HashKeyの招待状を読み解く：HashKeyの真の属性を理解する 代替的なweb3の発展経路

公開された財務データによれば、HashKeyは2022年以降、高い投資期にあります。そのため、市場ではこの会社が持ちこたえられるかどうか疑問視されています。CEXや伝統的企業の視点だけでこの会社を見ると、結論は悲観的に見えます。しかし、HashKeyがなぜ過剰投資を行い、なぜ上場でき、さらにはなぜ今上場しなければならないのかを理解するには、別の座標系に置き換えて、金融インフラの発展の道筋の中で見る必要があります。

一、財務解構：霧を払い、ビジネスの本質を見る

市場のHashKeyに対する懸念は、主に財務報告の構造の誤解から来ており、ビジネス自体の質からではありません。数字を分解すると、表面的な印象とは全く異なる現実が見えてきます：HashKeyのコアビジネスは急速に成長しており、典型的なプラットフォーム型企業の高い利益潜在能力を持っています。

まずは成長率です。招股書によれば、HashKeyの収入は2022年の1.29億香港ドルから2024年には7.2億香港ドルに増加し、2年間で5倍以上の成長を遂げ、2024年には明らかな加速が見られます。現在の香港株IPOにおいて、このような成長率は非常に珍しいです。

次に粗利率です。HashKeyのビジネスの粗利率は長期にわたり非常に高い水準にあり、2023年には94%、2024年には73.9%に達します。高い粗利は限界コストが極めて低いことを意味し、一度損益分岐点を超えると、規模の拡大に伴い利益が迅速に解放されるのは、プラットフォーム型インフラビジネスの典型的な特徴です。

さらに重要なのは負の支出の出所です。HashKeyの報告書において占める割合が非常に高い負の支出項目は、実際にはビジネス運営とは無関係なものが大半です。2024年の例を挙げると、報告書の負の支出は主に2種類の非営業的支出から来ています：一つは株式を基にした報酬支出で、金額は5.66億香港ドルに達し、本質的には株式インセンティブであり、キャッシュフローを生み出しません；もう一つはデジタル資産の公正価値の変動で、資産価格の変動による帳簿上の浮損であり、実際の営業状況を反映していません。この2項目を除外すると、HashKeyの営業キャッシュフローは実際には非常に健全です。

二、高投入は基盤型企業の常態

まず明確にすべきは、規制ライセンス類のビジネスにおける初期の超高投入は業界の共通認識であり、経営不善ではないということです。

金融インフラの構築周期は自然に長く、投資が重いです。銀行、証券会社、取引所、保管機関は、初期段階ではほぼ例外なく高い投資を行っています------典型的な例には、Coinbaseが上場前に数年間にわたり収入を大きく上回る投資を行ったこと、ニューヨーク証券取引所（NYSE）がデジタル化改造の初期に長期間赤字を出したこと、PayPalが初期に数億ドルを焼いたことなどがあります。このようなビジネスの法則は、基盤が先行し、利益は規模の閾値に依存し、先に利益を上げてから拡張することは不可能です。

HashKeyは本質的には伝統的な意味での中央集権型取引所ではなく、機関向けのデジタル資産インフラサービスプロバイダーに近い位置づけです。非常に高い安全レベル、リスク管理システム、コンプライアンスシステム、保管能力が必要であり、大量の固定費用を事前に投資しなければなりません。機関投資家にとって、高い投資を行いながらもコンプライアンスライセンスが整っていること、市場の期待が利益よりも大きいが規制の防御壁が欠けていることは、より価値があります。これもまた、高い投資が建設期の正常な現象であることを意味します。

多くの人がHashKeyを批判するのは、実体ビジネスのやり方で理解しようとするからです：まず基本を固め、内功を磨き、成熟したら上場すべきだと。しかし、Web3インフラの運営ロジックは全く異なります。その道筋は、常にまず規模を作り、その後に利益を語り、まず規制ライセンスとコンプライアンスシステムを確立し、その後にビジネス拡張を行い、まず資金調達でインフラを整え、その後に成長を追求するというものです。このようなインフラ型企業にとって、ポジショニング、ライセンス取得、エコシステムの構築が常に第一優先であり、利益はこれらの条件が成熟した後に自然に現れる結果です。伝統的なビジネスの視点でHashKeyを評価することは、必然的に誤った結論を導くことになります；インフラの文脈に戻すと、その戦略的道筋は合理的であり、業界の法則に合致しています。

三、上場は HashKey の必然の道

HashKeyのような重資本投入のビジネスにとって、プライベートエクイティ資金に依存することはもはやその拡張速度を支えることができません。過去2年間、世界のWeb3一次市場は明らかに縮小しており、香港も例外ではありません。このような大環境の中で、コンプライアンスとインフラに重きを置くモデルは継続的な投資を必要とし、ベンチャーキャピタルはこのような長期プロジェクトに十分な資金と評価スペースを提供しません。これはHashKeyのビジネスが悪いからではなく、その資本構造がより成熟した、より大規模な資金調達チャネルに依存しなければ未来に生き残れないことを意味します。

同様の会社は成長初期に同じ問題に直面しています。美団、蔚来、小鹏、テスラ、Coinbaseは上場前に資金が極度に厳しい時期を経験しました。彼らが圧力を感じているのは、モデルが悪いからではなく、インフラ型ビジネスは初めから大量の前置き投資が必要であり、回収周期が非常に長いからです。このような会社にとって、上場資金調達に依存しないことは現実的ではなく、スムーズに上場できるかどうかが、規模化の日を迎えられるかどうかをほぼ決定します。

したがって、上場の意義は単に資金を得ることだけではなく、会社が持続可能な資金調達システムに入ることを意味し、その後も二次発行、配当、債券、転換社債などの方法で長期的な資金支援を得ることができるようになります。また、上場企業の地位はその機関との協力能力を高め、規制当局や金融システムの信頼を強化し、業界インフラの一部になることを容易にします。歴史的な経験も示すように、ほとんどの会社の資金調達源はIPO自体に依存しておらず、IPOは総資金調達額の10分の1から3分の1を占めることが多く、実際の資金は上場後の複数回の再資金調達から来ています。上場は終点ではなく、資金調達能力の起点です。

HashKeyにとって、現在のタイミングは特に重要です。香港は世界で最も友好的なデジタル資産市場を構築するために集中しており、全体の政策環境は稀に見るオープンウィンドウ期にあります。このようなウィンドウは永遠に存在するわけではなく、市場の感情、規制の態度、国際競争の構図はいつでも変化する可能性があります。今上場することは、最も市場に受け入れられ、最も規制の支持を得られる段階です。この機会を逃すと、将来再び上場を目指す際の条件は現在よりも良くないかもしれません。

四、今上場することが HashKey の未来価値を最も反映する

もしHashKeyがビジネスが完全に成熟した後に上場を考えた場合、伝統的な金融機関の評価フレームワークに組み込まれ、利益倍率を主要な価格設定基準とされることになります。この方法は重投資、長周期のインフラ型企業には不利です。なぜなら、彼らの初期の収入構造と利益の表現は本来の長期的価値を反映できないからです。

しかし、今上場することで、全く異なる評価体系に直面します。市場は新経済成長株の観点から理解し、Web3インフラが将来形成する可能性のある独占的地位により多くの関心を寄せ、希少なコンプライアンスライセンスを重要なプレミアム要因と見なし、香港の政策支援と業界の発展トレンドを評価論理に組み入れます。このような未来指向の価格設定方式と伝統的金融評価との間の差は、しばしば数倍に達します。このため、多くの大手テクノロジー企業は利益が出ていない段階で早期に上場することを選択し、その目的は市場が彼らの長期的な発展の期待のアンカーポイントをしっかりと保持することです。

HashKeyにとって、上場は資本支援を得るだけでなく、アジアのデジタル資産分野における業界の位置づけをさらに確立し、評価の高さを向上させ、ライセンスによる規制上の優位性を強化し、国際機関との協力におけるより強い資格を得ることを意味します。アジアのデジタル資産の入り口として位置づけられたインフラ型企業にとって、これらの戦略的利益の価値は短期的な利益の表現をはるかに上回ります。

五、香港証券取引所の規則は このような企業の上場を許可し、奨励する

外部からよく尋ねられるのは、このような会社が上場資格を持っているかどうかです。実際、香港証券取引所の制度自体は、未盈利の新経済会社が時価総額または収益テストを満たす場合に主板上場を申請することを許可しています。このような取り決めは、革新型および成長型企業のために用意されたチャネルです。

業界の属性から見ると、HashKeyは新経済分野のフィンテックとブロックチェーンインフラの方向に属し、香港証券取引所が近年継続的に支援を傾けているトラックに合致しています。彼らは香港の規制フレームワークの下で正式なライセンスを保持しており、コンプライアンス取引と機関サービスの分野で初歩的な収益基盤を築いており、これによりそのビジネスモデルには一定の検証可能性があります。また、香港は過去2年間、コンプライアンスデジタル資産業界に対する政策支援を強化し、トップ企業が現地で発展することを期待しています。

これらの要因を総合すると、HashKeyの上場は特例ではなく、規制当局が特定の企業に便宜を図るためのものでもなく、制度が許可され、業界のトレンドが上昇し、ライセンスの希少性が際立つ交差点に位置していることを意味します。言い換えれば、彼らがスムーズに上場を進めることができるのは、政策の方向性、市場の位置づけ、規制システムが共同で作用した自然な結果です。