号資産に好影響を与えるでしょう。

• 長期的影響：「リスク資産」から「戦略的ヘッジ資産」へ
  FRBの独立性の喪失はドル信用の基盤を深く揺るがします。暗号通貨の物語は強化され、単なるテクノロジーリスク資産から、ドル信用リスクやグローバルな流動性過剰に対するヘッジとしての戦略的なツールへと変わります。

結論

FRBの利下げサイクルは始まりましたが、現在の市場は経済の減速とインフレの粘着性という二重の圧力を反映しており、単純な流動性の恩恵ではありません。私たちは、短期的には（2026年Q1まで）暗号市場が震荡パターンにあり、スタグフレーションの懸念、政策の不確実性、リスク偏好の低下に共同で制約されると考えています。この段階では防御を重視し、レバレッジを低下させ、ポジションの柔軟性を保ち、ビットコインとイーサリアムの重要な価格パフォーマンスを市場の感情の参考として注視すべきです。

中長期的には（2026年Q2以降）、潜在的な政策の転換点はFRBの独立性の変化と政治的要因の介入にあります。もしより積極的な緩和政策が実施されれば、市場は再び流動性主導の上昇サイクルに入る可能性があります。その際、マクロに敏感なビットコインや、アプリケーションとエコシステムの支えを持つイーサリアム、そして一部の主流パブリックチェーン（BNB、ソラナなど）が機関配置の重点受益資産となることが期待されます。

全体的に見て、私たちの核心的な判断は、短期市場はマクロの不確実性とボラティリティに対処する必要がありますが、長期的な配置ロジックは変わっていないということです。暗号資産は高いボラティリティの投機対象から、グローバルな資産配置の枠組みの中で考慮される戦略的な配置品目へと進化しています。投資家はリスクを管理しつつ、自身のリスク偏好に合った長期ポジションを徐々に構築するべきです。