オンチェーン「サブプライム危機」は現れた？DeFi構造化商品の成熟への道

原文作者：Chaos Labs
原文编译：AididiaoJP，Foresight News

リスク管理者とオンチェーン資本配分者（OCCA）の台頭

DeFiは新しい構造化段階に入り、機関取引戦略がコンポーザブルでトークン化可能な資産として抽象化されています。

すべては流動性ステーキングトークンの登場から始まり、Ethena Labsが提供するトークン化されたベース取引がDeFi構造化製品の重要な転換点となりました。このプロトコルは、24時間管理が必要なデルタニュートラルヘッジ戦略を合成ドルトークンとしてパッケージ化し、ユーザーはワンクリックで参加できるようにし、DeFiに対する期待を再定義しました。

かつては取引部門や機関にのみ属していた収益製品が、今や主流に登場しています。USDeは、100億ドルの総ロックバリューに最も早く到達したステーブルコインとなりました。

Ethenaの成功は、「機関戦略のトークン化」に対する市場の強い需要を証明しています。この変化は市場構造を再形成し、「リスク管理者」または「オンチェーン資本配分者」と呼ばれる新たなプレイヤーを生み出し、彼らは複雑な収益とリスク戦略をよりシンプルな製品にパッケージ化してユーザーに提供しています。

リスク管理者とオンチェーン資本配分者OCCAとは？

現在、業界では「リスク管理者」または「OCCA」に対する統一的な定義は存在しません。このようなラベルはさまざまなデザインを含みますが、共通点は、収益戦略を再パッケージ化することです。

訳注：OCCAはOnchain Capital Allocatorの略で、DeFiにおける専門的なファンドマネージャーや資産管理者として理解できます。彼らは複雑な戦略をシンプルな製品にパッケージ化してユーザーの資金を引き付けます。

OCCAは通常、ブランド識別のある戦略製品を提供し、リスク管理者はモジュール化されたマネーマーケット（MorphoやEulerなど）を利用して、パラメータ化された金庫を通じて収益を提供します。これら2つの製品の総ロックバリューは、2023年の200万ドル未満から200億ドルに急増し、約1万倍の成長を遂げました。

これにより、一連の根本的な問題が浮上しました：

• 預金はどこに投資されるのか？
• 資金はどのプロトコルや取引相手にさらされているのか？
• 激しい変動に直面しても、リスクパラメータは柔軟に調整できるのか？それらはどのような仮定に基づいているのか？
• 基礎資産の流動性はどうか？
• 大規模な償還や取り付け騒ぎが発生した場合、退出経路は何か？
• リスクはどこに潜んでいるのか？

10月10日、暗号通貨市場は史上最大のアルトコイン崩壊を経験し、中央集権型取引所や永続契約DEXに波及し、クロスマーケットの清算と自動的なデレバレッジを引き起こしました。

しかし、デルタニュートラルなトークン化製品は大きな影響を受けていないようです。

これらの製品はほとんどがブラックボックスとして機能し、ハイライトされたAPYやマーケティングスローガン以外の情報はほとんど提供されません。ごく少数のOCCAはプロトコルのエクスポージャーや戦略の詳細を間接的に明らかにしますが、ポジションレベルのデータ、ヘッジ場所、マージンバッファ、リアルタイムの準備金、ストレステスト戦略などの重要な情報はほとんど公開されていません；公開されていても、選択的または遅延開示が一般的です。

検証可能なマークや取引所の足跡が不足しているため、ユーザーは製品の耐久性が堅実な設計から来ているのか、運によるものなのか、あるいは財務的な遅延確認によるものなのかを判断するのが難しいことが多いです。ほとんどの場合、彼らは損失が発生したかどうかすら知ることができません。

私たちは、設計において繰り返し現れる4つの弱点を観察しました：中央集権的な制御、再担保、利益相反、透明性の欠如。

中央集権

ほとんどの収益型「ブラックボックス」は、外部アカウントやオペレーターが管理するマルチシグウォレットによって制御され、ユーザー資金の保管、移転、展開を担当しています。この制御権の集中により、操作ミス（例えば、秘密鍵の漏洩や署名者の脅迫）が発生した場合、壊滅的な損失を引き起こす可能性が非常に高くなります。これは、前回のサイクルでのブリッジ攻撃の一般的なパターンを再現しています：悪意のない意図がなくても、単一の作業ステーションが侵害されたり、フィッシングリンクや内部者による緊急権限の乱用があったりすると、巨大な損害を引き起こす可能性があります。

再担保

一部の収益製品では、担保が複数の金庫間で繰り返し使用されます。一つの金庫が別の金庫に預け入れたり借りたりし、後者がさらに第三の金庫に循環します。調査によると、循環貸付のパターンが存在します：預金が複数の金庫で「洗浄」され、TVLを虚増し、「鋳造 - 貸出」または「借入 - 供給」の再帰的なチェーンを形成し、システム的リスクを蓄積しています。

利益相反

すべての参加者が善意であっても、製品の最適な供給/貸出上限、金利曲線、適切なオラクルの選択を設定することは容易ではありません。これらの決定はすべてトレードオフを伴います。規模が大きすぎる市場や上限がない市場は、退出流動性を枯渇させ、清算が実行できなくなり、操作を誘発する可能性があります。逆に、上限が低すぎると正常な活動が制限されます。流動性の深さを無視した金利曲線は、貸し手の資金を閉じ込める可能性があります。キュレーターのパフォーマンスが成長で評価される場合、問題はさらに顕著になります。彼らの利益は預金者と対立する可能性があります。

透明性

10月の市場清算は、ユーザーがリスクの位置、リスクのマーク方法、支援資産が常に十分であるかどうかを判断するための有効なデータを欠いているという単純な事実を暴露しました。すべてのポジションをリアルタイムで公開することは、フロントランやショートスクイーズなどのリスクのために現実的ではないかもしれませんが、ある程度の透明性はビジネスモデルと両立します。例えば、ポートフォリオレベルの可視性、準備資産の構成の開示、資産ごとのヘッジカバレッジなどは、第三者の監査によって検証可能です。システムはダッシュボードや証明を導入し、保管残高、保管またはロックされたポジションと未払い負債を照合し、準備証明と権限ガバナンスを提供しながら、取引の詳細を公開しないことができます。

実行可能な前進の道

現在のこの収益製品のパッケージ化は、DeFiをその「非管理、検証可能、透明」という原点から離れ、より伝統的な機関の運営モデルに近づけています。

この変化自体には原罪はありません。DeFiの成熟は構造化戦略のためのスペースを創造し、これらの戦略は確かに一定の運営の柔軟性と中央集権的な操作を必要とします。

しかし、複雑性を受け入れることは、不透明性を受け入れることではありません。

私たちの目標は、オペレーターが複雑な戦略を実行できる一方で、ユーザーに透明性を保持し、双方にとって実行可能な中間の道を見つけることです。

そのために、業界は以下の方向に進むべきです：

• 準備証明：APYを宣伝するだけでなく、基礎戦略を開示し、定期的な第三者監査とPoRシステムを組み合わせて、ユーザーが資産の裏付けを随時検証できるようにするべきです。
• 現代的なリスク管理：構造化収益製品の価格設定とリスク管理のための既存のソリューションがあり、Aaveなどの主流プロトコルはリスクオラクルを採用し、分散型フレームワークを通じてパラメータを最適化し、マネーマーケットの健全性と安全性を維持しています。
• 中央集権の低減：これは新しい問題ではありません。ブリッジ攻撃は、業界が権限のアップグレード、署名者の共謀、不透明な緊急権限などの問題に直面することを強制しました。私たちは教訓を学び、閾値署名、鍵の役割分離、役割分離（提案/承認/実行）、最小ホットウォレット残高の即時資金調達、保管経路の引き出しホワイトリスト、公共キューのタイムロックアップグレード、範囲が厳格に取り消し可能な緊急権限などを採用するべきです。
• システム的リスクの制限：担保の再利用は保険や再担保型製品の内在的な特徴ですが、再担保を制限し、明確に開示することで、関連製品間での循環的な鋳造 - 貸出ループを避けるべきです。
• アラインメントメカニズムの透明化：インセンティブは可能な限り公開されるべきです。ユーザーはリスク管理者の利益がどこにあるのか、関連者関係が存在するか、変更がどのように承認されるかを知る必要があります。そうすることで、ブラックボックスを評価可能な契約に変えることができます。
• 標準化：オンチェーンでの収益資産のパッケージ化は200億ドル規模の産業となっており、DeFiのこの分野では最低基準の一般的な分類、開示要件、イベント追跡メカニズムを確立するべきです。

これらの努力を通じて、オンチェーンでの収益市場は専門的な構造化の利点を保持しつつ、透明性と検証可能なデータを通じてユーザーを保護することができます。

結論

OCCAとリスク管理者の台頭は、DeFiが構造化製品の段階に入る必然的な結果です。Ethenaが機関レベルの戦略がトークン化されて配布可能であることを証明した後、マネーマーケットの周りに専門的な配置層が形成されることは既定路線でした。この層自体は問題ではなく、問題はその依存する操作の自由度であり、検証可能性に取って代わるべきではありません。

解決策は複雑ではありません：負債に対応する準備証明を発行し、インセンティブと関連者を開示し、再担保を制限し、現代的な鍵管理と変更管理を通じて単一の制御を減少させ、リスク信号をパラメータ管理に組み込むことです。

最終的には、成功は次の3つの重要な質問にいつでも答えられるかどうかにかかっています：

• 私の預金には実際の資産が裏付けられていますか？
• 資産のエクスポージャーはどのプロトコル、場所、または取引相手にさらされていますか？
• 誰が資産を管理していますか？

DeFiは複雑性と基本原則の間で二者択一する必要はありません。両者は共存可能であり、透明性は複雑性とともに拡大すべきです。 ```