一、核心观点摘要

1. 法定貨幣の信頼基盤が挑戦に直面： 法定貨幣（Fiat Currencies）の核心的な価値は信頼体系に依存しており、現在アメリカは高額な公共債務（Public Debt）、上昇する債券利回り（Bond Yields）、制御不能な赤字支出（Deficit Spending）により、低インフレ（Inflation）を維持するという約束の信頼性に亀裂が生じている。マクロの視点から判断すると、アメリカの債務負担管理の戦略は中程度以上のインフレを引き起こす可能性が高い；もしドル資産の保有者がこの予測を形成すれば、代替的な価値保存（Stores of Value）手段に移行するだろう。

2. 暗号資産の価値保存の可能性： ビットコイン（Bitcoin）、イーサリアム（Ethereum）などの暗号通貨（Cryptocurrencies）は、代替的な価値保存手段となる可能性を秘めており、その本質は革新的な技術に基づく代替的な通貨資産（Monetary Assets）である。価値保存の媒体としての核心的な利点は、プログラム化された透明な供給メカニズムと個人及び機関の制御からの自律性にあり、実物の金に似て、その効用の一部は固定的な属性と政治体系から独立している特性に起因する。

3. 暗号資産需要の駆動ロジック： 公共債務が無秩序に拡大し続ける場合、政府の低インフレ維持の約束は信頼性を失い、市場は法定貨幣の価値保存機能に対する疑念を強める。このような環境下で、暗号資産のマクロ需要は持続的に上昇する見込みがある；逆に、政策立案者が法定貨幣の長期的な信頼性を強化するための効果的な措置を講じれば、暗号資産のマクロ需要は減少する可能性がある。

4. ブロックチェーン技術の核心的価値： 暗号資産への投資は本質的にブロックチェーン技術（Blockchain Technology）への投資であり、この技術はオープンソースソフトウェア（Open-Source Software）に基づいて公共取引データベースネットワークを構築し、貨幣や資産などの有価物のインターネット流通モデルを再構築している。グレースケール（Grayscale）は、ブロックチェーン技術がデジタル商取引（Digital Commerce）、決済システム（Payment Systems）、資本市場インフラ（Capital Markets Infrastructure）に革命的な影響を与えると考えており、その価値は金融仲介の効率を向上させることにとどまらず、従来の法定貨幣（Fiat Money）リスクを回避する新しい手段を提供することにある。ブロックチェーン技術を理解するには、コンピュータサイエンスと暗号学の知識が必要であり、暗号資産の価値を認識するには法定貨幣体系の特性とマクロ経済の不均衡問題を結びつける必要がある。

二、法定貨幣：信頼と信用の基盤論理

（一）法定貨幣体系の運用基盤

現在、世界の主要経済体は法定貨幣体系を採用しており、その貨幣形態（紙幣およびデジタル形式）自体には内在的な価値はないが、その価値は制度的枠組みに基づいている。体系の効果的な運用を保証するためには、貨幣供給の期待に安定性が必要である ------ 供給の制約に関する約束が欠如すれば、法定貨幣は流通の基盤を失うことになる。したがって、政府は貨幣供給の規模を制御することを約束する必要があり、一般市民はその約束の信頼性を自ら判断して評価することになる。本質的にはこれは信頼駆動型体系である。

（二）歴史的経験と制度の改善

歴史的に、政府は短期的な政策ニーズに応じて貨幣を過剰発行し（インフレを引き起こす）、信頼を裏切る事例が頻繁に見られ、市場は法定貨幣供給の制約に関する約束に対して自然に疑念を抱くことになる。約束の信頼性を高めるために、各国は一般的に制度的枠組みを構築しており、現在の主流モデルは貨幣供給管理の責任を独立中央銀行（Central Bank）に委託し、中央銀行が明確にインフレ目標を設定するものである。1990年代中頃から、このモデルは世界的な主流となり、インフレ管理において顕著な成果を上げている。 図 1：インフレ目標と中央銀行の独立性が信頼構築を支える役割 （注：データ出所はIMFで、IMFが定義するすべての先進市場経済体をカバーしており、2025年8月までのデータ、2025年のインフレデータはIMFの推定値；米連邦準備制度のインフレ目標は2%。新型コロナウイルスのパンデミック後のインフレの短期的な急上昇を除けば、インフレ目標を持つ独立中央銀行は一般的に低インフレ管理を実現している。）

三、法定貨幣の失敗の現実例

法定貨幣の信頼が高いとき、市場はその価値保存機能に対する関心が低く、これは政策立案の理想的な状態でもある。低インフレの安定した環境にいる人々にとっては、「日常の支払いまたは債務の返済に使用できない貨幣を保有する」必要性を理解するのは難しいかもしれないが、世界の多くの経済体では質の高い貨幣の需要が非常に高い。例えば、ベネズエラやアルゼンチンでは、国民が一部の資産を外貨や暗号通貨に変換しており、その核心的な要求は信頼できる価値保存手段を得ることである。 図 2：一部の国における貨幣供給管理の失敗状況 （注：データ出所はIMFとグレースケール投資（Grayscale Investments）で、2022-2024年の平均インフレ率が最も高い10の経済体を対象としており、2024年のGDPは1000億ドル以上；図表は各経済体の2022-24年の平均年間インフレ率と2021-24年の貨幣対ドル為替レートの変動率を示している。） 上記の10の高インフレ経済体の総人口は約10億人で、暗号通貨は重要な「貨幣の救命筏」となっており、ビットコインなどの主流の暗号通貨だけでなく、ドルに連動するブロックチェーン資産（テザー（Tether, USDT）などのステーブルコイン（Stablecoin）を含む）。ステーブルコインの広範な利用は本質的にドル化（Dollarization）の新しい表現形式であり、つまり自国の法定貨幣からドルに移行する現象であり、この現象は新興市場で数十年にわたって存在している。

四、ドルの世界的主導地位と潜在的リスク

（一）ドルの国際通貨としての主導性

ドルはアメリカ国内通貨と世界の核心国際通貨の二重の属性を持ち、ドルの安定性に関するリスクは全世界に影響を及ぼす。米連邦準備制度（Federal Reserve）の試算によれば、さまざまな指標を総合すると、ドルは国際通貨使用において約60%-70%のシェアを占めており、ユーロ（20%-25%）や人民元（5%未満）を大きく上回っている。

図 3：ドルの国際通貨としての主導地位 （注：データ出所は米連邦準備制度、IMF、ブルームバーグ（Bloomberg）およびグレースケール投資；輸出計価の占比は各地域の単純平均値であり、店頭外国為替（OTC FX）取引、国際銀行決済、外貨準備、対外貨幣債務、外国資産負債、世界の株式時価総額（MSCI ACWI指数に基づく）、世界の債券時価総額（ブルームバーグMultiverse指数に基づく）などのデータは2024年7月まで、時価総額データは2024年8月29日まで。）

（二）ドルの潜在的リスクの特異性

明確にする必要があるのは、現在アメリカでは図2に示すような新興経済体の貨幣管理の失控問題は発生していないが、ドルは世界の核心通貨として、その安定性リスクの影響範囲はすべての資産保有者（アメリカ国内居住者に限らない）に及ぶ。アルゼンチンペソやベネズエラボリバルなどの通貨と比較して、ドルのリスクこそが大規模な資本が金や暗号通貨などの代替資産を求める核心的な要因である。アメリカの貨幣安定に関する課題は世界で最も厳しいものではないが、その影響の程度は最も高い。

五、債務問題：ドルの信頼リスクの核心的根源

法定貨幣の価値は約束、信頼、信用に依存しており、現在ドルは信用のギャップに直面している------ アメリカ政府が長期的に低インフレを維持するという約束の信頼性が持続的に低下しており、その根本的な原因は持続不可能な連邦政府の赤字と債務の規模にある。

（一）アメリカの債務不均衡の変遷

この不均衡は2008年の金融危機から始まった：2007年のアメリカの赤字はGDP比でわずか1%、債務残高はGDP比で35%であった；しかし2008年以降、連邦政府の年平均赤字はGDP比で約6%に上昇した。現在、アメリカの国家債務は30兆ドルに達し、GDP比で約100%（第二次世界大戦末期の水準に近い）であり、今後も大幅に増加する見込みである。 図 4：アメリカの公共債務の持続不可能な拡張傾向 （注：データ出所はアメリカ合衆国議会予算局（CBO）、イェール大学予算研究所（Yale Budget Lab）およびグレースケール投資；2025年7月の法律的潜在影響予測はCBOの長期基準データにイェール大学予算研究所のシミュレーション結果を重ねたものである。）

（二）赤字問題の構造的困難

高額な赤字はアメリカの二大政党が共通して直面する難題であり、失業率が相対的に低い時期でも赤字問題は依然として存在する。現在のアメリカの財政収入は強制的支出（社会保障（Social Security）、医療保険（Medicare）など）および利息支払い（Interest Payments）をカバーするだけであり、予算の均衡を実現するためには増税や支出削減などの政治的に敏感な政策を推進する必要があり、その難易度は非常に高い。 図 5：アメリカ政府の収入と支出のGDP比関係 （注：データ出所はCBOとグレースケール投資、2025年まで；図表中の「赤字」は総収入と総支出の差額部分を示し、現在の収入は強制的支出と利息支出のみをカバーしている。）

六、利息支出：債務拡張の制約ボトルネック

経済理論では「政府債務の安全な規模」を定義することはできず、核心的な評価基準は債務の資金調達コストである。もしアメリカ政府が低金利で借入を続けられるなら、債務の拡張は持続可能であり、機関の信用や金融市場に実質的な衝撃を与えないだろう ------ 一部の経済学者が近年債務の増加に対して穏健な態度を取っているのは、低い資金調達コストに基づく判断によるものである。しかし、世界の債券利回りの数十年にわたる下落トレンドは終わりを迎え、債務拡張の制約ボトルネックが顕在化し始めている。 図 6：債券利回り上昇が債務拡張に与える制約効果 （注：データ出所はブルームバーグ、2025年8月まで；歴史的なパフォーマンスは将来の結果を保証するものではなく、図表は債券利回りの長期的な下落トレンドが終了したことを示しており、債務の資金調達コストの上昇が債務拡張を制約することを示している。）

（一）債券利回りの供給需要駆動ロジック

他の資産価格と同様に、債券利回りは供給と需要の関係によって決まる。アメリカ政府は債務供給を継続的に増加させているが、近年市場は低利回り（高価格）のアメリカ債務に対する需要が飽和状態に達している。資金の供給源を見れば、アメリカ政府は国内外の貯蓄者から資金調達を行っているが、アメリカ国内の貯蓄規模はすべての借入および投資需要を満たすことができず、アメリカは膨大な公共債務残高を抱えながら、国際的なアカウントにおいて純債務者の地位にある。 図 7：アメリカの海外貯蓄者への資金調達依存 （注：データ出所はブルームバーグとグレースケール投資、2025年第一四半期まで；負の値はアメリカの海外債権者に対する負債規模がその海外資産規模を超えていることを示す。）

（二）海外需要の減少の多重要因

近年、海外市場におけるアメリカ政府債券の低利率に対する需要は著しく減少しており、その理由には：新興市場の公式な準備積み増しの鈍化、日本のデフレ周期の終了；さらに、地政学的な構造の変化も海外投資家のアメリカ国債に対する構造的な需要を弱める可能性がある。

（三）利息支出の拡張圧力

アメリカ政府がより高い金利で債務を再資金調達するにつれて、利息支出の総支出に占める割合は持続的に上昇している。過去15年間、低い債券利回りは債務残高の拡張が利息支出に与える衝撃を隠していたが、現在その緩衝効果は消失し、債務問題の緊急性が著しく高まっている。 図 8：利息支出が債務増加に与える制約作用 （注：データ出所はCBO、イェール大学予算研究所およびグレースケール投資；2025年7月の法律的潜在影響予測はCBOの長期基準データにイェール大学予算研究所のシミュレーション結果を重ねたものである。）

七、債務 "雪だるま効果" の形成メカニズム

債務負担を制御するために、政策立案者は二つの目標を達成する必要がある：（1）原始赤字（Primary Deficit、利息支払いを除いた予算差額）を均衡させること；（2）利息コストを経済名目成長率（Nominal Growth Rate）よりも低く保つこと。現在、アメリカの原始赤字はGDP比で約3%であり、金利が安定していても債務残高は持続的に上昇する；「雪だるま効果」（つまり、利息率が名目成長率を上回ることによって債務負担が加速的に拡張するリスク）はますます高まっている。

（一）債務負担の核心的等式

原始赤字が均衡している前提の下：

• 債務の平均金利＜経済名目成長率の場合、債務負担（公共債務 / GDP）は減少する；

• 債務の平均金利＞経済名目成長率の場合、債務負担は増加する。

（二）金利と成長のシナリオシミュレーション 原始赤字がGDP比で3%、名目GDP成長率が4%で安定していると仮定した場合、異なる金利水準における債務負担の拡張速度の違いは顕著である ------ 金利が高いほど、債務負担の「雪だるま」効果がより明確になる。 図 9：高金利環境における債務負担の「雪だるま」効果 （注：データ出所はグレースケール投資；シミュレーションシナリオは原始赤字がGDP比で3%、名目GDP成長率が4%であると仮定し、異なる金利水準における2025-2050年の債務 / GDP比率の変化パスを示している。）

（三）名目成長の鈍化の構造的要因

債券利回りの上昇に伴い、市場はアメリカの構造的GDP成長が鈍化すると広く予測している：アメリカ合衆国議会予算局（CBO）は、潜在的な労働力成長率が現在の1%/年から2035年には0.3%/年に低下すると予測している。もし米連邦準備制度が2%のインフレ目標を達成できれば（現在は不確実性が存在する）、実質成長が低下することで名目成長率が減少し、債務残高の拡張がさらに加速する。

八、アメリカの債務問題の潜在的結末

定義上、持続不可能なトレンドは最終的に終わるものであり、アメリカ連邦政府の債務の無秩序な拡張も例外ではないが、具体的な終わり方には不確実性がある。投資家はデータ、政策行動、歴史的経験に基づいて、さまざまな潜在的結果の確率評価を行う必要があり、核心的には四つの非排他的な結末が存在する。 図 10：持続不可能な債務増加に対処するための四つの道筋 （注：データ出所はグレースケール投資；四つの道筋はそれぞれ：財政緊縮（支出削減 / 増税による予算均衡または黒字化、つまり「節約」）、経済高成長（人工知能などの技術による高いGDP成長の推進、つまり「収入増加」）、人工的な低金利とインフレ（低金利を維持して経済を過熱させ、インフレを通じて債務を希薄化する、つまり「インフレ解消」）、デフォルト（全てまたは一部の債務不履行）。）

（一）各結末の確率と実行可能性分析

1. デフォルト（Default）： 確率は極めて低い。アメリカの債務はドル建てであり、インフレを通じて債務のコストを希薄化することは債務不履行よりもはるかに低いため、政府はデフォルトを選択する動機がない。

2. 財政緊縮（Fiscal Contraction）： 将来的に解決策の一部となる可能性があるが、短期的な実行可能性は低い。アメリカ合衆国議会が最近通過させた「大きく美しい法案」は、今後10年間の財政政策が高い赤字を維持することを保証しており、増税や支出削減によって赤字を減少させる可能性は低い。

3. 経済高成長（Booming Economic Growth）： 理想的だが現実性に欠ける。現在のアメリカ経済は成長が乏しく、潜在的な成長率は持続的に鈍化する見込みである；人工知能（AI）技術が生産性の急増を促す可能性があるが、実質的な成長の支えにはなっていない。

4. 人工的な低金利とインフレ（Artificially Low Interest Rates & Inflation）： 確率が最も高い道筋。もしアメリカが3%前後の金利、2%の実質GDP成長、4%のインフレを維持できれば、理論的には原始赤字を削減することなく債務残高を安定させることができる。米連邦準備制度は独立した金融政策の決定権を持っているが、その独立性は疑問視されている；歴史的な経験は、財政的な圧力が高まるとき、金融政策がしばしば財政政策に譲歩することを示しており、インフレを通じて債務を解消することが「最も抵抗の少ない道筋」となる。

上記の分析に基づき、グレースケールはアメリカが長期的に債務負担を管理する戦略が、インフレ率を米連邦準備制度の2%の目標を持続的に上回る結果をもたらす可能性が高いと判断している。

九、暗号通貨のマクロヘッジ価値の回帰

（一）暗号通貨の需要ロジック

アメリカは膨大な債務残高、上昇する金利、効果的な解決策の欠如により、貨幣供給とインフレを制御する約束の信頼性が低下している。法定貨幣の価値は本質的に政府が「貨幣を過剰発行しない」という信頼できる約束に依存しており、その約束が疑問視される場合、ドル資産の保有者は投資ポートフォリオのリスクを再評価せざるを得ず、代替的な価値保存手段を求めることになる ------ 暗号通貨はその潜在的な選択肢の一つである。

（二）暗号資産の分類と価値定位

暗号通貨はブロックチェーン技術に基づくデジタル商品（Digital Commodities）であり、種類が豊富で使用例が大きく異なり、多くは「価値保存」機能とは無関係である（支払い、ゲーム、人工知能などのシナリオでのパブリックチェーンアプリケーションなど）。グレースケールはFTSE/Russellとの協力に基づいて開発した「暗号業界（Crypto Sectors）」フレームワークを用いて、暗号資産をコアユースケースに基づいて分類している。 多くの暗号資産の中で、実行可能な価値保存属性を持つものはごくわずかであり、三つの条件を満たす必要がある：広範な市場採用度、高度な分散化（Decentralization）、および限られた供給の成長。現在、市場価値が最も高いビットコインとイーサリアムは、上記の基準を満たしており、その価値は「資産の裏付け」からではなく、二つの核心的な利点に基づいている：（1）ピアツーピアのデジタル決済をサポートし、検閲リスクがない；（2）「過剰発行しない」という信頼できる約束を持つ。

（三）ビットコインの供給メカニズムの事例

ビットコインの供給上限は2100万枚に固定されており、現在の1日の供給量は約450枚であり、4年ごとに新供給の成長率が半減する。このメカニズムはオープンソースコードに明確に書き込まれており、いかなる変更もビットコインコミュニティの合意を必要とし、政府や機関などの外部主体の制御を受けない（債務返済のために過剰発行する必要はない）。「透明で予測可能であり、最終的に有限な供給」という核心的な特性が、ビットコインの時価総額を2兆ドルを突破させる要因となっている。 図 11：ビットコインの予測可能で透明な供給メカニズム （注：データ出所はCoin Metricsとグレースケール投資、2025年9月6日まで；図表の左側の軸はビットコインの現在の供給量と最大供給量（単位：百万枚）を示し、右側の軸は日平均供給の変化量（単位：枚）を示している。）

（四）暗号通貨と金の共通価値

金と同様に、ビットコインは利息を生まないし、日常の支払いに広く使用されていないが、その核心的な効用は「受動的属性」にある------供給規模は政府の債務返済需要の影響を受けず、いかなる機関もその供給を制御できない、これが法定貨幣の信頼が揺らぐときの核心的なヘッジ価値である。 現在、投資家は「マクロ経済の不均衡（特に公共債務の無秩序な拡張）」の環境下で資産を配置する必要があり、暗号資産などの代替的な通貨資産を保有する核心的な目的は、投資ポートフォリオに法定貨幣の価値下落リスクのヘッジ手段を提供することである。このリスクが持続的に高まる限り、ヘッジ属性を持つ暗号資産の価値はさらに向上する見込みがある。

十、暗号資産需要の潜在的逆転要因

暗号資産への投資には多重のリスクが存在し、マクロの視点から見ると、その長期的な価値の核心的リスクは：政府が効果的な政策を通じて法定貨幣の信頼を再構築することであり、具体的な措置には：政府の債務 / GDP比を安定させて低下させること、中央銀行のインフレ目標への支持を再確認すること、中央銀行の独立性を強化することが含まれる。 法定貨幣は便利な交換媒体の特性を持っており、もし政府がその有効な価値保存機能を確保できれば、市場における暗号通貨などの代替手段への需要は著しく減少するだろう。金の例を挙げると、20世紀70年代にアメリカの機関の信頼が損なわれた時期に優れたパフォーマンスを示したが、80-90年代に米連邦準備制度がインフレを成功裏に制御した後、価格のパフォーマンスは持続的に低迷した。 図 12：インフレと金価格の関連性（1980-1990年代） （注：データ出所はブルームバーグ；図表は1980-1990年代のアメリカのインフレ率と金価格の変動トレンドを示し、インフレが下降する周期における金のパフォーマンスが低迷していることを示している。） パブリックチェーン技術はデジタル金融分野に革新の原動力を提供しており、現在市場価値が最も高いブロックチェーンアプリケーションは「差別化された特性」を持つデジタル通貨システムであり、その需要は高い公共債務などのマクロ経済の不均衡要因と高度に関連している。グレースケールは、長期的には暗号資産カテゴリーの成長が二つの要因によって共同で推進されると考えている：一つはマクロ経済の不均衡によって引き起こされるヘッジ需要、もう一つはパブリックチェーン技術に基づくさまざまな革新アプリケーションの市場採用である。