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Arkstream Capital：2025年に暗号資産が「金融論理」に戻る

2025-12-30 21:44:09

コレクション

2026年を展望すると、業界の傾斜は三つの変数により左右される可能性が高い：制度化された通路が継続できるか、資金の滞留が持続可能か、そして圧力シナリオにおけるレバレッジとリスク管理のレジリエンス。

?著者：Arkstream Capital

2025年の暗号市場の主なテーマは、もはや単一のパブリックチェーンの技術サイクルやオンチェーンの物語の自己循環に基づくものではなく、「外部変数の価格設定と金融エントリーの競争」が主導する深層化の段階に入っています。政策とコンプライアンスの枠組みが長期的な資本の参入境界を決定し、マクロ流動性とリスク嗜好がトレンドの継続性を決定し、デリバティブのレバレッジとプラットフォームのリスク管理メカニズムが重要なポイントでボラティリティの形状とリトレースメントの速度を再構築します。さらに重要なのは、2025年に市場によって繰り返し検証される主なテーマは、価格の弾力性を決定するのはもはや「オンチェーンの物語の強度」だけではなく、資金がどのエントリーを通じて入ってくるか、どの投資対象に落ち着くか、そしてプレッシャーの下でどのように退出するかである。外部変数と内部の進化が相まって、2025年の暗号業界の変化を促進し、将来の暗号業界の発展における2つの明確な道筋をさらに確立しました。

制度化の加速と証券化の突破：2025年の暗号市場における外部変数の主導期

「金融化」は2025年に構造的な移行を遂げました。資金の流入方法はもはやオンチェーンのネイティブレバレッジに限定されず、複数の並行した、明確に層分けされたチャネルに分化しました。暗号の配置は単一の「資産エクスポージャー（現物/ETF）」から「資産エクスポージャー + 産業株式」の二重構造に拡張され、市場の価格設定も「物語---ポジション---レバレッジ」の単軸駆動から「制度---資金の流れ---資金調達能力---リスク伝達」の包括的な枠組みに移行しました。**

一方で、標準化された製品（例えばETF）は、暗号資産を投資ポートフォリオのリスク予算と受動的配置の枠組みに組み込みました。ステーブルコインの供給拡大は、オンチェーンのドル決済の基盤を強化し、市場の内生的な決済と回転能力を向上させました。企業財庫（DAT）戦略は、上場企業の資金調達能力とバランスシートの拡張を現物需要関数に直接反映させました。もう一方で、暗号企業はIPOを通じてライセンス、保管、取引清算、機関サービス能力を「証券化」し、機関資金が初めて馴染みのある方法で暗号金融インフラのキャッシュフローとコンプライアンスの防御壁を購入できるようにし、より明確なベンチマークシステムと退出メカニズムを導入しました。

IPOは資金構造の中で「産業を買い、キャッシュフローを買い、コンプライアンス能力を買う」という役割を担っており、この道筋は2025年に急速に開かれ、トップ暗号企業の優先選択肢の一つとなり、暗号業界の外部変数となりました。

その前の5年間、この道筋は明確ではありませんでした。その理由は、公開市場が形式的に暗号企業の上場を閉じたのではなく、実務の面で長期間「高いハードル、価格設定の難しさ、引受の難しさ」の状態にあったからです。一方で、規制の基準が不明確で高強度の執行が重なり、取引、仲介、保管、発行などのコアビジネスが招募資料の中でより高密度の法的な不確実性の開示とリスクの割引を受ける必要がありました（例えば、SECが2023年にCoinbaseを未登録の取引所/仲介業者/清算機関として訴え、「ビジネスの性質が追溯的に認定される可能性がある」という不確実性を強化しました）。もう一方で、会計と監査の基準が保管業務の資本と負債の表示に対して厳格化され、コンプライアンスコストと機関との協力のハードルが上昇しました（例えば、SAB 121が「顧客のために暗号資産を保管する」会計処理に対してより厳しい資産/負債の表示要件を提起し、市場では金融機関が暗号保管業務を行う際の資産負担と監査摩擦を著しく高めたと広く見なされています）。同時に、業界の信用ショックとマクロの引き締めが重なり、米国株全体のIPOウィンドウが縮小し、多くのプロジェクトは公開市場を利用したいと思っても、延期または方向転換を選ぶ傾向がありました（例えば、Circleは2022年にSPAC合併を中止し、Bullishは2022年にSPAC上場計画を停止しました）。さらに重要なのは、一次市場の実行レベルから見ると、これらの不確実性は実際の「引受摩擦」として拡大されます：引受業者はプロジェクトの立ち上げ段階で、内部のコンプライアンスとリスク委員会を通じて、ビジネスの境界が追溯的に認定される可能性、重要な収入が再分類される可能性、保管と顧客資産の隔離が追加のバランスシート負担を引き起こすかどうか、潜在的な執行/訴訟が重大な開示と賠償リスクを引き起こすかどうかのストレステストを行う必要があります。これらの問題が標準化された説明が難しい場合、デューデリジェンスと法的コストが著しく上昇し、招募書のリスク要因が長くなり、注文の質が不安定になり、最終的にはより保守的な評価範囲とより高いリスク割引として反映されます。発行会社にとって、これは戦略的選択を直接変えることになります：「説明コストが高く、価格設定が圧迫され、上場後のボラティリティが制御できない」環境で無理に進めるよりも、発行を延期し、プライベートファイナンスに転向するか、買収/他の道を模索する方が良い。上記の制約は、当時のIPOが少数の企業の「選択肢」となり、持続可能な資金調達と価格設定メカニズムではなかったことを決定づけました。

そして2025年の重要な変化は、上記の抵抗がより明確な「解除/緩和」を示し、上場の道筋が再び連続性の期待を持つようになったことです。最も代表的なシグナルの一つは、SECが2025年1月にSAB 122を発表し、SAB 121を撤回（同月発効）したことで、機関が保管および関連業務に参加する際に最も論争の的となっていた、最も「重い資産負担」の会計障害を直接取り除き、銀行/保管チェーンの拡張性を改善し、関連企業の招募書における構造的負担と不確実性の割引を低下させました。同じ時期に、SECは暗号資産作業部会を設立し、より明確な規制枠組みを推進するシグナルを発信し、「ルールが変わるか、追溯されるか」という不確実性プレミアムを低下させました。また、年中のステーブルコイン分野の立法進展は、「フレームワークレベル」の確実性をさらに提供し、ステーブルコイン、清算、機関サービスなどの重要な部分が、従来の資本によって監査可能で比較可能な方法で評価体系に組み込まれることを容易にしました。

これらの変化は、一次市場の実行チェーンに沿って迅速に伝播します：引受業者にとって、より容易に「説明できない、価格設定できない」から「開示可能、測定可能、比較可能」なコンプライアンス条件に転換することができます ------招募書に書け、買い手が横の比較を行えるようになれば、引受団もより容易に評価範囲を提示し、発行のリズムを把握し、研究カバレッジと流通リソースを投入することができます。発行会社にとって、これはIPOがもはや「資金調達の行動」ではなく、収入の質、顧客資産の保護、内部統制とガバナンス構造を「投資可能な資産」としてエンジニアリングするプロセスを意味します。さらに、米国株は香港株のように明確な「基石投資者」制度を持っていませんが、ブックビルディング段階のアンカー注文と長期アカウント（大型共同ファンド、主権ファンド、一部のクロスオーバーファンド）は機能的に類似の役割を果たします：規制と会計の摩擦が緩和され、業界の信用リスクがクリアされると、高品質の需要が注文簿に戻る可能性が高まり、価格設定がより安定し、発行がより連続的になります。これにより、IPOは「偶発的なウィンドウ」から「持続可能な資金調達と価格設定メカニズム」へと戻る可能性が高まります。

最終的に、政策と会計基準の限界的な改善は、一次市場と資金配置のチェーンを通じて、具体的に年間の市場のリズムと資金の流れに反映されます。2025年の年間展開を見ると、上記の構造的変化はリレー式に顕在化しています。

2025年初頭、規制の割引収束が制度の期待を再評価し、配置パスがより明確なコア資産が最初に利益を得ました。その後、市場はマクロのハードボーダーの再確認期に入り、金利のパスと財政政策が暗号資産をより深くグローバルなリスク資産（特に米国株の成長株）のボラティリティモデルに埋め込むことになりました。年の中頃に入ると、DATの反身性が徐々に顕在化しました：財庫戦略を採用する上場企業の数が数百社に達し、合計保有規模が1000億ドル規模に達し、バランスシートの拡張が重要な限界需要の源となりました。同時に、ETH関連の財庫配置が加熱し、「バランスシートの拡張---現物需要」の伝達がもはやBTCの周りだけで展開されることはなくなりました。三、四四半期に入ると、複数のチャネルが並行し、資金が異なるエントリー間で再バランスされる中で、公開市場の評価の中心と発行条件が暗号トラックの資金配分により直接的に影響を与え始めました：発行が順調か、価格設定が認められるかが、徐々に「産業の資金調達能力とコンプライアンスプレミアム」を測る風向計となり、資金が「コインを買う/株を買う」間の再配分を通じて現物価格に間接的に伝達されます。Circleなどの取引が「評価のアンカー」を提供し、より多くの企業が上場申請と準備を進める中で、IPOも「価格設定の参考」から資金構造に影響を与えるコア変数へと進化しました：ETFは主に「配分できるか、どのようにポートフォリオに組み込むか」の問題を解決し、IPOはさらに「何を配分するか、どのように比較するか、どのように退出するか」の問題を解決し、一部の資金を高回転のオンチェーンレバレッジエコシステムからより長期的な産業株式配置に移行させます。

さらに重要なのは、この「エントリー競争」は単なる説明の枠組みにとどまらず、資金データと市場行動の中で直接観測可能です。ステーブルコインはオンチェーンのドル決済の基盤として、2025年の供給規模は約2050億ドルから3000億ドルの範囲に引き上げられ、年末近くで安定し、オンチェーン取引の拡張とデレバレッジプロセスにより厚い決済と流動性の緩衝材を提供しました。ETFの資金流入は顕在的な価格設定因子として沈殿し、マクロのボラティリティと機関の再バランスの動揺の下で、IBITは年間で約254億ドルの純流入を実現し、「純流入/再バランスのリズム」が価格の弾力性に対する説明力を高めました。DATの規模化により、上場企業のバランスシートが現物の需給構造に直接影響を与え始め、上昇期にはトレンドの拡張を強化し、下落期には評価プレミアムの収縮と資金調達の制限が逆伝達を引き起こす可能性があり、従来の資本市場と暗号市場のボラティリティが相互に結びつくことになります。同時に、IPOも別の量的証拠を提供しました：2025年には9社の暗号/暗号関連企業がIPOを完了し、合計で約77.4億ドルを調達しました。これは公開市場の資金調達ウィンドウが存在するだけでなく、実際の受け入れ能力を持っていることを示しています。

出典：rwa.xyz / ステーブルコインの2025年の成長

出典：CoinMarketCap / ETFの資金の年間データ

出典：Pantera Research Lab / DATのデータ

このような背景の中で、IPOは2025年の暗号市場の「外部構造的変数」となりました：それは一方で、コンプライアンス資金が配置可能な対象の範囲を拡大し、ステーブルコイン、取引/清算、仲介と保管などの部分に公開市場の評価のアンカーと比較可能なシステムを提供し、「株式」の形態を通じて資金の保有期間と退出メカニズムを変えました。しかし、他方で、その限界的な増分は線形ではなく、マクロリスク嗜好、二次市場の評価の中心と発行ウィンドウの制約を受けます。

全体を通じて、2025年は「制度化の加速、マクロの制約の強化と証券化の再起動」の組み合わせの年として要約できます：制度とコンプライアンスの道筋の進展が暗号資産の配置可能性を高め、資金のエントリーが単一のオンチェーン構造からETF、ステーブルコインの基盤、DAT、IPOの並行システムに拡張されました。同時に、金利、関税、財政の摩擦が流動性の境界を持続的に形成し、市場は従来のリスク資産の「マクロ駆動型ボラティリティ」に近づいています。これに伴うトラックの分化と「上場企業のキャリア」の回帰は、2026年の重要な前奏となります。

IPOウィンドウの回復：物語のプレミアムから金融の原語へ

2025年、暗号関連企業の米国株IPOウィンドウは明らかに回復し、「概念的なウィンドウが開く」から量的に検証可能な公開市場のサンプルへと進化しました：年間でサンプル基準に基づき、9社の暗号/暗号関連企業がIPOを完了し、合計で約77.4億ドルを調達しました。これは公開市場が「コンプライアンスに到達可能なデジタル金融資産」に対して、観察可能な規模の資金調達能力を回復したことを示しています。評価の面では、このグループのIPOの評価は約18億ドルから230億ドルの範囲をカバーし、基本的にステーブルコインとデジタル金融インフラ、コンプライアンス取引プラットフォーム、取引/清算インフラ、規制された仲介チャネル、オンチェーンの信用/RWAなどの重要な部分をカバーし、業界は追跡可能で比較可能な権益資産のサンプルプールを持つようになりました。これは「ステーブルコイン---取引---仲介---機関サービス---オンチェーンの信用/RWA」チェーンの評価のアンカーポイントを提供するだけでなく、市場が暗号企業の価格設定言語をより体系的に金融機関の枠組みに移行させることを可能にしました（コンプライアンスとライセンス、リスク管理と運営の弾力性、収入の質と持続可能な利益をより強調します）。市場のパフォーマンスにおいて、2025年のサンプルは一般的に「初発段階が強く、その後急速に分化する」という共通の特徴を示しました：発行構造において多くの企業の初期流通株式がタイトで（約7.6%--26.5%の範囲）、リスク嗜好のウィンドウが開くと短期的な価格発見がより弾力的になります。二次市場の初日は全体的に強く、一部の対象は倍増レベルの再評価を受け、残りも多くが二桁の正のリターンを示し、かなりの企業が初週と初月に強さを維持し、買い手がウィンドウ期間中にこの種の資産を「持続的に受け入れる」ことを反映していますが、1--6ヶ月後には分化が顕著に増大し、より「マクロ + 質」の従来のリスク資産の論理に近づきます------より小売と取引型のビジネスを持つ企業はリスク嗜好の切り替えにより敏感で、リトレースメントがより早く、より上流のインフラと制度化の受け入れ能力を持つ資産は持続的な再評価を受けやすくなります。

出典：nasdaq.com / 2025年の年間米国株暗号企業IPO金額

より重要なのは、米国株暗号企業のIPOの「回帰」が熱狂的に受け入れられる理由は、本質的に公開市場がウィンドウ期間中に最も重視する3つの事柄を同時に満たしているからです：購入可能、比較可能、退出可能。第一に、過去にアクセスが難しかった「暗号金融インフラのキャッシュフロー」を、伝統的なアカウントが直接保有できる株式資産に変え、共同ファンド、年金、主権ファンドなどの長期資金のコンプライアンスとリスク管理の枠組みに自然に適合します。第二に、IPOは業界に初めて横の比較が可能な権益サンプルを提供し、買い手はもはや「物語の強度/取引量の外挿」によって評価を推測することができず、金融機関が慣れ親しんだ言語を用いて層分けすることができるようになります------コンプライアンスコストとライセンスの壁、リスク準備と内部統制、顧客構造と保持、収入の質と資本効率------価格設定の方法がより標準化されると、買い手はウィンドウ期間中により高い確実性プレミアムを提供することにより、より意欲的になります。第三に、IPOは退出メカニズムを「オンチェーンの流動性と感情のサイクル」から「公開市場の流動性 + マーケットメイキング/研究カバレッジ + インデックスと機関の再バランス」に部分的に移行させ、資金が発行段階でより強い注文の質（より安定した長期需要とアンカー注文を含む）を提供することを可能にし、これが初発段階の再評価の動力を強化します。言い換えれば、熱狂は単なるリスク嗜好から来るのではなく、「制度化の到達可能性」によるリスクプレミアムの低下から来るのです：資産がより監査しやすく、比較しやすく、リスク予算に組み込みやすくなると、公開市場はそれに対してより高いプレミアムを支払うことを望むようになります。

この中で、Circleは最も代表的な「ステーブルコイントラックの権益評価のアンカー」のケースです：そのIPOは31ドルで価格設定され、約10.54億ドルを調達し、IPO評価は約64.5億ドルに相当しますが、二次市場はウィンドウ期間中に強い再評価を行いました------初日は約+168.5%、初週は約+243.7%、初月は約+501.9%、途中でピークに達した298.99ドルは最大の上昇幅約+864.5%に相当し、半年のサンプルポイントでも約+182.1%です。Circleの意義は「上昇幅そのもの」ではなく、「ステーブルコイン」を過去のオンチェーン成長の物語に依存していた資産から、初めて公開権益の形で市場に評価されることができる「監査可能、比較可能、リスク予算に組み込まれる金融インフラのキャッシュフロー」に変えたことです：コンプライアンスの防御壁と決済ネットワークの効果はもはや概念にとどまらず、発行の価格設定と二次市場での持続的な受け入れを通じて、評価の中心の引き上げに直接反映されます。同時に、Circleは米国株がこの種の資産に対して典型的な「買い方」を検証しました------ウィンドウが開くと、小流通株と高品質の買い手の需要が価格の弾力性を拡大しますが、ウィンドウが縮小すると、評価はより早く基本面の実現、サイクルの感度と利益の質の分化に戻ります。これも私たちが米国株の暗号企業IPOに対して楽観的である核心的な理由を構成します：公開市場は無差別に評価を引き上げることはありませんが、より早く、より明確に層分けを完了し、一度高品質の資産が公開市場で比較可能な評価のアンカーを確立すれば、その資本コストは低下し、再資金調達と買収の通貨は強化され、成長とコンプライアンスへの投資の正の循環もより容易に実現されます------これは短期的な価格の上下よりも重要です。

2026年を展望すると、市場の関心は「ウィンドウが存在するか」から「その後の上場プロジェクトが継続的に進行し、より連続的な発行リズムを形成できるか」にアップグレードされます。現在の市場予想に基づく潜在的な候補には、Anchorage Digital、Upbit、OKX、Securitize、Kraken、Ledger、BitGo、Tether、Polymarket、Consensusなどが含まれ、合計約10社で、保管と機関のコンプライアンスのエントリー、取引プラットフォームと仲介チャネル、ステーブルコインと決済の基盤、資産のトークン化とコンプライアンスの発行インフラ、ハードウェアのセキュリティと新しい情報市場など、より完全な産業チェーンをカバーしています。これらのプロジェクトが公開市場で継続的に実現し、比較的安定した資金の受け入れを得ることができれば、その意義は「いくつかの資金調達が増えた」だけでなく、投資家が暗号企業に対して支払う論理をさらに標準化することになります：コンプライアンスの防御壁、リスク管理とガバナンス、収入の質と資本効率に対してプレミアムを支払うことをより望むようになり、同時にマクロの逆風や発行条件が弱まったときには、より早く評価の中心と二次市場のパフォーマンスを通じて選別を行うことになります。全体的に見て、私たちは米国株の暗号企業IPOの方向性のトレンドを楽観視しています：2025年は数量、資金調達規模、市場の再評価によって公開市場の受け入れ能力を検証しました；そして2026年に「連続的な発行 + 安定した受け入れ」の傾向が続くことができれば、IPOはより持続可能な資本循環のようになり------業界を「物語駆動の段階的市場」から「公開市場での持続可能な価格設定」へとさらに推進し、真にコンプライアンスとキャッシュフローの質を持つ企業がより低い資本コストで持続的に優位性を拡大することを可能にします。

業界構造の分化と製品ラインの形成：暗号業界の内部進化

この公開市場の道筋が継続できるか、どの企業が市場に「支払われやすい」かを判断するための鍵は、「ウィンドウが存在するか」を再度言うことではなく、2025年に業界内部で既に発生した構造的な進化に戻ることです：成長の駆動力が単一の物語から持続可能な複数の製品ラインに切り替わり、マクロと規制の制約の下で、従来のリスク資産に近いボラティリティと分化メカニズムを形成しています------まさにこのメカニズムの中で、資本市場はどのようなビジネスモデルがより安定した評価の中心とより低い資本コストに値するかを決定します。

2025年、暗号業界内部の構造的変化はこれまで以上に明確です：市場の成長はもはや単一の物語駆動のリスク嗜好の外部化に依存せず、いくつかのより持続可能な「製品ライン」が共同で牽引しています------取引インフラはより専門化され、アプリケーションの形態は主流の金融により近づき、資金のエントリーはよりコンプライアンス化され、徐々にクロスチェーンとオフチェーンのクローズドループを形成しています。同時に、資金の行動と価格設定のリズムもより深くグローバルなリスク資産の枠組みに組み込まれています：ボラティリティは「マクロウィンドウ下のリスク予算の再バランス」のようになり、もはや過去のように主にオンチェーンの物語と内部流動性の循環によって駆動される相対的に独立した市場ではなくなります。業界関係者にとって、これは「どの物語が爆発するか」という議論の焦点が「どの製品が安定して取引を生み出し、流動性を保持し、マクロのボラティリティと規制の制約のストレステストに耐えられるか」に移行することを意味します。

この枠組みの中で、従来の「暗号の四年周期」は2025年にさらに弱化しました。周期論理は消失していませんが、その説明力は著しく希薄化しています：ETF、ステーブルコイン、企業財庫などのチャネルがより大きな資金を観測可能で再バランス可能な資産配置システムに取り込んでいます；同時に、金利とドル流動性の境界がより厳しい制約条件となり、リスク予算、レバレッジの価格設定、デレバレッジの道筋が従来の市場に近づくことになります。その結果、上昇はますます「マクロリスク嗜好 + 純流入」の共鳴に依存し、下落は「流動性の引き締まり + レバレッジの解消」において拡大しやすくなります。年間を通じて各トラックのパフォーマンスは、協調的な進化のセットのようになっています：構造のアップグレードを真に推進するのは、単一の物語の爆発ではなく、ステーブルコインの拡張、デリバティブの深化、イベント契約などの基盤となる金融化製品が資金のエントリーと取引シーンを厚くし、同時にリスクの伝達を強化しています。

ステーブルコインは2025年に2つの主なラインを同時に推進し、しかしリズムは異なります：一つは「コンプライアンスの確実性の向上」、もう一つは「収益型モデルの周期的なボラティリティ」です。前者の鍵は、コンプライアンスの枠組みとより比較可能な市場サンプルが現れるにつれて、ステーブルコインのビジネスモデルが主流の資金によってキャッシュフローとリスク属性に基づいて評価されやすくなることです；後者は、収益型/合成ドルが基差、ヘッジコスト、リスク予算に高度に敏感であり、拡張後に明らかな収縮を示すことを反映しています。EthenaのUSDeを例にとると、その供給量は10月初めに約150億ドルの高値に達した後、11月には約85億ドルに減少し、10月中旬のデレバレッジウィンドウで一時的に脱ペッグしました。業界全体の示唆は、収益型ステーブルコインが「マクロと基差の増幅器」に近づいていることです------順風期には流動性を提供し、逆風期にはボラティリティとリスクの再評価を増幅します。

取引インフラのアップグレードは2025年にオンチェーンデリバティブを中心に加速しました。Hyperliquidを代表とするプラットフォームは、深度、マッチング、資金効率、リスク管理の体験において中央集権的な取引所に近づき、年の中頃には月間約3000億ドル規模の取引高が見られ、オンチェーンデリバティブが規模化された基盤を持つことを示しています。同時に、Aster、Lighterなどの新規参入者が製品構造、コスト、インセンティブシステムに切り込んで、トラックが「単一プラットフォームの利益」から「シェア競争」へと移行しています。競争の本質は短期的な取引量に依存するのではなく、極端な市場状況下での可用性の深度、清算秩序、安定したリスクフレームワークを維持できるかにあります；デリバティブの拡張はボラティリティを「マクロ化」させます------金利とリスク嗜好が切り替わると、オンチェーンとオフチェーンのデレバレッジはしばしばより同期し、より迅速に進行します。

予測市場は2025年に暗号ネイティブアプリケーションからより広義のイベント契約市場に拡張し、新しい増分取引シーンとなりました。Polymarketなどのプラットフォームを代表として、イベント契約の参加度と取引規模が著しく増加しました；月間取引規模は2024年初めの1億ドル未満から2025年11月には130億ドルを超え、スポーツと政治が主要なカテゴリーとなりました。そのより深い意義は、イベント契約がマクロと公共の問題を取引可能な確率曲線に変換し、メディアの伝播と情報の配布に自然に適合し、クロスセクターのユーザーエントリーを形成し、暗号とマクロ変数（さらには政治変数）の結びつきをさらに強化することです。

総じて、2025年の構造的アップグレードは業界を「物語主導の価格発見」から「製品主導の資金組織」へと推進しています。ステーブルコインの層分け、オンチェーンデリバティブのインフラ化、イベント契約のシーン化は、資金のエントリーと取引シーンを共に拡大し、リスクの伝達をより迅速かつ体系的に行います；マクロと金利の制約が強化される中で、市場の周期構造はさらに主流のリスク資産に近づき、四年周期の説明力は持続的に削減されています。