Circleの回調は、まだ買う価値がありますか？

著者：Leo Z

一、Circle とは何か

Circle は USDC の発行者です。USDC は世界で二番目に大きなステーブルコインで、流通量は約 770 億ドルであり、1 枚の USDC の背後には同等のドル資産（主に短期の米国債）が準備されています。

Circle の収入源は非常にシンプルです：これらの準備金を米国債に投資し、利ざやを稼ぎます。FY2025 の総収入は 27.5 億ドルで、その 95% は準備金の利息から来ています。2025 年 6 月に上場予定で、現在の時価総額は約 150-200 億ドルです。

市場が Circle を評価する際の基本的な式は「USDC の流通量 × 利率 × 保守的な倍数」です。これは、Circle が単なる利息を得る会社だと考えるなら、現在の評価はおおむね妥当であることを意味します。しかし、もしあなたが Circle が料金を取るデジタルドルのインフラネットワークに変わりつつあると考えるなら、現在の価格はその価値を反映していません。

この記事が答えようとしているのは：変革は起こっているのか？どれだけの証拠があるのか？それはどれくらいの価値があるのか？

二、核心的な問題：USDC は「保有」されているのか、それとも「使用」されているのか？

評価について議論する前に、どの財務モデルよりも重要な質問に答えましょう。

同じ 770 億ドルの USDC が、もし機関によって利ざやを得るために保有されているだけなら、Circle は利率に敏感な金融会社で、評価は 10-15 倍です。しかし、もしそれが頻繁に支払い、決済、国際送金、開発者の呼び出しに使用されているなら、Circle は料金を取るインフラネットワークに成長しており、評価は 25-30 倍になります。

あなたが判断するのに役立つ二つの重要なデータポイントがあります：

第一に、USDC のオンチェーン取引量の増加率は流通量の増加率を大きく上回っています。FY2025、USDC の流通量は 72% 増加しましたが、オンチェーン取引量は 247% 増加しました。これは、1 ドルの USDC がより頻繁に使用されていることを意味します。これは「ストックが増える」ことではなく、「フローが速くなる」ことです。

第二に、USDC は USDT を超えて最大の決済資産となりました。Visa Onchain Analytics は約 85% のオンチェーンノイズ（ボット、取引所内部の転送、高頻度アービトラージ）を除外します。調整後、USDC は実際の経済決済量の 64% を占め（みずほ、2026年2月）、USDT は約 28% に過ぎません------USDT の流通量は USDC の 2.4 倍にもかかわらずです。

このギャップ自体が最も強い信号です：USDC は「人々が保有する資産」から「人々が使用するネットワーク」へと変わりつつあります。しかし、この変化はまだ完了していません------その確認に必要な条件については後で説明します。

三、三層の収入構造

Circle の収入は三層に分かれています。市場は現在、ほぼ第一層の価格設定しか行っていません。

第一層：USDC 利息収入------Circle は今日何で稼いでいるのか

USDC は Circle の出発点であり、現在の 95% の収入源です。2025 年末までに、USDC の流通量は 753 億ドルで、前年比 72% 増加し、Circle 自身の 40% の年率成長目標を大きく上回っています。

収入の論理は非常にシンプルです：USDC の準備金の約 80% が短期の米国債に投資され（BlackRock が管理する USDXX ファンドを通じて）、利ざやを稼ぎます。

利息収入 ≈ 平均 USDC 流通量 × 準備金利回り

2025 年 Q4 の準備金利回りは 3.81% で、前四半期から 68 ベーシスポイント低下しました。これは核心的な矛盾を露呈しています：流通量は急速に増加していますが、利率は低下しており、両者は相殺し合っています。もし連邦準備制度の目標利率が 3% に低下すれば、Circle は USDC を 1500 億ドル以上に増やさなければ現在の収入レベルを維持できません。

構造的な問題：Coinbase が大部分の収入を持っていきました。2023 年に締結された分配契約に基づき、Coinbase プラットフォーム上の USDC 利息は 100% Coinbase に帰属し、プラットフォーム外の利息は Coinbase が 50% を取得します。FY2025、Circle が 1 ドルの利息を稼ぐごとに、約 60 セントが流通パートナーに渡されます。

良いニュースは利益率が改善していることです。RLDC（Revenue Less Distribution Costs）利益率は Q4 2024 の 30.0% から Q4 2025 の 40.1% に拡大しました。純利益率は 1.2-1.8% で、Coinbase の分配と運営コストを差し引いた後のものです。

第二層：支払いと取引収入------成長中の新ビジネス

これは Circle が「利率会社」のラベルから脱却できるかどうかを決定する鍵です。

CPN（Circle Payments Network）は 2025 年 5 月に開始され、銀行、決済会社、企業に USDC に基づく 7×24 の国際決済を提供します。2026 年 2 月までに、年率 TPV は 57 億ドルに達し、開始以来約 100 倍に成長しました。55 の機関が接続され、74 が審査中で、500 以上がパイプラインにあります。ブラジル、カナダ、香港、インド、メキシコ、ナイジェリア、アメリカなど 14 の市場をカバーしています。

しかし、57 億ドルは世界の国際決済市場の 16 兆ドルに対して、まだ 0.0004% にも満たない数字です。CPN の価値は今日の規模にあるのではなく、成長が持続可能かどうかにあります。もしそれが国際市場の 1% のシェアを獲得できれば、1600 億ドルの年率取引量になります------生じる手数料は利息収入に近いか、あるいはそれを超える可能性があり、利率の影響を受けません。

CCTP（クロスチェーントランスファープロトコル）は「焼却-鋳造」によって USDC のネイティブなクロスチェーン移転を実現します。2025 年 Q4 には 413 億ドルを処理し、前年比 3.7 倍の成長を遂げました。USDC のクロスチェーン市場シェアは 2024 年末の 25% から 2026 年 1 月の 62% に上昇し、30 のチェーンをカバーしています。CCTP V2 では Fast Transfer 手数料が導入され------新たな収入源となります。

Other Revenue（非利息収入）は Circle の変革の最も直接的な「証拠」です。FY2025 は四半期ごとに 300 万ドルから 3700 万ドルに急増し、サブスクリプションサービスが 2470 万ドル、取引収入が 1220 万ドル、Canton Network の検証ノード収入が 700 万ドルを占めています。経営陣は 2026 年に 1.5-1.7 億ドルを指針としています。

この部分の収入は利率の影響を受けず、Coinbase と分配する必要もありません。これが総収入の 10% を超えると、市場は Circle を異なる評価方法で見るようになるかもしれません。現在は約 4% です。

第三層：決済プラットフォーム------長期的な可能性

Arc は Circle が 2026 年にメインネットを立ち上げる予定の機関向け決済チェーンで、USDC はネイティブなガス トークンです。現在、テストネットでは 1.66 億件以上の取引が処理され、確認時間は 0.5 秒、100 以上の機関が参加しています（ゴールドマン・サックスやマスターカードを含む）。

Arc のロードマップは四つの段階に分かれています：

M1 公共テストネット（完了）→ M2 実資金のオンチェーン（2026）→ M3 マージン/担保/決済シナリオの実現（2027-28）→ M4 機関の標準操作手順への組み込み（2029-30）

M2 の前に、Arc の価値はゼロです。しかし、もしそれが最終的に機関向け決済の標準となれば、Circle の価値は「料金を取る会社」ではなく「プラットフォーム会社」となります。これは 10 倍以上のリターンの必要条件です。

四、変革が起こっているかどうかの判断：七つの次元

どの指標を単独で見ると誤判断しやすいです。重要なのは、複数の次元が同時に改善しているかどうかです------規模、活性度、利益率、新しい収入、ユーザーの成長がすべて同じ方向を指しているとき、変革が起こっているのです。

五、最も重要な三つの追跡指標

① USDC 流通量（毎日確認）

Circle の収入の基盤です。流通量 × 準備金利回り = 利息収入。期末のスナップショットではなく「四半期平均流通量」を追跡するべきです。現在は約 770 億ドルです。

データソース：defillama.com/stablecoin/usd-coin（毎日更新）、circle.com/transparency（毎週の準備証明）

② Visa 調整後取引量における USDC の割合（毎週確認）

核心的な問題に答えます：USDC は使用されているのか、それとも保有されているのか。供給量は 25% に過ぎませんが、調整後の取引量は 64% を占めています------1 ドルの USDC が行う仕事は USDT の 2-3 倍です。

データソース：visaonchainanalytics.com → ステーブルコインでフィルタリング → "Show % of Total" をクリック → USDC のラインを読む

③ Other Revenue 非利息収入（四半期ごとに確認）

Circle が利息以外でお金を稼いでいることを直接証明できる唯一の指標です。利率の影響を受けず、Coinbase と分配する必要もありません。現在は 3700 万ドル/四半期で、指針は 1.5-1.7 億ドル（2026 年）です。総収入の 10% を突破すると、評価方法が変わります。

データソース：circle.com/pressroom（四半期決算）、SEC EDGAR で Circle Internet Group を検索

六、最近の触媒

Coinbase 分配契約の期限（2026 年 8 月）

これは 24 ヶ月以内で最大の単一の触媒です。現在、Circle は約 60% の収入をパートナーに分配しています。再交渉後に RLDC 利益率が 40% から 50-55% に上昇すれば、効果は瞬時に 25-35% の利益を増加させることに相当します。しかし、Coinbase は大幅に譲歩する動機がありません------USDC の Coinbase プラットフォームでの配布は依然として Circle の最大の成長エンジンです。結果は不確定ですが、現状よりも良い方向に進む可能性が高いです。

OCC 国家信託銀行ライセンス

2025 年 12 月に条件付きで承認されました。完全な承認は、連邦準備制度に主口座を直接開設できることを意味します（IORB 利率を稼ぎ、取引相手リスクを排除し、毎年 4830 億ドルの鋳造/償還フローを商業銀行を介さずに処理し、企業や政府が USDC を採用するための越えられない信頼の壁を築くことができます）。他のステーブルコインの発行者にはこれがありません。

x402 Foundation（2026 年 4 月設立）

Coinbase は x402 支払いプロトコルを Linux Foundation に寄付します。x402 は HTTP 402 ステータスコードをインターネットネイティブな支払い層として活性化し、AI エージェント、API、アプリケーションが HTTP の相互作用で直接決済できるようにします------デフォルトで USDC を使用します。

参加者：Google、AWS、Stripe、Visa、Mastercard、Amex、Shopify、Microsoft、Cloudflare、Circle。もし x402 が AI エージェントの支払い基準となれば、すべての機械対機械のマイクロトランザクションが USDC の使用量（流動性）を押し上げ、保有量（供給）を増やす必要がなくなります。

注意：x402 は Coinbase が主導しており、Circle が主導しているわけではありません。CRCL への影響：穏やかに楽観的で、USDC の使用シーンを拡大しますが、ファンダメンタルの規模を変えることはありません。

七、5-10 倍のリターンの条件

3-5 倍（高い信頼度）------純粋に USDC の成長に依存

USDC は 40% CAGR で 2028 年までに約 200-300B に達します。たとえ利率が 3% に低下しても、250B × 1.5% の純利ざや = 37.5 億ドルの純収入になります。20 倍を与えれば、時価総額は 750 億ドルになります。現在の 150-200 億ドルから 750 億ドルに至るまで、約 4 倍です。CPN や Arc が何の貢献もしなくても構いません。

10 倍（複数の条件が同時に満たされる必要があります）

15-20B から 150-200B への移行は、次のことが同時に発生しなければなりません：

1.CPN TPV が 2-3 年内に 1000 億ドルを突破し、少なくとも一つの主要な回廊が正式に稼働を開始すること

2.Coinbase 分配契約が改善され、RLDC 利益率が 50% 以上に達すること

3.Other Revenue が総収入の 10% を超え、スケール化された非利率収入が存在することを証明すること

4.Arc が少なくとも M2 段階（実資金のオンチェーン）に達し、市場に評価され始めること

これらの四つの条件のうち、現在明確に改善されているのは二つ目（利益率）のみです。10 倍は「稼げる」ポジションであり、「賭ける」ポジションではありません。

八、主なリスク

利率の低下が USDC の成長速度を上回る

2025 年 Q4 にはこの信号がすでに現れています：利率が 68 ベーシスポイント低下し、100% の流通量の増加を部分的に相殺しました。もし Fed が 2026-2027 年に 2.5-3% に低下すれば、1-2 四半期の利益が予想を下回るウィンドウが生じる可能性があります。

Tether のコンプライアンス

USDC の最大の差別化された利点はコンプライアンスです。しかし、Tether は 2025 年の前三四半期で 100 億ドルを稼ぎ、四大監査法人と全面的な監査について交渉しています。もし Tether が 2-3 年内にコンプライアンスの地位を獲得すれば、USDC の差別化された利点は大幅に弱まります。USDT は現在、60% 以上の市場シェアを持ち、時価総額は 1830 億ドルです------十分な資源を持っています。

収益型新ステーブルコインの競争 & Stripe などの決済巨人

Ethena（USDe）、Sky などの新しいステーブルコインは、保有者に直接利息を支払うことで市場シェアを奪っています。Circle は規制コンプライアンスの制約により、現在 USDC 保有者に直接利息を支払うことができません。

Stripe は x402 Foundation の創設メンバーであり、同時に自社のステーブルコイン決済システムを構築しています。Stripe の戦略は、勝てる可能性のあるすべての基準を取り入れることです------その参加は USDC に対する独占的な支持を意味するものではなく、将来的に自社のステーブルコインを発表したり、USDT を深く統合することを排除するものではありません。

九、結論

Circle は「確実に万億級になる」会社ではありません。しかし、現在のところ、この天井に触れる構造的条件を備えた数少ないフィンテック企業の一つかもしれません。
現在の価格設定はほぼ USDC の利息収入のみを反映しています。市場は問います：Circle は本当に利率に駆動される金融会社なのか、それとも料金を取るデジタルドルのインフラなのか？答えはまだ確定していません------しかしデータは後者に傾いています。

追跡の核心は三つのことです：USDC の流通量は増加しているか、1 ドルの USDC はより頻繁に使用されているか、利息以外の収入は増加しているか。当これら三つが同時に改善されると、変革が起こっているのです。

データソース：Circle IR, SEC EDGAR, DefiLlama, Visa Onchain Analytics, Artemis Terminal, CoinDesk, みずほリサーチ

免責事項：この記事は投資のアドバイスを構成するものではありません。すべてのデータは 2026 年 4 月時点のものです。