Pantera Capital：2026年の暗号市場の展望

著者：Cosmo Jiang、Pantera Capital 普通パートナー

編訳：胡韬、ChainCatcher

2025年は、暗号通貨市場の収益が主にファンダメンタルズによって駆動される年ではありませんでした。マクロ経済、ポジション、資金の流れ、市場構造などの要因が主な駆動力であり、特にビットコイン以外の資産にとってはなおさらです。

今年の主なマクロ経済と政策の転換点を振り返ることで、市場の動きがなぜこれほど不連続に感じられるのかを理解する助けになります。

年初のアメリカ大統領就任式は、典型的な「売りのニュース」イベントであることが証明され、市場のボラティリティの初期警告信号でもありました。その後の数ヶ月間、マーケットのリスク選好は繰り返し変動しました------アメリカの戦略的ビットコイン準備の発表に対する楽観的な感情から、「解放日」の関税による新たな圧力まで。中頃には、GENIUS Actの通過、Bitmine Immersionなどのデジタル資産国庫（DAT）の台頭、そして連邦準備制度が利下げを開始するなどの建設的な進展があり、これらの要因が数ヶ月間市場の感情を安定させました。

第4四半期は決定的な転換点を示し、多くの課題が続きました。10月10日の売り潮は、暗号通貨の歴史の中で最大の清算級連鎖を引き起こしました------その規模はTerra/Lunaの崩壊やFTXの清算をも上回り、200億ドル以上の名目ポジションが消失しました。市場はこの衝撃を消化する時間を必要としました。一方で、年間を通じて重要なマージナルバイヤー（DAT）がその増分購入力を使い果たし始めました。季節的な圧力がこの下落の勢いをさらに強め、税損売却（特にETFやDATの分野）、ポートフォリオの再バランス、そして年末に向けたシステマティックCTAの資金流入が影響を与えました。

2025年末にビットコインはわずかに6%下落しました。イーサリアムは約11%下落しました。その後、他のトークンのパフォーマンスは急激に悪化しました。ソラナは34%下落し、より広範なトークン市場（BGCI、BTC、ETH、SOLを除く）は約60%下落しました。

これは異常に狭い市場です。全体のトークン市場の収益分布を考察すると、この分散性がさらに明らかになります。

正の収益を上げたトークンはごくわずかです。大多数のトークンは大幅に下落しました------中央値のトークンは79%下落しました。

1年以上続くアルトコインのベアマーケット

2025年で最も過小評価されている現実は、非ビットコインのトークン市場が実際には2024年12月以来ずっとベアマーケットにあるということかもしれません。

ビットコイン、イーサリアム、ステーブルコインを除く暗号通貨の総時価総額は2024年末にピークに達し、その後持続的に下落し------2025年末には約44%下落しました。この観点から見ると、ビットコインは少なくともある時点では良好なパフォーマンスを示した年であったのに対し、他の暗号通貨にとってはベアマーケットの継続でした。

中小型トークンを大量に保有するポートフォリオは、構造的にパフォーマンスが悪化しました。

ビットコインとより広範なトークン市場との違いは、その根本的な違いを反映しています。ビットコインは、単一かつ広く知られた概念------デジタルゴールド------の恩恵を受け、主権国家、政府、ETF、企業の財務部門などの機関からの機械的な需要の恩恵をますます受けています。それに対して、他のトークンは一連の破壊的技術の異質性を表しており、参入障壁が低く、機関の支援が少なく、価値獲得メカニズムもより複雑です。

この違いは、価格において非常に明確に表れています。

トークン発行が直面する構造的逆風

2025年、多くの要因がトークンシステム全体の圧力を増加させました。

1. 価値の蓄積と投資家の権利

最も厄介な課題の一つは、価値の蓄積問題が未解決であることです。伝統的な株式市場では、株主はキャッシュフロー、企業ガバナンス、残余価値に対する明確な法的権利を享受しています。それに対して、トークンは通常、コードによって強制される法律ではなく、プロトコルレベルのメカニズムに依存して価値を保障しています。

今年、多くの注目を集めた事例がこの緊張を浮き彫りにしました。特に、トークンエコシステムが買収または再編成され、トークン保有者に直接的な補償を提供しない場合、例えばAave、Tensor、Axelarなどです。これらの出来事は市場で強い反響を引き起こし、トークン経済システムの相対的な堅牢性に対する信頼を揺るがしました。

この背景の中で、デジタル資産株はトークンよりも優れたパフォーマンスを示し、より明確な価値獲得の道筋を享受し、投資家は防御的な投資を求めています。

2. チェーン上の活動の減少

下半期には、チェーン上の基本面も疲弊しました。

Layer1ブロックチェーンの収入、分散型アプリケーションの手数料、アクティブアドレスなどの重要指標は、ブロックチェーン活動の増加速度が鈍化していることを示しています。特に、ステーブルコインの供給量は継続的に増加しており、ブロックチェーンが支払いと決済の分野での応用が増えていることを示しています。しかし、ステーブルコインに関連するほとんどの経済的価値は、トークンベースのプロトコルではなく、チェーン外の株式型企業に流れています。

実際、基盤レベルの使用は依然として存在しますが、周辺的な順周期的活動は減少しています。この変化は、トークンの価格動向に直接影響を与えています。

3. 投機資本のローテーション

最終的に、資金の流れが逆転しました。より広範なトークンエコシステムを支えるマージナルキャピタルは、これまで主に投機的な個人投資家によって構成されてきました。機関投資家の採用率は引き続き増加していますが、その資金は依然としてETF形式で提供される資産に集中しています。これにはビットコイン、イーサリアム、年末に登場予定のソラナが含まれます。

2025年、投機家の関心は他の分野に移りました。

ETF資金は、金、銀、量子コンピューティングなどの新興テーマ取引に大量に流入し、デジタル資産ETFへの資金流入は減速し、年内後半にはマイナスに転じました。この資金のローテーションは、トークン市場の広がりが悪化する中で起こり、下落の勢いをさらに強めました。

感情、ポジショニング、歴史的背景

年末までに、市場の感情は歴史的に降伏に関連するレベルまで圧縮されました。

恐怖と貪欲の指数は、FTXの崩壊以来、市場が激しい緊張状態にある中での最高レベルに達しました。一方で、永続的な先物の資金調達率は低下し、レバレッジが減少し、投機的な過剰行動が減少したことを示しています。

季節的要因も一定の役割を果たしました。歴史的に、12月は通常ビットコインとより広範な暗号通貨市場の疲弊した月であり、税損売却、ポートフォリオの再バランス、流動性制限などの要因が基本面とは無関係な機械的圧力を引き起こします。

重要なのは、より長期的な視点から見ると、現在の非ビットコインの下落の持続時間が以前のサイクルと非常に一致していることです。

2018年と2022年のベアマーケットは約12ヶ月から14ヶ月続きました。2024年末のピークから見て、現在の下落幅も同じ範囲にあります。これは市場が底を打ったことを保証するものではありませんが、市場が相当な時間と価格の圧縮を経験したことを示しています。

なぜここから状況が改善されるのか

2025年は挑戦に満ちた年でしたが、将来に向けて楽観的な理由はいくつかあります。

まず、機関がブロックチェーン技術を採用する範囲が引き続き拡大しています。企業はますますブロックチェーンをコア製品に統合しています------Robinhoodがトークン化された株式を導入し、Stripeがステーブルコインのインフラを開発し、JPモルガンが預金をトークン化しています。資本面では、主権準備が確立され、大手証券会社、退職プラットフォーム、大型資産運用会社が参加のハードルを大幅に引き下げています。

次に、製品と市場の適合度がますます明確になっています。ステーブルコインと予測市場は2025年の際立った応用事例として広く注目され、採用されています。また、より広範なトークン化と永続的な先物も、製品と市場の適合の兆候を示し始めています。

第三に、マクロ経済環境は有利です。アメリカ経済は依然として堅調で、賃金の成長はインフレを上回り、企業の利益も拡大しています。連邦準備制度が量的緩和を停止するにつれて、流動性の状況が改善しています。長期金利の低下と緩和的な金融政策は、デジタル資産を含むリスク資産にとって有利です。

最後に、デジタル資産の浸透率は依然として非常に低いです。Bitmineのトム・リーが言うように、現在、440万のビットコインアドレスが1万ドルを超える価値のビットコインを保有しており、世界の伝統的な投資口座の数は9億に達しています。アメリカ銀行の機関投資家調査によると、専門の投資マネージャーの中で、67%がデジタル資産に投資していないとされています。時間が経つにつれて資産配分がわずかに変化するだけでも、潜在的な需要の重要な源を示しています。

結論

2025年はトークン市場のほとんどの参加者にとって厳しい年であり、市場は極度に分散し、主流のトークンは強いパフォーマンスを示し、ビットコイン以外のトークンは持続的に疲弊しました。しかし、この年は機関投資家の採用を促進し、製品と市場の適合度を明確にし、エコシステム内のほとんどのトークンの評価を圧縮しました。

1年以上のベアマーケットを経た後、トークン市場全体の基本面の強力な回復は投資機会をもたらす可能性があります。市場の感情が和らぎ、レバレッジが低下し、大幅な価格の再評価が過去のものとなる中で、前向きな投資の配置はますます非対称になっているようです------前提は基本面が安定し、市場の広がりが回復することです。歴史的に、市場の動揺は次の成長段階の基盤を築くことが多いです。