ステーブルコインリスクガイド：潜在的な問題のあるステーブルコインを回避する方法は？

著者： Chloe， ChainCatcher

先週、Stream FinanceのxUSDと多くのステーブルコインが暴落し、一瞬でDeFi市場全体を火の中に押し込んでしまった。CryptoQuantのデータによると、ステーブルコイン供給比率（SSR）は歴史的な低水準に達しており、市場には大量の「火薬」が待機していることを示している。おそらく、小口投資家は10月の清算と11月のDeFi暴落を経験したため、より多くの資金が市場で遊休状態になり、展開を待っているのだろう。そして、ステーブルコインが本質的に不安定である可能性があるため、小口投資家はどの資産が本当に利益をもたらすかを判断するための明確な選別メカニズムを持つべきである。

国債担保型ステーブルコインが市場の主流に、占有率は60%に達する

多くのステーブルコインは米ドルと1:1で連動していると主張しているが、背後にある担保資産や発行メカニズムは大きく異なる。Stablewatchが11月4日に発表した『Stablecoin Ecosystem Map』では、市場のステーブルコインを4つの主要なカテゴリに分類している：

まずは暗号資産担保型（Crypto Backed）で、このタイプのステーブルコインはETH、BTCまたは他の暗号資産を超過担保として使用し、分散化と許可不要の特性を強調している。代表的なプロジェクトにはEthenaのUSDe、SkyのDAI、CurveのcrvUSDがあり、これらは市場シェアの約25%を占め、TVLは700億ドルを超えている。利点は高度に透明でプログラム可能であることだが、欠点は担保自体の変動が大きく、ブラックスワンが襲った場合（先週のUSDX暴落のように）、連鎖反応が制御しにくいことだ。

第二のタイプは国債担保型（T-Bills Backed）で、現在間違いなく市場の主流であり、占有率は60%に達し、時価総額は1800億ドルを超えている。背後には米国の短期国債や現金等価物が保有されており、規制に優しく安定した利回りを提供できる。リーダーは依然としてUSDTとUSDCであり、PayPalのPYUSDも急成長している。

第三のタイプは非米ドルステーブルコイン（Non-USD Stablecoins）で、占有率は約10%であり、ユーロ、円、シンガポールドル、さらにはブラジルレアルやケニアシリングに連動している。これらはグローバルな支払いを目指している。CircleのEURC、StraitsXのXSGD、Mentoエコシステム下のcEUR、cJPYなどは、新興市場の支払い需要に応えるものであり、このタイプのステーブルコインが次のトレンドになる可能性がある。

最後に、トークン化された銀行預金（Tokenized Bank Deposits）があり、現在はわずか5%を占めており、伝統的な金融とブロックチェーンの最も直接的な橋渡しとなっている。モルガン・スタンレーのJPMD、VastのUSBCなどのプロジェクトは、銀行預金を直接ブロックチェーンに載せ、24/7の即時決済を実現している。

担保資産が暗号原生または包装資産に近づくほど、デカップリングリスクが高まる

@LumaoDoggieは、ステーブルコインを「CeDeFi」（オンチェーンとオフチェーンの混合モデル）と「純オンチェーン」（許可不要の担保メカニズム）の2つの大カテゴリに分け、「超過担保は安全を意味しない」と強調している。市場に存在する多くのステーブルコインについては、表面的な安定性だけでなく、担保の質、透明性、清算メカニズムの健全性、そして最後の防衛線としての保険基金の有無を深く審査する必要がある。

まず、担保の質には明確な減少順序がある：現金等価物（国債、米ドル預金）が最も優れており、次にUSDCとUSDT、そして原生のBTCとETHが続く。BTC/ETHの包装トークン（wBTC、stETH、cbBTCなど）を使用すると、リスクレベルはすぐにアルトコインと同等に下がり、最悪の場合はミームコインを担保にすることになる。

Ellipticの『Stablecoin Security Risks in 2025』という報告書でも、「担保資産が現金に近いほど、デカップリングは小さく、短い；暗号原生または包装資産に近づくほど、デカップリングは大きく、長くなる」と指摘されている。

さらに、プロジェクトは毎月または毎週の第三者による準備証明（PoR）を提供することが望ましく、資産の明細が公開され透明であることを保証する必要がある。例えば、EthenaのUSDeは詳細な担保パネルを提供し、BTCの占有率が約20%、ETHとLST（流動的なステーキングトークン）が約11%、流動的なステーブルコインが約62%であることを示しており、Chainlinkの価格オラクルによって検証され、HT DigitalやChaos Labsなどの複数の機関による監査を通じて信頼を強化している。

対照的に、純オンチェーン型ステーブルコインは完全な分散型の担保メカニズムを強調している。ここでの重要な点は担保の多様化であり、単一の資産が50%を超えないようにし、担保比率が150%を超えることを確保し、保険基金が底支えする必要がある。SkyのUSDSを例に取ると、一部のポジションはDeFi貸付プロトコルに関与しているが、その保険プールは10億ドルを超えており、市場の変動を効果的に緩和できる。

最後に、LumaoDoggieは時価総額上位50のステーブルコインのいくつかを挙げ、ユーザーは避けるべきだと提案している。主な理由は監査の欠如または担保の過度な集中である。まず、StandXのDUSD、AvalonのUSDa、GateのGUSDは、監査報告書やデータパネルが欠けている。

さらに、CardanoのDJEDは約80%の担保が自社のADAトークンであるため疑問視されている。最後にCeloのcUSDは、50%の担保が自社のCELOで、残りはBTC/ETHとUSDC/USDTであり、担保が過度に集中している。

有名な暴落事件：担保が完璧でも、オラクルや取引所が影響を与える可能性がある

過去数年の有名なステーブルコインの暴落事件を整理すると、失敗の原因は担保の問題を超え、流動性、準備リスク、アルゴリズムメカニズムの故障、そしてオラクルや取引所の価格データの正確性リスクが含まれていることがわかる。

最も有名な例は2022年5月のTerra UST事件で、その連動メカニズムが機能しなくなり、数日で数十億ドルの時価総額が蒸発した。USTはアルゴリズムステーブルコインの設計を採用しており、アルゴリズムステーブルコインは内部の鋳造と焼却メカニズムに依存しているため、市場の償還が加速すると、これらのメカニズムが機能しなくなり、システムが崩壊する可能性がある。

また、USDCの準備リスクもある。2023年にシリコンバレー銀行（SVB）がカリフォルニアの規制当局によって閉鎖されると、間もなくUSDCの発行者であるCircleがツイートし、SVBがCircleの6つの銀行パートナーの1つであり、約400億ドルのUSDC準備金のうち33億ドルがSVBに残っていると発表した。このニュースが出ると、ステーブルコインUSDCの価格は最低0.86ドルにまで下落し、米ドルとの連動が一時的に外れた。

同年10月、USDRは大量の償還要求が発生し、流動性準備として機能していたDAIが枯渇し、一時0.51ドルまで下落した。USDRの背後には不動産が担保として存在するが、この非流動資産は市場の短期的な償還需要を緩和するのが難しく、短期的な流動性ショックが市場のパニック売りを引き起こし、デカップリング現象を引き起こした。

さらに、今年10月にはEthenaのUSDeがバイナンスで部分的な価格設定の故障により一時0.65ドルまで下落したが、他の取引所ではすぐに回復した。しかし、これは誤ったデータソースや取引所のオーダーブックによるもので、担保が完璧であってもステーブルコインのデカップリングを引き起こす可能性があることを示している。

現在、ステーブルコインの総時価総額は新たな高値を更新しており、RWA、国債、トークン化プロジェクトはますます増えているが、リスクは決して消えない。最近のこのDeFiの火坑は、ステーブルコインが永遠に安定することはないことを再確認させるものであり、相対的に安定するだけである。ユーザーは恐慌するのではなく、事前に選別メカニズムを設けるべきである。もしプロジェクト側が厳格なリスク管理、透明な担保構造、健全な償還メカニズムを持っていない場合、これらのステーブルコインは結局包装された時限爆弾に過ぎない。