静かに台頭する中、ステーブルコインのレッドオーシャンでCircleは過小評価されているのか？
核心的な視点
Circleはステーブルコイン分野で顕著な競争優位性を示しており、その核心的な価値はUSDC自体だけでなく、構築した決済および清算エコシステムに由来しています。著者：Frank，IOSG
一、Circle vs Tether：2026 年全面開戦
2025 年 12 月 12 日、Circle はアメリカ通貨監理署（OCC）から条件付きの承認を受け、国家信託銀行------ 第一国家デジタル通貨銀行（First National Digital Currency Bank）を設立しました。完全な承認を得ると、この重要なマイルストーンは、世界のトップ機関に対して信託されたデジタル資産の保管サービスを提供し、安定コインの時価総額を3年以内に1.2兆ドルに加速的に成長させる助けとなります。この発展の勢いを背景に、Circle は2025年に成功裏に上場し、USDCの流通速度の加速により、機関投資家との関係が最も密接な安定コイン発行者となりました。現在、その評価額は230億ドルに達しています。
▲ 出典: IOSG Ventures
安定コイン市場のリーダーであるTetherは、130億ドルを超える高い収益性を維持していますが、その親会社は継続的な商業的信用と規制の圧力に直面しています。例えば、最近S&PはTetherの準備金の格付けを「強」から「弱」に引き下げ、ユベントス・フットボールクラブはその買収提案を拒否しました。11月29日、中国人民銀行は仮想通貨取引を打撃する特別会議を開催し、安定コインが顧客の身元確認とマネーロンダリング防止において欠陥があることを明確に指摘し、しばしばマネーロンダリング、詐欺、違法な国境を越えた資金移動に使用されることが多いと述べました。規制の重点は、実質的にUSDTを代表とするオフショア安定コインシステムに向けられています。USDTはアジア、ラテンアメリカ、アフリカなどの新興市場で主導的地位を占めており、特に東アジアでは市場シェアが90％を超え、その大量の流通はオフチェーンのP2Pおよび国境を越えた資金活動で発生しており、長期間にわたり規制の枠外に留まっており、規制当局からは資本流出と金融犯罪リスクを悪化させる「グレー・ドル・システム」と見なされています。
▲ 出典: Visa Onchain Analytics
対照的に、アメリカとEUが採用しているアプローチは全面的な打撃ではなく、高度なコンプライアンスを通じて安定コインを規制の枠組みに組み込むことです。例えば、アメリカのGENIUS法は、安定コインが1:1の高品質な準備金を確立し、月次監査を行い、連邦または州レベルのライセンスを取得し、ビットコインや金などの高リスク資産を準備金として使用することを禁止することを明確に要求しています。
言い換えれば、中国は「オフショア安定コインの影のドルシステム」を源から圧縮しようとしているのに対し、欧米は「制御可能で、コンプライアンスがあり、規制内のデジタルドルシステム」を構築しようとしています。この二つのアプローチの共通点は：どちらも不透明で高リスク、監査不能な安定コインがシステム的地位を占めることを望んでいない。 これは、Circleのようなコンプライアンスを持つ発行者が金融システムに参入できる一方で、Tetherのようなオフショア安定コインは今後、先進市場で徐々に排除されることを意味します。これが、Tetherが最近USATを大々的に展開し始めた理由でもあります。これは彼らの最初のアメリカのコンプライアンス安定コインです。
▲ 出典: Artermis
Tetherはオフショアおよび新興市場で主導的地位を維持する可能性がありますが、過去1年間でCircleのUSDC 純供給量も320億ドル増加し、USDTの500億ドルに次ぐものとなっています。
しかし、CircleはTetherのオフショアおよび新興市場への挑戦でも大きな進展を遂げており、インドとアルゼンチンでの市場シェアはそれぞれ48％と46.6％に達しています。CircleのUSDCがこれらのオフショア市場での地位を高めた主な理由は、過去数年間の暗号カードビジネスの爆発的な成長に依存しています。
▲ 出典: Artermis
暗号カードはユーザーが伝統的な商店で安定コインや暗号通貨の残高を使用して消費できるようにし、デジタル決済分野で最も急成長しているセグメントの一つとなっています。取引量は2023年初めの月約1億ドルから2025年末には15億ドルを超えるまでに成長し、年平均成長率は106％に達しました。年ごとに見ても、この市場規模は180億ドルを超え、同時期にわずか5％成長したP2P安定コイン送金（190億ドル）に匹敵します。
▲ 出典: Artermis
安定コインカードの機会は、多くのオフショア市場に実際の需要を解決することにあり、単なる話題ではありません。インドでは多くのユーザーが伝統的な銀行から信用を得ることができず、暗号通貨を支援するクレジットカードがその需要を解決しています。一方、アルゼンチンの人々は深刻なインフレと通貨の価値下落に直面しています。安定コインデビットカードは、人々がドルに連動した資産を保有することで価値を保持するのを助けています。
安定コインカードはVisaまたはMastercardネットワークに接続する必要があるため、地元の商人との取引を行うことができ、USDCは当然最も適切なコンプライアンス安定コインとなり、これらの安定コインカードが普及しているオフショア地域や国で大きな取引量のシェアを得ています。これにより、CircleとTetherが互いに得意とする分野で競争が激化していることがわかりますが、この競争のバランスは短期的には誰が優位に立つかは難しいと言えます。
もちろん、評価の観点から見ると、両者は全く異なるレベルにあり、USDTのOTC評価は300Bに達し、Bloombergの報道によれば、最近500Bの評価で最大20Bの資金調達を行っています。一方、Circleの最新の市場価格は185億ドルです。
▲ 出典: Bloomberg
このTetherの評価のプレミアムは、その市場独占地位に加えて多くの他の要因がありますが、最も重要な要因はTetherのビジネスモデルの優位性であり、CircleのようにCoinbaseに利益を分配する必要がないことです。CircleのS-1ファイルによれば、Coinbaseはそのプラットフォーム上で保有するUSDCから100％の準備金収益を得ることができます。他の取引所、DeFiプロトコル、または個人ウォレットに保管されているUSDCから得られる利息収入は、CircleとCoinbaseで50/50に分配されます。
▲ 出典: Beating
Beatingの整理によれば、2025年第3四半期のCoinbaseの収入は354.7Mに達し、同時期のCircleの利息収入711Mの50％に相当します。言い換えれば、Circleが得る2ドルの利息のうち、1ドルはCoinbaseに分配されることになります。
分配を必要としないことに加えて、TetherのUSDTには担保制限に従う必要がないという巨大な利点があります。Circleが極端な準備「保守戦略」を採用しているとすれば、85％は期限が90日を超えない短期米国債とオーバーナイトリバースレポ協定であり、15％は現金および現金同等物で、すべてブラックロックまたはBNYが保管し、会計事務所Grant Thornton LLPが毎月監査報告書を発行し、流通量と準備金の1:1のカバレッジがリアルタイムで確認可能です。
▲ 出典: CoinLaw
対照的に、USDTの担保はCircleに比べて多様化されており、したがってより高い準備金収益を得ることができます。特に市場のリスク回避の感情が広がり、金価格が上昇するマクロ背景においては、より重要となります。
これは思わず考えさせられます。「高度なコンプライアンス + 規制ホワイトリスト」の道を歩む場合、コンプライアンス安定コイン自体は本当に良いビジネスなのでしょうか？
二、Circleの財務報告：全面的な成長のQ3
まず、Circleが安定コイン会社として主に収益を上げるモデルと収益状況を振り返ってみましょう。Circleの安定コインは1:1で現金と短期米国債によって裏付けられ、担保として鋳造されています。金利が高い環境下で、これらの担保準備は巨額の利息収入を生むことができます。
今年第3四半期、Circleの収入は740Mドルに達し（そのうち利息収入だけで711Mドル）、707Mドルの予想を上回り、YoY（前年同期比）で66％の成長を遂げましたが、MoM（前月比）成長率はわずかに減少し、前四半期は13.6％、今四半期は12.5％にわずかに下がりましたが、全体的には同じ水準にあります。
USDCの流通量はほぼ倍増し、調整後EBITDA利益率は22.5％に達しました。この成長と利益の珍しい組み合わせにより、Circleはフィンテック分野で際立ち、高成長と高利益を兼ね備えた数少ない模範となりました。
▲ 出典: Circle Q3 Earnings
今四半期、会社の四半期総利益（RLDC）は292Mドルに達し、市場予想を大幅に上回り、その成長率は前の2四半期とほぼ同じです。RLDC（Revenue Less Distribution and other Costs）の計算方法は、総収益から分配、取引およびその他の関連コストを差し引いた利益です。また、RLDC利益率（RLDC Margin）は、RLDCが総収益に占める割合であり、コアビジネスの収益性を測るために使用されます。
営業利益も市場予想を大幅に上回り、前四半期の営業利益は負数でしたが、これは一時的な株式インセンティブによるもので、424MドルのSBC（従業員報酬）と167MドルのDebt Extinguishment Charge（早期返済コスト）が含まれています。したがって、比較を容易にするために、調整後EBITDAを使用しています。これは、減価償却、償却、税金、株式インセンティブなどの非コアの一時的な費用を加え、主なビジネスの通常の運営パフォーマンスを反映します。調整後EBITDAのパフォーマンスを見ると、前年同期比と前月比で加速的に成長しており、前年同期比で78％、前月比で78％、前年同期比で31％の大幅な市場予想を上回っています。
Circleのコア収入源は準備資産から得られる利息です。しかし、この収益モデルは非常に脆弱であり、マクロ金利の直接的な影響を受けます。したがって、Circleの最大の課題は、短期間で単一の脆弱な安定コイン収益モデルを転換し、多様な収入チャネルを開くことができるかどうかです。
▲ Circle Q3 Earnings
したがって、財務報告ではその他の収入の成長率と、その他の収入が全体の収益に占める割合の成長率に特に注目しています。この2つが持続的に成長すれば、Circleの収益モデルが改善されていることを示します。逆に、この2つの成長率が減少すれば、それは比較的ベアなシグナルとなります。
その他の収入は28.5Mドルで、市場の予想を大幅に上回りました。しかし、昨年同期の基準が100万ドルに過ぎないため、この前年同期比データの参考価値は限られています。より実際的な環比データによれば、今四半期の成長率は20％で、前四半期の15％よりも加速しており、この収入セクターが確かに急成長していることを示しています。しかし、現在「その他の収入」は総収益の4％にも満たず、Circleの単一の収益構造を変えるには時間がかかるでしょう。
それでも、これは依然として前向きなシグナルです。短期間で収益モデルの根本的な転換を達成することを期待するのは非現実的であり、現在の堅実な環比成長は将来の多様化の良い出発点を築いています。
▲ 出典: Circle Q3 Earnings
よりマクロな視点から分析すると、安定コイン市場は急成長を遂げており、全体の流通量は前年同期比で59％増加し、オンチェーン取引量は昨年同期の2.3倍に達し、巨大な市場の潜在能力を示しています。
この背景の中で、USDCのパフォーマンスは特に際立っています。その市場シェアは着実に29％に上昇しています。注目すべきは、最近Phantom $CASHなどの新興安定コインの競争に直面しても、USDCの上昇トレンドは途切れていないことです。
現在、市場には一般的な懸念があります：市場がますます多くの安定コインの発行に伴い、USDCが最良の安定コインの選択肢ではなくなるのではないかということです。「安定コイン発行サービス」を提供するプラットフォーム（BridgeからM0、Agoraまで）や、多くの企業が参入する現象は、業界が過度な競争（内巻き）に陥り、長期的な収益性を侵食することを示唆しているようです。しかし、この見解は市場の重要な現実を大きく見落としています。
USDCの市場シェアの増加は、主に「Genius法」などの規制の進展がもたらした有利な環境によるものです。コンプライアンス安定コインのリーダーとして、Circleは独自の戦略的高地を占めています。世界的に見ても、アメリカ、ヨーロッパ、アジア、さらには安定コインに対する規制が行われているアラブ首長国連邦や香港においても、主流の機関はCircleのような信頼性、透明性、流動性を備えたコンプライアンス基盤を優先的なパートナーとして選ぶ傾向があります。そうでなければ、関連するビジネスを展開することは難しいでしょう。
したがって、市場における新興安定コインがUSDCの市場地位を脅かす可能性についての懸念は、成立しにくいと考えます。むしろ、USDCは長期間にわたりその第二の地位を確固たるものにするだけでなく、その比類のないコンプライアンスの優位性を活かして市場のリーダーに挑戦する力を持っており、その間のネットワーク規模の効果の障壁は2〜3年に達する可能性があります。
▲ 出典: Circle Q3 Earnings
USDCのオンチェーン活動は爆発的な成長を遂げています。そのオンチェーン取引量は9.6兆ドルに達し、昨年同期の6.8倍です。
この成長は、CCTP（Cross-Chain Transfer Protocol）の成功によるものです。CCTPは、ソースチェーンでの消失とターゲットチェーンでのネイティブ鋳造を通じて、USDCが異なるブロックチェーン間でシームレスかつ統一的に流通することを実現し、従来のクロスチェーンブリッジの複雑さとリスクを回避します。
総じて、オンチェーン取引量、CCTPの使用データ、有効なウォレット（残高が10ドルを超える）の数の増加など、すべての指標が同じ結論を明確に示しています：USDCの採用率とネットワーク速度は持続的かつ顕著に拡大しています。
▲ 出典: Visa
エコシステムの協力において、Visaは12月16日にアメリカのネットワークにUSDC安定コインの決済サービスを開放することを発表し、アメリカの金融機関ユーザー（Cross River BankとLead Bankが最初の使用機関）がSolanaブロックチェーンを通じてUSDCでVisaと決済できるようにしました。
- 安定コインB2B決済の状況に詳しい方はご存知かもしれませんが、Cross River BankとLead Bankはアメリカのライセンスを持つ銀行の中で、アメリカの暗号通貨に最も友好的な銀行の一つです。例えば、Cross River BankとLead Bankはそれぞれスポンサー銀行として、BaanxやBridgeなどの企業を支援し、銀行ライセンスを持たないフィンテックが彼らの資格を「借りて」カードを発行したり、ホワイトラベルのカード発行業務を展開できるようにしています。B2B安定コイン決済会社は、Visa/Mastercard Principal Membershipなどの伝統的な決済ネットワークに接続し、法定通貨の清算を行うことができます。
▲ 出典: IOSG Ventures
この協力の意義は、消費者のカード使用体験を変えずに、Visaの協力機関が決済レイヤーでVisaカードのすべての決済取引をUSDCに変換することを可能にし、銀行やフィンテック企業が週7日決済を行えるようにすることです。これにより、従来の5営業日の決済ウィンドウを置き換え、資金の流動性と回転速度を向上させます。過去、Visaは世界中の1.5億の商人ポイントで24時間365日取引を承認することができましたが、決済は銀行の営業時間、電信送金の締切、祝日のスケジュールに制限されていました。金曜日に承認され、月曜日に銀行が休みの場合、決済は火曜日まで完了しません。
Visaにとって、安定コインとブロックチェーンは脅威ではなく、新しい戦略的な入口となる可能性があります。Visaの論理は非常にシンプルです：安定コインにリンクしたVisaカードを大いに推進することです。なぜなら、支払い方法がどう変わろうとも、消費者は最終的に安定コインを法定通貨に変換しなければならないからです。この「法定通貨の落地」段階は、必ずVisaNetのネットワークを通じて清算され、その後法定通貨の銀行間決済が行われます。現在、ほとんどの暗号通貨カードの取引量は法定通貨の清算を通じて行われています（下の図の最初の方法）。つまり、24/5の清算がデフォルトの選択肢であり、商人の統合を必要としません。暗号通貨から法定通貨への変換は、決済ネットワークに到達する前に完了します。したがって、取引がネットワークに到達する際、この暗号通貨カードからの取引は他のカード支払いの取引と何ら変わりありません。商人の清算レイヤーの観点から見れば、何の変化もなく、すべて法定通貨であり、ただしユーザーの入金端においては、暗号を使ってSWIFTに依存せずに入金できるという利点があります。
▲ 出典: Artermis
VisaがUSDC決済の試点を開始し、24/7の決済を実現することは、Visaにとって脅威ではなく、むしろ戦略的利益に合致します。安定コインの接続は、その基盤となるビジネスロジックを変えることはありません。すべての安定コインカード取引は、依然としてVisaNetを通じて行われ、「通行料」を支払う必要があります。Visaのコアの収益モデルは、発行銀行からの交換手数料（Interchange Fee）、受け入れ銀行からの受け入れサービス料、そしてVisaNetを通じてのネットワーク清算料に依存しています。したがって、Visaは自ら安定コインを発行する必要はありません。その戦略は非常に明確です：より多くの安定コイン発行者（Bridge、Rain、Reapなど）を接続し、より多くの安定コインの種類（USDC、EURC、USDG、PYUSD）をサポートし、より多くのブロックチェーンネットワーク（Ethereum、Solana、Stellar、Avalanche）を接続することです。目的はただ一つ：より多くの取引フローを自らのネットワークを通じて流通させることです。Visaの競争優位性は、商人側のチャネルの入口を掌握していることにあります。オンチェーン取引がどのように行われようとも、「最後の1マイル」の法定通貨清算は常にVisaNetという「一本橋」に結びついており、Visaは通行料を徴収する権利をしっかりと握っています。11月30日までに、Visaの安定コイン決済試点ビジネスの月間取引量は年率35億ドルというマイルストーンに達し、前年同期比で約460％の成長を遂げました。
従来のプロセス：
カードをスワイプ → VisaNetの承認 → VisaNetの清算 → 銀行間決済（T+1〜T+3、銀行システムを通じて）
安定コイン決済プロセス：
カードをスワイプ → VisaNetの承認 → VisaNetの清算 → USDC決済（リアルタイム、オンチェーン）
↑
ただこのステップだけを変更！
しかし、Visaが関与しない場合：
ユーザー → 安定コインウォレット → 商人が直接USDCを受け取る → Visaを回避 ✗
Circleにとって、この協力はそのトップコンプライアンス安定コインとしての機関の支持地位を強化し、暗号原生ユーザーから伝統的金融機関への重要なチャネルを開くことになります。しかし、このような決済資金の流動性は非常に高く、滞留時間が短いため、短期的にはCircleの利息収入にほとんど貢献しません。Didierブロガーの推定によれば、これによって生じる「作業在庫残高」は現在のUSDC総発行量の約0.09％に過ぎません。
したがって、この協力の短期的な価値は「パイプラインを敷設する」ことにあり、その長期的な潜在能力は、将来的にこのパイプラインを通じて資金フローが大幅に増加し、Circleにより多くの実質的な滞留資金収入をもたらすことができるかどうかに依存しています。簡単に言えば、Circleはあちこちで「友達を作り」、USDCの使用範囲を拡大しています。取引資産の端では、USDCがKraken、Fireblocks、Hyperliquidなどの小売、機関、オンチェーンユーザー向けの取引プラットフォームに接続されているのも見られます。同時に、会社は銀行インフラとデジタルドルの小売端との協力を加速しています。これらの取り組みは、Circleのネットワーク効果とアプリケーションシーンの幅を強化し、将来の収益モデルの転換に向けた堅実な基盤を築いています。
▲ 出典: Circle Q3 Earnings
三、2026年戦略転換：『鋳造』から『エコシステム』へ
▲ 出典: Circle's 2025 Year in Review
前述の財務報告の分析において、Circleの急務はその他の収入を拡大することだと述べ、CCTPにも簡単に言及しました。Circleが2026年に発表した戦略的なレイアウトから、その打開策が明確に見えてきます。
その中で、私が個人的に短期的に最も期待できるその他の収入カテゴリーは以下の2つです：
取引サービス料：これには鋳造/償還料、大口送金料などが含まれます。この収益の潜在能力を理解するためには、その背後にあるマクロデータを見る必要があります。今年、USDC安定コインネットワークの総取引量は驚異的な4.6兆ドルに達しました。Circle Mintを通じて取引所や機関にUSDCの大規模な鋳造と償還サービスを提供し、0.1％〜0.3％の取引手数料を徴収しています。このビジネスは2025年第3四半期に320万ドルの収益を上げました。その中で自社開発のCCTPクロスチェーンおよび技術サービスは、23のパブリックチェーンのUSDCのシームレスな移転をサポートし、クロスチェーン金額の0.05％を手数料として徴収し、2025年第3四半期に280万ドルの収益を貢献しました。
RWAトークン化サービス、Hashnoteを買収して立ち上げたトークン化国債ファンドUSYCを通じて、0.25％の年次管理費を徴収し、現在の管理規模は15.4億ドルに達しています。昨年1月に買収した際、97％以上のUSYCトークン化国債ファンドはUsual Protocolによって購入され保有されており、彼らのUSD0安定コインの準備資産として機能していましたが、買収後、CircleはUSYCをより多くの取引所や分配チャネルに導入し、コンプライアンスのある利息を生む資産としての役割を拡大しています。
最近最も注目すべき進展の一つは、DeribitがUSYCを接続したことです。Deribitは先進的な暗号デリバティブ取引所であり、現在USYCを取引の先物およびオプションの全額保証金担保としてサポートしています。
この統合は複数の利点をもたらします：
担保は取引ポジションを保護するだけでなく、収益を生むことができます。
無収益の安定コインを使用するよりも、機会コストが低くなります。
担保の価値が上昇することで、全体の取引コストが低下する可能性があります。
流動性を維持し、必要なときにいつでも引き出すことができます。
活発なトレーダーにとって、これは「遊休」取引資金が担保としても継続的に収益を生むことを意味します------これは従来の担保モデルでは実現できないことです。 もしさらに長期的な視点に目を向けるなら、Circleのその他の収入カテゴリーで最も期待できるのは以下の2つです：
第一に、Circleが自ら構築するArcパブリックチェーン：ARCパブリックチェーンの公共テストネットはすでに立ち上がっており、現在、世界中で100社以上の企業がテストに参加しています。その中には著名な大規模機関も含まれています。経営陣は、メインネットが2026年に正式に立ち上がると予測しています。開発者エコシステムのすべての参加者は、このインフラにシームレスに接続でき、さらにこのパブリックチェーンはCircleの各プラットフォームと深く統合される予定です。さらに、経営陣はARCネイティブトークンの導入の可能性を積極的に探っています。
▲ 出典: Circle Q3 Earnings
その核心的な意義は：
垂直統合：取引媒介（USDC）+ チャネル（Coinbase、Visa）+ 決済レイヤー（ARCパブリックチェーン）
価値捕獲の回収：過去、USDCはEthereumやSolana上で運用されており、Gas、MEV、エコシステムの価値は他のパブリックチェーンに奪われていました；ARCはCircleがこの部分の価値を自らの手に取り戻すことを可能にします。
▲ 出典: Circle
第二に、CPN（Circle Payments Network）：機関向けのB2B決済ネットワークであり、大企業や金融機関にUSDCに基づく国境を越えた決済および清算サービスを提供します。
ARCが基盤のオペレーティングシステムであるなら、CPNはトップレベルのアプリケーションです。現在、CPN Console、CPN Marketplace、CPN Payoutsの3つの製品が展開されています。
CPNが覆そうとしているのは何でしょうか？
従来の国境を越えた決済の流れ：SWIFT + 代理行 + 地元の清算システム（例えば、アメリカのACH）
安定コインで清算を行う場合、上記の中間段階はすべて省略できます------CPNはネットワーク内部で各参加者の帳簿を維持します。
比較すると、AirwallexはSWIFTや代理行を回避していますが（各国に資金プールを預けることで）、依然として地元の清算システムに依存しており、銀行口座を開設する必要があります。
CPNの最終的なビジョン：銀行口座すら必要ない。
現在、CPNは約500社の潜在顧客を蓄積しています。しかし、経営陣は現在の段階での目標は収益化ではなく、ユーザーの質を重視し、ネットワーク規模を持続的に拡大することだと明言しています。将来的にネットワーク効果が形成されれば、従来のモデルよりもはるかに低い手数料を徴収するための十分なスペースが生まれるでしょう------これがCircleの第二の成長曲線の核心です。
結論：Circleの競争優位性と長期的価値
Circleは安定コイン分野で顕著な競争優位性を示しており、その核心的価値はUSDC自体からだけでなく、構築した決済および清算エコシステムからも生まれています。将来的に安定コイン市場は「勝者がほとんどを取る」構図になる可能性があり、Circleはすでに3つの競争優位性を確立しています：
ネットワーク効果：USDCは最も広範なカバレッジと最高の相互運用性を持ち、強力なエコシステムのフライホイールを形成しています。ユーザーや商人がUSDCに接続しなければ、多くの機会コストを失う可能性があります。
流動性ネットワーク：USDCは最も整備され、広範な統合流動性ネットワークを持ち、取引と清算を強力に支えています。
規制インフラ：Circleは55の規制ライセンスを取得しており、現在最もコンプライアンスのある安定コインであり、堅固なコンプライアンスの競争優位性を構築しています。アメリカでは、「Genius法」のような法案や明確な規制フレームワークがCircleに大きなコンプライアンスの確実性を提供しており、これは他の多くの暗号企業が持っていないものです。
▲ Notebook LLM Generated
安定コイン市場は2030年までに総発行量が2兆ドルに達すると予測されており、Circleはその核心的な競争優位性と実行力を活かして、デジタルドルエコシステムの主導的地位を維持することが期待されています。低金利環境、収益モデルの単一性、高い分配コストなどの課題に直面しているにもかかわらず、Circleはビジネスモデルを単なる利ざや収入モデルから、USDCを中心としたネットワークサービスとインフラモデルへと転換しています。その高度なコンプライアンスの道筋は短期的には運営コストを増加させる可能性がありますが、長期的には規制の優位性を強化し、世界の伝統的金融および機関市場の価値を捕捉することができます。
この論理は、中国のモバイル決済の構図に似ています：WeChat PayとAlipayはほぼすべての日常的な決済シーンを占めており、商人がこの2つの決済ツールに接続しなければ、多くの顧客を失い、収益に深刻な影響を与えることになります。これが、新興の決済方法、例えばDouyin Payが短期間で急速に拡大するのが難しい理由を説明しています------製品機能が強力であっても、ユーザーベースや商人接続ネットワークが欠けていると、臨界量を形成することができず、エコシステムのフライホイールを起動することができません。
同様に、USDCはデジタルドル決済および清算エコシステムにおいて類似の「先発優位性」を確立しており、そのネットワーク効果と相互運用性は新たな競争者が既存の地位を揺るがすことを難しくしています。商人や機関にとって、USDCに接続することは取引の便利さだけでなく、市場へのアクセスの必要条件でもあります。
その他の優位性に関して、Circle自体のビジネスモデルは非常に高い限界利益とスケール収入を持っています。
安定コインの準備金から生じる利息収入は、その発行量の増加に伴い急速にスケール化され、運営コストの増加速度ははるかに遅いため、非常に高い限界利益をもたらします。
さらに、Circleは危機に何度も耐え抜いたリーダーシップを持ち、そのチームは高く評価されています。2023年のSVBによるUSDCデペッグ危機の際には、その強力な危機管理能力と実行力を証明しました。2023年にシリコンバレー銀行（SVB）が倒産した際、Circleは一部のUSDC準備金をSVBに預けており、市場は一時的にUSDCの1:1ドル準備が安全かどうかを懸念しましたが、結果的にUSDCは一時的にデペッグ（1ドルを下回る）しました。その際、Circleのいくつかのコアアクションは以下の通りです：
事実を迅速に開示：SVBにどれだけの資金が露出しているかを明確に示し、曖昧にしない。
情報を継続的に更新：市場に最新の進展を常に同期させ、「失踪」しない。
結果を明確に約束：損失があっても、CircleはUSDCの1:1の償還を保証すると強調。
チームは果断かつ透明なコミュニケーションを通じて市場の信頼を成功裏に維持しました。会社は経験豊富なリーダーチームを招き入れ、2025年の最新の社長はかつてCFTCの議長であったHealth Tarbertであり、Circleに参加する前はアメリカ財務省の助理長官などの政府高官職を務めていました。
短期的な視点から見ると、Circleは依然として一定の構造的および市場的圧力に直面しています。まず、世界の金融政策が徐々に利下げサイクルに入る中、金利の低下はCircleの準備金利息を中心とした収益源を直接圧縮し、マクロ金利の変動に対する感受性が短期的に顕著に増大します。同時に、現在の収益モデルは比較的単一で、USDCの規模と金利水準に依存しており、十分な多様化された非利息収入のバッファが不足しています。次に、USDCの流通規模とネットワーク効果を維持するために、Circleは取引所や決済プラットフォームなどの流通チャネルに対して高い割合の分配コストを支払う必要があり、成長が鈍化する段階では利益空間をさらに侵食する可能性があります。
市場の観点から見ると、株価は最近継続的に弱含み、50日移動平均線の下で推移し、1株あたり80ドルで維持されており、短期的な資金の感情が慎重であることを反映しています。主な理由は、2025年12月2日以降、つまりIPO当日から180日後のロックアップ解除にあります。解除規模は非常に大きく、全流通レベルの衝撃と言えます。解除前、市場に流通していた株式は総株式の約17.2％に過ぎませんでした。解除後、理論的にはほぼすべての株式が上場取引可能となり、流通株式が瞬時に近く400％増加しました。解除後の売却圧力は主に初期投資家や経営陣から来ており、彼らの持ち株コストの大半は10ドル以下です。内部者は10b5-1取引計画を通じて継続的に減持することができます。例えば、取締役のPatrick Sean Nevilleは2025年12月12日に90ドル/株で35,000株を売却しました。
さらに、Circleの最大の短期リスクは、多くの投資家が利下げの時期にCircleをショートすることを選択する可能性があることです。Circleを金利のヘッジ手段として扱うことになります。しかし、Circleの潜在的な成長点はその多様化されたエコシステムにあります。Circleは単なるUSDCの発行者ではなく、決済、取引、Web3サービスを含む包括的なフィンテックエコシステムを構築しています。これにより、収益源を増やし、ユーザーをロックインするのに役立ちます。
総じて、Circleの長期的な価値は明確ですが、短期的には変動を容認する必要があります。技術的な側面やマクロの不確実性が持続的な変動をもたらす可能性があります。総合的に見ると、Circleの現在の株価はその内在的価値に対して一定の程度で過小評価されています。現在、ウォール街のDCFモデルが示す内在的価値の範囲は1株あたり142ドルであり、現在の市場価格を上回っており、基本的な面で一定の安全余裕を持っていることを示しています。注目すべきは、Circleのキャッシュフローが安定しており、規制地位が明確で、リスク露出が相対的に制御可能であるため、CircleのWACCはわずか4.02％であり、この水準は典型的な高ボラティリティのテクノロジーや暗号企業ではなく、低リスクでキャッシュフローが高度に予測可能な公益事業会社に近いことを反映しています。これは、資本市場がそのコアキャッシュフローを安定して防御的な資産と見なしていることを示しています。
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