Solana Company 朱俊伟：ブロックチェーン金融の今日の中国はWTOに加入したばかりのようだ

著者：朱俊伟

序文

2025年、トランプが「GENIUS法案」の実施を推進する中で、ブロックチェーン金融はアメリカ政府の支持とウォール街の認知を得ました。この年、ブラックロック（BlackRock）などの大手が加速して参入し、現実世界資産のデジタル化（RWA）が爆発的に進展し、海外の暗号市場は草莽の時代を終え、重要かつ規制が必要な新世代の金融インフラへと向かっています。しかし、第4四半期の市場は急激に悪化し、「繁栄 - 衰退」の交替に対する周期的な懸念が再び浮上しました。

12月末、羅漢堂は「金融システムとインテリジェント経済のチェーン上の未来」という題の先端対話を開催しました。私たちは、ブロックチェーン金融の最前線にいる業界の専門家、投資家、ベテラン学者、政策顧問を招き、この新興分野の発展の歴史と展望、潜在的な機会とリスクについて多角的に検討しました。国内の観察者にとって、これは海外のフィンテックの発展トレンドを把握する絶好の機会です。私たちはこのイベントから得られた洞察と考察を順次共有していきます。

この一連の主流への移行の波の中で、「デジタル資産財庫」（DAT）企業は、伝統的金融とブロックチェーン資産を結ぶ新たなパイプラインとして、雨後の筍のように現れています。DATの代表の一人であるソラナ社の創業者、朱俊伟（Joseph Chee）の経験と視点は特にユニークです。彼は伝統的銀行業界で20年以上のキャリアを積んだ後、ベンチャーキャピタルファンドを設立し、アジアで最初にライセンスを取得し、ブロックチェーン資産に投資した機関の一つとなりました。

伝統的金融からブロックチェーンの世界に「移民」した当事者として、朱俊伟は講演で業界の視点からの3つの核心的な判断を共有しました：

1. 金融進化の必然性：インターネットが消費者側を破壊したのに対し、世界の金融バックエンドの革新は極めて乏しいと彼は考えています。彼はブロックチェーンが単なるバブルではなく、古い決済システムの必要なアップグレードであり、その最終目標は24時間365日のグローバルな資産流動性の実現であると述べています。

2. 中国経済との類似性：彼は今日のブロックチェーン金融を、WTOに加盟したばかりの中国経済に例えました。成長の潜在能力は大きいが、外部からの理解は乏しい。この認識の欠如こそが、機関投資家が参入する最良のウィンドウであると彼は述べています。

3. 新旧世界をつなぐ橋：伝統的資産と暗号経済の間の壁を打破するために、彼はDATとRWAという2つのモデルを重点的に分析しました。これらは資金の導入と資産の「上鎖」の重要なパイプラインとして機能し、2025年に注目すべき金融革新となるでしょう。

以下は朱俊伟の講演の全文中訳です：

羅漢堂の招待に感謝し、この非常に先端的なセミナーに参加できることを嬉しく思います。

まず簡単に自己紹介をさせていただきます。私は現在、ナスダック上場企業であるソラナ社の会長を務めています。これは「デジタル資産財庫」（Digital Asset Treasury, DAT）企業であり、保有するデジタル資産の規模において、ソラナのブロックチェーンエコシステム内で第2位となっています。

私は20年以上の伝統的銀行業の経験を持っています。長くなりますが、私の銀行家としてのキャリアは「生逢其時」と言えます。私はニューヨークのウォール街でキャリアの最初の3年間を過ごし、その後の17年間はUBSグループのアジア地域で、資本市場部門の営業からスタートし、最終的にはUBSの投資銀行業務全体を担当する上級管理職に昇進し、退職して起業する前にアジア太平洋地域のビジネスを約3〜4年間管理しました。

UBSでは、10年間にわたりグローバル資本市場業務を担当しました。この仕事の最大の価値は、私を中国およびアジア太平洋経済の台頭の中心に置いたことです。私は多くの企業や業界がゼロから始まり、今日の規模に成長するのを目の当たりにしました。いくつかの優れた企業は無名から業界の巨人へと変貌を遂げ、成功裏に上場し、市場価値は数十億ドルに達しました。したがって、私は資本市場の視点から世界を見ることを好みます。これは金融と資本市場に駆動される視点です。

私は2017年に早期退職し、Summer Capital（夏焱資本）を設立しました。当初、Summer Capitalは業界横断的な投資に特化した買収ファンドでした。2017年末から2018年初頭にかけて、私たちはデジタル通貨、ブロックチェーン技術、関連するフィンテック企業への投資に着手しました。私たちは早期にスタートを切ったと言えます。香港で最初に関連ライセンスを取得したファンドの一つであり、アジアで最初にブロックチェーン分野に投資した機関の一つかもしれません。

さらに、私はAMINA銀行の副会長も務めています。2018年に設立されて以来、AMINAはスイスに登録された全ライセンス銀行であり、デジタル通貨やブロックチェーンに関連する様々な業務を行うことができます。スイスでは現在、こうした全ライセンスを持つ銀行は2つしかなく、AMINAはその一つです。他の銀行はライセンスの範囲、技術的なボトルネック、法規制の問題に制約され、部分的なデジタル金融業務しか行えないことが多いです。

金融業界の革新の欠如

過去20年以上を振り返ると、インターネット金融が多くの業界に大きな破壊をもたらしたことは誰もが知っています。90年代末から2000年代初頭のインターネットバブルの崩壊と復活を経験した多くの人々は、その歴史を今でも鮮明に覚えていることでしょう。電子商取引の発展の歴史は良い例です。2000年代初頭、多くの人々はオンライン決済をあまり信じておらず、電子商取引企業や決済会社が提供する電子財布を信頼していませんでした。彼らは電子商取引がうまくいかないと考えていました。20年後、電子商取引は現実となり、世界中で流行し、小売業や他の多くの業界を根本的に変えました。

しかし、金融業界自体には破壊が起こっていません。私が2017年頃に初めてブロックチェーン技術を知り、それに期待を寄せ始めた理由は、長年の銀行家として金融市場システムの古さと老朽化を目の当たりにしたからです。資本市場は世界の革新にさまざまな資金調達のサポートを提供していますが、金融業界自体の革新は極めて乏しいのです。

過去20年間に多くのフィンテック企業が登場しましたが、その中のかなりの部分は消費者向けのソリューションに集中しており、金融システムのインフラ層に対してはあまり更新や変革をもたらしていません。ヨーロッパのいくつかの取引所は今でもT+6やT+7の決済サイクルを実施しており、最近になってようやくT+2に近づき始めました。香港でも、IPOの決済は数年前までT+5を使用しており、最近になってようやくT+2またはT+3に短縮されました。

率直に言って、決済、清算、バックオフィスの運営において、既存の金融システムの多くの技術は10年以上、場合によっては20年以上も更新されていません。この伝統的なやり方が変わりにくい理由はいくつかあります。一つは、大きな変革は規制当局との長い協議を必要とし、非常に難しい作業であることです。もう一つは、「既存のシステムが壊れていないのに、なぜ修正する必要があるのか？」という意見もあります。例えば、スイスや香港では今でも手書きの小切手の習慣が残っており、多くの企業も現状に満足しています。さらに、伝統的金融の背後には複雑に絡み合った既得権益があります。新しい技術は、元々独占的な地位にある取引所などの既存の金融企業や金融サービスプロバイダーのビジネスを侵食する可能性があるため、彼らは変革の動機を欠いています。これも金融の変革が遅れている理由です。

資本市場の観点から見て、理想的な最終状態とは何でしょうか？それは、年365日、週7日、24時間いつでも取引できる市場であり、すべての資産と流動性が相互に接続され、どの地域、業界、商品間でも自由に流動できることです。理想的な状況では、多くの取引は取引所を介さず、ピアツーピア（peer-to-peer）で直接行われることさえあります。

資本市場にとって、これは理想であり、業界関係者の目標であり、未来でもあります。ブロックチェーンについての初歩的な理解を得た後、私の第一反応は、この理想的な状態に必要な技術のいくつかの雛形がすでに現れており、これは金融業界の革命の始まりであるということです。関連する規制、税務、詐欺、安全性の問題について多くの懸念があるものの、私はこれが未来の発展の大方向であり、市場の運営をより効率的にし、金融をより普遍的にし、より多くの人々にサービスを提供することになると考えています。

ブロックチェーン金融の発展の振り返り

もちろん、ブロックチェーン金融の発展は一朝一夕ではありません。初期にはあまり注目されず、私も例外ではなく、忙しい上級銀行家としてその萌芽期を完全に見逃しました。2008年の金融危機の際、ビットコイン（Bitcoin）のホワイトペーパーを聞いたことを今でも覚えていますが、その時はあまり理解せず、行動を起こしませんでした。私は当時、これは非常に興味深いが、主流化することはないだろうと思っていました。

ブロックチェーンの第二段階は2011年から2013年頃で、人々はそれを技術として見始めました。驚くべきことに、現在この分野の多くの巨頭、例えばGrayscaleやCoinbaseは、その数年間に設立されました。それは非常に早いスタートを切ったと言え、今日までにかなりの道のりを歩んできました。

次の段階は2014年から2016年で、伝統的金融業界がブロックチェーン技術がもたらす潜在的な利益に注目し始めました。続いて、2017年にはデジタル通貨が「狂野西部」のような狂乱の拡張期を迎え、投機家やギャンブラーが殺到し、各種取引所が乱立しました。当時、最大の2つの取引所は、世界の80%のビットコイン取引量を独占し、ほぼ当時のブロックチェーン市場を定義しました。

その時期には多くの関連スタートアップが登場しました。多くのチェーン上のファンドがスイスのチューリッヒ（Zug）に集中して設立され、チューリッヒはスイスの、さらには世界の「暗号谷」（Crypto Valley）と呼ばれるようになりました。支持者たちのブロックチェーン技術への揺るぎない信念は、そこから始まりました。私は2017年から2018年にかけて頻繁にチューリッヒを訪れました。私が参加した最初のブロックチェーン金融会議では、ポニーテールをしたブーツを履いたゲストが登壇し、「私たちは国家、銀行、政府、規制を嫌っている。私たちはこれらすべてと決別したい」と叫んでいました。彼らは私に、「Mr. Chee、あなたは自分の会社を設立し、暗号資産に投資を始めたと聞きました。あなたの第一歩の計画は何ですか？」と尋ねました。私は「申し訳ありませんが、私の第一歩の考えは銀行を設立することです」と答えました。したがって、明らかに私はその会議ではあまり好かれていませんでした。私は彼らに慎重に説明しなければなりませんでした：「この分野の発展のある段階では、あなたたちは依然として地に足をつける必要があり、現実世界への橋が必要です。そして銀行こそがその橋なのです。」

2018年から2020年にかけて、人々はブロックチェーン金融のインフラ構築に目を向け始めました。真の起業家、つまりビジネスを創造し、変革を推進するビジョンと動機を持った人々が台頭してきました。これが今日私たちが知っている最初のブロックチェーン金融インフラ企業の一部です。例えば、アメリカのBitwiseはその時に設立されました。また、多くの伝統的企業も参入し、フィデリティ（Fidelity）やシカゴ商品取引所（CME Group）などが含まれます。

2020年と2021年には、さらに多くのビットコイン企業が設立され、ブロックチェーン金融のエコシステムはますます拡大しました。私は当時、ブルームバーグニュースでビットコインやイーサリアム（Ethereum）に関する報道を頻繁に耳にし、Summer Capitalチームに「今、私たちはこのセクターに高度な注意を払い、重点的に分析する必要があります。私たちは大規模に投資します」と伝えました。これが私たちが今日に至るまでの始まりです。

その後、ステーブルコイン（stablecoins）が誕生しました。それ以前は、暗号資産を法定通貨（fiat）に変換することが最も困難なプロセスでした。2015年から2016年頃、いくつかのイーサリアムの初期投資家（その多くはアジア太平洋地域から来ており、UBSの顧客でもありました）が、一部の利益を法定通貨に換えて再投資しようとしたところ、このプロセスには約9ヶ月かかりましたが、最終的には完了しましたが、非常に困難な過程でした。

海外市場では、ステーブルコインが重要な支払い手段となりました。ビットコインは最初の支払い通貨でしたが、後にイーサ（Ether）に取って代わられ、チェーン上のすべてがイーサで評価されるようになりました。しかし、ビットコインとイーサの高いボラティリティのため、これらは支払い手段としては適していませんでした。USDTやUSDCなどのステーブルコインが登場すると、この分野は急速に爆発しました。

続いて、繁栄の後の衰退が訪れました：2022年から2023年にかけて、LUNAやFTXのような詐欺やスキャンダルが発生しました。実際、完全に規制されていない業界では、伝統的な投資の視点から見ると明らかに「ピラミッドスキーム」（pyramid schemes）であるようなプロジェクトが必然的に現れ、それらの崩壊は避けられません。

FTX事件の後、多くの人々はこの業界が終わったと考えました。しかし、どんな新興産業でも、繁栄と衰退の周期は必ず交替します。技術が現実の問題を解決できる限り、それは再び台頭するでしょう。そして今、ブロックチェーン金融は力強く戻ってきており、さらに成長しています。現在、世界のブロックチェーン金融市場の総市場価値は約3〜4兆ドル、総ロック価値（Total Value Locked）は約1200億ドルです。この数字は決して小さくありませんが、世界の金融市場全体に対しては、非常に若く急成長しているセクターです。私はそれが消滅することはないと考えていますが、まだ初期の成長段階にあります。

同時に、これはしばしば誤解される業界でもあります。そのため、JPモルガン（JP Morgan Chase）のCEOであるジェイミー・ダイモン（Jamie Dimon）が批判的な発言をする一方で、彼らはすぐにブロックチェーン技術を最も早く適用するウォール街の大手企業（bulge bracket firm）となりました。同様に、UBSの元会長アレックス・ウェーバー（Alex Weber）もそれを詐欺だと非難しました。各国の規制当局を訪れると、この業界全体が詐欺であると信じている人々がまだ多くいます。なぜなら、そこから投機、詐欺、さらには違法行為が非常に多く行われているからです。中国、ベトナム、インドなどの国々にとって、これは資本の不正流出の便利な手段です。

人工知能と比較すると、ブロックチェーン技術の核心的な価値はそれほど魅力的でも想像力に富んでいるわけでもないかもしれません。新興技術の競争分野として、AIは大量の注目、資本、研究力を引き付けています。AIとブロックチェーンの間で選択を迫られた場合、多くの研究者はAIを選ぶでしょう。なぜなら、その未来の展望は天井がないように見えるからです。それに対して、ブロックチェーンやデジタル通貨は少し退屈に見えるかもしれません。しかし、その核心的な価値を考察すると、それは未来の金融市場のインフラであることがわかります。

2025年に発生する重要な出来事、特にトランプが選挙に勝利した後に導入される一連の支援政策は、かつて投機的でグレーゾーンにあったこの技術がついにアメリカで正当化されることを示しています。それは今やウォール街によって未来の金融サービスのインフラとして認められています。一夜にして、この技術の適用と普及は大幅に加速しました。私の個人的な観察によれば、少なくともアメリカでは、ウォール街の投資銀行や主流の金融機関が時速120マイルの速度で全力でブロックチェーン技術を展開し、資産や製品を上鎖しています。他の地域の進展はまちまちです。

私たちは、今日のブロックチェーン金融マップには多くのサブセクターとさまざまな企業が存在することを確認できます。私はよく人に言います、今日のブロックチェーンの世界は2000年代初頭の中国に似ています。当時、西洋の投資家は中国経済が急速に成長していることを知っており、香港に殺到し、大陸への投資を非常に渇望していましたが、同時にタイムリーで正確な情報が極端に不足していました。当時の中国大陸には信頼できる第三者の情報提供者が存在せず、四大会計事務所によって監査された企業も十分ではなく、ムーディーズやスタンダード＆プアーズによる格付けを受けた企業もなく、大銀行が発行した研究報告書もありませんでした。したがって、彼らは当時何に投資できたのでしょうか？中国石油、中国電信、中国移动。

今日のブロックチェーンの世界も同様です。ここには大小さまざまな企業が存在し、いくつかの優れたアプリケーションもありますが、外部からは理解されておらず、大きな情報の非対称性が存在します。したがって、ウォール街と主流の資金は、まずビットコイン、イーサリアム、ソラナのようなトップ企業への投資から始まるでしょう。しかし、私は情報のギャップがすぐに埋まると考えており、今後半年の間に、彼らは多くの細分化された企業がより投資可能になることを発見するでしょう。

私たちは、現在、さまざまな金融機関や投資家が競って参入していることを見ています。伝統的金融のさまざまな機関が参入しており、特にアメリカの企業が目立っています。アメリカの「デジタル資産市場構造法案」（Digital Asset Market Structure Act）が承認されるにつれて、さらに多くの伝統的金融会社が参入すると思います。また、皆さんが聞いたことがないかもしれない多くのデジタル金融企業も積極的に参入しています。これらの新しいプレイヤーの中には、数十億ドルの資産を持つものや、数億から数十億ドルの収入を持つものもいます。

デジタル資産財庫（DAT）と現実世界資産のデジタル化（RWA）

ここで、海外市場における2つの重要な概念、デジタル資産財庫（Digital Asset Treasury, DAT）と現実世界資産のデジタル化（Real World Asset, RWA）を紹介したいと思います。これらは流動性をつなぐ橋です。

海外市場において、DATは本質的にデジタル資産を保有するために設立された上場企業です。世界の金融資産の総規模は約900兆ドルから1000兆ドルの間です。それに対して、ブロックチェーン金融の3兆ドルの規模は微々たるものです。私たちは、新興産業の発展を支えるためには、最も流動性を獲得し、さらに拡大する可能性のある資本源は通常、公開株式市場であることを知っています。その規模は約120兆ドルから150兆ドルです。過去には、この種の投資は主にプライベートエクイティ（PE）、ベンチャーキャピタル（VC）、または投資銀行を通じて行われていましたが、彼らの効率は低いです。それに対して、公開市場のヘッジファンドや大規模ファンドは、数時間内に数億ドル、あるいは数十億ドルの資金を約束することができます。

ブロックチェーン金融が3兆ドルから10兆ドル、さらには100兆ドルに成長するためには、伝統的金融からの資金支援が不可欠です。DATはその実現の道の一つです。株式市場の投資家はDATモデルを通じて間接的にデジタル通貨資産を保有することができます。現在、純粋なDAT企業は約80社存在します。すべてのデジタル資産を保有する上場企業を含めると、その数は200社を超えます。この業界が本格的に加速し始めたのは2025年4月以降です。これらのDAT企業が最近調達した資金は200億ドルに達しました。注目されているのはMicroStrategyで、彼らは資金調達を通じてビットコインを購入し、実際にはビットコインエコシステムの第一の財庫に転換しています。まさにこの企業がこの業界全体を開拓しました。

DATモデルが機能する理由は何でしょうか？まず、操作リスクを低減することができます。ほとんどのファンド管理会社は、ファンドマネージャーや従業員がデジタルウォレットを直接管理し、大額の資金の出入りを行い、それに伴う操作リスクを負うことを望んでいません。次に、権限の問題があります。すべてのファンドがデジタル資産関連のETFに投資する権限を持っているわけではありません。たとえその権限があっても、ファンドマネージャーの責任は優れた管理チームや企業を選ぶことですので、大規模にETFに投資する場合、ファンド管理費は無名の出所からのものとなります。さらに、DATは入場制限を回避することもできます。一部の地域では、規制当局が個人投資家のデジタル通貨の直接購入を禁止していますが、彼らはDATのような上場企業を通じて間接的に投資することができます。

DAT企業のビジネスロジックは複雑ではありません。彼らは転換社債を発行したり、オプションを販売したりして低コストの資金調達を行い、その資金をデジタル通貨の購入に使用します。市場の感情が高まると、彼らは高値で株式を発行し、平均して1株あたりのデジタル通貨の保有量を増やします。これが彼らの核心的なロジックです。これが、MicroStrategyが同じ期間内にビットコイン自体を上回るパフォーマンスを発揮し、さらにはその3倍以上に達する理由です。もう一つ重要な点は、ビットコインとは異なり、他のブロックチェーン上（例えばソラナ）のデジタル通貨は「利息」を得ることができるため、追加の収益を得ることができるということです。

現在、DAT分野は雨後の筍のような繁栄と衰退の周期を経験しています。過剰なDAT企業が可能な限り流動性を吸収しようとしています。しかし、私はこの業界がすでに自らのビジネスモデルを見つけたと信じています。今後、より多くのDATが主流のデジタル資産の保有者として登場することが期待されます。

それに対して、RWAはまだより初期の発展段階にあります。RWAは、伝統的な現実世界の資産をデジタル化し、ブロックチェーンに導入することで、これらの資産の流動性を高めるものです。ブロックチェーン金融は新興市場であり、ここでは資産が高い無リスク収益率（risk-free yield）を得ることができます。これは、カンボジアにドルを預けるとより高い預金金利が得られるのと似ています。私たちは、プライベートクレジットに基づくRWAが最も早く成長していることを見ています。しかし、アメリカ国債のようなより安全なツールに基づくRWAも良好なパフォーマンスを示しています。なぜなら、ますます多くのデジタル資産投資家が一部の収益を放棄し、分散投資を行い、リスクを低減することを望んでいるからです。これもRWAが近年加速的に成長している理由です。 RWAは技術的にはすでに準備が整っており、操作プロセスも複雑ではありませんが、重要なのは規制と流動性です。異なる資産はライフサイクルの異なる段階にあるため、必要なのは適切な資産タイプを見つけ、それをデジタル化し、流動性を獲得し、その実行可能性と成功を確保することです。これは資産自体のタイプにも依存します。アメリカでは、資産が「証券」（security）に分類される場合、そのコンプライアンス要件は比較的高くなります。資産のデジタル化が進む中で、私は標準化された製品と高流動性の製品が先に上鎖されると考えています。流動性が必要で、多くの人に認められている大規模な資産がその後に続くでしょう。これらすべてが進行中であり、私たちはその進展を注視していきます。

私の発表はここまでです。ありがとうございました。