暗号VCの新しいサイクルと古いルール

著者：谷昱，ChainCatcher

明白き事実は、暗号 VC が近年の市場サイクルで衰退していることであり、ほぼすべての VC 機関のリターン、発言権、影響力がさまざまな程度で低下しており、VC コインは多くの投資家に「鼻で笑われている」ことです。

要約できる理由は多くあります。例えば、多くの VC がトークンを売却することに慣れており、資本を集めるプロジェクトが多すぎるため、ユーザーは VC コインに対して反感を抱き、より多くの資金が meme や AI エージェントなどの VC 含量が低い物語に流れることで、VC コインの流動性が不足しています。また、VC のトークンのロック解除期間が長引くことで、退出サイクルが遅くなり、不利な立場に置かれています。

複数の経験豊富な投資家も彼らの説明を提供しています。IOSG Ventures の創設者 Jocy Lin は、2021 年の牛市サイクルにおいて、一次市場の流動性が非常に豊富であり、VC が短期間で大量の資金を調達したと考えています。この資本の過剰は、プロジェクトの評価が一般的に過大評価される原因となり、無意識のうちに「物語駆動」の投資モデルを拡大しました。多くの VC は、前の二つのサイクルのイージーマネーのモデルにとどまっており、製品とトークンが関連していないと考え、彼らは壮大な物語や潜在的なトラックを追い求めるあまり、プロジェクトの真の製品市場適合性（PMF）や持続可能な収益モデルを無視しています。

Jocy Lin はさらに説明します：暗号圏の VC の困難は本質的に「価値捕獲能力とリスク負担の不一致」である。彼らは最長のロックアップ期間と最高のリスクを負っているにもかかわらず、エコシステム内で最も弱い立場にあり、取引所、マーケットメーカー、KOL に圧迫されています。物語駆動モデルが崩壊した後、産業資源が不足している原生 VC は存在の基盤を失いました------お金はもはや希少資源ではなく、流動性と確実性が重要です。

Generative Ventures のパートナー Will は、取引所とマーケットメーカーがこのサイクルで流動性とプレミアムを搾取する真の役割を果たしていると考えています。ほとんどのプロジェクトは VC の資金を持って実際には二つのことを行っており、第一はマーケティングの盛り上げ、第二は取引所での上場費用です。これらのプロジェクトは本質的にマーケティング会社であり、取引所やマーケットメーカーに多くの費用を支払う必要があります。また、現在の VC のトークンは上場後に 2-3 年間ロックされる必要があり、従来の証券市場よりも長いため、彼らのロック解除による退出の流動性期待は非常に悪く、利益を得るのが難しいです。

Enlight Capital の創設パートナー Anthony Zhu は、アジアのトークン戦略を主とする VC が現在のアルトコインの低迷市場で死のスパイラルに陥っていると考えています。以前の牛市の迅速な利益効果は、LP と GP の両方で強いパス依存を形成しました。このパスが延長されるか、存在しなくなる場合、VC は LP 側の短期的な利益期待とプロジェクト側の基本面からの逸脱によって二重に圧迫され、最終的に行動が変形します。現在の状況は本質的に一部の LP-GP-市場機会のミスマッチです。

しかし、VC 全体の衰退という大環境の他に、より注目すべき現象と問題は、アジアの VC 機関の全体的な活発度と影響力がこのサイクルでの衰退がより顕著であるようです。RootData が今月活発度と退出パフォーマンスに基づいて選定した 2025 Top 50 VCs ランキング では、OKX Venture などの 2-3 のアジア VC しか選ばれていません。また、最近の IPO ブームや主要な買収退出事例（Circle、Gemini、Bridge、Deribit など）においても、IDG Capital が Circle の初期投資によって顕著な利益を得た以外、他のアジア VC は基本的に無縁です。

さらに見ると、Foresight Ventures、SevenX Ventures、Fenbushi Capital、NGC Ventures など、かつて非常に活発で業績の良かったアジア VC 機関は、今年の出資回数が 10 回以下、さらには 5 回以下にとどまっており、資金調達の進展もほとんどありません。

かつて風を呼び起こしていたアジア VC が、なぜこのような窮地に陥っているのでしょうか？

一、なぜアジア VC は欧米 VC に勝てないのか？

同じ大環境の中で、アジア VC が欧米 VC に勝てない理由は、インタビュー対象者の一部によれば、ファンド構造、LP タイプ、内部エコシステムなど多くの要因によるものです。

IOSG Ventures の創設者 Jocy Lin は、これはある程度、アジアが成熟した LP グループを非常に欠いていることに起因していると考えています。そのため、多くのアジア VC ファンドの資金調達は、伝統的な業界の高純資産個人や企業家資本、そして一部の暗号業界の理想主義的な OG から来ています。アメリカや西洋と比較して、長期的な機関 LP や寄付基金などの支援が不足しており、これがアジア VC を LP の退出圧力の下で、アジア市場がテーマ投機型投資に傾く原因となり、システム的なリスク管理や退出設計が不足し、単一ファンドの存続期間が短いため、市場収縮時に圧力がより顕著になります。

「対照的に、欧米ファンドのサイクルは大多数が 10 年以上で、全体的にファンドガバナンス、投資後のエンパワーメント、リスクヘッジの体系がより成熟しており、下落サイクルの中でより安定したパフォーマンスを維持できる。」これについて、Jocy Lin は X でツイートし、各取引所が数億ドルに達する救済資金を提供するよう呼びかけています。自分が現場に出て行けないなら、VC に投資して彼らが起業家に資本を反哺する役割を果たさせるべきだと述べています。

Jocy Lin はまた、西洋のファンドは人間中心の価値観に基づく投資を重視しており、暗号業界で長期的にプロジェクトを運営し、基本面を周期を超えて維持する創業者は非常に起業家精神が強いと述べています。このような創業者は業界の中でも極めて少数であり、特定の西洋投資家は成功していますが、投資家モデルが暗号業界で成功する割合は非常に限られています。

さらに、その後のアメリカのファンドがプロジェクト評価を引き上げる方法が多くのアジアファンドに影響を与え、アジアファンドはファンドサイクルが短く、短期的なキャッシュリターンを追求するために分化が始まっています。一部のファンドはゲームやソーシャルなどのより高リスクなトラックに賭け、他のファンドは二次市場に積極的に参入していますが、これら二つのモデルは不安定なアルトコイン市場では市場超過リターンを得るのが非常に難しく、深刻な損失を被ることもあります。「アジアファンドは非常に長期的で信念を持ったグループですが、この業界はこのサイクルで彼らを裏切った」と Jocy Lin は感慨を述べています。

Anthony Zhu も同様の見解を持っています。彼は、欧米ファンドの規模は一般的に大きく、懐も深いため、投資戦略がより柔軟であり、単一の上昇市場環境ではなく、より良いパフォーマンスを発揮しています。

もう一つの重要な要因は、欧米プロジェクトの退出方法と機会がより多く、単一の取引所上場退出に依存していないことです。最近の買収ブームでは、主要な買収者は欧米の一部のトップ暗号企業や金融機関であり、地域や文化などの多くの理由から、アジアの暗号プロジェクトはこれらの買収者の高優先度のターゲットにはなっていません。また、現在の IPO プロジェクトも多くが欧米の背景を持つプロジェクトです。

出典：RootData

株式退出チャネルがよりスムーズであるため、欧米 VC の投資対象は多様化することが多く、多くのアジア VC はチームの背景、ファンド構造、退出チャネルなどの要因に制限され、通常は株式投資を避けますが、そのために多くの 10 倍や 100 倍のプロジェクト機会を逃しています。

しかし、Anthony も特に強調しています。アジアのトークン投資を主とする暗号 VC は前のサイクル以来全体的に期待外れのパフォーマンスを示していますが、一部の株式プロジェクトに投資するアジアのドル VC 機関は優れたパフォーマンスを示しています。「主流の機関 VC 投資家はより忍耐強く、彼らの業績は長期的なサイクルで現れます。アジアには世界中で最高の暗号起業家が新しい製品を作るために努力しており、将来的にはますます多くのアジアのプロジェクトが欧米の主流退出通路に入るでしょう。アジアも優れた初期プロジェクトを支援するために、より多くの長期資金が必要です。」

Will は別の反常識的な視点を提供しています。彼の見解では、アジア VC の業績が振るわない理由は、中国系取引所に近すぎることです。近ければ近いほど、実際にはより厳しい状況になります。彼らは自らの退出を取引所の上場に期待していますが、このサイクルでは取引所が流動性の最大の搾取者です。「これらの VC は以前に状況を見抜いていれば、取引所のトークン、例えば BNB、OKB、BGB を買うべきであり、そんなに多くの小さなプロジェクトに投資するべきではなく、そして最後には自分たちがその中に閉じ込められることはなかったでしょう。」

二、VC と業界の変革

危機は変革を生む、暗号 VC の構図の大洗牌は避けられないでしょう。もし 16-18 年が第一世代の暗号 VC の台頭の時期であり、20-21 年が第二世代の暗号 VC の台頭の時期であったなら、今や第三世代の暗号 VC サイクルが訪れる可能性が高いです。

このサイクルでは、前述のドル株式投資が再び焦点となるだけでなく、一部の VC の戦略は流動性がより豊富な二次市場や関連する OTC 分野により注目するようになるでしょう。例えば、LD Capital は近年完全に二次市場にシフトし、ETH、UNI などのトークンに重く投資し、大量の議論と注目を集めており、アジアの二次市場で最も活発なプレーヤーの一つとなっています。

Jocy Lin は、IOSG は一次市場の株式とプロトコル投資をより重視するだけでなく、過去の基盤となる投資研究能力を拡張し、将来的には OTC や受動的投資機会、構造化製品などのさまざまな戦略を考慮し、リスクとリターンのバランスをより良く取ることを目指します。

ただし、IOSG は依然として一次市場での活発な姿勢を維持します。「投資の好みにおいて、今後は実際の収入、安定したキャッシュフロー、明確なユーザー需要を持つプロジェクトにより注目し、単純に物語駆動に依存することはありません。私たちは、マクロ流動性が不足している環境でも内生的な成長動力を持つ製品と持続可能なビジネスモデルを持つ投資対象を希望しています。」と Jocy Lin は述べています。

キャッシュフローと収入について、このサイクルで最も注目されているプロジェクトは Hyperliquid であり、DeFillama のデータによると、過去 30 日間の収入は 1 億ドルを超えています。しかし、Hyperliquid は VC 投資を一度も受けておらず、この VC に依存しない、コミュニティ駆動のプロジェクト開発モデルは多くのプロジェクトに新たな道を示しています。では、ますます多くの優れたプロジェクトが Hyperliquid を学び、暗号 VC の役割がさらに低下するのでしょうか？さらに、KOL ラウンドやコミュニティラウンドが増えており、彼らはどの程度 VC の役割を代替するのでしょうか？

Anthony は、Perp などの一部のタイプの DeFi プロジェクトについて、必要なチーム規模が小さく、利益効果が強いため、Hyperliquid のようなモデルが存在し続ける可能性があると考えていますが、他のタイプのプロジェクトには必ずしも成立しないかもしれません。長期的には、VC は依然として暗号業界の大規模な発展を促進し、機関資金と初期プロジェクトを結びつける重要な力です。

「Hyperliquid の成功は、その製品の自己循環特性に大きく依存しています------永続的な契約プロトコルとして、自然に血液を生み出す能力と市場駆動効果を持っています。しかし、これは「無 VC」モデルが普遍的に複製できることを意味するものではありません。ほとんどのプロジェクトにとって、VC は初期段階での製品開発資金、コンプライアンスアドバイザー、長期資本の重要な供給源であることは変わりません。」と Jocy Lin は述べています。伝統的な TMT のいかなる細分野や業界においても、VC や資本の参加がない業界は絶対に健康ではありません。VC の城壁は消失したのではなく、資金を提供することからリソースと忍耐を提供することに変わったのです。

Jocy Lin はまた、ある統計データを共有しました：トップ VC に投資されたプロジェクトの 3 年間の生存率は 40% です。完全にコミュニティ駆動のプロジェクトの 3 年間の生存率は 10% 未満です。

KOL ラウンドとコミュニティラウンドについて話すと、Jocy Lin は彼らの台頭が確かに初期の資金調達構造を変えていると考えています。彼らはプロジェクトの初期段階でコンセンサスとコミュニティの勢いを形成するのを助けることができ、特にマーケティングや GTM の面で優位性を持っています。しかし、このモデルのエンパワーメントは主に物語の伝播と短期的なユーザー動員に限られており、プロジェクトの長期的なガバナンス、コンプライアンス、製品戦略、機関化の拡張に対する支援は限られています。」

現在、アジアの暗号 VC は数年来の最低谷に直面しており、内外のエコシステムと物語の論理の急速な変化が VC を異なる軌道に導いています。一部の VC の名前は歴史の塵に埋もれ、他の VC はまだ決断を迷い、また他の VC は大規模な調整を行い、プロジェクトとのより健康で持続可能な関係を形成する方法を探っています。

しかし、市場メーカーと取引所の吸血状態は依然として続いており、Binance Alpha の高頻度の上場はこの状態をさらに悪化させています。この負のエコロジー関係から脱却し、退出パスや投資戦略の面で突破口を見つけることが、新世代の VC モデルにとって最大の試練の一つとなるでしょう。

最近、Coinbase などの暗号業界の巨人は明らかに買収統合の頻度を加速させており、RootData の統計によると、今年の最初の 10 か月間の買収回数は 130 回を超え、少なくとも 7 社の暗号会社が IPO 上場し、暗号関連の上場企業（DAT 会社を含む）の総募資額は 164 億ドルを超え、いずれも過去最高を記録しています。信頼できる情報源によると、すでにアジアの著名な伝統的 VC 機関が主に株式投資を行う独立ファンドを設立し、存続期間は約 10 年に達し、ますます多くの VC が株式投資市場の「古いルール」に近づいています。

これはおそらく、市場が VC に対して新しいサイクルを強く示す信号の一つです：暗号一次市場の機会は依然として多くあり、株式投資の黄金サイクルが、もしかしたらすでに到来しているのかもしれません。