ウォール街はビットコインの高いボラティリティに頼って年末ボーナスを得ることを期待している。
核心的な視点
ETFはビットコインを「飼いならす」ことはなく、ボラティリティこそが資産の最も魅力的な指標である。この記事は：Jeff Parkのもので、Bitwiseのアドバイザーです。
編纂：Moni、Odaily 星球日报
わずか6週間で、ビットコインの時価総額は5000億ドルも消失しました。ETFからの資金流出、Coinbaseのディスカウント、構造的な売却、ポジションが悪化したロングポジションの清算が行われ、明確な触媒もなく市場は反発しませんでした。それだけでなく、巨大なクジラの売却、深刻な損失を抱えるマーケットメイカー、防御的な流動性供給の不足、量子危機による生存の脅威といった懸念が続いており、これらはビットコインが迅速に回復する可能性を妨げています。しかし、この下落過程で、コミュニティを悩ませている問題があります。それは：ビットコインのボラティリティに何が起こったのか？
実際、ビットコインのボラティリティメカニズムは静かに変化しています。
過去2年間、人々は一般的にETFがビットコインを「飼いならした」と考え、ボラティリティを抑制し、かつてマクロ経済に非常に敏感だった資産を、機関による規制を受け、ボラティリティ抑制メカニズムに縛られた取引ツールに変えたと見なしています。しかし、過去60日間に目を向けると、状況はそうではないことがわかります。市場は再び過去のボラティリティ状態に戻ったようです。
最近5年間のビットコインのインプライドボラティリティを振り返ると、この指標のピークには明確な痕跡があります：
最初のピーク（最高値）は2021年5月に現れました。この時、ビットコインのマイニングが打撃を受け、インプライドボラティリティは156%に急上昇しました。
2番目のピークは2022年5月に現れ、Luna/USTの崩壊によって引き起こされ、ピークは114%に達しました。
3番目のピークは2022年6月から7月にかけて、3ACが清算されました。
4番目のピークは2022年11月、FTXの崩壊です。
それ以来、ビットコインのボラティリティは80%を超えたことはありません。80%に最も近かったのは2024年3月で、その時現物ビットコインETFは3ヶ月間の持続的な資金流入を経験しました。
ビットコインのボラティリティ指数（vol-of-vol index）を観察すると、より明確なパターンが見えてきます（この指数は本質的にボラティリティの二次導関数、つまりボラティリティ自体の変化速度を示しています）。歴史的データによると、ビットコインのボラティリティ指数の最高値はFTXの崩壊期間中に現れ、その時指数は約230に急上昇しました。しかし、2024年初頭にETFが規制当局の承認を得て上場されて以来、ビットコインのボラティリティ指数は100を超えたことはなく、インプライドボラティリティも持続的に低下し、現物価格の動きとは無関係です。言い換えれば、ビットコインはETF導入前の市場構造における象徴的な高ボラティリティ行動を示さなくなったようです。
しかし、過去60日間で状況が変化し、ビットコインのボラティリティは2025年以来初めて上昇しました。
上の図を見て、色のグラデーション（薄い青から濃い青は「数日前」を示します）に注目してください。最近の動向を追跡すると、現物ビットコインのボラティリティ指数が125近くに上昇し、インプライドボラティリティも上昇している短期間のウィンドウがあります。その時、ビットコインのボラティリティ指標は市場が潜在的なブレイクスルーを示唆しているように見えました。結局、以前はボラティリティと現物価格が正の相関関係にあったのですが、事は逆に進みました。今では誰もが知っているように、その後の市場は期待通りに上昇せず、逆に下落しました。
さらに興味深いのは、現物価格が下落しているにもかかわらず、インプライドボラティリティ（IV）が持続的に上昇していることです。ETF時代以降、ビットコイン価格が持続的に下落しながらインプライドボラティリティが上昇するのは非常に珍しい状況です。言い換えれば、現段階はビットコインのボラティリティの法則におけるもう一つの重要な「転換点」であり、ビットコインのインプライドボラティリティが再びETF出現前の状況に戻ることを示しています。
このトレンドをよりよく理解するために、スキュー図（skew chart）を用いてさらに分析します。市場が大幅に下落している間、プットオプションのスキューは通常急上昇します------前述の3つの重大なイベントの中で、スキューはすべて-25%に達しました。
しかし、最も注目すべきデータポイントは市場が下落している時のスキューではなく、2021年1月のことです。この時、コールオプションのスキューのピークは+50%を超え、ビットコインは近年最後の本当の意味でのスーパーガンマスクイーズ（mega-gamma squeeze）を経験しました：ビットコイン価格は2万ドルから4万ドルに急上昇し、2017年の歴史的最高点を突破し、トレンドフォロワー、CTA、モメンタムファンドの流入を引き起こしました。実際のボラティリティは爆発的に増加し、トレーダーはショートポジションのガンマリスクをヘッジするために現物/先物を買わざるを得ず、これが価格をさらに押し上げました------これがDeribitで初めて記録的な小売資金流入が発生した理由です。トレーダーたちはアウトオブザマネーのコールオプションの力を発見しました。
分析からわかるように、オプションポジションの変化を観察することは非常に重要です。結局のところ、ビットコイン価格が新たな高値を記録する決定的な動きは、オプションポジションによって生み出されたものであり、現物取引だけではありません。
ビットコインのボラティリティトレンドの「転換点」が再び現れ、価格が再びオプションによって駆動される可能性を示唆しています。この変化が続くならば、ビットコインの次の上昇はETFからの資金流入だけでなく、より多くの投資家がボラティリティの中で利益を求めて市場に参入することによってもたらされるでしょう。市場はついにビットコインの真の潜在能力を認識し始めています。
2025年11月22日現在、Deribitプラットフォームでのドル建て未決済契約の名目金額ランキング上位5つの取引は以下の通りです：
2025年12月26日に満期を迎える85,000ドルのプットオプション、未決済契約規模10億ドル；
2025年12月26日に満期を迎える140,000ドルのコールオプション、未決済契約規模9.5億ドル；
2025年12月26日に満期を迎える200,000ドルのコールオプション、未決済契約規模7.2億ドル；
2025年11月28日に満期を迎える80,000ドルのプットオプション、未決済契約規模6.6億ドル；
2025年12月26日に満期を迎える125,000ドルのコールオプション、未決済契約規模6.2億ドル。
さらに、11月26日現在のブラックロックIBITのトップ10オプションポジションは以下の通りです：
これにより、年末前のオプション配置需要（名目価値ベース）はオプション配置需要（名目価値ベース）を上回り、オプションの行使価格範囲はオプションの行使価格範囲よりもアウトオブザマネーオプションに偏っています。
ビットコインの2年間のインプライドボラティリティのグラフをさらに観察すると、過去2ヶ月間の持続的なボラティリティ需要が2024年2月から3月の期間のグラフ上の類似の動きに最も近いことがわかります。多くの人が思い出すべきなのは、これはビットコインETFの資金流入によって引き起こされた暴騰の時期です。言い換えれば、ウォール街はビットコインが高いボラティリティを維持することを必要としており、より多くの投資家を引き入れるためです。ウォール街はトレンド型の業界であり、年末のボーナス支給前に利益を最大化することを好みます。
ボラティリティは、自発的な利益駆動の機械のようなものです。
もちろん、ボラティリティが突破トレンドを形成したかどうか、ETFの資金流入が追随するかどうかを断言するのはまだ早いと言えます。つまり、現物価格は引き続き下落する可能性があります。しかし、もし現物価格が現在の位置からさらに下落し、その間にインプライドボラティリティ（IV）が上昇すれば、価格が大幅に反発する可能性が強く示唆されます。特にトレーダーがロングオプションを好む「粘着性オプション」の環境下では。しかし、もし売却が続き、ボラティリティが停滞または下落する場合、下落範囲から抜け出す道筋は大幅に狭まります。特に最近の構造的な売却が一連のネガティブな外部効果を引き起こしている場合には。この場合、市場は反発点を探しているというよりも、徐々に潜在的なベアマーケットトレンドを形成していると言えるでしょう。
今後数週間は非常に興味深いものになるでしょう。
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