Multicoin Capital：フィンテック 4.0 時代の到来

出典：Multicoin Capital

編纂：Zhou, ChainCatcher

過去20年間、フィンテックは人々が金融商品を取得する方法を変えましたが、資金の実際の流れ方は変わっていません。革新は主に、よりシンプルなインターフェース、よりスムーズな登録プロセス、より効率的な流通チャネルに集中しており、コアな金融インフラは基本的に変わっていません。この期間の大部分において、この技術スタックは再構築されるのではなく、転売されてきました。

全体として、フィンテックの発展は4つの段階に分けられます。

フィンテック1.0：デジタル発行（2000-2010年）

最初のフィンテックの波は金融サービスをより普及させましたが、効率は大幅には向上しませんでした。PayPal、E*TRADE、Mintなどの企業は、数十年前に確立された伝統的なシステム（例えばACH、SWIFT、カードネットワーク）をインターネットインターフェースと組み合わせることで、既存の製品のデジタル化を実現しました。

決済は遅く、コンプライアンスプロセスは手動に依存し、支払いは厳格に定められたスケジュールに従って行われました。この時期、金融業界はオンライン化を実現しましたが、資金の流れ方には根本的な変化はありませんでした。変わったのは、誰が金融商品を使用できるかということであり、これらの製品自体の運用方法ではありませんでした。

フィンテック2.0：新しい銀行の時代（2010-2020年）

次の突破口はスマートフォンとソーシャルメディアから生まれました。Chimeは給与を前倒しで引き出せる労働者層をターゲットにし、SoFiは志のある卒業生に学生ローンの再融資サービスを提供し、RevolutとNubankはユーザーフレンドリーな体験を通じて、世界中の銀行サービスが不足している消費者にアプローチしました。

各社は特定のターゲット層に向けてより魅力的なストーリーを語りましたが、販売しているのは本質的に同じ製品：同じ伝統的なシステム上で運営される小切手口座とデビットカードです。彼らはスポンサー銀行、カード組織、ACHシステムに依存しています。

これらの企業が成功したのは、新しいチャネルを構築したからではなく、顧客により良くアプローチしたからです。ブランド、ユーザーガイド、顧客獲得が彼らの強みです。この時代のフィンテック企業は、銀行に依存した技術に精通した流通企業に変わりました。

フィンテック3.0：組み込み金融（2020-2024年）

2020年頃、組み込み金融が急成長を遂げ始めました。APIにより、ほぼすべてのソフトウェア企業が金融商品を提供できるようになりました：Marqetaは企業がAPIを通じてカードを発行できるようにし、Synapse、Unit、Treasury Primeはバンキング・アズ・ア・サービスを提供しました。すぐに、ほぼすべてのアプリケーションが支払い、カード、またはローンサービスを提供できるようになりました。

しかし、抽象レイヤーの下では、本質は変わっていません。バンキング・アズ・ア・サービス（BaaS）プロバイダーは、依然として以前の銀行、コンプライアンスフレームワーク、支払いチャネルに依存しています。抽象レイヤーは銀行からAPIに引き上げられましたが、経済的利益とコントロールは依然として既存のシステムに流れています。

フィンテックのコモディティ化

2020年代初頭には、このモデルの欠点が至る所で見られるようになりました。ほぼすべての大型新銀行は、少数のスポンサー銀行とバンキング・アズ・ア・サービス（BaaS）プロバイダーに依存しています。

出典：Embedded

そのため、各社が効果的なマーケティングを通じて激しい競争を展開する中で、顧客獲得コストが急上昇しました。利益率は圧迫され、詐欺やコンプライアンスコストが急増し、インフラはほぼ均一化され、競争はマーケティングの軍拡競争に進化しました。多くのフィンテック企業は、カードの色、登録特典、キャッシュバックのトリックを通じて目立とうとしました。

同時に、リスクと価値の獲得は銀行レベルに集中しました。米国通貨監理局（OCC）の監督下にある大手金融機関、例えばJPモルガンやバンク・オブ・アメリカは、預金を受け入れ、ローンを発行し、ACHやFedwireなどの連邦支払いシステムにアクセスするというコアな特権を保持していますが、Chime、Revolut、Affirmなどのフィンテック企業はこれらの特権を欠いており、ライセンスを持つ銀行に依存してこれらのサービスを提供しなければなりません。銀行は利息とプラットフォーム手数料を稼ぎ、フィンテック企業は取引手数料を稼ぎます。

フィンテックプロジェクトの急増に伴い、これらのプロジェクトを支える発起銀行に対する規制当局の審査も厳しくなっています。規制命令の発出や規制要件の引き上げは、銀行にコンプライアンス、リスク管理、第三者プロジェクトの監視に巨額の投資を強いることになりました。例えば、Cross River Bankは連邦預金保険公社（FDIC）と規制命令を結び、Green Dot Bankは連邦準備制度の執行措置を受け、連邦準備制度はEvolveに停止命令を出しました。

銀行の対応策には、顧客のアクセスプロセスを厳しくし、サポートするプロジェクトの数を制限し、製品のイテレーション速度を遅くすることが含まれます。かつては実験的な試みが許可されていたモデルが、今ではコンプライアンスの負担を相殺するために規模の効果がますます必要とされています。フィンテックの発展速度は鈍化し、コストは上昇し、専門化された製品ではなく、汎用的な製品の開発に傾いています。

私たちは、過去20年間に革新が常に先行していた主な理由が3つあると考えています。

• 1. 資金の流動インフラが独占され、閉鎖的である。Visa、マスターカード、連邦準備制度のACHネットワークは、競争の余地を残していません。
• 2. スタートアップは金融を中心とした製品を開発するために多額の資金を必要とします。規制された銀行アプリケーションを立ち上げるには、コンプライアンス、詐欺防止、資金運用などに数百万ドルが必要です。
• 3. 規制が直接的な参加を制限しています。特許を取得した機関のみが資金を保管したり、コアチャネルを通じて資金を移動させたりできます。

データ出典：Statista

これらの制限を考慮すると、既存のルールに対抗するよりも、製品を開発する方が明らかに意味があります。その結果、大多数のフィンテック企業は銀行APIの精緻化にとどまっています。20年間の革新を経ても、この業界には真に新しい金融技術がほとんど誕生していません。長い間、実行可能な代替案も存在しませんでした。

暗号通貨の発展の軌跡は全く逆です。開発者はまず基本機能に焦点を当て、自動マーケットメーカー、債券曲線、永続契約、流動性金庫、オンチェーン信用などの機能は、基盤から徐々に発展してきました。金融論理自体も初めてプログラム可能になりました。

フィンテック4.0：ステーブルコインと許可のない金融

前の3つのフィンテック時代では多くの革新が生まれましたが、その基盤メカニズムはほとんど変わっていません。製品が銀行、新しい銀行、または組み込みAPIを通じて提供されるかどうかにかかわらず、資金の流れは依然として仲介機関によって制御された閉鎖的で許可制の軌道に沿って行われています。

ステーブルコインはこのモデルを打破しました。ステーブルコインは銀行システムの上にソフトウェアを重ねるのではなく、重要な銀行機能を直接置き換えました：開発者はオープンでプログラム可能なネットワークと対話し、支払いはオンチェーンで決済され、保管、貸付、コンプライアンスなどの機能も契約関係からソフトウェアレベルに移行しました。

バンキング・アズ・ア・サービス（BaaS）は摩擦を減少させましたが、経済モデルを変えることはありませんでした。フィンテック企業は依然としてスポンサー銀行にコンプライアンス費用を支払い、カード組織に決済費用を支払い、仲介機関にアクセス費用を支払う必要があります。インフラは依然として高価で、許可を得る必要があります。

ステーブルコインはアクセス権を借りる必要を完全に排除しました。開発者は銀行APIを呼び出す必要がなく、オープンネットワークに直接コードを書き込み、決済は直接オンチェーンで行われ、手数料は中間機関ではなくプロトコルに帰属します。私たちは、構築コストが大幅に削減されると信じています：銀行を通じて構築するのに数百万ドル、またはブロックチェーン・アズ・ア・サービス（BaaS）を通じて数十万ドルかかるのに対し、許可のないスマートコントラクトを使用してオンチェーンで構築するのに数千ドルで済むようになります。

この変化は規模で明らかになっています。ステーブルコインの時価総額は、10年足らずの間にほぼゼロから約3000億ドルに成長し、現在その実際の経済取引量はPayPalやVisaなどの伝統的な支払いネットワークを超えています。取引所内の転送やMEV取引を除外しても、非銀行、非カード支払いチャネルは初めて真のグローバル規模の運営を実現しました。

出典：Artemis

この変化が実際にどれほど重要であるかを理解するには、今日のフィンテック企業の構築方法を理解する必要があります。典型的なフィンテック企業は、多くのサプライヤーに依存しています：

• 1. ユーザーインターフェース/ユーザーエクスペリエンス
• 2. 銀行/保管層 - Evolve、Cross River、Synapse、Treasury Prime
• 3. 支払いチャネル - ACH、Wire、SWIFT、Visa、Mastercard
• 4. 身分とコンプライアンス - Ally、Persona、Sardine
• 5. 詐欺防止 - SentiLink、Socure、Feedzai
• 6. 引受/信用インフラ - Plaid、Argyle、Pinwheel
• 7. リスクと財務インフラ - Alloy、Unit21
• 8. 資本市場 - Prime Trust、DriveWealth
• 9. データ集約 - Plaid、MX
• 10. コンプライアンス/報告 - 金融犯罪執行ネットワーク（FinCEN）、外国資産管理局（OFAC）チェック

このような構造でフィンテック製品を立ち上げることは、数十の取引先の契約、監査、インセンティブメカニズム、障害モードを管理することを意味し、各レイヤーがコストと遅延を増加させ、多くのチームがインフラの調整に費やす時間は製品開発に費やす時間と同じくらいになります。

ステーブルコインのネイティブシステムは、この複雑さを簡素化しました。本来6つのサプライヤーが必要だった機能が、今では一つのオンチェーンの原語に統合されています。

ステーブルコインと許可のない金融の世界では、銀行と保管サービスはAltitudeに取って代わられ、支払いチャネルはステーブルコインに取って代わられます。身分確認とコンプライアンスは重要ですが、私たちはそれらがオンチェーンに存在し、zkMeなどの技術を通じて機密性と安全性を保つことができると信じています。引受と信用インフラは根本的に改革され、オンチェーンに移行されます。すべての資産がトークン化されると、資本市場の企業は重要性を失い、データ集約はオンチェーンデータと選択的透明性に取って代わられます。例えば、全同型暗号（FHE）技術を使用することができます。コンプライアンスとOFACコンプライアンスはウォレットレベルで処理されます（例えば、アリスのウォレットが制裁リストに載っている場合、彼女はプロトコルと相互作用できません）。

これがフィンテック4.0の本当の違いです：金融の基盤構造がついに変わり、人々はバックエンドで銀行の承認を密かに要求する別のアプリケーションを開発する必要がなくなり、ステーブルコインとオープンな支払いチャネルが銀行の大部分の業務を直接置き換えます。開発者はもはやテナントではなく、この土地を所有しています。

専門的なステーブルコインフィンテック企業の機会

この変化がもたらす最も直接的な影響は明白です：フィンテック企業の数が大幅に増加します。保管、貸付、資金移動がほぼ無料で即時に行われると、フィンテック企業を立ち上げることはSaaS製品を立ち上げるのと同じようになります。ステーブルコインのネイティブ環境では、発行機関と接続する必要もなく、数日の決済ウィンドウを待つ必要もなく、煩雑なKYC審査を行う必要もありません。これらはあなたの成長を妨げる障害にはなりません。

私たちは、金融を中心としたフィンテック製品の固定コストも数百万ドルから数千ドルに急降下すると考えています。インフラ、顧客獲得コスト（CAC）、コンプライアンスの障壁が消えると、スタートアップは私たちが専門的なステーブルコインフィンテックと呼ぶモデルを通じて、より小規模で特定の社会集団に利益をもたらすサービスを提供できるようになります。

ここには明らかな歴史的類似点があります。前の世代のフィンテック企業は、特定の顧客層に最初にサービスを提供しました：SoFiは学生ローンの再融資サービスを提供し、Chimeは給与の前倒し引き出しサービスを提供し、Greenlightはティーンエイジャー向けのデビットカードサービスを提供し、Brexは伝統的な商業信用を得られない起業家にサービスを提供しました。しかし、この専門化モデルは最終的に持続可能な運営モデルにはなりませんでした。取引手数料が収入を制限し、コンプライアンスコストも上昇しました。発起銀行への依存は、企業がビジネスの範囲を拡大し、最初のセグメント市場を超えることを強いられました。生き残るために、チームは横に拡張せざるを得ず、最終的に提供された製品はユーザーのニーズからではなく、インフラが運営を維持するために規模化を必要としたからです。

暗号通貨のインフラと許可のない金融APIが立ち上げコストを大幅に削減したことで、新しい世代のステーブルコイン新銀行が登場します。彼らは初期のフィンテック革新者のように特定のユーザー層をターゲットにします。著しく低下した運営コストを活用して、これらの新銀行はより細分化された専門的な市場に焦点を当て、その専門性を維持できます。例えば、イスラム法に準拠した金融サービス、暗号通貨愛好者のライフスタイル、または独自の収入と消費パターンを持つアスリート層などです。

二次効果はさらに顕著です：専門化は単位経済性を向上させます。顧客獲得コスト（CAC）が低下し、クロスセルが容易になり、単一顧客の生涯価値（LTV）が向上します。専門化されたフィンテック企業は、製品とマーケティングを高い転換率を持つターゲット層に正確にマッチさせ、特定の人々にサービスを提供することでより多くの口コミを得ることができます。前の世代のフィンテック企業と比較して、これらの企業は運営コストが低いですが、単一顧客の収益性はより明確です。

誰でも数週間でフィンテック企業を立ち上げられるようになると、問題は「誰が顧客にアクセスできるか？」から「誰が彼らを本当に理解しているか？」に変わります。

専門的フィンテックの設計空間を探る

伝統的なシステムが崩壊または瓦解する場所には、最も魅力的な機会が現れることがよくあります。

成人コンテンツクリエイターやパフォーマーを例に挙げてみましょう。彼らは毎年数十億ドルの収入を生み出していますが、評判リスクや拒否リスクのために、しばしば銀行やクレジットカード処理機関から排除されます。支払いは数日遅れることがあり、「コンプライアンス審査」を理由に保留されることが多く、通常はEpoch、CCBillなどの高リスク支払いゲートウェイを通じて10%から20%の手数料を支払う必要があります。私たちは、ステーブルコインに基づく支払い方法が即時で不可逆的な決済を提供し、プログラム可能なコンプライアンスを備えているため、パフォーマーが収入を自主管理し、税金や貯蓄ウォレットに自動的に収入を移し、世界中で受け取ることができると考えています。

次に職業アスリートを考えてみましょう。特にゴルフやテニスのような個人競技では、彼らは独自のキャッシュフローとリスクダイナミクスに直面しています。彼らの収入は短いキャリアの中に集中しており、通常はエージェント、コーチ、スタッフに分配されます。彼らは複数の州や国で税金を支払う必要があり、怪我が収入を完全に中断する可能性があります。ステーブルコインに基づくフィンテック製品は、彼らが将来の収入をトークン化し、マルチシグウォレットを使用して従業員の給与を支払い、司法管轄区に応じて自動的に税金を控除するのを助けることができます。

高級品や腕時計のディーラーは、伝統的な金融インフラがサービス不足の市場の別の例です。これらの企業はしばしば高価な在庫を国境を越えて輸送し、取引額は通常6桁に達し、通常は電信送金や高リスクの支払い処理業者を通じて行われますが、決済には数日かかります。運転資金はしばしば保管庫やショーケースの在庫に占有され、銀行口座に預けられることはありません。これにより、短期融資は高価で入手困難になります。私たちは、ステーブルコインに基づくフィンテックがこれらの問題を直接解決できると考えています：大規模な取引の即時決済、トークン化された在庫を担保とした信用枠、スマートコントラクトに組み込まれたプログラム可能な保管機能です。

十分な数のケースを研究すると、同じ制限が繰り返し現れることがわかります：銀行の運営モデルは、グローバルで不均衡または非常規のキャッシュフローを持つユーザーにサービスを提供するのには適していません。しかし、これらのグループはステーブルコインプラットフォームを利用して利益市場に成長することができると考えています。私たちは、理論的にステーブルコインフィンテックに特化した企業のいくつかのケースが非常に魅力的であると考えています。例えば：

• 1. 職業アスリート：収入が短期間に集中；頻繁に旅行や移動；複数の司法管轄区で税金を支払う必要がある；給与にコーチ、エージェント、トレーナーなどが含まれる；怪我のリスクをヘッジしたい可能性がある。
• 2. 成人パフォーマーやクリエイター：銀行やクレジットカード処理機関から排除されている；観客は世界中に広がっている。
• 3. ユニコーン企業の従業員：現金が「不足」している；純資産が流動性の低い株式に集中している；オプションを行使する際に高額な税金が発生する可能性がある。
• 4. オンチェーン開発者：純資産が非常に変動の激しいトークンに集中している；退出や税金の問題に直面している。
• 5. デジタルノマド：パスポートなしで銀行を使用して自動外貨交換を行う；所在地に基づいて自動的に税務処理を行う；頻繁に旅行や移動をする。
• 6. 囚人：家族や友人が刑務所システム内で必要な支援を得るのが難しく、費用が高い；資金は通常、伝統的なチャネルを通じて得られない。
• 7. イスラム法に準拠：利息を避ける。
• 8. Z世代：軽信貸銀行サービス；ゲーム化された投資；ソーシャル機能。
• 9. クロスボーダー中小企業：外貨コストが高い；決済が遅い；運転資金が凍結される。
• 10. ギャンブラー：クレジットカードで賭け金を支払うことでルーレットを回す。
• 11. 外部援助：援助資金の流れが遅く、中間業者が必要で不透明；手数料、腐敗、ミスマッチにより多くの資金が失われる。
• 12. タンダス/輪番貯蓄クラブ：デフォルトで国境を越え、世界中の家庭に適用；集められた貯蓄は利益を生む；信用チェーン上に収入記録を構築して信用を得る可能性がある。
• 13. 高級品ディーラー（例えば時計ディーラー）：運転資金が在庫に占有されている；短期融資が必要；多くの高額なクロスボーダー取引を行う；頻繁にWhatsAppやTelegramなどのチャットアプリを通じて取引を行う。

まとめ

過去20年間の大部分において、フィンテックの革新は主に流通チャネルに集中し、基盤インフラの構築には向けられていませんでした。各社はブランド構築、ユーザー登録、支払い獲得に競争しましたが、資金の流れ自体は依然として閉鎖的なチャネルに沿って行われています。これにより、金融サービスのカバレッジは拡大しましたが、コモディティ化、コスト上昇、利益の薄さといった困難から逃れることはできませんでした。

ステーブルコインは、金融商品開発の経済モデルを変える可能性があります。保管、決済、信用、コンプライアンスなどの機能をオープンでプログラム可能なソフトウェアに変換することで、フィンテック企業の立ち上げと運営の固定コストを大幅に削減します。かつてはスポンサー銀行、カード組織、大規模なサプライヤーシステムが必要だった機能が、今では直接オンチェーンで構築できるようになり、経費が大幅に削減されました。

インフラコストが低下すると、専門化が可能になります。フィンテック企業はもはや数百万のユーザーを必要とせず、代わりに「一刀切り」製品では満たされないニーズを持つ明確なコミュニティに焦点を当てることができます。アスリート、成人コンテンツクリエイター、韓流ファン、高級腕時計ディーラーなどのグループは、共通の背景、信頼、行動パターンを持っているため、製品が自然に広がりやすく、費用をかけたマーケティングに依存する必要がありません。

同様に重要なのは、これらのコミュニティがしばしば類似のキャッシュフロー状況、リスク耐性、財務決定を持っていることです。この一貫性により、製品設計は人々の実際の収入、消費、資産管理の方法に基づいて展開でき、抽象的な人口統計カテゴリーに基づくものではなくなります。口コミが効果的である理由は、ユーザー同士が互いに知っているだけでなく、製品がコミュニティの運営方法に本当に適合しているからです。

私たちのビジョンが現実になると、経済の転換は重要な意味を持ちます。流通チャネルがコミュニティに統合されることで、顧客獲得コスト（CAC）が低下し、中間業者が減少することで利益率が拡大します。かつては規模が小さすぎたり、収益性が不足していた市場が、持続可能な利益企業に変わるでしょう。

この世界では、フィンテックの利点はもはや力任せの規模拡大や巨額のマーケティング投資にあるのではなく、実際の状況を深く理解することにあります。次世代のフィンテック企業は、すべての人にサービスを提供することで成功するのではなく、資金の実際の流れ方に基づいて構築されたインフラを通じて特定のグループに極めて高品質なサービスを提供することで市場を獲得します。

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