巨頭の黄昏：ステーブルコインの新興勢力はどのようにTetherとCircleの帝国を侵食しているのか？

原文：@simononchain；译者：叮当；编辑：秦晓峰

テザーとサークルの競争優位性が侵食されている：流通チャネルがネットワーク効果を上回る。 テザーとサークルが占めるステーブルコイン市場のシェアは、相対的な意味でピークに達している可能性がある------ステーブルコインの総供給量は依然として増加し続けているにもかかわらず。2027年までに、ステーブルコインの総時価総額は1兆ドルを突破すると予測されているが、この拡大の利益は前回のサイクルのように既存の巨人に主に流れることはない。むしろ、ますます多くのシェアが「エコシステムネイティブステーブルコイン」と「ホワイトラベル発行（white label issuance）」戦略に流れることになる。なぜなら、ブロックチェーンとアプリケーションが収益と流通チャネルを「内生化」し始めているからだ。

現在、テザーとサークルは約85%の流通ステーブルコイン供給量を占めており、合計約2650億ドルである。

背景データは以下の通り：報告によれば、テザーは5000億ドルの評価で200億ドルの資金調達を行っており、その流通量は約1850億ドルである。一方、サークルの評価は約350億ドルで、流通量は約800億ドルである。

過去に彼らの独占的地位を支えていたネットワーク効果は弱まっている。この変化を促進しているのは、3つの力である：

まず第一に、流通チャネルの重要性がいわゆるネットワーク効果を上回った。 サークルとコインベースの関係がこれをよく示している。コインベースはサークルのUSDC準備から50%の残余収益（residual yield）を得ており、プラットフォーム上のすべてのUSDCの収益を独占している。2024年、サークルの準備収益は約17億ドルで、そのうち約9.08億ドルがコインベースに支払われる。これは、ステーブルコインの流通パートナーが大部分の経済的利益を奪取できることを示している------これが、強力な流通能力を持つプレイヤーが、今や発行者に利益をもたらすのではなく、自らのステーブルコインを発行する傾向がある理由を説明している。

コインベースはサークルのUSDC準備収益から50%を取得し、プラットフォーム上で保有するUSDCの収益を独占している。

次に、クロスチェーンインフラがステーブルコイン間の相互運用性を高めている。 主流のLayer2の公式ブリッジのアップグレード、LayerZeroとChainlinkが提供する汎用メッセージングプロトコル、そしてスマートルーティングアグリゲーターの成熟により、チェーン内およびクロスチェーン間のステーブルコインの交換はほぼ無コストで、ネイティブなユーザー体験を提供する。今や、どのステーブルコインを使用するかは重要ではなく、流動性の需要に応じて迅速に切り替えることができる。つい最近までは、これは煩雑な作業だった。

第三に、規制の明確化が参入障壁を取り除いている。 GENIUS法案などの立法がアメリカ国内のステーブルコインに統一フレームワークを提供し、インフラ提供者が保有する際のリスクを低減している。同時に、ますます多くのホワイトラベル発行者が発行の固定コストを引き下げており、国債の利回りが「浮存金の貨幣化」に強力なインセンティブを提供している。その結果、ステーブルコインスタック（stack）は商品化され、ますます同質化している。

この商品化は、巨人の構造的優位性を消し去った。 今や、効果的な流通能力を持つプラットフォームは、ステーブルコイン経済を「内生化」することを選択できる------他者に利益を支払うのではなく。最初の行動者にはフィンテックウォレット、中央集権型取引所、そしてますます多くのDeFiプロトコルが含まれる。

DeFiはこのトレンドが最も顕著に表れ、最も深遠な影響を及ぼすシナリオである。

"流出"から"収益"へ：DeFiのステーブルコイン新劇

この変化は、チェーン上の経済で既に兆しを見せている。サークルやテザーに比べて、より強力なネットワーク効果を持つ多くのパブリックチェーンやアプリケーション（製品市場適合度、ユーザーの粘着性、流通効率などの指標から見て）がホワイトラベルステーブルコインのソリューションを採用し、既存のユーザー群を最大限に活用し、元々は老舗発行者に属していた収益を捕らえ始めている。長い間ステーブルコインを無視してきたチェーン上の投資家にとって、この変化は新たな機会を生み出している。

ハイパーリキッド：DeFi内部の初の"脱藩"

このトレンドはハイパーリキッドで最初に現れた。当時、約55億ドルのUSDCがプラットフォームに預けられており------これは、毎年約2.2億ドルの追加収益がサークルとコインベースに流れ、ハイパーリキッド自身には残らないことを意味する。

検証者の投票がUSDHコードの帰属を決定する前に、ハイパーリキッドは自らを中心としたネイティブ発行を発表した。

サークルにとって、ハイパーリキッドの各コア市場の主要な取引ペアになることは、かなりの収入をもたらした。彼らは取引所の爆発的な成長から直接利益を得ているが、エコシステム自体にはほとんど価値を還元していない。ハイパーリキッドにとって、これは大量の価値がほとんど貢献のない第三者に流出していることを意味し、コミュニティ優先、エコシステム協調の理念と深刻に矛盾している。

USDHの入札プロセスには、Native Markets、Paxos、Frax、Agora、MakerDAO（Sky）、Curve Finance、Ethena Labsなど、ほぼすべての主要なホワイトラベルステーブルコイン発行者が参加した。これは、アプリケーション層におけるステーブルコイン経済の初の大規模競争であり、「流通権」の価値が再定義されていることを示している。

最終的に、NativeがUSDHの発行権を獲得した------その提案はハイパーリキッドエコシステムのインセンティブとより一致していた。このモデルは発行者の中立性とコンプライアンス特性を持ち、準備資産はブラックロック（BlackRock）によってオフラインで管理され、チェーン上の部分はSuperstateがサポートしている。重要なのは、準備収益の50%が直接ハイパーリキッドの援助基金に注入され、残りの50%はUSDHの流動性を拡大するために使用されることである。

USDHは短期的にUSDCに取って代わることはないが、この決定はより深い権力の移行を反映している：DeFiの領域では、競争優位性と収益が、従来の発行者であるサークルやテザーではなく、安定したユーザーベースと強力な流通能力を持つアプリケーションとエコシステムに徐々に移行している。

ホワイトラベルステーブルコインの拡散：SaaSモデルの台頭

過去数ヶ月、ますます多くのエコシステムが「ホワイトラベルステーブルコイン」モデルを採用している。Ethena Labsが提案した「ステーブルコイン・アズ・ア・サービス（Stablecoin-as-a-Service）」のソリューションは、この潮流の中心にある------Sui、MegaETH、Jupiterなどのチェーン上プロジェクトは、Ethenaのインフラを通じて自らのステーブルコインを発行することを使用または計画している。

Ethenaの魅力は、そのプロトコルが収益を直接保有者に還元することである。USDeの収益はベース取引（basis trade）から得られる。総供給が125億ドルを超えるにつれて、利回りは約5.5%に圧縮されているが、アメリカ国債の利回り（約4%）よりも高く、USDTやUSDCのゼロ収益状態よりも遥かに良好である。

ただし、他の発行者が国債の利回りを直接ユーザーに伝えるようになると、Ethenaの相対的な優位性は低下する------国債支援型ステーブルコインはリスクとリターンの比率においてより魅力的である。もし利下げサイクルが続けば、ベース取引の価格差は再び拡大し、このような「収益型モデル」の魅力を強化するだろう。

あなたは、これは「GENIUS法案」に違反するのではないか、すなわちステーブルコイン発行者がユーザーに直接収益を支払うことを禁止しているのではないかと疑問に思うかもしれない。実際、この制限は想像以上に厳格ではない可能性がある。この法案は、発行者が資金を提供する限り、第三者プラットフォームや仲介機関がステーブルコイン保有者に報酬を分配することを明示的に禁止していない------このグレーゾーンはまだ完全に明確ではないが、多くの人々はこの「抜け穴」が依然として存在すると考えている。

規制がどのように進化しようとも、DeFiは常に無許可で辺境の状態で運営されており、今後もそうである可能性が高い。法律の文言よりも重要なのは、その背後にある経済的現実である。

ステーブルコイン税：主流パブリックチェーンの収益流出

現在、ソラナ、BSC、アービトラム、アバランチ、アプトス上に約300億ドルのUSDCとUSDTが闲置状態にある。4%の準備収益率で計算すると、これによりサークルとテザーは毎年約11億ドルの利息収入を得ることができる。この数字は、これらのパブリックチェーンの取引手数料の総収入を約40%上回る。これは、ステーブルコインがL1、L2、そしてさまざまなアプリケーションの中で最大でありながら、まだ十分に貨幣化されていない価値の地図になっていることを浮き彫りにしている。

ソラナ、BSC、アービトラム、アバランチ、アプトスの例を挙げると、サークルとテザーは毎年約11億ドルの収益を得ているが、これらのエコシステムはわずか8億ドルの取引手数料しか得ていない。

簡単に言えば、これらのエコシステムは毎年数億ドルのステーブルコイン収益を流出させている。その中のほんの一部をチェーン上に留めて捕らえるだけで、その経済構造を再構築するのに十分である ------パブリックチェーンにとっては、取引手数料よりも安定しており、景気循環に対してより耐性のある収入基盤を提供することができる。

何が彼らをこれらの収益を取り戻すことを妨げているのか？答えは：何もない。実際には多くの道がある。彼らはサークルやテザーと収益分配について交渉することができる（コインベースが行ったように）；またはハイパーリキッドのようにホワイトラベル発行者に対して競争入札を行うことができる；あるいはEthenaなどの「ステーブルコイン・アズ・ア・サービス」プラットフォームを利用してネイティブステーブルコインを発行することができる。

もちろん、各道にはトレードオフがある ：従来の発行者と協力することでUSDCやUSDTの親しみやすさ、流動性、安定性を維持できるが、これらの資産は複数の市場サイクルを経ており、極端なストレステストの中で信頼を維持している；ネイティブステーブルコインを発行することでより強いコントロールと高い収益を得られるが、冷スタートの問題に直面する。両方の方法にはそれぞれのインフラがあり、各チェーンは自らの優先順位に基づいて道を選択できる。

パブリックチェーン経済学の再定義：ステーブルコインが新たな収入源となる

ステーブルコインは、特定のパブリックチェーンやアプリケーションの最大の収入源となる可能性がある。今や、ブロックチェーン経済が取引手数料にのみ依存している場合、成長には構造的な上限が存在する ------ネットワーク収入はユーザーが「より多くの手数料を支払う」時にのみ増加し、これは「使用のハードルを下げる」ことと矛盾する。

MegaETHのUSDmプロジェクトは、これに対する応答である。彼らはEthenaと提携してホワイトラベルステーブルコインUSDmを発行し、ブラックロックのチェーン上国債商品BUIDLを準備資産として使用している。USDm収益を内生化することで、MegaETHはコスト価格でシーケンサー（sequencer）を運営し、収益をコミュニティプランに再投資することができる。このモデルは、エコシステムに持続可能で低コスト、革新志向の経済構造を提供する。

ソラナの主要DEXアグリゲーターJupiterは、JupUSDを通じて類似の戦略を推進している。彼らはJupUSDを自社製品体系に深く統合する計画を立てており------Jupiter Perpsの担保資産（その中の約7.5億ドルのステーブルコイン準備が徐々に置き換えられる予定）からJupiter Lendの流動性プールまで、Jupiterはこの部分のステーブルコイン収益を自社エコシステムに戻すことを試みている。これらの収益がユーザーへの還元、トークンの買い戻し、またはインセンティブプランの資金に使用されるかどうかにかかわらず、それらがもたらす価値の蓄積は、すべての収益を外部のステーブルコイン発行者に渡すよりもはるかに大きい。

これは現在の核心的な変化である：かつて旧発行者に流れていた収益が、アプリケーションとパブリックチェーンによって積極的に取り戻されている。

アプリケーションとパブリックチェーンの評価のミスマッチ

これらのすべてが徐々に展開される中で、私はパブリックチェーンもアプリケーションも、より持続可能な収入を生み出す信頼できる道を歩んでいると考えている。そしてこれらの収入は、徐々に「インターネット資本市場」とチェーン上の投機行動の周期的な変動から解放されるだろう。もしそうであれば、彼らはついに「現実から乖離している」と常に疑問視されている高評価に合理性を見出すことができるかもしれない。

多くの人々が依然として使用している評価フレームワークは、主に「その上で発生する経済活動の総量」という視点からこの2つのレベルを見ている。このモデルでは、チェーン上の手数料はユーザーが負担する総コストを表し、チェーンの収入はこれらの費用の中でプロトコル自体やトークン保有者（例えば燃焼、国庫流入などのメカニズムを通じて）に流れる部分である。しかし、このモデルは最初から問題を抱えている------それは、活動が発生すればパブリックチェーンは必ず価値を捕らえることができると仮定しているが、実際の経済的利益はすでに他の場所に流れている。

今や、このモデルは変化し始めている------そして先頭に立っているのはアプリケーション層である。最も直感的な例は、今サイクルの2つのスタープロジェクト：Pump.funとハイパーリキッドである。これらのアプリケーションは、ほぼ100%の収益（注意：手数料ではない）を自社トークンの買い戻しに使用しているが、その評価倍率は主要なインフラ層よりもはるかに低い。言い換えれば、これらのアプリケーションは、空想的な暗黙の利益ではなく、実際かつ透明なキャッシュフローを生み出している。

これに対して、多くの主流パブリックチェーンの市販率は依然として数百倍、あるいは数千倍に達しており、先進的なアプリケーションはより低い評価でより高い収益を生み出している。

ソラナの例を挙げると、過去1年間にこのチェーンの手数料総額は約6.32億ドル、収入は約13億ドル、時価総額は約1050億ドル、完全希薄化評価（FDV）は約1185億ドルである。これは、ソラナの時価総額と手数料の比率が約166倍、時価総額と収入の比率が約80倍であることを意味する------これは大型L1の中では比較的保守的な評価である。 他の多くのパブリックチェーンのFDV評価倍率は数千倍に達している。

対照的に、ハイパーリキッドは6.67億ドルの収益を生み出し、FDVは380億ドルで、対応する倍率は57倍；流通時価総額で計算するとわずか19倍である。Pump.funの収益は7.24億ドルで、FDV倍率はわずか5.6倍、時価総額倍率はさらに2倍に過ぎない。これら2つは、製品と市場の高度な適合性、強力な流通能力を持つアプリケーションが、基盤層よりもはるかに低い倍率でかなりの収益を生み出していることを証明している。

これは進行中の権力移転である。アプリケーション層の評価は、彼らがエコシステムに創出し還元する実際の収益にますます依存しており、パブリックチェーン層は依然として自らの評価の合理性を見出すのに苦労している。L1のプレミアムが徐々に弱まっていることは、最も明確な信号である。

パブリックチェーンがエコシステム内の価値を「内生化」する方法を見つけない限り、これらの虚高な評価は引き続き圧縮されるだろう。「ホワイトラベルステーブルコイン」は、パブリックチェーンが一部の価値を取り戻すための第一歩かもしれない------本来受動的な「通貨チャネル」を能動的な収入層に変換すること。

調整問題：なぜ一部のパブリックチェーンはより速く走るのか

「エコシステムの利益と一致するステーブルコイン」への転向が進行中である；異なるパブリックチェーン間の進行速度の違いは顕著であり、鍵は彼らの調整能力と実行の緊急性にある。

例えばSui------エコシステムはまだソラナほど成熟していないが、行動は非常に迅速である。SuiはEthenaと提携し、sUSDeとUSDiの2種類のステーブルコインを同時に導入する計画を立てている（後者はJupiterとMegaETHが探求しているBUIDL支援型ステーブルコインメカニズムに類似している）。これはアプリケーション層の自発的な行動ではなく、パブリックチェーン層の戦略的決定である：パス依存が形成される前に、早期に「ステーブルコイン経済を内生化」すること。これらの製品はQ4まで正式に立ち上がる予定だが、Suiはこの戦略を積極的に推進する最初の主流パブリックチェーンである。

対照的に、ソラナはより複雑で痛ましい状況に直面している。現在、ソラナチェーン上には約150億ドルのステーブルコイン資産があり、そのうち100億ドル以上がUSDCである。これらの資金は毎年サークルに約5億ドルの利息収入をもたらし、その相当部分が分配契約を通じてコインベースに戻っている。

コインベースはこれらの収益をどこに使っているのか？------Baseに補助金を提供している、ソラナの直接の競争相手の一つである。Baseの流動性インセンティブ、開発者資金、エコシステム投資などの資金は、ソラナ上のその100億ドルのUSDCから一部が供給されている。言い換えれば、ソラナは収益を失っているだけでなく、競争相手に資金を供給している。

この問題はソラナコミュニティ内で強い関心を引き起こしている。例えば、Heliusの創設者@0xMert_はソラナがエコシステムの利益に結びつくステーブルコインを導入し、50%の収益をSOLの買い戻しと焼却に使用することを提案している。 一部のステーブルコイン発行者（例えばAgora）の上層部も同様の提案をしているが、Suiの積極的な推進に比べて、ソラナの公式な反応は比較的冷淡である。

理由は実際には複雑ではない：GENIUS法案などの規制フレームワークが徐々に明確になるにつれて、ステーブルコインはますます「商品化」されている。ユーザーは自分が保有しているのがUSDC、JupUSD、または他のいかなる準拠したステーブルコインであるかを気にしていない------価格が安定し、流動性が十分であればそれでよい。そうであれば、なぜ競争相手に利益を供給しているステーブルコインをデフォルトで使用し続ける必要があるのか？

ソラナがこの問題に対して躊躇している理由の一部は、彼らが「信頼できる中立性」を維持したいと考えているからである。ファウンデーションが機関レベルの合法性を追求する中で、これは特に重要である------結局のところ、現在この点で真に認められているのはビットコインとイーサリアムだけである。ブラックロックのような重鎮の発行者を引き付けたい場合------この「機関の裏付け」は真の資本流入をもたらすだけでなく、伝統的な金融の目には資産に「商品化」の地位を与える------ソラナはエコシステムの政治から一定の距離を保たなければならない。特定のステーブルコインを公然と支持することは、たとえ「エコシステムに優しい」ものであっても、ソラナがこのレベルに向かう過程で問題に直面する可能性があり、特定のエコシステム参加者を偏愛していると見なされる可能性がある。

同時に、ソラナエコシステムの規模と多様性は状況をさらに複雑にしている。 数百のプロトコル、数千の開発者、数十億ドルのTVL。この規模では、エコシステム全体が「USDCを廃止する」ことを調整するのは指数関数的に難しくなる。しかし、この複雑さは最終的には特性であり、ネットワークの成熟度とそのエコシステムの深さを反映している。本当の問題は、不作為にもコストがかかり、そのコストはますます拡大するということである。

パス依存は日々蓄積される。新しいユーザーがデフォルトでUSDCを使用するたびに、将来の切り替えコストが増加する。USDCの流動性を最適化するプロトコルは、代替案を立ち上げるのをさらに難しくする。技術的な観点から見ると、既存のインフラは移行をほぼ一夜で完了させることができる------本当の課題は調整である。

現在、ソラナ内部では、Jupiterが先行して行動し、JupUSDを導入し、その収益をソラナエコシステムに戻すことを約束している。今の問題は：他の主要なアプリケーションが追随するか？Pump.funなどのプラットフォームも同様の戦略を採用し、ステーブルコイン収益を内生化するか？ソラナはいつ選択肢がなくなり、最終的に上から介入せざるを得なくなるのか、それとも単にそのレベルの上に構築されたアプリケーションが自らこれらの収益を収集するのか？ パブリックチェーンの観点から見ると、アプリケーションがステーブルコイン経済の収益を保持できるなら、最も理想的な結果ではないにせよ、これらの収益がチェーン外や敵対的な陣営に流れるよりははるかに良い。

最終的に、パブリックチェーンやより広範なエコシステムの観点から見ると、このゲームは集団行動を必要とする：プロトコルは流動性を一貫したステーブルコインに傾ける必要があり、財庫は慎重な配分決定を行うべきであり、開発者はデフォルトのユーザー体験を変更し、ユーザーは自らの資金で「投票」する必要がある。ソラナがBaseに毎年提供する5億ドルの補助金は、ファウンデーションの声明によって消えることはなく、エコシステム参加者が「競争相手への資金提供を拒否する」その瞬間に初めて本当に消える。

結論：発行者からエコシステムへの権力移転

次のステーブルコイン経済の主導権は、誰がトークンを発行するかではなく、誰が流通チャネルを掌握し、誰がより迅速にリソースを調整し、市場を占有できるかに依存する。

サークルとテザーは、巨大なビジネス帝国を築くことができたのは「先発優位性」と「流動性の構築」による。しかし、ステーブルコインスタックの徐々に商品化が進むにつれて、彼らの競争優位性は弱まっている。クロスチェーンインフラにより、異なるステーブルコイン間の相互運用性がほぼ実現されている；規制の明確化が参入障壁を低下させている；ホワイトラベル発行者が発行コストを引き下げている。最も重要なのは、最も強力な流通能力を持ち、ユーザーの粘着性が高く、成熟した収益化モデルを持つプラットフォームが、収益を内生化し始めている------もはや利息や利益を第三者に支払うことはない。

この変化はすでに進行中である。ハイパーリキッドはUSDHに移行することで、元々サークルとコインベースに流れていた毎年2.2億ドルの収益を取り戻している；JupiterはJupUSDを自社の製品体系に深く統合している；MegaETHはステーブルコイン収益を利用して、シーケンサーをコストに近い価格で運営している；Suiはパス依存が形成される前に、Ethenaと提携してエコシステムに整合したステーブルコインを導入している。これらは先行者に過ぎない。今や、毎年サークルとテザーに「流血」している数億ドルのパブリックチェーンには、模範となるテンプレートが存在する。

投資家にとって、このトレンドは新たなエコシステム評価の視点を提供する。重要な問題はもはや：「このチェーン上にはどれだけの活動があるのか？」ではなく、「それは調整の課題を克服し、資金プールを収益化し、ステーブルコイン収益を規模で捕らえることができるのか？」 パブリックチェーンとアプリケーションが数億ドルの年収を「取り込む」ことを始めると、市場参加者はこれらのプラットフォームのネイティブトークンを通じてこれらのキャッシュフローを「受け入れる」ことができる。この部分の収益を内生化できるプロトコルとアプリケーションは、より堅牢な経済モデル、より低いユーザーコスト、そしてコミュニティとのより一致した利益の結びつきを持つことになる；それができないプロジェクトは、引き続き「ステーブルコイン税」を支払い、自らの評価が圧縮されるのをただ見守ることになる。

未来の最も興味深い機会は、サークルの株式を保有することでも、高FDVの発行者トークンに賭けることでもない。真の価値は、どのチェーンとアプリケーションがこの移行を完了し、「受動的な金融パイプライン」を「能動的な収益エンジン」に変えることができるかを見極めることである。流通こそが新たな競争優位性である。「資金の流れ」を掌握する者が、単に「資金の通路」を敷設する者ではなく、次のステージのステーブルコイン経済の構図を定義することになる。