Perp DEXの「シンギュラリティモーメント」：Hyperliquidはなぜオンチェーンデリバティブの扉を蹴破ることができるのか？

「デリバティブはDeFiの聖杯である」との認識は、2020年にはすでに市場で合意されており、チェーン上のperpプロトコルがDeFiの下半期のチケットであることが明らかになっていました。

しかし現実には、過去5年間、性能やコストの制約から、perp DEXは「性能」と「分散化」の間で困難な選択を強いられてきました。その間、GMXを代表とするAMMモデルは許可なしの取引を実現しましたが、取引速度、スリッページ、流動性の面でCEXに対抗することは難しかったのです。

Hyperliquidの登場により、独自のチェーン上のオーダーブックアーキテクチャを活用して、完全に自己管理されたブロックチェーン上でCEXに匹敵するスムーズな体験を実現しました。最近通過したHIP-3提案は、CryptoとTradFiの壁を打破し、チェーン上での取引対象の無限の可能性を開きました。

この記事では、Hyperliquidの運用メカニズム、収益源を深く解剖し、その潜在的なリスクを客観的に分析し、DeFiデリバティブ分野にもたらす革命的な変数について考察します。

perp DEX分野の輪廻

レバレッジは金融の核心的な原語であり、成熟した金融市場において、デリバティブ取引は流動性、資金量、取引規模の面で現物を大きく上回っています。結局、マージンとレバレッジメカニズムを通じて、限られた資金がより大きな市場規模を動かし、ヘッジ、投機、収益管理などの多様なニーズを満たすことができるのです。

Cryptoの世界では、少なくともCEX分野においてこの法則が証明されています。2020年には、CEXが契約先物を代表とするデリバティブ取引を開始し、徐々に現物取引を置き換え、市場を支配するようになりました。

Coinglassのデータによれば、過去24時間で、主要CEXの契約先物の日間取引量はすでに数百億ドルに達し、Binanceは1300億ドルを突破しました。

出典：Coinglass

対照的に、チェーン上のperp DEXは5年間の長い道のりを歩んできました。その間、dYdXはチェーン上のオーダーブックを通じてより中央集権的な体験を探求しましたが、性能と分散化のバランスにおいて課題に直面しました。GMXを代表とするAMMモデルは許可なしの取引を実現しましたが、取引速度、スリッページ、流動性の面でCEXには及びませんでした。

実際、2022年11月上旬のFTXの突然の崩壊は、GMXやdYdXなどのチェーン上のデリバティブプロトコルにおける取引量や新規ユーザー数の急増を刺激しましたが、市場環境、チェーン上の取引性能、取引深度、取引種類などの総合的な取引体験に制約され、全体の分野はすぐに再び静寂に陥りました。

実際のところ、ユーザーがチェーン上の取引で同じ爆損リスクを負うことに気づきながら、CEXレベルの流動性と体験を得られないと認識した場合、移行の意欲は自然とゼロになります。

したがって、問題の核心は「チェーン上のデリバティブに需要があるかどうか」ではなく、CEXが代替できない価値を提供し、性能のボトルネックを解決できる製品形態が常に欠けていることです。

市場のギャップは非常に明確です：DeFiには、CEXに匹敵する体験を提供できる真のperp DEXプロトコルが必要です。

このような背景の中で、Hyperliquidの登場は全体の分野に新しい変数をもたらしました。あまり知られていないことですが、Hyperliquidは今年になって初めて多くのユーザーの視界に入ったものの、実際には2023年にすでにローンチされ、過去2年間で継続的にイテレーションと蓄積を行ってきました。

Hyperliquidは「チェーン上のCEX」の究極の形態か

perp DEX分野の長期的な「性能vs.分散化」のジレンマに直面して、Hyperliquidの目標は非常に明確です------チェーン上でCEXのスムーズな体験を直接再現することです。

そのために、既存のパブリックチェーンの性能制約に依存せず、Arbitrum Orbit技術スタックに基づいて専用のL1アプリケーションチェーンを自ら構築し、完全にチェーン上で動作するオーダーブックとマッチングエンジンを搭載しました。

これは、注文、マッチング、決済のすべての取引プロセスがチェーン上で透明に行われ、ミリ秒単位の処理速度に達することを意味します。したがって、アーキテクチャの観点から見ると、HyperliquidはdYdXの「完全なチェーン上版」のようであり、もはやオフチェーンのマッチングに依存せず、「チェーン上のCEX」の究極の形態を目指しています。

この過激なルートの効果はすぐに現れました。

今年初めから、Hyperliquidの日間取引量は急増し、一時は200億ドルに達しました。2025年9月25日までに、累計総取引量は2.7兆ドルを超え、その収益規模は多くの二線級CEXを超えています。これは、チェーン上のデリバティブが需要に欠けているのではなく、DeFiの特性に真に適合した製品形態が不足していることを十分に示しています。

出典：Hyperliquid

もちろん、このような強力な成長は、すぐにエコシステムの引力をもたらしました。最近、Hyperliquidが引き起こしたUSDH発行権の競争が、Circle、Paxos、Frax Financeといった重要なプレイヤーを引き寄せて公開の競り合いを生んだこと（延伸読み『HyperliquidのUSDHが人気を集める理由：DeFiステーブルコインの支点はどこにあるのか？』）は、その最良の例です。

しかし、CEXの体験を単に再現することはHyperliquidの終点ではありません。最近通過したHIP-3提案では、コアインフラストラクチャに許可なしで開発者がデプロイできる永続的な契約市場が導入されました。以前はコアチームのみが取引ペアを上場できましたが、現在は100万HYPEをステーキングしたユーザーが直接チェーン上で自分の市場をデプロイできるようになりました。

簡単に言えば、HIP-3はHyperliquid上で許可なしに任意の資産のデリバティブ市場を作成し、上場することを可能にします。これは、過去のPerp DEXが主流の暗号通貨のみを取引できるという制限を完全に打破しました。HIP-3の枠組みの下で、将来的にはHyperliquid上で以下のようなことが見られるかもしれません：

• 株式市場： テスラ（TSLA）、アップル（AAPL）などの世界の金融市場の主要資産を取引；
• 商品および外国為替： 金（XAU）、銀（XAG）、ユーロ/ドル（EUR/USD）などの伝統的な金融商品を取引；
• 予測市場： 「連邦準備制度が次に利下げするかどうか」や「特定のブルーチップNFTのフロア価格」など、さまざまなイベントに賭ける；

これは間違いなくHyperliquidの資産カテゴリーと潜在的なユーザー群を大きく拡大し、DeFiとTradFiの境界を曖昧にします。言い換えれば、これにより世界中のユーザーが、分散化され、許可なしで、伝統的な世界の核心資産や金融の遊びにアクセスできるようになります。

コインの裏側は何か

しかし、Hyperliquidの高性能と革新的なモデルは興奮を呼び起こす一方で、その背後には無視できないリスクも存在します。特に、大規模な危機の「ストレステスト」を経験していない現在においては。

クロスチェーンブリッジの問題が最も重要です。これはコミュニティで最も議論されている問題であり、Hyperliquidは3/4のマルチシグによって制御されるクロスチェーンブリッジを通じてメインネットと接続しています。これもまた、中央集権的な信頼ノードを構成しています。これらの署名が偶発的（例えば、秘密鍵の喪失）または悪意（例えば、共謀）によって問題が発生した場合、クロスチェーンブリッジ内のすべてのユーザーの資産の安全が直接脅かされることになります。

次に、金庫戦略のリスクがあります。HLP金庫の収益は元本保証ではありません。マーケットメイカーの戦略が特定の市場状況で損失を出すと、金庫に預けられた元本も減少します。ユーザーは高い収益期待を享受する一方で、戦略の失敗リスクも負わなければなりません。

また、チェーン上のプロトコルとして、Hyperliquidはスマートコントラクトの脆弱性、オラクルの価格フィードの誤り、ユーザーがレバレッジ取引で清算されるといった通常のDeFiリスクにも直面しています。実際、最近数ヶ月間、プラットフォームは一部の小規模な暗号通貨の価格が悪意を持って操作され、大規模な極端な市場清算事件が発生することが何度もあり、リスク管理と市場監視の面で改善の余地があることが明らかになっています。

さらに客観的に言えば、多くの人が考慮していない問題があります。それは、高速成長するプラットフォームとして、Hyperliquidは今まで大規模なコンプライアンス審査や深刻なセキュリティ事故の試練を経験していないことです。プラットフォームが急速に拡大する段階では、リスクはしばしば急成長のオーラに隠されます。

総じて、perp DEXの物語はまだ終わっていません。

Hyperliquidは始まりに過ぎません。その急速な台頭は、チェーン上のデリバティブの真の需要を証明し、アーキテクチャの革新を通じて性能のボトルネックを突破する可能性を示しています。HIP-3は、株式、金、外国為替、さらには予測市場にまで想像力を広げ、DeFiとTradFiの境界を初めて真に曖昧にしました。

高い収益と高いリスクは常に影を落としますが、マクロ的な観点から見ると、DeFiデリバティブ分野の魅力は単一のプロジェクトのリスクによって薄れることはありません。将来的には、HyperliquidやAsterが新たなチェーン上のデリバティブのリーダーとなるプロジェクトが現れる可能性も排除できません。したがって、私たちがDeFiエコシステムとデリバティブ分野の魅力と想像の余地を信じる限り、類似の種選手に十分な関心を寄せるべきです。

数年後に振り返ると、これは新たな歴史的な機会となるかもしれません。