Delphi 研報：誰がステーブルコインを発行するかは重要ではなく、配布権を掌握することが未来を持つ。

原文作者| Simon
原文编译| 深潮 TechFlow

一、Tether と Circle の競争優位が縮小中：配布能力がネットワーク効果を上回る

Delphi の完全なレポート『Apps and Chains, Not Issuers』の分析によると、Tether と Circle の安定コイン市場における支配的地位は相対的なピークに達しており、全体の安定コイン供給量は引き続き増加しています。2027 年までに安定コインの総市場価値は 1 兆ドルを突破すると予想されていますが、この成長は以前のサイクルのように主に既存の巨人によって推進されるものではなくなっています。むしろ、ますます多くの市場シェアがエコシステムのネイティブな安定コインやホワイトラベル発行戦略に流れています。これは、ブロックチェーンとアプリケーションが収益と配布能力を徐々に内在化しているためです。

現在、Tether と Circle は流通している安定コイン供給量の約 85% を占めており、合計で約 2650 億ドルです。

背景データ：Tether の評価額は報告によれば 5000 億ドルに達し、200 億ドルの資金調達を目指しています。その流通供給量は 1850 億ドルです。一方、Circle の評価額は約 350 億ドルで、流通供給量は 800 億ドルです。

かつてその支配的地位を強化していたネットワーク効果は弱まっており、この変化の背後には三つの主要な推進力があります。

1. 配布能力がネットワーク効果に優先

Circle と Coinbase の提携関係は、これを明確に示しています。Coinbase は Circle の USDC 準備から 50% の残余収益を得ており、プラットフォーム上で保有する USDC の全収益を独占しています。2024 年、Circle の準備収入は約 17 億ドルで、そのうち約 9.08 億ドルが Coinbase に支払われます。これは、配布パートナーが安定コイン経済の大部分の収益を捕捉できることを示しており、したがって強力な配布能力を持つプレイヤーが自らの安定コインを立ち上げるようになっています。

2. クロスチェーンインフラが安定コインの代替性を高める

クロスチェーン技術の発展により、安定コイン間の交換コストはほぼゼロになりました。主要な L2 ネットワークの標準ブリッジのアップグレード、LayerZero や Chainlink の汎用メッセージングプロトコル、スマートルーティングアグリゲーターの普及により、チェーン内およびクロスチェーンの安定コイン交換が効率的かつユーザー体験に優れたものとなっています。ユーザーは流動性のニーズに応じて迅速に安定コインを切り替えることができ、どの安定コインを使用するかの重要性が大幅に低下しています。

3. 規制の明確化が参入障壁を低下させる

GENIUS 法案のような立法は、米国の安定コインに統一されたフレームワークを提供し、インフラ提供者が安定コインを保有する際のリスクを低下させました。さらに、ますます多くのホワイトラベル発行者が発行の固定コストを低下させ、国債の利回りの魅力が流動資金の貨幣化を促進し、安定コインスタックは商品化され、より代替可能になっています。

この商品化は、既存の巨人の構造的優位性を弱体化させています。強力な配布能力を持つプラットフォームは、他者に収益を分配することなく安定コイン経済を内部化できるようになっています。リーダーには、フィンテックウォレット、中央集権型取引所、そしてますます多くの DeFi プロトコルが含まれます。

DeFi はこのトレンドが最も顕著に現れる分野であり、その影響も最も深遠です。

二、流出から収入へ：DeFi の安定コイン戦略

この変化は、チェーン上の経済においてすでに兆しを見せています。Circle や Tether と比較して、特定のチェーンやアプリケーションは製品市場適合度（PMF）、ユーザーの粘着性、配布能力においてより強力に機能しており、ホワイトラベルの安定コインソリューションを採用し、既存のユーザー群を活用して、過去に巨人に流れていた収益を捕捉しています。長い間安定コインを無視してきたチェーン上の投資家にとって、この動的変化は真の機会をもたらしています。

1. Hyperliquid：最初の重大な「脱藩」ケース

DeFi の分野では、このトレンドが最初に Hyperliquid に現れました。当時、約 55 億ドルの USDC 準備がその USDH 提案に留まっており、これは毎年 2.2 億ドルの追加収益が Circle と Coinbase に流れることを意味していました。

今後のバリデーター投票で、Hyperliquid は Hyperliquid を中心としたネイティブミントの安定コインを導入する計画を発表しました。この決定は、安定コイン経済の権力の重大な移転を示しています。

Circle にとって、Hyperliquid のコア市場における主要な取引ペア資産としての地位は、非常に収益性の高いものでした。彼らは Hyperliquid の爆発的な成長から直接利益を得ていましたが、その成長に対して実質的な貢献はほとんどしていませんでした。一方、Hyperliquid にとっては、ほとんど努力を払わずに第三者に大量の価値が流出していることを意味し、これは「コミュニティ優先、エコシステム整合」の理念に反しています。

Hyperliquid の USDH 選択プロセスは、ほぼすべての主要なホワイトラベル安定コイン発行者の入札を引き付け、アプリケーション層の安定コイン経済における大規模な競争ケースの一つとなりました。

競争の激しい USDH 配分入札では、Native Markets、Paxos、Frax、Agora、MakerDAO（Sky）、Curve Finance、Ethena Labs などの多くの主要なホワイトラベル安定コイン発行者が提案を提出しました。このプロセスは、安定コイン経済における配布能力の巨大な価値を浮き彫りにしています。

最終的に、Native Markets は Hyperliquid のエコシステムのインセンティブメカニズムにより適合した提案で勝利しました。

Native のモデルは発行者中立であり、規制を受けており、その安定コインは BlackRock によって管理されるオフチェーン準備によって支えられ、Superstate を通じてオンチェーンインフラを提供します。重要なのは、その準備収益の 50% が直接 Hyperliquid の支援基金に流入し、残りの 50% は USDH の流動性を拡大するために再投資されることです。

USDH は短期的に USDC に取って代わることはありませんが、この決定はより広範な権力移転のトレンドを反映しています：DeFi における競争優位とレバレッジ効果は、Circle や Tether のような伝統的な発行者ではなく、粘着性のあるユーザー群と強力な配布能力を持つアプリケーションやエコシステムに徐々に移行しています。

2. ホワイトラベル安定コインの台頭：SaaS モデルが新たな章を開く

過去数ヶ月、より多くのエコシステムがホワイトラベル安定コインモデルを採用する中で、このトレンドは加速しています。Ethena Labs の「安定コイン・アズ・ア・サービス」（Stablecoin as a Service）ソリューションは、この変化の中心にあり、Sui、MegaETH、Jupiter などのオンチェーンプレイヤーはすでに Ethena のインフラを通じて自らの安定コインを発行する計画を統合または発表しています。

Ethena モデルの独自性は、そのプロトコルが収益を直接保有者に返還することにあります。USDe の例を挙げると、その収益は基礎取引（basis trade）から得られます。供給量が 125 億ドルを超えるにつれて、利回りは約 5.5% に圧縮されましたが、これは約 4% の国債利回りよりも高く、USDT や USDC をオンチェーンで保有する際のゼロ収益状況よりも遥かに優れています。

しかし、他の発行者が市場に参入し、国債利回りを直接伝達するにつれて、Ethena の比較優位は弱まっています。国債に支えられた安定コインは、かなりの利回りを提供し、実行リスクが低いため、現在の状況ではより魅力的です。しかし、将来の金利削減サイクルが続く場合、基礎取引の利ざやが拡大する可能性があり、これが再び Ethena の収益モデルの魅力を高めることになります。

あなたは、このモデルが GENIUS 法案とどのように適合するのか疑問に思うかもしれません。この法案は技術的に安定コイン発行者が直接保有者に収益を支払うことを禁止しています。しかし、実際には、状況は見た目ほど厳格ではないかもしれません。GENIUS 法案は、第三者プラットフォームや仲介機関が安定コイン保有者に報酬を分配することを明示的に禁止しておらず、これらの報酬は発行者によって資金提供される可能性があります。このグレーゾーンは完全には明確ではありませんが、多くの人がこの抜け穴が依然として存在すると考えています。

規制フレームワークがどのように進化しようとも、DeFi は常に規制の境界で無許可の方法で運営されてきたため、今後もこの傾向を維持する可能性があります。法律の詳細よりも、基盤となる経済的現実がより重要です。

三、安定コインの「税金」：主流チェーン上の価値流出現象

300 億ドル以上の USDC と USDT が Solana、BSC、Arbitrum、Avalanche、Aptos などのチェーン上に放置されており、毎年 Circle と Tether に約 11 億ドルの収益をもたらしています（準備収益率が 4% と仮定）。この数字は、これらのチェーンの取引手数料の総収入よりも約 40% 高いです。この不均衡は、安定コインが L1、L2、アプリケーションの中で最大の未充分な貨幣化領域となっていることを浮き彫りにしています。

Solana、BSC、Arbitrum、Avalanche、Aptos などのチェーン上では、毎年約 11 億ドルの収益が Circle と Tether に流れていますが、これらのエコシステムの取引手数料の総収入はわずか 8 億ドルです。

言い換えれば、これらのエコシステムは毎年安定コインの収入流出により数億ドルを失っています。もしこれらの収益のわずか一部でも回収できれば、その経済構造を根本的に再構築し、単に取引手数料に依存するよりも安定した、より耐周期的な収入基盤を築くことができます。

なぜこれらのチェーンはこの収益を回収できないのでしょうか？答えは：完全に可能です！

実際、これらのチェーンはこの収益を再捕獲するための多くの方法があります：Circle または Tether と直接収益分配契約を交渉すること、Hyperliquid のようにホワイトラベル安定コイン発行者を通じて競争入札を開始すること、「安定コイン・アズ・ア・サービス」（Stablecoin-as-a-Service）プラットフォームと提携し、ネイティブエコシステム安定コインを導入することなどです。

各方法にはそれぞれのトレードオフがあります：既存の安定コイン巨人と提携することで、USDC または USDT の親しみやすさ、流動性、そして市場での信頼性を保持できます。一方、ネイティブ安定コインを導入することで、より多くのコントロールと高い収益捕獲率を得ることができますが、立ち上げ段階の課題を克服する必要があり、そのインフラは市場での検証が少ないです。

どの道を選んでも、必要なインフラはすでに存在しており、異なるチェーンはそれぞれの優先順位に基づいて異なる戦略を採用するでしょう。

四、チェーン上の経済を再構築する：安定コインが収入エンジンとなる可能性

安定コインは、特定のチェーンやアプリケーションの最大の収入源となる可能性があります。現在、ブロックチェーンの経済構造が取引手数料にのみ依存している場合、その成長は構造的な制約を受けます。ネットワークの収入は、ユーザーがより多くの費用を支払う場合にのみ増加し、この不一致はユーザーの活発さを抑制するだけでなく、持続可能で低コストのエコシステムを構築する能力を制限します。

MegaETH の戦略は、現在の変革トレンドを明確に示しています。彼らは Ethena Labs と提携してホワイトラベル安定コイン USDm を導入しましたが、USDm の基盤は USDtb です。USDtb は主に BlackRock（ブラックロック）が提供するオンチェーン短期国債商品 BUIDL によって支えられています。USDm の収益を内部化することで、MegaETH はそのブロックチェーンシーケンサーをコスト価格で運営し、収益を「コミュニティ指向のプロジェクト」に再配分することができます。

また、Solana 上の主要な分散型取引所アグリゲーターである Jupiter は、安定コイン JupUSD を通じて同様の戦略的転換を実現しています。JupUSD はその製品体系に深く統合されており、Jupiter Perps の担保（今後 JLP 中の 7.5 億ドルの安定コインを JupUSD に置き換える予定）や Jupiter Lend の流動性プールを含んでいます。この方法により、プロトコルは安定コインの収益を自らのエコシステムに再注入でき、外部発行者に 100% の収益を支払うのではなく、ユーザーへの報酬、トークンの買い戻し、新しいインセンティブの資金提供に利用できます。外部支払いと比較して、この方法はエコシステムの価値を高める上で明らかにより魅力的です。

この変化の核心は、かつて安定コイン発行者に流出していた収益が、今やアプリケーションとブロックチェーンによって積極的に回収され、エコシステム内部に留まるようになったことです。

五、アプリケーション vs チェーン：評価の乖離と再構築

このトレンドが徐々に展開する中で、チェーンやアプリケーションは、現段階よりも安定した、持続的な収入源を生み出す可能性があります。この収入はもはや「インターネット資本市場」の周期的な変動に依存せず、チェーン上の投機行動にも高度に依存しなくなります。この転換は、彼らが評価に見合った経済基盤を実現するのを助ける可能性すらあります。

現在の評価フレームワークは、ほとんどがチェーン上の総経済活動に基づいて価値を測定しています。このモデルでは、チェーン上の手数料はユーザーが支払う総コストに等しく、チェーン上の収入は焼却、資金の金庫への流入、または類似のメカニズムを通じてプロトコルやトークン保有者に分配される部分です。しかし、このフレームワークには明らかな欠陥があります：それは、チェーン上で経済活動が発生すれば、価値が自然にブロックチェーンに捕獲されると仮定していることです。しかし、実際の経済的利益はしばしば他の場所に流れています。

このモデルはすでに変化し始めており、アプリケーションがこの転換をリードしています。本サイクルの二大注目アプリケーションである Pumpfun と Hyperliquid の例を挙げると、彼らはほぼ 100% の収益（手数料ではなく）を自らのネイティブトークンの買い戻しに使用しており、その評価倍率は主流のインフラ層よりも遥かに低いです。これらのアプリケーションが生成するのは、透明で実際のキャッシュフローであり、暗黙の収益ではありません。

現在、大多数の主流公チェーンの評価はその収入の数百倍から数千倍に達しており、先進的なアプリケーションは公チェーンよりも遥かに低い評価倍率でかなりの収入を実現しています。

過去一年を例に挙げると、Solana は約 6.32 億ドルの手数料と 13 億ドルの収入を生み出し、その時価総額は約 1050 億ドル、完全希薄化評価（FDV）は 1185 億ドルです。これは、時価総額と手数料の倍率が約 166 倍、時価総額と収入の倍率が約 80 倍であり、主流の L1 の中では比較的保守的な評価レベルです。一方、他の多くの公チェーンの FDV 倍率は数千倍に達しています。

対照的に、Hyperliquid の収入は 6.67 億ドルで、その FDV は 380 億ドルであり、57 倍の FDV 倍率、または流通時価総額の 19 倍に相当します。Pump.fun は 7.24 億ドルの収入を実現し、その FDV 倍率はわずか 5.6 倍、時価総額倍率は 2 倍に過ぎません。これらのデータは、強力な製品市場適合度と配布能力を持つアプリケーションが、インフラ層よりも遥かに低い評価倍率でかなりの収入を実現していることを示しています。

この現象は、業界が経験している権力移転を明確に示しています：アプリケーションの評価は、ますますその実際に生成された収入とエコシステムへの貢献に基づくようになっており、公チェーンは依然としてその高評価を正当化する根拠を探しています。L1 公チェーンの評価プレミアム（L1 Premium）は徐々に侵食されており、今後のトレンドはますます明確になっています。

もし公チェーンがエコシステム内の流動価値をより多く内部化する方法を見つけられない場合、これらの高評価は引き続き圧縮のリスクにさらされるでしょう。ホワイトラベル安定コイン（White-labeled Stablecoins）は、公チェーンが初めて部分的に価値を回収するための真の試みかもしれません。受動的な「貨幣パイプライン」（Monetary Plumbing）を能動的な収入源に変えることで、公チェーンはその経済モデルを再定義する機会を得ることができます。

六、チェーン上の競争の調整課題：なぜ一部の公チェーンはより速く走るのか？

エコシステムの整合性に関する安定コインの転換が加速していますが、各公チェーンの推進速度はその調整能力と行動の緊急性によって大きく異なります。

Sui の例を挙げると、そのエコシステムは Solana よりも成熟しておらず、整備されていないにもかかわらず、Sui の行動は異常に迅速です。Sui は Ethena と提携して sUSDe と USDi を導入しました。これらは Jupiter や MegaETH が採用している BUIDL に支えられた安定コインに類似しています。これはアプリケーション層からの草の根運動ではなく、チェーンレベルの戦略的決定であり、安定コイン経済学において先手を打ち、パス依存が形成される前にユーザー行動を変えることを目的としています。これらの製品は第 4 四半期に発売される予定で、まだオンラインではありませんが、Sui はこの戦略を積極的に実施した最初の主要公チェーンとなりました。

対照的に、Solana はより緊急かつ厳しい状況に直面しています。現在、Solana には約 150 億ドルの安定コインが存在し、そのうち 100 億ドル以上が USDC です。これらの USDC は毎年 Circle に約 5 億ドルの利息収入をもたらし、その相当部分が収益分配契約を通じて直接 Coinbase に流れています。

では、Coinbase はこれらの収益をどこに使っているのでしょうか？答えは Base への補助金です------Solana の最も直接的な競争相手の一つです。流動性インセンティブ、開発者資金、エコシステム投資、これらの資金の一部は Solana チェーン上の安定コインから来ています。言い換えれば、Solana は収益を失っているだけでなく、間接的に最大の競争相手を資金提供しているのです。

この問題は Solana エコシステム内で広く注目を集めています。Helius の @0xMert_ などの著名な声が Solana にエコシステム整合の安定コインを導入するよう呼びかけ、収益の 50% を SOL の買い戻しと焼却に使用するフレームワークを提案しています。安定コイン発行者 Agora のリーダーシップも、同様の整合構造の提案を行っています。しかし、Sui の積極的な推進と比較して、これらの提案は Solana のリーダーシップの中でほとんど反響を得ていません。

論理は非常にシンプルです：安定コインは「商品」となっており、特に「GENIUS 法案」のような規制フレームワークがより明確な指針を提供した後はなおさらです。安定コインが安定性を維持し、流動性を持っている限り、ユーザーは自分が保有しているのが USDC、JupUSD、または他の準拠した安定コインであるかに関心を持ちません。では、なぜ競争相手に資金を提供する安定コインをデフォルトで選ぶ必要があるのでしょうか？

Solana のためらいは、部分的には「信頼できる中立性」を維持したいという希望から来ているかもしれません。特に Solana 財団がビットコインやイーサリアムと同等の機関認知を追求している際には、これは特に重要です。BlackRock のような主要な発行者を引き付けること------このような機関の支持は、大規模な資本流入を促進し、伝統的な金融がそれを商品化資産として見ることを可能にします------は、Solana がエコシステムの政治において一定の距離を保つ必要があるかもしれません。エコシステム整合の安定コインを支持することさえ、特定のエコシステム参加者を偏愛するものと見なされ、その目標に向かう道を複雑にする可能性があります。

さらに、Solana のエコシステムの規模と複雑性は、その意思決定をより困難にしています。数百のプロトコル、数千の開発者、数十億ドルの総ロック量（TVL）を持つ中で、USDC からの移行を調整することは、Sui のようなより若く、依存度の低いチェーンよりもはるかに困難です。しかし、この複雑性自体は、Solana ネットワークの成熟とエコシステムの深さを示しており、欠陥ではありません。

しかし、問題は、無行動にもコストがかかり、そのコストは時間とともに増大することです。

パス依存の影響は日々強まっています。USDC をデフォルトで選択するユーザーが一人増えるごとに、切り替えコストはさらに高まります。USDC の流動性を最適化するプロトコルは、他の代替案の立ち上げをさらに困難にします。技術的には、既存のインフラはこの変化を一夜にして完了させることができますが、真の課題は調整能力にあります。

現在、Solana エコシステム内では、Jupiter が JupUSD を通じてこの変革をリードしており、その収益を Solana エコシステムに再流入させることを明確に約束し、製品スタックに深く統合されています。問題は、他の主要な Solana アプリケーションがこれに倣うかどうかです。Pump(.)fun のようなアプリケーションは、安定コイン経済学を内部化するために同様の戦略を採用するでしょうか？どの時点で Solana は上から下への指導を行わざるを得なくなるでしょうか？あるいは、彼らはエコシステム内のアプリケーションにこの収益を自ら収穫させることを選ぶでしょうか？チェーンの視点から見ると、安定コイン経済学をアプリケーションに譲渡することは最も理想的な結果ではないかもしれませんが、資金が流出することや、さらに悪い状況------競争相手に資金提供されること------よりはるかに良いことは間違いありません。

チェーンまたはより広範なエコシステムの視点から見ると、現在の重要な点は集団行動です：プロトコルは流動性を整合した安定コインに傾ける必要があり、資金庫は意識的な配分決定を行う必要があり、開発者はデフォルトのユーザー体験（UX）を調整する必要があり、ユーザーは資本で投票する必要があります。Solana が現在 Base に補助金を支出している 5 億ドルは、財団の命令によって消えることはありません。十分な数の参加者が競争相手への資金提供を停止することを決定したとき、この資金は本当にエコシステム内に留まることになります。

七、結論：安定コイン経済の新たな方向性

安定コイン経済学の次の波は、誰がトークンを発行するかではなく、誰が配布権を制御し、誰がより迅速に行動を調整できるかによって決まります。

Circle と Tether は、先にトークンを発行し流動性を構築することで、巨大なビジネスを構築しました。しかし、安定コイン技術スタックの商品化が進むにつれて、この競争優位は弱まっています。クロスチェーンインフラは安定コインを互換性のあるものにし、規制の明確化は参入障壁を低下させ、ホワイトラベルサービスは発行コストを削減しました。そして最も重要なのは、最も強力な配布能力、粘着性のあるユーザー、成熟した収益化モデルを持つプラットフォームが、収益を第三者に支払うのではなく、内部化し始めていることです。

この変化はすでに静かに進行中です。Hyperliquid は USDH に切り替えることで、毎年 Circle と Coinbase に流れる 2.2 億ドルの収益を捕捉しています。Jupiter は JupUSD をその全製品スタックに深く統合しています。MegaETH は安定コイン収益を利用してそのシーケンサーをコスト価格で運営しています。Sui は、パス依存が形成される前に、Ethena と提携してエコシステム整合の安定コインを展開しました。これらはほんの初期の行動者の試みであり、今や資金流出により毎年数億ドルを失っている各チェーンには、参考にできる行動指針ができました。

投資家にとって、この変化はチェーン上のエコシステムを評価する新たな視点を提供します。問題はもはや「ここでのチェーン上の活動量はどれほどか？」ではなく、「彼らは調整の課題を克服し、流動資金を収益化し、安定コインの収益を大規模に捕捉できるか？」です。

公チェーンとアプリケーションが数億ドルの年収を内部化し、それをトークンの買い戻し、エコシステムのインセンティブ、またはプロトコルの収益に再配分するとき、流動市場の参加者はこれらのプラットフォームのネイティブトークンを通じてこれらの収益の流れを価格付けし、投資することができます。収益を内部化できるプロトコルやアプリケーションは、より堅牢な経済モデル、より低いユーザーコスト、そしてコミュニティとの利益の整合性を持つことになります。一方、転換を果たせない者は、「安定コイン税」を支払い続け、その評価は引き続き縮小するでしょう。

最も興味深い投資機会は、もはや Circle の株式を保有することや、高 FDV（Fully Diluted Valuation、全希薄化評価）の安定コイン発行者トークンを投機することではなく、どのチェーンやアプリケーションがこの転換を成功裏に遂げ、受動的なインフラを能動的な収益ドライバーに変えることができるかを見極めることです。

配布権こそが競争優位です。資金の流れを掌握する者が、単にインフラを提供する者ではなく、安定コイン経済学の次の段階を定義することになります。

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