AIでもなく、戦争でもなく、アメリカの株式市場が最も心配すべきは日本なのか？

著者：赵颖

世界の市場は潜在的なシステミックリスクである日本を過小評価しています。円が数十年ぶりの低水準に下落し、日本国内の資産の魅力が高まる中、世界最大の年金基金は資産を国内に大規模に戻す政策圧力に直面しています。このプロセスが始まると、アメリカの株式市場、債券市場、ドルは同時に圧力を受ける可能性があります。

最近、日本の首相高市早苗は、政府が日本政府年金投資基金（GPIF）や他の国の年金基金に対して日本国内の金融資産への投資を増やすよう促すと述べました。財務大臣片山皋月も以前に類似の信号を発信しました。GPIFはまだ正式な資産配分の調整を発表していませんが、市場はその潜在的な影響を評価し始めています：もしこの基金が海外の保有資産を国内に戻すと、米国債の利回りが上昇し、ドルが弱くなり、リスク資産が圧力を受ける可能性があります。

現在、市場は上記のリスクに対する価格設定は比較的穏やかですが、一部のテクニカル指標は微妙な変化を示しており、投資家は油断すべきではありません。

1.8兆ドルの変数

GPIFの管理規模は約1.8兆ドルで、国内外の資産がそれぞれ約半分を占めており、海外の保有資産は合計約9300億ドルです。近年、この基金が保有する日本国債の規模は約7700億ドルから約5150億ドルに減少し、外国債券の保有は約1280億ドルから約4700億ドルに増加しました。

この構造的変化は、たとえ小幅な資産再配分であっても、世界市場に顕著な変動を引き起こす可能性があることを意味します。MarketWatchの報道によれば、アナリストのMichael Kramerは、もしGPIFが一部の海外資産を国内に戻すと、円の需要が直接的に押し上げられ、日本国債市場に大規模な買いが入ることになる------日本にとっては好材料であり、アメリカにとってはより高い金利とより弱いドルを意味します。

同時に、円のアービトラージ取引（低金利の円を借りてドルに換え、アメリカの資産に投資する）が大規模に決済されると、リスク資産のパフォーマンスがさらに圧迫されることになります。

円と日本国債：国内資産の魅力が回復中

GPIFの潜在的な再配分を促進する背景には、日本国内資産のファンダメンタルズの実質的な改善があります。日本のインフレが回復し、経済成長が復活する中で、国内投資機会の魅力が大幅に向上しています。今年2月には、米日2年国債の利回り差が2022年初以来の最低水準に縮小しました。

同時に、円の為替レートは引き続き弱く、ドル対円は163を突破し、1986年以来の最高水準となっています。テクニカル分析の観点から見ると、為替レートがさらに上昇すれば、次の抵抗レベルは176付近にあります。英国の『フィナンシャル・タイムズ』の報道によれば、Neuberger BermanのFredrik Reptonは、もしGPIFがより多くの資金を国内資産に配分するなら、これは日本のマクロ問題にとって「非常に優雅な解決策」となる可能性があるが、他の国内金融機関も追随する必要があり、「このプロセスには長い時間がかかる」と述べています。

日本の10年国債の利回りは最近2.7%に達し、30年ぶりの高水準となりました。ドイツ銀行のアナリストMallika Sachdevaは最近の報告で、日本当局の政策の焦点が為替管理から利回り管理に移行している可能性があり、この転換が実現すれば円はさらに圧力を受けることになると指摘しています。

市場はまだ価格設定をしていませんが、信号はすでに現れています

現在、世界市場は日本の資本回流リスクに対して比較的抑制的な反応を示しています。5年物ドル対円のクロス通貨ベーシススワップは最近約マイナス30ベーシスポイントで、このデータシリーズが2021年に開始されて以来の最狭水準であり、市場の円高ヘッジ需要はまだ明確に上昇していないことを示しています。

しかし、この指標自体が資金の流れが変わり始めているかどうかを観察するための重要な信号です。歴史的データによれば、S&P500指数とクロス通貨ベーシススワップは複数の期間にわたって同時に動く傾向があり------ヘッジ需要が強く上昇するたびに、アメリカの株式市場はしばしば下落します。流動性が収縮するためです。もし市場が円高の期待を高めると、ドルのヘッジ需要が上昇し、流動性の収縮効果がさらに顕著になるでしょう。

日本株式市場：リスクの裏側にあるもう一つの側面

注目すべきは、GPIFの潜在的な資産再配分がアメリカ市場に圧力をかける一方で、日本株式市場に新たな物語の論理を提供していることです。日本株式市場は、アメリカ市場とは全く異なるドライバーの恩恵を受けています：東証指数（Topix）のテクノロジーセクターの集中度はS&P500よりもはるかに低く、人工知能へのエクスポージャーは相対的に限られており、評価はS&P500よりも20%以上のディスカウントがあります。

企業ガバナンス改革は日本株式市場の核心的な触媒です。Verdad AdvisersのDan Rasmussenは、日本には依然として約1000社の株価が帳簿価値を下回っており、最も安い5分の1の企業の中で、クロス持ち株がその時価総額の約40%を占めていると指摘しています。クロス持ち株が徐々に解除されるにつれて、大量の歴史的に蓄積された利益が解放され、企業の利益に実質的な正の影響を与えることが期待されます。

しかし、海外投資家にとって、持続的に弱い円は最大の障害です------過去2年間、円安は日本株式市場における外国資本の実質的なリターンを大幅に侵食しました。為替ヘッジをどのように処理するか、そしてヘッジコストが許容可能かどうかは、依然として世界の投資家にとっての核心的な問題です。